项目概况与投资规模 - 巴斯夫在广东湛江的一体化基地于3月26日全面投产，是公司迄今最大投资项目，投资总额约87亿欧元 [1] - 项目占地约4平方公里，相当于565个标准足球场面积，已成功投产18套装置、32条生产线，生产70多种产品 [1] - 这是中国首个外商独资重化工项目，也是巴斯夫全球第三大一体化生产基地，仅次于德国路德维希港和比利时安特卫普基地 [1] - 基地拥有2000多名员工，生产涵盖基础化学品、中间体及特性化学品等产品 [1] 核心生产装置与产能 - 项目拥有一套计划年产能为100万吨的乙烯联合装置，已于今年1月投产，是众多价值链的起点 [1][20] - 乙烯联合装置是世界级灵活进料装置，可处理石脑油和丁烷等多种原料，并拥有全球首套主压缩机100%采用可再生能源驱动 [20] - 热塑性聚氨酯装置是巴斯夫全球最大的单一热塑性聚氨酯生产线 [17] - 工程塑料装置、非离子表面活性剂装置、聚乙烯装置等均已投产，产品覆盖多个下游领域 [17] 战略意义与市场定位 - 湛江基地是巴斯夫全球低碳转型与技术创新的标杆项目，设计时考虑了深入的本地化，约80%的设备向中国本地采购 [12][15] - 基地生产的大部分产品将直接供应中国市场，旨在跟上客户的增长速度 [11] - 2025年，大中华区销售额约占巴斯夫收入总额的14%，湛江基地全面运营后，该比例预计很快将达到18%至19%，快速增加约5个百分点 [12] - 截至2025年底，巴斯夫在大中华区累计投资已超过150亿欧元，在全国共有29个生产基地 [11] 区位优势与产业协同 - 湛江位于广东西南部，是中国西南各省主要出海口，凭借深水良港优势，为大宗化工原料与产品的仓储、物流提供基础支撑 [3] - 湛江以绿色石化、临港高端钢铁制造为核心支柱产业，是广东省重点布局的世界级绿色石化产业基地 [3] - 当地布局了巴斯夫、中科炼化、宝钢湛江钢铁、廉江清洁能源四个重大产业项目，绿色石化和海洋经济产业规模均已突破千亿元 [3] - 广东为巴斯夫提供了广阔的市场空间，其产品与解决方案覆盖汽车制造、电子电气、涂料油墨等众多下游赛道，与大批行业客户形成深度产业链协同 [11] 经济效益与产业拉动 - 2025年，湛江市GDP达到3952.94亿元，其中第二产业增加值1287.53亿元，占比超过30% [5] - 2025年，湛江市规上工业增加值增长10.7%，增速位居全省第一，工业对地区生产总值增长贡献率达47% [5] - 重大项目的推进带动上下游产业高增长：化学原料及化学制造业增长24.9%，石油和天然气开采业增长33.4%，铁路船舶和其他运输设备制造业增长25.4% [9] - 项目聚焦石化产业链后端高附加值环节，将基础石化原料转化为高性能新材料，部分产品可实现对传统钢材的有效替代，补齐了粤西石化产业高端化发展的关键短板 [16] 绿色低碳与技术创新 - 得益于集成化布局、工艺升级与可再生能源规模化应用，湛江基地相较传统石化基地最多可减少50%的二氧化碳排放 [15] - 基地将借助长期绿电直购协议及海上风电投资，实现100%可再生能源供电 [15] - 2025年，可再生电力在巴斯夫全球生产基地的总用电占比为36%，湛江基地的全面投产将显著提升这一指标 [16] - 基地签订的长期绿电采购协议，价格通常比灰电还便宜 [16] 产品应用与下游市场 - 基地拥有从乙烯裂解到下游高附加值产品的全流程生产能力，为汽车、电子、医药、服装、日化等各个产业提供稳定、高质量的原材料 [17] - 工程塑料产品可用于汽车外壳、汽车底盘，覆盖汽车、建筑、日常用品等下游 [17] - 热塑性聚氨酯产品具有高弹性及耐磨性，用于座椅皮革方向盘、仪表盘等 [17] - 非离子表面活性剂产品可添加到洗衣液、洗衣凝珠等洗涤用品中；聚乙烯材料可用于塑料袋、包装瓶等 [17] 发展历程与未来规划 - 巴斯夫在湛江的投资可追溯至2018年签署合作谅解备忘录，2019年项目启动，2022年9月首套装置投产 [5] - 2024年1月，热塑性聚氨酯装置正式投产，标志着首批装置正式竣工 [5] - 公司表示，中国化学工业目前供应充足，像湛江基地如此大规模的投资在短期内不是优先事项，当前首要任务是确保湛江项目的稳定运营，包括稳定运营数月、实现高利用率和产品成功交付 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对华能国际维持“增持”评级 [3][7] - 核心观点：公司2025年全年业绩延续高增，火电业务盈利水平因成本优化而显著提升，但第四季度业绩受资产减值拖累出现亏损；同时，新能源装机快速扩张，低碳转型加速，有望持续释放业绩 [1][7] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.17% [1][7] - 2025年第四季度实现营业收入563.13亿元，同比下降7.92%；归母净利润为-4.31亿元，同比下降55.49% [1][7] - 