报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][5][41] 报告核心观点 * 转型金融与绿色金融形成有效互补，前者精准支持高碳企业低碳转型，后者聚焦纯绿企业与项目 [2][9] * 国际转型金融在欧盟碳关税政策推动下进入快速发展阶段，其主流产品（如SLL、SLB）注重融资成本与ESG目标强挂钩 [2][14][27] * 中国在“十五五”期间能源管理由“能耗双控”转向“碳排放双控”，将倒逼企业加快低碳转型，据测算未来30年与低碳转型相关的投资需求接近300万亿元 [2][20] * 中国转型债券市场以低碳转型挂钩债券为主导，但其发行成本自2023年起已高于普通公司债，核心原因包括发行主体信用评级下降、期限中长期化及私募债占比提升等 [3][85][89][91][92] * 尽管利率不占优，中国转型债券具备审核快速、有望获政府贴息、利率可灵活调整及期限与项目匹配等发行优势 [3][93][96][97][98] 国际转型金融发展 * 发展历程分为三阶段：2015-2019年为全球共识期，《巴黎协定》设定温控目标，OECD首次提出概念；2020-2022年为框架搭建期，G20推出转型金融框架；2023年至今为快速发展期，欧盟碳关税政策成为主要推动力 [2][14] * 主流产品包括可持续发展挂钩贷款（SLL）、可持续发展挂钩债券（SLB）及转型债券，前两者融资成本直接挂钩可持续发展目标 [2][27] * 国际大型金融机构积极推动，例如渣打银行通过可持续性挂钩贷款等产品助力转型，并设定了系列净零目标 [2][30][31] * 法巴银行在传统产品基础上创新开发了过渡债券、KPI关联结构性可持续债务凭证等产品 [2][34][35] * 公正转型基金是体现ESG理念的重要产品，旨在保障转型过程中的劳动者权益，南非、印尼、西班牙等国已设立相关基金 [2][38][39] 中国转型金融政策与市场 * 中国于2024年正式提出“低碳转型”概念，随后央行等部门密集出台系列支持政策，包括修订产业指导目录、优化债券机制等 [2][15][17] * “十五五”规划明确从“能耗双控”转向“碳排放双控”，将大力推动绿电发展与消纳 [2][20] * 中国转型债券主要分为转型债券和低碳转型挂钩债券两类，后者与发行人设定的低碳发展目标（如碳减排额）直接挂钩，达标可下调利率 [3][44][45] * 截至2025年12月25日，低碳转型挂钩债券累计发行104只，净融资额约572亿元；转型债券累计发行32只，净融资额约207亿元 [3][50] * 两类债券发行均以公司债为主，转型债券中公司债占比58%，低碳转型挂钩债券中公司债占比92% [52][55] * 发行期限整体以短期（3年内）为主，但呈现中长期化趋势，转型债券2025年超5年期债券发行比例跃升至48% [62][65][68] * 发行主体已从早期的央企主导转为地方国企主导，2025年低碳转型挂钩债券发行主体中地方国企占比高达93% [3][72] * 发行行业集中于工业、公用事业和材料业 [3][78] * 发行主体信用评级整体下降，低碳转型挂钩债券AAA级主体占比从2022年的100%降至2025年的37%，AA+级主体占比升至41% [3][83] * 转型债券发行成本较高，2024年低碳转型挂钩债券与公司债的平均利差达57个基点，2025年为54个基点 [3][85] * 中国宝武钢铁集团发行的“24宝武K1”转型债券规模达100亿元，为市场存续债券中发行总量第一，募集资金不低于70%用于低碳转型及“一带一路”领域 [99][100][102]

发行总体情况 - 2025年前三季度银行间市场共发行绿色债务融资工具222只，发行总额达2057.94亿元，在绿色公司信用类债券市场中排名第一 [1] - 绿色债务融资工具发行人广泛分布于北京、广东、江苏、天津等24个省市区及香港特别行政区 [1] - 募集资金主要投向清洁能源产业、基础设施绿色升级、节能环保产业等绿色项目领域 [1] 发行人结构特征 - 民营企业参与积极，前三季度共有10家民营企业发行了15只绿色债务融资工具，总金额为73.25亿元（含ABN） [1] - 市场持续引入新融资主体，有9家发行人通过绿色债务融资工具在银行间市场首次亮相，规模合计51.64亿元（含ABN） [1] 细分产品表现 - 碳中和债发行53只，规模528.94亿元，预计每年可实现二氧化碳减排716.13万吨，节约能量348.26万吨 [1] - 可持续发展挂钩债券（SLB）发行32只，规模223.02亿元，其可持续发展绩效目标涵盖瓦斯抽采利用率、可再生能源电力利用量、供水管网漏损率等指标 [1] - 转型债券发行规模相对较小，前三季度共发行2只，总金额30亿元 [1] 创新工具发展 - 碳资产债务融资工具逐渐受到市场认可，前三季度发行4只，总规模17亿元 [2] - 此类工具发行人主要为能源行业企业，通过将浮动利率与CEA、CCER等碳资产收益挂钩的结构设计，体现碳资产的经济效益 [2]

