文章核心观点 - 合生创展通过其商业地产项目“合生汇”的精细化运营和住宅产品线“缦系”的匠心打磨，在行业深度调整期实现了成功转型，其核心在于从传统的“物业出租”模式转向“流量运营+场景营造”和“提供丰盈的生活内容”，并得到了财务稳健（持续降债）的有力支撑 [10][12][15][18][19][20] 商业地产运营（合生汇） - 合生汇已成为现象级商业IP，其北京和上海项目销售及客流表现突出：北京朝阳合生汇2025年销售额近85亿元，客流超4100万人次；上海五角场合生汇销售额突破66亿元，年客流达3900万人次；北京超极合生汇创下单日客流峰值超40万人次的纪录 [11] - 运营模式的核心是“流量运营+场景营造”和“内容驱动”，针对不同客群精准定位：北京朝阳项目聚焦年轻群体引入潮牌首店，上海五角场项目兼顾高校学子与居民打造全时段空间，超级合生汇锚定全龄层年轻客群 [12] - 通过独特的品牌筛选与营销活动保持项目鲜活度，例如成功运营网红品牌“烤匠”，其北京首店开业当日排队2000桌，国庆排号峰值达2894台，单日最高翻台率11轮，并长期蝉联大众点评热门榜 [3][4][5][9] 住宅产品开发（缦系） - 缦系住宅项目的核心魅力在于提供能触达内心的“生活内容”，强调空间设计、质感营造和独特调性，而非简单的硬件堆砌，以此契合高端客群的审美与精神需求 [15][16] - 项目通过对城市文脉与土地价值的独特解读进行定制化开发，而非产品复刻，在北京、上海、广州等地均以此理念获得成功，产品力带动了板块价值提升 [18][19] - 缦系产品凭借其独特的品味与走心的打磨，在高端市场打响声量并站稳脚跟，销量稳居区域前列 [17][19][21] 公司财务与战略 - 公司在行业调整期通过连续三年半的降债行动夯实了财务安全垫，累计压降有息负债约449亿港元，并实现了境外公开市场债务清零，这为其坚守产品理念提供了空间 [19][20] - 公司战略聚焦核心城市核心地块，放慢扩张脚步，用长周期打磨产品细节，这种坚守在规模崇拜退潮、品质竞争升温的行业转折期，展示了房企转型的另一种可能 [19][21] - 持有型商业资产（如合生汇）运营成熟，随着商业地产市场复苏，其资产价值有望重估；住宅产品线（缦系）的成功也彰显了公司的独到理解与操盘能力 [21]

行业范式转变 - 中国房地产行业正从“高杠杆、高周转、高负债”的“456”扩张模式，转向“低杠杆、重运营”的长期主义方向[3] - 市场已从增量开发进入存量博弈，快速销售回款逻辑失灵，取而代之的是对项目全生命周期的深度运营能力[3] - 2025年房地产企业面临的到期债务规模预计高达5257亿元，同时1-11月全国房地产开发投资与新建商品房销售额同比分别下降15.9%和11.1%[3] 产品与服务内涵演进 - 行业产品内涵发生变化，从建造销售物理空间向“开发、运营、服务”并重的综合模式演进[5] - 企业不再急于大规模复制标准化产品，而是深入研究真实居住需求，针对不同城市进行本土化的产品与服务设计[3] - 产品成为连接人与空间的媒介，服务成为情感纽带，旨在积累穿越周期的品牌复利[7] 经营策略与能力建设 - 能提供持续现金流的经营性业务成为穿越周期的压舱石，轻资产输出成为重要增长极[6] - 2025年上半年，商业代建在新拓项目中占比已超过70%，成为绝对主流[6] - 城市更新告别“大拆大建”，转向“微改造、精提升”的精细化路径[14] “慢”房企的典型特征与策略 - “慢”房企在地产黄金时代保持克制，注重土地选择与项目精准定位，通过精细化运营和差异化竞争打造独特价值产品[9] - 典型代表包括合生创展、滨江集团、宸嘉发展，它们放弃对规模的盲目追逐，转向深耕、精品、运营和服务[9][11] - 滨江集团超八成销售源于杭州本地，依靠区域聚焦实现高效运营；宸嘉发展专注核心城市打造精品项目，如上海“宸嘉100”[11] 合生创展案例分析 - 公司是最早从传统开发商向“优质生活运营商”转变的房企之一，堪称“运营为王”的多元生态构建者[10] - 2025年上半年毛利率高达39%，高于行业平均水平，得益于缦系品牌稳健的去化率和高溢价空间[10] - 