公司拟派发现金红利0.4元/股，分红比例53.96%，同比下降4.82个百分点 [7] 电力业务量价分析 - 2025年公司实现上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤电上网电量同比下降7.89% [7] - 2025年公司平均上网电价为477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，电价下滑导致收入减少约66.53亿元；其中煤电上网电价为465.47元/兆瓦时，同比下降3.2% [7] - 分区域看，北京、云南、重庆、山东、江苏、湖北等地煤电电量降幅较大，分别下降44.26%、25.30%、14.41%、13.95%、13.81%、13.56% [7] 火电业务盈利改善 - 受益于煤炭供需关系改善及煤价中枢下移，公司2025年火电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13% [7] - 2025年煤电和气电的度电利润总额分别为0.039元/千瓦时和0.044元/千瓦时，同比分别提升0.020元/千瓦时和0.004元/千瓦时 [7] 新能源业务发展 - 2025年公司风电、光伏上网电量分别同比增长10.59%和42.77% [7] - 风电和光伏平均上网电价分别为455.93元/兆瓦时和378.34元/兆瓦时，同比分别下降10.7%和10.0% [7] - 风电和光伏分别实现利润总额56.08亿元和28.83亿元，同比分别下降17.2%和增长5.8%；度电利润总额分别为0.137元/千瓦时和0.111元/千瓦时，同比均有下滑 [7] - 2025年公司新增新能源装机786.2万千瓦，清洁能源装机容量占比达到41.01%，同比提升5.19个百分点 [7] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为18.45%，同比提升3.3个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点 [7] - 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.14%、3.1%、0.84%、2.95%，同比分别变化+0.03、+0.33、+0.16、-0.08个百分点 [7] - 财务费用同比下降9.23%，其中利息支出同比减少7.11亿元，主要由于带息负债资金成本下降 [7] 投资收益与资产减值 - 2025年公司实现对联合营企业投资收益11.41亿元，同比下降8.22% [7] - 2025年公司计提资产减值损失20.17亿元，同比增长18%；第四季度主要减值项目包括岳阳电厂（1.35亿元）、桂林燃机（1.54亿元）、汕头电厂（5.19亿元）、泗水生物质（2.35亿元）、仪征风电（0.66亿元）、泗洪新能源（1.32亿元） [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为134.03亿元、141.36亿元、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6% [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.90元、0.95元 [8][12] - 当前股价（7.52元）对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.8倍、8.4倍、7.9倍 [7][8] - 预计2026年长协电价普遍下行，且煤价保持相对稳定，公司煤电业绩或有收窄 [7] 关键财务数据与比率 - 截至报告期末，公司总市值为1180亿元，流通市值为827亿元，每股净资产（MRQ）为9.4元，净资产收益率（ROE TTM）为9.9%，资产负债率为63.8% [3] - 主要财务比率预测显示，2026-2028年毛利率预计分别为17.0%、17.3%、17.8%，净利率预计分别为6.0%、6.5%、6.9% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年火电业务是公司盈利增长的核心引擎，成本控制成效显著，带动火电业务股东应占核心业务利润同比激增64.7%至76.39亿港元 [4] - 新能源业务规模持续扩张，但2025年受电价下行、弃风弃光率上升及补贴核查会计调整的一次性因素影响，核心利润同比下降17.6% [4] - 考虑到2026年长协电价下行、新能源利用小时数下降，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，但认为煤电利润超预期，且风光补贴会计调整影响为一次性，优质风光资源仍保障业绩持续增长 