可持续发展挂钩债券（SLB）的核心观点 - 可持续发展挂钩债券（SLB）被定位为填补绿色债券覆盖不足的重要工具，旨在为钢铁、水泥、煤电等高碳行业提供低碳转型融资支持 [1] - SLB的真正价值在于通过制度化的要素设计，倒逼企业做出实质性的转型承诺并切实执行，而非单纯融资规模的扩展 [1] - 当前市场对SLB存在疑问，包括其设计是否科学、能否有效约束机会主义行为、是否会异化为形式化合规的“漂绿”产品 [1] 核心要素的制度逻辑 - SLB发挥作用的五大核心要素是关键绩效指标（KPI）、可持续发展绩效目标（SPT）、债券特性、信息披露与报告以及第三方验证 [2] - 五大要素在逻辑上相互嵌套，若某一环节薄弱，整体链条就会失去效力 [2] - KPI作为核心可持续性指标反映企业的可持续发展绩效，SPT则将指标量化为具有时间边界的目标，债券特性通过奖惩机制将目标转化为切实约束 [2] 国际实践的参考 - 国际SLB设计更注重科学性、灵活性与进取性，例如意大利国家电力公司（Enel）采用分阶段、多档次的条款设计 [3] - 法国施耐德电气将社会议题（如性别多样性、就业机会）纳入绩效体系，与碳减排并行考核 [3] - 日本Hulic在RE100目标和绿色建筑开发方面引入刚性条款，直接与票息调整挂钩 [3] - 与国际水平相比，中国SLB在要素设计上仍显单一，特别是在约束条款和目标进取性方面存在差距 [3] 中国市场的积极进展与待解问题 - 中国SLB市场已形成较为多元的指标体系，覆盖可再生能源、节能减排、绿色建筑、普惠领域投资等多个方面 [4] - 绝大多数企业在披露过程中提供了历史绩效数据，保证了目标设定的可比性，为投资者提供了评估依据 [4] - 票息调整、赎回机制等激励手段已初步建立，第三方验证也在市场中逐渐普及 [4] - 中国市场存在的问题包括KPI未紧密联系碳排放目标、部分SPT设定缺乏进取性、债券特性的灵活性与约束力有待增强 [4] 案例剖析与共性问题 - “22天安煤业MTN002（可持续挂钩）债券”在KPI和SPT设定上相对合理，瓦斯抽采利用率目标较历史基准值有明显提升 [5] - 该案例通过第三方机构进行了评估与跟踪验证，表明SLB能够激励企业履行转型承诺，并形成可衡量、可监督的行动路径 [5] - 案例经验提示SLB具备驱动企业实质性转型的巨大潜力，应通过核心要素的优化提升其规范性与科学性 [6] 优化路径与政策启示 - 应建立统一且科学的绩效目标设定标准，引入碳排放强度、碳减排量等直接指标，确保KPI与“双碳”战略紧密衔接 [7] - 在债券特性方面，应借鉴国际实践，引入分阶段目标与动态调整机制，同时提升惩罚条款力度，使其真正具有财务约束力 [7] - 在信息披露上，应逐步提高强制性要求，要求企业在存续期中完整披露碳排放和目标进展，减少信息不对称 [7] - 应推动第三方验证市场化建设，扩大机构数量与专业人才供给，确保验证的独立性与专业性 [7]

智利SLB框架更新 - 智利财政部更新可持续发展挂钩债券框架 首次将生物多样性保护纳入关键绩效指标 成为拉美地区ESG金融新标杆 [1] - 新框架设定两大目标 到2030年将陆地保护区占比从21.6%提升至30% 并确保10%保护区达到国际管理标准 [1] SLB债券机制特点 - 与传统绿色债券不同 SLB不限定资金用途 通过利率调整机制激励发行方实现减排和可再生能源等ESG目标 [1] - 此类债券已为智利政府带来降低融资成本 吸引多元化投资者等实际效益 [1] 行业影响与区域领导力 - 新框架推动私营部门可持续发展 企业界认为其明确了ESG战略方向 有助于开发更多绿色金融产品 [1] - 智利通过公私协作机制将国家发展目标与国际标准对接 为新兴市场提供经济增长与环境保护并重示范案例 [1] - 这一创新进一步巩固智利在区域气候金融领域的领导地位 [1]