商业板块2025年上半年贡献营收达22亿港元，占公司同期整体营收的三分之一以上，其中“合生汇”是重要商业地标[6] - 北京朝阳合生汇2025年以近85亿元销售额、超4100万人次客流稳居北京热门购物中心前列[10] - 通过轻资产模式成功获取管理输出项目，2025年获取7个，标志其运营管理能力开始对外输出[10] - 旗下“缦系”高端品牌通过代建代售模式输出管理，2025年上半年该业务贡献销售额39.03亿元[6] - 2025年年底，公司以“代管代建代售”模式接手珠光集团旗下三个核心项目，实现优势运营能力对沉淀资产的盘活[15] 行业整合与未来竞争焦点 - 市场转向存量博弈，拥有核心城市土储、高端产品力及稳健财务的“慢”企业，正获得整合市场分散资源、提升市场集中度的主动权[15] - 未来市场竞争将聚焦于提供真正优质的居住产品以及在城市运营中创造长期价值的能力[17] - 行业通过夯实产品与服务根基，重塑其作为经济社会稳定器和民生保障基石的角色[12][17]

行业困境与生存逻辑 - 房地产行业近年陷入普遍困境，其本质与一条隐形的“斩杀线”相似，企业从风光状态骤然跌落[1] - 市场转冷导致地价房价回调，此前高价拿地的企业陷入“面粉比面包贵”的尴尬局面，销售即亏损，不销售则缺乏现金流，进退两难[1] - 无论企业规模大小，只要采用高负债、高杠杆、高周转的“三高”模式，且缺乏金融机构的强力支持，都难以跨越这条“斩杀线”[1] 产品力是核心生存能力 - 房地产行业存在天然缺陷，即无法进行订单式生产，必须先投入巨额资金买地建房，项目风险在销售阶段才会暴露[3] - 项目成本极高，拿地成本从数亿到数十亿人民币不等，建造成本从每平方米约3000元人民币到上万元人民币[3] - 目前成功存活的房企，尤其是民营企业，普遍具备犯错少和积累了优质产品两个前提[3] - 这些企业拥有在行业下行期“把房子卖出去换成现金”的硬实力，例如千亿级别的华润、保利、中海等国央企，以及第二梯队的龙湖、滨江、合生等民企[3] - 具体案例显示强大产品力：麓湖项目销售近15年几乎不受市场波动影响，2025年开盘销售额超80亿人民币[3]；合生缦云上海项目自2023年入市，单盘销售额已超261亿人民币，占据上海2000万人民币以上新房市场25%的份额[4]；杭州海威的安铂中心项目成为行业标杆[4] - 因此，房企的“救命钱”并非存在于银行，而是存在于产品端[3] 优质产品的多重价值 - 优质产品的价值不仅在于能卖高价、销售快，还能帮助企业节省成本[4] - 销售速度的差异直接影响融资成本，项目半年清盘与一年清盘，仅利息支出就可能相差数千万人民币[5] - 优质产品能减少企业在其他方面的花费，例如合生缦系、滨江项目已成为客户衡量其他项目性价比的标尺[6] - 能够穿越5年以上周期并被市场持续认可的产品线，已成为企业的核心资产和品牌门面，例如麓湖和合生的缦品牌[6] - 具体销售数据印证产品力：缦云上海开盘认购率连续超过100%，缦合北京近三年平均年销售额超50亿人民币，最新一期成交均价环比上涨6.1%[4] 成功房企的共同特征与战略选择 - 成功躲过行业“斩杀线”的房企（除特殊情况的央国企巨头）具有共同特点：在行业高速增长期不盲目跟风[7] - 行业下半场，仅依赖开发销售现金流存在风险，因销售波动与刚性负债还款难以匹配，需准备“第二保险”[8] - 主要战略有两种：一是拉长借款期限，平滑还款压力；二是打造“第二曲线”，通过商业运营、代建等轻资产业务创造稳定现金流[8] - 龙湖是典型案例，提前布局商业地产，“天街”系成为全国知名商业IP，并将代建、数字科技业务推向市场商业化[8] - 合生早在8年前布局“合生汇”商业IP，北京朝阳合生汇单项目年销售额超85亿人民币，北京、上海、成都三地合生汇年总销售额达220亿人民币[9] - 2025年上半年，合生创展商业地产收入达22.15亿港元，占总收入的34%，提供了稳定的租金和运营收入[9] - 合生汇已成为强大线下流量入口，朝阳合生汇烤匠北京首店开业3个月排队超2000桌，小米汽车发售1小时订出超500台，去年总客流量超2亿人次[9] - 