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年实际为1020.10亿港元，同比下降3.11%；预计2026年将增长13.89%至1161.84亿港元 [2] - **归属普通股东净利润**：2025年实际为145.19亿港元，同比增长0.91%；预计2026年将下降10.30%至130.24亿港元 [2][4] - **每股收益**：2025年实际为2.80港元/股；预计2026年为2.52港元/股 [2] - **市盈率**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为7.4倍、6.8倍和6.4倍 [2][4] - **净资产收益率**：2025年ROE为11.88%，预计2026-2028年将维持在10.94%至11.06%之间 [2] 业务表现分析 - **火电业务**：2025年附属燃煤电厂售电量同比增加1.3%，利用小时为4299小时，高出全国平均152小时；平均标煤单价同比下降13.4%至人民币798.6元/吨，单位燃料成本同比下降14%；不含税平均上网电价同比下降6.7%至386.1元/兆瓦时；点火价差同比增加11.1元/兆瓦时至148.7元/兆瓦时 [4] - **新能源业务**：2025年可再生能源权益并网装机达44851兆瓦，占总装机比例升至50%；新增可再生能源并网装机13625兆瓦，其中风电、光伏分别新增6638兆瓦和6987兆瓦；风电、光伏售电量分别同比增长16.4%和55.5%；风电和光伏平均利用小时分别为2307小时和1296小时，超出全国平均328小时和208小时 [4] 战略与发展规划 - 公司明确多元业务战略方向，聚焦高质量发展与低碳转型 [4] - 清洁高效煤电转型方面，推动煤电机组向支撑性、调节性电源转变，拓展“火电+”多元业务 [4] - 风光新能源开发重点攻坚沙戈荒基地、海上风电等优质资源，推进多能综合转化 [4] - 综合能源服务聚焦高价值场景，打造低碳零碳解决方案 [4] - 2026年计划新增风光并网装机545万千瓦，资本开支重点向清洁能源倾斜 [4]

投资评级 - 报告对华润电力维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年华润电力业绩符合预期，股东应占利润为145.19亿港元，同比增长0.9% [4] - 2025年火电业务是盈利增长的核心引擎，成本下降是盈利增长的核心，火电业务股东应占核心业务利润达76.39亿港元，同比激增64.7% [4] - 新能源业务规模持续扩张，但受电价下行、弃风弃光率上升及补贴核查会计调整的一次性因素影响，2025年核心利润同比下降17.6% [4] - 公司明确多元业务战略方向，聚焦高质量发展与低碳转型，2026年计划新增风光并网装机545万千瓦 [4] - 考虑到2026年长协电价下行和新能源利用小时数下降，下调2026-2027年归母净利润预测，但煤电利润超预期，且风光补贴会计调整影响为一次性因素，优质风光资源仍保障业绩持续增长 [4] 财务数据及盈利预测 - **营业收入**：2025年营业收入为102,010百万港元，同比下降3.11%，预计2026年将增长13.89%至116,184百万港元 [2] - **归属普通股东净利润**：2025年为14,519百万港元，同比增长0.91%，预计2026年将下降10.30%至13,024百万港元 [2] - **每股收益**：2025年为2.80港元/股，预计2026年为2.52港元/股 [2] - **ROE**：2025年为11.88%，预计2026年为10.97% [2] - **市盈率**：当前股价对应2026年预测市盈率为7.4倍 [2][4] 业务表现分析 - **火电业务**：2025年附属燃煤电厂售电量同比增加1.3%，利用小时为4299小时，高出全国平均152小时 [4] - 成本控制成效显著，2025年平均标煤单价为人民币798.6元/吨，同比下降13.4%，平均供电标准煤耗为294.35克/千瓦时，同比下降1.59克/千瓦时 [4] - 单位燃料成本同比下降14%，带动火电业务利润大幅改善 [4] - 2025年燃煤电厂不含税平均上网电价为386.1元/兆瓦时，同比下降6.7% [4] - 煤价和煤耗降幅大于电价降幅，拉大点火价差至148.7元/兆瓦时，同比增加11.1元/兆瓦时 [4] - **新能源业务**：2025年可再生能源权益并网装机达44,851兆瓦，占总装机比例升至50% [4] - 2025年新增可再生能源并网装机13,625兆瓦，其中风电、光伏分别新增6,638兆瓦、6,987兆瓦 [4] - 风电、光伏售电量分别同比增长16.4%、55.5% [4] - 风电和光伏平均利用小时分别为2,307小时和1,296小时，超出全国平均328小时和208小时 [4] 战略与发展规划 - 公司战略聚焦清洁高效煤电转型、风光新能源开发、综合能源服务、科技创新与数字化以及香港及国际化业务 [4] - 煤电业务推动机组向支撑性、调节性电源转变，并拓展“火电+”多元业务 [4] - 新能源开发重点攻坚沙戈荒基地、海上风电等优质资源，推进多能综合转化 [4] - 综合能源服务聚焦高价值场景，打造低碳零碳解决方案 [4] - 2026年资本开支重点向清洁能源倾斜，计划新增风光并网装机545万千瓦 [4]

