投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.9港元 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营收70.2亿元 同比增长4.9% 符合业绩预告 [4] - 剔除一次性溢价影响后 经调整净利润3.6亿元 同比增长4.6% [4] - 合生元在中国大陆超高端婴配粉市场份额从12.9%提升至15.9% [4] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年中国大陆市场营收49.4亿元 同比增长8.7% 占比70.3% [4] - 澳新市场营收8.0亿元 同比下滑18.0% 主要受代购业务下滑影响 [4] - 其他区域营收4.2亿元 同比增长17.1% 占比提升至6.0% [4] - 预测2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元 [4][5] - 预测归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元 [1][4][5] 业务分部表现 ANC业务(成人营养及护理) - 2025年上半年营收34.4亿元 同比增长5.0% [4] - 中国大陆业务同比增长13.1% Swisse Plus增长31.9% Little Swisse增长32.9% [4] - 抖音渠道营收同比增长80.3% 山姆会员店等新渠道增长28.2% [4] - 经调整EBITDA利润率15.7% 同比下滑1.3个百分点 [4] BNC业务(婴幼儿营养及护理) - 2025年上半年营收25.0亿元 同比增长2.9% [4] - 中国大陆婴配粉业务同比增长10.0% [4] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比下滑2.6个百分点 [4] PNC业务(宠物营养及护理) - 2025年上半年营收10.8亿元 同比增长9.6% [4] - 中国大陆PNC业务同比增长17.5% [4] - 高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8% [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入20.42亿元 同比增长2.57% [3] - 归属于上市公司股东的净利润1.61亿元 同比增长4.30% [3] - 经营活动现金净流入同比增长39.7% 远超营收增长比例 [8] - 毛利率同比上升 主要系精益生产和持续降本 [7] 区域业务表现 - 中国区营业收入8.18亿元 同比下降1.63% [3] - 美洲区营业收入7.60亿元 同比增长4.26% [4] - 欧洲区营业收入3.59亿元 同比增长21.96% [4] - 其他地区营业收入1.05亿元 同比下降22.91% [4] 剂型业务表现 - 软胶囊剂型同比增长6.5% 毛利率和竞争力持续增强 [6] - 软糖业务同比增长6.4% 全球需求增长和BF协同效应初见成效 [7] - 片剂业务同比增长33.4% 抓住了业务增长机会 [7] - 硬胶囊业务同比增长11% [7] - 饮品业务收入下降1.6% 但毛利率提升因产品结构改善 [7] 战略布局与产能 - 全球产能布局落成 横跨美洲、欧洲和亚太地区 [4] - 泰国工厂建设启动 亚太事业部总部新加坡投入使用 [4] - 欧洲法兰克福办公室正式启用 [4] - 系统构建宠物营养等多个高潜力赛道的竞争优势 [4] 新消费与市场拓展 - 中国区新消费客户(MCN/跨境/私域/新零售)在营收占比和订单方面均实现增长 [3] - 软糖业务在印尼市场迎来爆发式增长 [5] - 与2家澳大利亚头部客户就未来1-3年长期供应合作进行深度沟通 [5] - BF业务新业务咨询量达到历史新高 [5] 技术创新与数字化 - 聚焦前沿技术开发、智慧供应链体系建设与AI及数字化融合 [5] - 打造抗衰研究院和技术平台 [6] - 实行全球集采与独家原料 建立汕头智慧物流中心 [6] - 启动黑灯工厂智能化改造 推进AI智能配方和大模型应用 [6] 业务优化与调整 - BFPC业务寻求投资、剥离或出售机会 以引入战略投资者优化业务结构 [5] - 全球化战略分散单一市场风险 展现出抗风险能力和战略前瞻性 [4] - 订单增速高于收入增速 显示结构优化带来的积极变化 [3]