合生的轻资产业务同样出色，2025年前11个月代建业务规模已近50亿人民币，增长迅猛[10] - 多元现金流支撑合生在2021年后累计压降负债超450亿人民币（削减近一半负债），同时保障所有项目交付[11] - 滨江集团除代建和持有物业外，还布局康养赛道，其首个社区康养项目建筑面积约5700平方米，设65间房、103张床位及认知症照护专区[11] - 小企业如新天地，通过聚焦核心商业业务也稳住了现金流[12] - 这些企业在下行期果断砍掉不赚钱业务，聚焦有利润和健康现金流的核心业务，证明了规模并非“大而不倒”的保障，适应新“活法”和追求持久生存更为关键[12] 行业下半场的生存法则 - 行业规模已达“天花板”，所有企业需在缩小的市场内进行更激烈、更直接的竞争[12] - 企业手中“王牌”业务、IP或项目所带来的持续生存能力变得至关重要，成为企业的核心底气[12] - 投资界与地产界观点认为，部分企业困境源于“不够本分”[13] - 房企最大的本分在于守住投资红线和做好产品[14] - 具体生存法则可归纳为四点：把财务纪律当铁律，对负债保持警惕；死磕产品，打造市场认可度高、现金流强的产品线；业务聚焦深耕，确保每条业务线贡献健康现金流；具备强大战略定力，不盲目追求规模与增速[15]

政策要闻 - 国务院常务会议部署财政金融协同促内需一揽子政策 强调通过强化财政与金融政策协同联动 引导社会资本参与促消费、扩投资 重点支持居民消费升级和民间投资发展 降低企业融资成本 同时研究推进由常住地提供基本公共服务 促进基本公共服务均等化 [1] - 央行2026年工作会议强调 在执行好存量货币政策基础上 推出新的一揽子货币政策措施 有力支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 房地产融资协调机制迎重磅调整 对已进入“白名单”的项目 符合条件可在原贷款银行展期5年 此前展期最长仅为两年半 [1] 地方政策与市场动态 - 广州2025年累计发放房票2931张 发放金额40.53亿元 已使用1741张房票 消化存量商品房1351套 总面积13.16万平方米 另有通过房票认购房源约6671套 认购面积超68万平方米 认购资金约118亿元 其中城中村改造项目发放2680张房票 金额36.30亿元 [2] - 成都公积金购房代际互助政策延续至2026年底 缴存人新购住房 其父母、子女也可在购房一年内申请提取一次公积金 [3] - 2025年300城住宅用地成交规划建筑面积6.2亿平方米 同比下降13.5% 出让金2.3万亿元 同比下降10.6% 房企拿地向核心城市聚焦 TOP20城市住宅用地出让金占全国比重为52% 央国企仍是拿地绝对主力 [4] - 北京海淀2026年拟供11宗涉宅地块 总价将超500亿元 其中西三旗板块有3宗 [5] - 上海2026年首场土拍收金45.7亿元 推出2宗涉宅地块 总出让面积约8.92万平方米 越秀地产以底价25.61亿元竞得浦东新区地块 楼面价3.80万元/平方米 [6][7] 房企经营与人事变动 - 万科公告 郁亮因到龄退休辞任公司董事、执行副总裁职务 不再担任公司任何职务 [8] - 合生商业2025年多业态协同推进 整体经营保持稳健增长 其中北京朝阳合生汇全年实现销售额近85亿元 客流超4100万人次 [9] - 龙湖集团完成“21龙湖02”债券本息兑付 涉及总金额约10.38亿元 兑付后其境内信用债余额约34亿元 [10] - 首开股份聘任李捷为公司总经理 原总经理赵龙节因工作调整辞任 转任公司党委书记 [11] - 碧桂园公告 H20碧地4等4只债券自1月9日起复牌 因相关债券已于2025年12月26日完成现金提前偿付 [12] - 融创中国公告 旗下多家子公司新增3笔逾期债务 违约金额合计约6.4亿元 [13] - 富力地产公告 截至2025年11月30日 公司合并报表范围内逾期有息债务累计达387亿元 [14] 房企销售业绩 - 保利发展2025年累计签约销售金额2530.3亿元 销售面积1235.34万平方米 [15] - 中国海外发展2025年累计合约物业销售金额2512.31亿元 