文章核心观点 - 文章旨在宣传一场关于阿塞拜疆储能合作机遇的国际商务对接会 会议核心是向中国新能源及储能企业推介阿塞拜疆市场 利用其战略区位、政策支持和市场潜力 推动中企在绿色能源领域的投资与合作 [3][9][10] 会议基本信息 - 会议主题为“国际商务对接会(II)-阿塞拜疆储能合作机遇” [4] - 会议将于2026年4月1日10:00-12:00在北京首都国际会展中心举行 [4][10] - 主办及对接方包括阿塞拜疆驻华公使、阿塞拜疆政府经济部驻华商务代表处、中国大唐集团技术经济研究院、中国大唐集团海外投资公司以及中关村储能产业技术联盟 [5] - 该对接会是第十四届储能国际峰会暨展览会ESIE 2026的同期活动 [3][10] 阿塞拜疆市场投资优势 - **战略区位优势**：阿塞拜疆地处“中间走廊”核心节点 联通中亚、欧洲、西亚三大市场 是连接欧亚能源走廊的重要支点 依托巴库港和铁公水联运网络 企业可快速覆盖外高加索、中亚、东南欧、中东等区域市场 [5] - **政策与战略机遇**：低碳转型是阿塞拜疆国家战略 可再生能源、低碳制造、新能源装备为重点扶持领域 并出台多项优惠鼓励政策及专项绿色能源资金支持 里海海上风电、跨里海、跨黑海远距离输电等世界级能源项目将提供广阔市场需求 [6] - **稳健的营商环境**：阿塞拜疆政治、经济、社会稳健 外汇储备超过737亿美元 汇率稳定 累计吸引外资超过1600亿美元 低碳产业园区针对低碳企业提供更大税收减免力度 覆盖利润税、土地税、进口关税等 并提供行政和采购支持政策 [7] - **市场准入与需求**：阿塞拜疆制造业进口依赖度超过70% 能源转型催生对新型建材、光伏组件、电力装备的旺盛需求 进口替代空间巨大 同时 该国与独联体多国签署自贸协定 并与土耳其、格鲁吉亚深化合作 与美国签署扩大双边贸易与投资协议 有助于企业以低关税便捷开拓欧亚及北美市场 [8] 会议目标与后续支持 - 会议旨在打通中企与阿塞拜疆官方高效对接通道 通过现场宣讲政策及产业情况 为意向企业提供面对面深度洽谈 高效推动低碳、储能等绿色能源企业的合作意向转化 [9] - 后续 中国大唐海外投资有限公司将为意向企业提供对接支撑 助力产业出海 [10] - 会议主要面向致力于园区投资、储能制造、环保科技、数智产业等合作领域或对阿塞拜疆市场感兴趣的企业 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，两会在“4.5%-5%”的务实增长目标下释放强烈稳增长信号 [2][6] - 面对美伊冲突升级导致油价上涨引发的能源安全危机，应关注建筑行业的红利避险属性和待重估资源，重视低估值央企的配置价值 [2][6][12] 行业基本面与配置价值总结 - 建筑板块具备估值低、机构持仓少、市值容量大、优质标的展望稳健等核心特性 [6] - 建筑板块和银行板块是长江三级行业指数中唯二破净的指数，且机构持仓多年来系统性不高 [6] - 部分建筑央企在稳增长、稳经济大盘中充当重要角色，政治经济地位凸显，部分企业因技术实力、市场开拓能力或转型前景，应享有高于板块的估值 [6] 细分领域投资机会总结 - **煤化工**：国际油价上行（受中东地缘政治紧张局势影响）带动煤化工经济性进一步凸显，高油价环境下其竞争力有望显著增强，近期煤化工开工率上行，未来建设有望加速 [13] - **推荐公司**：继续推荐核心优质央企中国化学，其体内己内酰胺、己二腈等业务有望在油价上行和产业链价格上行背景下进一步重估 [13] - **矿产资源**：地缘供给扰动下，矿产资源溢价凸显，全球能源转型与地缘冲突推升铜、钴等战略矿产价格，电网投资与新能源产业链扩张拉动其需求 [13] - **案例公司**：中国中铁矿产资源业务生产运营稳健，2025年上半年生产阴极铜14.88万吨，钴金属2830吨，钼金属7103吨，铅金属5069吨，锌金属12774吨，银金属19吨，该业务提供业绩稳定性并具备抗通胀与资源稀缺性的对冲属性 [13] - **绿色能源与电力投资**：两会提出“设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点”，电力投资景气度高，接过稳增长大旗 [13] - **核电**：2035年核电有望达到全国总发电量占比10%，已开工项目有望加快建设 [13] - **电网投资**：国家电网“十五五”计划投资4万亿元，较“十四五”增长40% [13] - **新基建**：政府工作报告明确提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，显示电力建设与数字经济深度融合趋势 [13] - **推荐公司**：推荐在绿色能源领域布局的电力建设龙头中国能建、中国电建 [13]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - “十五五”规划明确能源领域具体目标，包括“十五五”期间国内生产总值二氧化碳排放降低17%、“十五五”末非化石能源消费总量比重达25%（较2025年提升3.7个百分点）、实施非化石能源十年倍增行动[6] - 具体装机目标包括：核电运行装机达1.1亿千瓦以上、海上风电累计并网装机1亿千瓦以上、抽水蓄能新增投产装机1亿千瓦左右、西电东送能力达到4.2亿千瓦以上[6] - 政策体现出坚定低碳转型，从能耗考核转向碳排放考核，并重视储能及特高压等配套消纳设施建设[6] - 规划强调电力市场价格体系改革，目标到2030年基本建成全国统一电力市场体系，加快健全适应新型能源体系的价格机制[6] - 建立体现电能量、调节、环境、容量等多维价值的多元电价体系是主要方向，火电及水电等可调节电源有望受益于调节及容量市场，可再生能源有望受益于环境市场溢价提升[6] - 美伊冲突导致海外天然气价格维持高位，预计2026~2027年国际天然气价格中枢将高于市场预期[6] - 春节后公用事业板块底部上涨，本周（2026/3/9~2026/3/13）申万公用事业指数上涨3.1%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，跑赢万得全A指数3.6个百分点[6] - 行业作为重要实物资产，在国际秩序重构背景下有望价值重估[6] 行业动态跟踪总结 - **电价**：本周（2026年3月7日~13日）广东省日前电力市场出清均价周均值为319元/兆瓦时，同比下跌51元/兆瓦时（-13.8%）；1Q26至今均价为299元/兆瓦时，同比下跌31元/兆瓦时（-9.4%）[9][10] - **电价**：本周（2026年3月6日~12日）江苏省日前电力市场出清均价周均值为303元/兆瓦时，周环比上涨19元/兆瓦时（+6.6%）[9] - **电价**：本周（2026年3月6日~12日）山西省日前市场算术平均电价周均值为215元/兆瓦时，同比下跌72元/兆瓦时（-25.0%）；1Q26以来均价为226元/兆瓦时，同比下跌72元/兆瓦时（-24.2%）[10] - **动力煤**：截至2026年3月14日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价729元/吨，周环比下跌14元/吨（-1.9%）；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价537元/吨，周环比下跌6元/吨（-1.1%）[12][13] - **动力煤**：截至2026年3月13日，广州港Q5500印尼煤库提价为869元/吨，周环比上涨13元/吨（+1.6%）；与秦港煤价差为140元/吨，价差周环比扩大27元/吨[15] - **动力煤**：截至2026年3月14日，秦皇岛港煤炭库存为655万吨，周环比增加70万吨（+12.2%）；全国25省电厂煤炭库存量为11287万吨，周环比减少109万吨（-1.0%），日耗煤量为500万吨，周环比减少46万吨（-8.4%）[22] - **天然气**：截至2026年3月13日，荷兰TTF天然气期货结算价为50.1欧元/兆瓦时，周环比下跌3.3欧元/兆瓦时（-6.1%），同比上涨8.0欧元/兆瓦时（+19.1%）；美国NYMEX天然气期货收盘价为3.13美元/百万英热单位，周环比下跌0.05美元/百万英热单位（-1.6%）[25] - **天然气**：截至2026年3月13日，中国液化天然气出厂价为4881元/吨，周环比上涨535元/吨（+12.3%）[27] - **水文**：1Q26以来三峡平均出库流量8119立方米/秒，同比上涨2.2%；本周（2026年3月8日~14日）三峡周平均出库流量8793立方米/秒，同比上涨12.7%[30] 上周行情回顾总结 - **行业表现**：本周（2026/3/9~2026/3/13）申万公用事业指数上涨3.1%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，跑赢万得全A指数3.6个百分点[38] - **子板块表现**：本周子板块涨幅为：风电（+8.5%）、光伏（+5.3%）、火电（+2.0%）、水电（+1.6%）、燃气（-0.1%）[40] - **个股表现**：A股涨幅前五为华电能源（+51.4%）、协鑫能科（+42.6%）、中绿电（+33.4%）、节能风电（+29.6%）、ST金鸿（+24.6%）；跌幅前五为水发燃气（-15.3%）、特瑞斯（-15.2%）、廊坊发展（-12.1%）、桂冠电力（-10.1%）、凯添燃气（-8.4%）[44] 投资建议与标的 - **整体看好公用事业板块**，受益于实物资产价值重估及电力市场化价格改革[6] - **火电**：因容量电价补偿比例提升及现货市场全面铺开，商业模式改善，预计2026年行业分红能力及意愿提升，推荐建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力[6] - **燃气**：全球地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，关注上游气源资产，相关标的为首华燃气、新天然气[6] - **水电**：商业模式优秀且度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电，相关标的为长江电力、国投电力、桂冠电力、川投能源、华能水电[6] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的为中国广核[6] - **风光**：碳中和预期下电量增长空间高，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的龙头，相关标的为龙源电力[6]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - “十五五”规划明确能源领域具体目标，包括“十五五”期间国内生产总值二氧化碳排放降低17%、“十五五”末非化石能源消费总量比重达25%（较2025年提升3.7个百分点）、实施非化石能源十年倍增行动[6] - 规划提出核电运行装机达1.1亿千瓦以上、海上风电累计并网装机1亿千瓦以上、抽水蓄能新增投产装机1亿千瓦左右、西电东送能力达到4.2亿千瓦以上[6] - 政策持续坚定低碳转型，从能耗考核转向碳排放考核，并重视储能及特高压等新能源消纳基础设施建设[6] - 规划强调电力市场改革，目标到2030年基本建成全国统一电力市场体系，加快健全适应新型能源体系的价格机制，推进各类电源上网电价市场化改革[6] - 建立体现电能量、调节、环境、容量等多维价值的多元电价体系是主要方向，火电及水电等可调节性电源有望受益于调节及容量市场发展，可再生能源有望受益于环境市场溢价提升[6] - 美伊冲突导致海外天然气价格维持高位，预计2026~2027年国际天然气价格中枢将高于市场预期[6] - 春节后公用事业板块底部上涨，本周（2026/3/9~2026/3/13）申万公用事业指数上涨3.1%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，跑赢万得全A指数3.6个百分点[6] - 公用事业板块作为重要实物资产，在国际秩序重构背景下有望价值重估[6] 投资建议与投资标的 - 整体看好公用事业板块，因其有望受益于实物资产价值重估及电力市场化价格改革[6] - 火电：2026年各省份煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场全面铺开，火电商业模式改善，预计行业分红能力及意愿均有望提升[6] - 火电推荐标的：建投能源(000600，买入)、华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)；相关标的：豫能控股(001896，未评级)[6] - 燃气：全球秩序重构及地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，国内上游气源资产有望受益[6] - 燃气相关标的：首华燃气(300483，未评级)、新天然气(603393，未评级)[6] - 水电：商业模式简单优秀，度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电[6] - 水电相关标的：长江电力(600900，未评级)、国投电力(600886，未评级)、桂冠电力(600236，未评级)、川投能源(600674，未评级)、华能水电(600025，未评级)[6] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过[6] - 核电相关标的：中国广核(003816，未评级)[6] - 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业龙头[6] - 风光相关标的：龙源电力(001289，未评级)[6] 行业动态跟踪：电价 - 广东：2026年3月7日~13日，日前电力市场出清均价周均值为319元/兆瓦时，同比下跌51元/兆瓦时（-13.8%）[9] - 广东：1Q26至今日前电力市场出清均价均值为299元/兆瓦时，同比下跌31元/兆瓦时（-9.4%）[9][10] - 江苏：2026年3月6日~12日，日前电力市场出清均价周均值为303元/兆瓦时，周环比上涨19元/兆瓦时（+6.6%）[9][10] - 