宏观经济与市场环境研判 - 2026年是“十五五”规划开局之年 宏观经济稳中向好 资本市场万象更新 蕴藏全新机遇 [1] - 中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大 全要素劳动生产率和产业竞争力有望继续提升 科技自立自强迈向新征程 [1] - 供给端已建立全球规模最庞大、门类最齐全、配套最完善的产业体系 产业链供应链优势将长期存在 [1] - 需求端在提振新消费专项行动、投资于物和投资于人紧密结合等政策支持下 经济潜能有望进一步挖掘 不断巩固拓展经济稳中向好势头 [1] - 宏观经济稳健回升为金融市场提供广阔发展空间 为投资者带来更多投资机遇 [1] 公司定位与战略 - 公司依托国有大行的深厚底蕴与稳健根基 兼具市场化资管机构的专业活力与创新动能 [1] - 公司自成立以来始终为投资者创造优质收益 积极做好“五篇大文章” 服务于投资者财富管理和实体经济融资需求 [1] - 公司将持续发挥国有大行理财公司的投研优势 紧跟宏观政策导向 深耕优质资产 提供定制化、专业化的理财服务 [2] 对投资者的资产配置建议 - 建议合理搭配“稳健+成长”类资产 现金管理类、固定收益类理财产品波动较小 可筑牢财富底盘 [1] - “固收+”类、混合类理财产品更能捕捉成长机遇 适度配置有助于实现“稳健增值+适度增收”的平衡 [1] - 建议树立长期投资理念 避免过多追逐短期变动 对于含权类产品投资 长期能分享新质生产力、产业升级带来的发展红利 [2] - 建议投资者根据自身人生阶段和风险承受能力选择差异化理财方案 稳健型客户可侧重现金管理类、固收类产品 [2] - 进取型客户可适度提升权益类资产配比 银发客户则优先考虑流动性与安全性 合理规划养老理财 [2] - 面对复杂市场环境 建议投资者依托专业研判与陪伴以把握时代机遇并规避潜在风险 [2]

核心观点 - 2025年债市告别单边牛市，在财政供给放量与货币政策精细化调节的共振下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现波动提升、重心上移的调整格局，固收投资范式从赚取资本利得逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5] - “十五五”规划开局之年，国内政策需进一步激发经济内生增长动力以达成2035年远景目标，在“强财政+稳货币”的政策组合下，2026年利率中枢或仍有下行空间，但市场缺乏明确的趋势性主线 [5] - 2026年投资策略建议回归主动管理：战略上以“中性偏稳健”的久期水平作为安全边际，战术上从“赚β的钱”转向“赚α的钱”，通过把握波段机会和深耕品种挖掘来增强收益 [5] 2025年债市回顾：供给放量与货币纠偏共振 - 财政政策加码，赤字率突破3%红线跃升至4%，中央财政确立了加杠杆的主导地位，赤字规模达4.86万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债及5000亿元注资特别国债 [5][12] - 地方政府专项债新增限额在2024年因6万亿元隐债置换额度创下9.9万亿元峰值后，2025年上“台阶”达到4.4万亿元新水平，形成“化债+发展”的双重心 [12] - 货币政策贯彻“稳而精”，全年仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作，但仍维持了充裕流动性，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降 [5][13] - 债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”提供一定支撑，但四季度缺乏强做多主线与监管政策扰动压制市场情绪，利率整体波动提升、重心上移 [5][21] - 2024年赚取资本利得的新范式在2025年得到修正，年初10-1年国债期限利差最低不足20BP，随着单边牛市思维退潮，曲线向“合理陡峭”修复，Carry策略重回主流，固收投资回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5][23] 2026年宏观与政策展望 “十五五”规划与经济增长 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，产业布局坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越 [5][31] - 2035年人均GDP需达到2-3万美元，截至2024年我国人均GDP约为1.35万美元，2026-2035年期间需保证美元计价的复合年增长率为3.6%-7.5%，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右 [5][31] - 全球货币政策将逐渐分化：美联储为实现软着陆，政策利率或向3%-3.5%的中性区间引导；日本央行在“薪资-物价”良性循环驱动下，货币政策正常化进程更具确定性 [5][32] - 自2023年第二季度以来，我国GDP名义增速已连续10个季度低于实际增速，截至2025年第三季度名义增速回落至4.07%，两者缺口拉大，政策推动物价水平温和回升的诉求提升 [45] - 2025年出口展现超预期韧性，美国对华商品综合关税税率高达约47.5%，导致对美出口依赖度下降，东盟与欧盟已成为我国前两大贸易伙伴 [52][56] - 社会消费品零售总额增速在政策脉冲式刺激后回归自然增长，居民储蓄意愿维持高位，消费与投资意愿持续偏弱 [58] - 价格形势预计呈现“PPI率先筑底回升，CPI温和跟进”的格局，PPI同比增速在2026年回正并企稳回升的可能性大幅增加 [63] 财政政策展望 - 预计2026年预算赤字率将维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束，财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元 [67][71] - 特别国债与专项债是财政发力重点，预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元，地方新增专项债限额可能达到4.9万亿元 [71] - 特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势，主要集中于二、三季度，最早发行时点预计在3月下旬 [5][84] - 经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元和5.7万亿元，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪的主要考验期 [5][84] 货币政策展望 - 货币政策核心诉求仍需促进社会综合融资成本下降，当前货币传导面临“堵点”，自2025年4月起M2增速开始反超信贷余额增速，反映出资金存在淤积于金融体系的风险 [85][90] - 总量空间趋窄，截至2025年10月末政策利率水平已降至1.4%，加权平均法定存款准备金率为6.2%，“十四五”时期政策利率累计降幅80BP [93] - 降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力、缓解银行负债端压力，时点上可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰 [5][93] - 降息方面将视经济实际运行情况相机抉择，若实现经济增长目标难度不大，降息的必要性可能进一步降低，央行在操作上或将保持一定的政策定力 [5][93] - 结构性货币政策工具将继续受央行青睐，成为发力重点，可能继续聚焦地产修复、科技创新、消费服务等重点领域，并可能创设支持非银流动性的新工具 [94][99] - 准财政工具方面，PSL规模在2026年或将延续收缩趋势，新型政策性金融工具接棒，发力点有望从支持稳定地产转向提升地方在科技创新等新动能领域的投资能力 [99] 2026年机构行为与大类资产展望 - 银行方面，在“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存 [5] - 理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级” [5] - 保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升，政策和股债性价比或推动配置比例出现调整 [5] - 基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升，基金销售新规关于赎回费的要求可能导致短债基金的负债端面临较大冲击 [5] 2026年投资策略建议 - 在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降 [5] - 战略上，建议以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性 [5] - 战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，灵活把握政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应带来的波段机会；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换 [5]

核心观点 - 近期某信用债价格大幅下跌引发纯债私募基金显著回撤 部分产品单周回撤超4% 甚至逼近10% 暴露了债券私募行业在低利率与低信用利差环境下的收益困境 行业正通过向“固收+”、宏观策略及多资产配置转型以寻求自救 [1][2] 市场事件与冲击 - 11月24日至28日 多家知名债券私募旗下部分纯债产品净值回撤超4% 部分产品回撤超9% 随后一周（12月1日至5日）不少纯债策略基金回撤幅度也超过5% [2] - 此次调整源于某企业债券展期事宜公告 相关债券及行业品种价格快速波动 市场虽已预判其基本面风险（业绩大幅亏损、现金短债比极低） 但部分私募因信用下沉和持仓分散度不足而业绩重挫 [2] - 此次信用债调整被形容为“灰犀牛”事件 部分投资者对股东支持的信任预期落空 [2] 行业收益困境 - 无风险收益率持续下滑 十年期国债收益率大部分时间在1.6%至1.9%的历史偏低区间窄幅震荡 配置与交易操作均困难 [3] - 信用利差整体维持在低位震荡 “拉久期 博利差”获取超额收益的空间明显收窄 [3] - 在此环境下 中长期纯债型基金平均收益仅约1% 业绩较好或敢于信用下沉的纯债私募基金收益可达4% 但预计未来获取3%以上收益将更加困难 [3] - 截至11月末 中证全债指数年内仅上涨不足1% 同期上证综指上涨超15% [4] - 投资者对纯固收产品兴趣降低 更青睐含权类或配置类产品 [3] 行业边缘化趋势 - 截至11月末 今年以来新备案私募基金共计11240只 其中债券策略新发数量仅为455只 占比4.05% 而股票策略新发数量为7405只 占比65.88% 固收策略边缘化趋势清晰 [4] - 部分私募公司因纯债产品收益率缺乏吸引力（约3%）且不愿信用下沉 已直接下架相关产品 [3] 行业转型与自救方向 - 债券私募正寻求向“固收+”或“宏观策略”转型以突围 头部管理人正在或已构建多策略团队 包括量化、商品、主观多头等子策略 [5] - 增配权益资产成为债券私募今年“组团”布局的方向 部分公司老板亲自下场进行股票投资 希望通过小仓位股票配置改善产品收益特征 [5] - 转型具体路径包括：优化债券投资策略 加强信用债和利率债的波段交易；重点关注可转债投资机会；尝试拓展跨境配置业务 如投资内地龙头企业美元债 [5] - 低利率环境可能长期维持 债券投资难度将进一步提升 而股票市场因增量资金涌入和政策积极信号 有望演绎结构性行情 可关注科技自主可控及股东回报亮眼的周期板块 [6]