销售面积1056.08万平方米 [15] - 招商蛇口2025年累计签约销售金额1960.09亿元 销售面积716.12万平方米 [15] - 绿城集团2025年累计合同销售金额1534亿元 销售面积约466万平方米 [15] - 中国金茂2025年累计签约销售金额1135亿元 销售建筑面积479.5万平方米 [15] - 绿地控股2025年累计合同销售金额680.99亿元 销售面积797.2万平方米 [15] - 保利置业2025年累计合同销售金额502亿元 销售面积162.4万平方米 [15] - 融创中国2025年累计合同销售金额368.4亿元 销售面积145.3万平方米 [15] - 碧桂园2025年累计权益合同销售金额330亿元 12月单月销售金额26.9亿元 [15] - 金地集团2025年累计签约销售金额300.2亿元 销售面积226.8万平方米 [15] - 新城控股2025年累计合同销售金额192.7亿元 销售面积253.58万平方米 [15] - 旭辉集团2025年累计合同销售金额161亿元 销售面积154.79万平方米 [15] - 富力地产2025年累计销售收入约142.1亿元 销售面积187.36万平方米 [15]

行业核心特征 - 2025年商业地产行业呈现“体验经济崛起、存量资产盘活、生态协同深化”的显著特征 [1] - 行业面临消费者对同质化空间审美疲劳以及存量物业竞争激烈的核心挑战 [1] - 行业趋势正从“开发商”向“运营商”转型，精细化、可持续的运营能力成为关键 [1] 公司战略定位 - 合生商业作为合生创展的战略支柱业务，其“压舱石”作用日益凸显 [1] - 公司战略重心锚定“可持续商业生命力”，聚焦“顾客价值挖掘”与“生态协同共建” [1] - 公司通过“新内容、新场景、新链接”的系统性布局，为行业提供从空间运营到价值共创的观察样本 [1] 多业态市场表现 - 购物中心、产办与写字楼、酒店与公寓等多业态协同并进，展现稳健成长态势 [2] - 购物中心板块中，“合生汇”与“超极合生汇”品牌价值持续攀升 [2] - 北京朝阳合生汇以近85亿元销售额、超4100万人次客流稳居北京热门购物中心TOP1 [2] - 上海五角场合生汇销售额突破66亿元，年客流达3900万人次，均实现稳步增长 [2] - 北京超极合生汇体量达46.5万平方米，单日客流峰值超40万人次，刷新北京购物中心纪录 [2] - 产办与写字楼领域全年招商去化率超90%，完成8756平方米的空间优化调改 [3] - 北京朝阳合生财富广场与上海静安MOHO写字楼均实现100%满租，客户满意度达98% [3] - 酒店与公寓业务依托服务品质升级与精细化运营赢得市场认可 [3] 运营进阶与场景构建 - 公司运营升级围绕“人”展开，通过内容焕新、场景融合与情感链接构建可持续商业生态 [4] - 新场景塑造注重“在地化”与“生态化”深度融合，跳出“标准化复制”逻辑 [4] - 广州花厅坊与成都温江合生汇等项目通过在地化场景提升了文化辨识度和消费者情感共鸣 [4] - 2025年在营购物中心引进各类“首店”超265家，形成“头部项目带动、区域特色补充”的梯队布局 [5] - 公司根据区域客群需求精准匹配品牌，在核心城市引入国际潮流品牌，区域项目侧重满足品质生活需求 [5] - 全年推进超过20项硬件与服务升级，涵盖母婴室优化、停车场节能改造、导视系统更新等具体场景 [5] - 通过举办千余场市场活动构建情感与社交纽带，体现“从交易到关系”的运营思维 [5] 轻资产拓展模式 - 2025年共获取轻资产项目7个，布局合肥、济南、石家庄等高潜力城市 [6] - 轻资产模式业主方涵盖国企、民营企业等 [6] - 模式并非简单“品牌输出”，而是通过成熟运营体系、品牌资源库与资产管理经验能动性赋能合作方 [6] - 采取“一店一策”提效运营以提升资产回报率，实现运营管理能力的价值外溢 [6] - 预期项目在“十五五”期间陆续入市，将形成稳定的管理费与业绩分成收入 [6] 发展策略总结 - 公司以长期主义心态深耕运营，以用户思维创新场景与内容 [6] - 多业态协同、轻重并举的发展策略，以及围绕“顾客价值”展开的运营逻辑，构筑了稳健的基本盘 [6] - 公司通过打造有内容的场景、有温度的链接，推动商业空间从“交易场”向“生活场”演进 [6]