山西：2026年3月6日~12日，日前市场算术平均电价周均值为215元/兆瓦时，同比下跌72元/兆瓦时（-25.0%）[10] - 山西：1Q26以来日前市场算术平均电价均值为226元/兆瓦时，同比下跌72元/兆瓦时（-24.2%）[10][11] - 山西：2M26中长期交易电价同比下跌12.0%[11] 行业动态跟踪：动力煤 - 秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价：截至2026年3月14日为729元/吨，周环比下跌14元/吨（-1.9%），同比上涨47元/吨（+6.9%）[12][14] - 内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价：截至2026年3月14日为537元/吨，周环比下跌6元/吨（-1.1%）[12] - 广州港Q5500印尼煤库提价：截至2026年3月13日为869元/吨，周环比上涨13元/吨（+1.6%），同比上涨75元/吨（+9.4%）[15] - 印尼煤与秦皇岛港煤价差为+140元/吨，价差周环比扩大27元/吨[15] - 秦皇岛-广州海运煤炭运价指数：截至2026年3月13日为52.2元/吨，周环比上涨9.6元/吨（+22.5%）[15] - 秦皇岛港煤炭库存：截至2026年3月14日为655万吨，周环比增加70万吨（+12.2%），同比减少65万吨（-9.0%）[22] - 中国主流港口煤炭库存：截至2026年3月9日为6413万吨，周环比增加89万吨（+1.4%）[22] - 全国25省电厂煤炭库存量：截至2026年3月12日为11287万吨，周环比减少109万吨（-1.0%），同比增加347万吨（+3.2%）[22] - 全国25省电厂日耗煤量：截至2026年3月12日为500万吨，周环比减少46万吨（-8.4%），同比减少28万吨（-5.3%）[22] 行业动态跟踪：天然气 - 荷兰TTF天然气期货结算价：截至2026年3月13日为50.1欧元/兆瓦时，周环比下跌3.3欧元/兆瓦时（-6.1%），同比上涨8.0欧元/兆瓦时（+19.1%）[25][26] - 美国NYMEX天然气期货收盘价：截至2026年3月13日为3.13美元/百万英热单位，周环比下跌0.05美元/百万英热单位（-1.6%），同比下跌0.9美元/百万英热单位（-22.4%）[25][26] - 中国液化天然气出厂价：截至2026年3月13日为4881元/吨，周环比上涨535元/吨（+12.3%），同比上涨314元/吨（+6.9%）[27][28] - 中国进口天然气现货到岸价：截至2026年3月13日为16美元/百万英热，周环比下跌0美元/百万英热（-1.2%），同比上涨3美元/百万英热（+26.9%）[27][28] 行业动态跟踪：水文 - 三峡水库水位：截至2026年3月14日为164米，同比上涨0.4米（+0.3%）[30] - 三峡水库周平均入库流量（3月8日~14日）：7757立方米/秒，同比下跌12.0%[30] - 三峡水库周平均出库流量（3月8日~14日）：8793立方米/秒，同比上涨12.7%[30] - 1Q26以来三峡平均出库流量：8119立方米/秒，同比上涨2.2%[30][31] 上周行情回顾 - 本周（2026/3/9~2026/3/13）申万公用事业指数上涨3.1%，沪深300指数上涨0.2%，万得全A指数下跌0.5%[38][39] - 公用事业指数跑赢沪深300指数2.9个百分点，跑赢万得全A指数3.6个百分点[38] - 子板块周涨幅：水电上涨1.6%、火电上涨2.0%、风电上涨8.5%、光伏上涨5.3%、燃气下跌0.1%[40][41] - 子板块相对沪深300涨跌幅：水电+1.4个百分点、火电+1.8个百分点、风电+8.3个百分点、光伏+5.1个百分点、燃气-0.3个百分点[40] - 年初至今子板块涨幅：水电上涨4.9%、火电上涨16.4%、风电上涨19.8%、光伏上涨32.7%、燃气上涨14.0%[41][42] - A股公用事业涨幅前五个股：华电能源(+51.4%)、协鑫能科(+42.6%)、中绿电(+33.4%)、节能风电(+29.6%)、ST金鸿(+24.6%)[44] - 港股公用事业涨幅前五个股：江山控股(+20.8%)、中国港能(+15.7%)、丰盛控股(+13.4%)、中广核电力(+6.1%)、新天绿色能源(+5.6%)[44]

