报告公司投资评级 - 长江证券给予龙湖集团（00960.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 报告核心观点 - 龙湖集团公司化治理成熟，确保经营治理的稳定性和决策效率 [3][9] - 坚持长期主义和以始为终的经营理念，2011年即明确“持商业”，成为下行周期的压舱石和稳定器 [3][9] - 开发业务的拖累逐渐甩掉，运营和服务持续贡献增量，最晚到2028年，开发业务收入占比或将降至50%以下 [3][9] - 短期业绩承压，未来增长可期 [3][9] 公司概况：构建生态协同的空间服务商 - 龙湖集团历经三十余年发展，由传统开发商转型为“开发、运营、服务”协同发展的综合空间服务商 [6][17] - 公司以“空间即服务”为战略主线，构建地产开发、商业投资、资产管理、物业服务和智慧营造五大航道 [6][17] - 创始人吴亚军女士通过家族信托持股约44%，控制权和经营决策稳定 [6][17] - 公司化治理和人才梯队完善，现任董事会主席陈序平先生于2008年以“仕官生”身份加入 [6][17] - 2025年实现营业收入973亿元，同比维持双位数降幅，综合毛利率受开发业务拖累降至9.7%，核心净利润首次转负 [6][17] - 1993年公司前身成立于重庆，2009年在香港联交所主板上市，2011年明确“持商业”战略，2018年更名为龙湖集团 [18][19] - 2022年正式提出“开发+运营+服务”三大业务板块及五大航道，开启深度战略转型 [18][19] - 核心管理团队以内部长期培养为主，“仕官生”体系为重要来源，公司化治理模式成熟 [25] - 龙湖集团以“空间即服务”为战略核心，构建“投、建、管、服”一体化的闭环生态 [29][30] - 2023~2025年营业收入维持双位数下滑，2025年实现营收973亿元，同比-24% [38][39] - 2025年综合毛利率同比-6.3pct至9.7% [38][39] - 2025年归母净利润大幅下降90%至10亿元，核心净利润首次转负，核心权益后利润率为-1.7% [38][44] - 2025年开发业务收入占比已下降至70%分位，预计最晚到2028年将降至50%以下 [46] - 2025年开发业务结算毛利率大幅降低至-6.9%，运营及服务业务的毛利率相对稳定，分别在75%和30%上下波动 [46][52] 经营：业务转型持续推进，经营底座韧性仍足 - 龙湖集团经营模式正由开发驱动转向运营与服务驱动 [7][55] - 开发业务坚持现金流安全和优先偿债，2025年全口径销售金额降至632亿元，较2021年高点减少78% [7][55] - 土储以环渤海、西部区域的存量老项目为主，后续重点仍是去库存和盘活低效资产 [7][55] - 运营业务已成为收入、利润及现金流的重要支撑 [7][55] - 商业航道2025年已运营99座商场，实现营业额824亿元、租金收入112亿元 [7][55] - 资管航道形成六条业务线，2025年实现总收入29.8亿元，其中冠寓贡献超过八成 [7][55] - 服务业务包含两大航道，物业服务2025年实现收入112.3亿元，在管面积降低至3.6亿平 [7][55] - 龙智造收入增长7%至13.0亿元，重点拓展央国企和机构客户 [7][55] - 运营及服务业务2025年实现核心权益后利润79亿元，承担了压舱石和稳定器的作用 [7][55] - 2025年全口径销售金额降至632亿元，同比-38% [56][57] - 2024年后新增土储主要以投后盘活为主，权益拿地金额维持较低水平 [57][58] - 2025年末土储总建面为2235万平，同比-33%，环渤海区域占比41%、西部区域占比30% [64][69] - 商业航道以“天街”为核心，截至2025年末已开业商场数量达到99座，运营总建面达1050万平 [70][71] - 2025年商场实现营业额824亿元，同店同比+3%（剔车为+6%），整体同比+15%（剔车为+17%） [71][80] - 2025年日均客流提升至379万人次/天，实现租金收入112.1亿元，同比+4% [71][80] - 2025年新开业商场13座，总计有33座（占比1/3）商场的开业时限尚在3年以内 [71][74] - 公司持续在存量商场上投入Capex改造成本提升经营表现，且每年均有一定数量的新开商场入市 [78] - 2026年预计将有5座重资产天街和4个轻资产商业项目新开 [78] - 资管航道2025年实现收入29.8亿元，其中冠寓租金收入24.8亿元，占航道收入八成以上 [83][84] - 冠寓2024年末累计开业约12.4万间，整体出租率维持在95%左右 [83][84] - 物业服务2025年实现收入112.3亿元，同比-2%，期末在管面积约3.6亿平，较2024年下降12% [87][88] - 外拓占比约55%，较2024年（60%+）有所下降，公司主动退出了部分低效项目 [87] - 龙智造2025年实现收入13.0亿元，同比+7%，全年交付面积达293万平 [89][91] 财务：费控效率优势弱化，债务周期安全穿越 - 龙湖原有的费控及资金效率优势有所弱化，经过负债端调整，财务安全度重回最佳状态 [8][93] - 2025年销售费用率、管理费用率（均为回款口径）分别为3.9%和4.5%，高于重点房企均值 [8][93] - 受开发业务拖累，资金运作效率自2021年后显著下降 [8][93] - 2025年末有息负债较2022年末减少552亿元至1528亿元，经营性物业贷及长租贷占比达66% [8][93] - 公司已平稳度过偿债高峰，连续三年含资本性支出后的经营性现金流为正 [8][93] - 2025年销售费用率（回款口径）同比提升0.2pct至3.9%，较重点房企均值高约0.5pct [94][98] - 2025年管理费用率（回款口径）抬升至4.5%，重点房企均值仅2.1% [94][100] - 2025年公司完成兑付境内债券135亿元及境外银团92.3亿港币，已安全平稳度过债务高峰 [104] - 2021年底龙湖整体有息负债以信用类融资为主，2022H2起开始逐步削减有息负债规模 [104] - 2025年底相比2022年底，有息负债规模压降552亿元至1528亿元，经营性物业贷和长租贷占比达到66% [104] 投资建议 - 公司化治理成熟，确保经营治理的稳定性和决策效率 [111][114] - 坚持长期主义和以始为终的经营理念，2011年即明确“持商业”战略 [111][114] - 坚守财务纪律，恪守安全底线，近年来通过长周期、低成本的经营性物业贷置换信用融资 [114] - 开发业务的拖累逐渐甩掉，运营和服务持续贡献增量 [114][115] - 预计未来三年内，开发业务营收规模保持双位数下滑，运营和服务业务实现稳中有增 [115] - 预计公司2026~2028年归母净利润分别为6.3/20.8/29.7亿元，同比分别-39%/+231%/+43% [9][115] - 对应PE分别为67.3x/20.3x/14.2x，给予“买入”评级 [9][115]