项目概况 - 上海宝山站预计2027年6月30日竣工 投运后年旅客到发量达5400万人次 成为上海第四大火车站[1] - 项目深度达32.75米的存车线工作井基坑开挖工程已启动[1] - 总建筑面积约39万平方米的站前广场商务区已全面启动建设[1] 枢纽设计 - 采用叠场设计 高架层为沪渝蓉高铁场（4台8线） 地下层为沪通铁路场（4台10线）[1] - 形成集国铁沪渝蓉场、沪通场、轨交19号线、预留捷运线于一体的"四场合一"布局[2] - 通过地面道路与北侧轨交3号线江杨北路站衔接[2] 商业配套 - 约11.5万平方米商业综合体由合生创展集团旗下"合生汇"运营 预计2027年与高铁站同步建成[1] - 基于"站城融合"理念 实现"高铁+地铁站+城+产+商+居"一体化设计[1] - 预留市域铁路宝嘉线接入条件 实现"无缝换乘"功能[2]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现核心利润盈利约7.9亿港元 [1] - 毛利率升至39% 同比提升12个百分点 [1] - 代建代售业务贡献销售额39.03亿元 [4] 财务结构优化 - 总资产约为2567亿港元 流动资产总额约为1484亿港元 [2] - 剔除合约负债后的资产负债率为57% [2] - 连续三年半压降负债约449亿港元 累计降幅约39% [2] - 境外公开市场债务已清零 境内仅存一单CMBS [3] - 加权平均财务成本下降至5.41% 较2024年下降0.58个百分点 [2] - 降低内保外贷余额约30.7亿港元 [2] - 累计完成超510亿元人民币贷款利率下调 [2] 业务战略转型 - 聚焦核心城市高端市场与改善型需求 [1] - 轻资产管理输出签约面积达189万平方米 [4] - 代建业务聚焦北京上海顶级豪宅市场 [4] - 上海古北99项目开盘均价涨幅5.9% 实现24亿元销售额 [4] - 北京缦云ONE项目销售额达13.36亿元 [4] - 通过合生汇、超极合生汇等商业品牌实现扩张 [4] 行业发展方向 - 行业从规模驱动转向产品驱动 [1] - 建设好房子成为提升毛利率重要方向 [1] - 轻资产模式成为头部房企新赛道 [5] - 高端产品力与服务价值链结合形成差异化竞争壁垒 [5]

大吴淞规划战略 - 《大吴淞地区专项规划》正式落地，覆盖宝山、浦东、静安、杨浦四区，总面积约110平方公里，是上海首个突破行政边界的重点地区专项规划 [2] - 规划着力推动大吴淞地区建设成为生态基底品质优越、创新创造功能集聚、滨水空间魅力彰显的上海产业转型示范区、智能智造的引领区、绿色低碳发展的样板区 [2] - 规划形成"一核三带五组团、绿色开放韧性融合型"的总体布局，蓝绿空间占比超1/3 [2] 高铁宝山站项目 - 高铁宝山站周边配套项目一期规划配置商业服务业、商务办公、住宅等多种业态，规划建设规模达34.39万平方米 [6] - 项目由金茂、宝冶、杨行城建联合体摘得，住宅产品"棠前"开放验资当天即吸引超2000组客户到访 [11] - 项目预计2027年与高铁宝山站同步建成，将实现26分钟直达南通、30分钟连接浦东机场的"半小时经济圈" [14] 18号线TOD项目 - 18号线通南路站周边淞南镇N12-0402单元K1-11地块土地出让面积5.67公顷，规划用途为三类住宅组团、商业，由金茂、招商蛇口联合体摘得，溢价率达16.03% [15] - 18号线长江西路站周边淞南镇N12-0402单元D1-04地块土地出让面积3.46公顷，规划用途为三类住宅，由招商蛇口、金茂联合体摘得，溢价率达14.86% [15] - K1-11地块江湾金茂府项目展厅开放十日即吸引超千组客户，日均接待量稳定在近百组 [19] 商业配套发展 - 合生创展集团旗下高端商业品牌"合生汇"正式签下高铁上海宝山站商业运营管理权 [19] - 未来将推出江杨南路双轨交项目、TOD钢铁公园一期、吴淞艺术实践教育中心等项目 [21]