行业分析 * **投资主线**：在地缘政治冲突背景下，建筑行业的投资主线将长期围绕**能源安全**展开，具体包括**煤化工**、**电力建设**和**绿色能源**三条主线[3] * **电力建设**：行业景气度上行，核电目标到**2035年装机1.5亿千瓦**，占全国总发电量比例提升至**10%**；国家电网“十五五”投资规划额度达**4万亿元**，较“十四五”期间增长**40%**[2][4] 公司概况与战略 * **公司**：中材国际[1] * **独特性**：在建筑央企中，公司**净资产收益率**最高，约为**14-15%**，显著高于行业普遍的**8-10%**；对传统工程业务依赖度最低，**装备与运维业务**的毛利占比已超过**50%**[2][5] * **业务结构**：公司业务国际化程度高，**海外订单总占比达到63%**；**国内工程订单占比已降至11%**；公司**资产负债率为61%**，在央企中处于最低水平[2][5] * **战略聚焦**：“十五五”期间，公司将聚焦**建材链、矿业链、绿色环保链**三大核心业务链，并已完成更名，体现向控股平台转型及可能开展更多收购并购的决心[6] 核心业务分析 * **装备业务** * **订单情况**：2025年新签订单额**93亿元**，同比增长**30%**，占公司总订单比例**13%**，已超过国内工程业务[2][7] * **业务驱动**：**境外装备订单增长超过50%**，境内业务恢复增长；2025年上半年装备业务收入中，**境外收入占比达51%**，**外行业（非水泥）收入占比达37%**[7] * **核心竞争力**：水泥装备自供比例持续提升，并开拓金矿等新领域；收购的德国**Hazemag高端矿山装备实现国产化**，将显著降本并助力拓展高端市场[2][7] * **运维业务** * **订单情况**：2025年运维业务订单额**170亿元**，总体表现稳健[2][8] * **发展现状**：在水泥运维领域，利用海外工程业务导流；在矿山运维领域，于海外开拓了各类**非金属和小金属矿山**的运维业务并取得显著进展；持续在海外建立**备品备件中心**[8] * **未来潜力**：被视为公司成长的稳健支撑；未来存在从**矿山服务（矿服）向上游矿业资源（矿业）** 拓展的可能性[2][8] 业绩与增长预期 * **2026年预期**：预计公司整体毛利率将提升，**利润增速有望回到两位数增长**[9] * **“十五五”预期**：预计将实现稳健发展；若未来在**装备、运维及矿业**等领域**收购并购项目成功落地**，且**中材水泥海外市场开拓顺利**，期间增速可能达到**大个位数甚至两位数**水平[2][9] 股东回报与估值 * **分红承诺**：公司承诺2025年和2026年分红率占可供分配净利润的比例分别为**48%** 和**53%**（对应归母净利润比例约**44%** 和**48%**）[10] * **股息率**：基于业绩假设（2025年降5%，2026年增15%），预计**2026年股息率可达5.5%**；即使股价上涨20%，股息率仍有**4.5%**[10] * **估值分析**：若业绩增速回到**10%** 以上，市盈率有望修复至**10-12倍**，对应市值**350-400亿元**；若并购加速和业务转型进一步落地，估值还有上修空间[10]

高层政策与产业定位 - 工信部与国家能源局密集部署，将氢能与绿色燃料培育为经济新增长点，高层政策为行业规模扩张提供确定性 [1] - 工信部2026年2月党组会议强调发挥新型举国体制优势推动氢能等领域攻关突破，国家能源局2026年3月明确绿色燃料发展是落实党中央国务院部署的战略，事关国家能源自主可控 [2] - 绿色燃料是绿电的非电消纳形式和化石能源的具体替代形式，可降低中国原油对外依存度，减少国际能源供应链风险 [2] - “风光 – 绿电 – 绿色燃料”的消纳链条可提升能源消费中绿电占比，同时避免对电网造成过量冲击 [2] 资金与价格支撑机制 - 政府工作报告明确设立国家低碳转型基金，为绿色燃料提供行业性资金支持与成本补贴，精准疏通产业发展堵点 [3] - 国家低碳转型基金通过成本端刚性支撑降低产业化门槛，提升下游应用场景接受度，加速行业从试点迈向规模化推广 [3] - 碳排放管理体系完善，高碳行业碳成本纳入刚性考核，碳交易市场有望为低碳转型基金提供可持续资金补充，形成“政策引导 + 基金支持 + 碳市场反哺”的良性闭环 [3] - 国家低碳转型基金从资金端强化价格与成本支撑，形成政策保“量”、资金稳“价”的双重驱动 [1] 行业发展路径与驱动因素 - 绿色燃料发展行情可借鉴电化学储能走势，两者功能属性高度相似，绿色燃料本质是绿电的化学储能载体，可实现绿电就地消纳，缓解电网压力 [4] - 绿色燃料与电化学储能均呈现外需先行、内需接力的行情特征，初期行情由IMO及欧洲脱碳政策下的航运绿色替代需求主导 [4] - 展望未来，随着国内量价相关政策逐步落地，绿色燃料板块有望迎来量级更大的内需驱动行情 [4] 产业经济性与投资关键 - 绿色氢氨醇制备环节中，绿电成本占比超过53%，是决定行业经济性的核心变量 [5] - 风电利用小时数更高、度电成本更低，是绿色燃料最具经济性的绿电来源 [5] - 具备风电基因与优质风资源禀赋的企业，将充分受益于行业大β行情 [5] - 风电企业向绿色燃料运营商转型，本质是把风电从收入端转为成本端，在电力市场化改革压制风电上网收益率背景下，有望显著抬升毛利中枢，打开估值新空间 [5]