量化模型与构建方式 1. **模型名称**：固收+基金风险暴露模型 - **模型构建思路**：通过回归分析固收+基金净值与各类资产风格纯因子收益，计算其在债券、股票、转债等资产上的风险暴露[19][21][23] - **模型具体构建过程**： 1. 定义债券风险因子：利率水平、斜率、凸度、信用、违约 2. 定义股票风险因子：估值、市值、成长风格 3. 定义转债风险因子：平价暴露 4. 采用多元线性回归模型： $$R_{fund} = \alpha + \sum \beta_i \cdot F_i + \epsilon$$ 其中$F_i$为第$i$个风格因子收益，$\beta_i$为因子暴露系数 5. 对比月度暴露变化分析仓位调整[19][21][23] - **模型评价**：能够有效捕捉固收+基金在跨资产类别上的配置动态[19][23] 2. **模型名称**：纯债基金风险暴露模型 - **模型构建思路**：通过五因子回归分析纯债基金净值变化，识别利率曲线和信用策略暴露[42][44] - **模型具体构建过程**： 1. 选取五个债券市场因子：利率水平、斜率、凸度、信用、违约 2. 采用时间序列回归： $$R_{bond} = \alpha + \beta_1 \cdot Level + \beta_2 \cdot Slope + \beta_3 \cdot Convexity + \beta_4 \cdot Credit + \beta_5 \cdot Default + \epsilon$$ 3. 计算因子暴露均值变化及分歧度（标准差）[42][44] - **模型评价**：可监测纯债基金在利率曲线形态和信用风险上的集中度变化[44] 3. **模型名称**：固收+基金优选组合模型 - **模型构建思路**：基于胜率、赔率等多维度指标季度筛选基金构建等权组合[26][27] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选过去四个季度平均权益仓位<40%的固收+基金 2. 按股票型/转债型/混合型分类 3. 计算基金在波动率、最大回撤、夏普比率等指标上的排名 4. 综合评分选取前10名等权配置[26][33] 4. **模型名称**：纯债基金优选组合模型 - **模型构建思路**：在风格暴露中性的基金池中筛选特质Alpha较高的基金[45][46] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选风格暴露处于市场均值±1倍标准差的基金 2. 通过回归计算基金特质收益Alpha 3. 季频选择Alpha最高的10只基金等权配置[45][53] 模型的回测效果 1. **固收+基金优选组合模型** - 7月超额收益：+0.36%（vs 二级债基指数）[27] - 组合净值波动率：低于基准指数[27][30] - 持仓分散度：覆盖股票型/转债型/混合型三类资产[33] 2. **纯债基金优选组合模型** - 今年以来超额收益：+0.16%（vs 中长期纯债基金指数）[46] - 7月收益：与基准持平[46][50] - 持仓特征：10只基金规模分布在10-95亿元[53] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：债券五因子 - **因子构建思路**：刻画利率曲线形态和信用风险的核心驱动因子[42][44] - **因子具体构建过程**： 1. 利率水平因子：各期限收益率的一阶主成分 2. 斜率因子：10年期-1年期利差 3. 凸度因子：2×5年期-（1年期+10年期）收益率 4. 信用因子：AAA级与国债利差 5. 违约因子：高收益债与投资级债利差[42][44] 2. **因子名称**：股票风格三因子 - **因子构建思路**：捕捉固收+基金在股票资产上的风格暴露[21] - **因子具体构建过程**： 1. 估值因子：BP（账面市值比）分组收益 2. 市值因子：大市值组合与小市值组合收益差 3. 成长因子：营收增长率分组收益[21][23] 3. **因子名称**：转债平价因子 - **因子构建思路**：衡量转债资产对标的股票价格的敏感性[23][29] - **因子具体构建过程**： 1. 计算转债Delta值：$$\Delta = \frac{\partial P_{cb}}{\partial S}$$ 2. 按Delta值分组构建多空组合收益[29] 因子的回测效果 1. **债券五因子** - 7月暴露变化：信用因子暴露+0.15，凸度因子暴露-0.08[44] - 分歧度：信用因子标准差0.12（较低一致性）[44] 2. **股票风格三因子** - 7月暴露变化：估值因子+0.21，市值因子+0.18，成长因子+0.13[21][23] 3. **转债平价因子** - 7月暴露变化：平价因子暴露+0.23，仓位整体下降5%[23][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025上半年纯债基金规模增长近千亿但业绩不及过往同期，信用中长债基收益表现突出，固收+成市场新宠；各类型债基规模表现分化，指数型基金增长超季节性，中长债基金风格轮动，短债与中短债基金结束连续三季度规模缩减 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 2025上半年，纯债基金规模增长近千亿 - 大风大浪之中，信用中长债基收益表现突出：2025上半年债券市场行情波动大，一季度债市承压，纯债基金收益中枢大幅回落；二季度债市震荡走强，纯债基金单季收益中枢转正；全市场纯债基金上半年收益中位数为0.76%，不及往年同期；信用风格产品在震荡行情中更吃香，中长期信用债基收益中枢达1.00% [11][14] - 纯债基金扩容受阻，固收+成为市场新宠：纯债基金总规模由24年末的9.50万亿元增至25年中的9.59万亿元，增幅仅938亿元；同期固收+基金总规模上升2569亿元至1.48万亿元；2025上半年纯债基金“市场份额”环比下滑近2个百分点 [18] - 头部管理人规模多增长：2025上半年67家管理人规模正增长，占比39%，16家增幅破百亿，28家超50亿元；21家头部机构中14家上半年规模净增长，增长集中在二季度；指数型债券基金取代中长债基金成管理人债基板块发力重心，二季度规模增长较快的15家管理人中，指数型债基新增规模占比超50% [23][28] 分类型来看，指数型基金规模增长明显超季节性 - 指数债基：信用类爆发式增长，利率类迎来修复：一季度指数型债基规模缩减926亿元，二季度大幅净增3083亿元，增量创2019年以来单季最高；信用债类指数基金单季规模净增约2200亿元，占比从12%跃升至24%；政金债类指数基金规模回升552亿元，占比从71%下滑至60%；头部管理人存量规模以利率债为主，增量转向信用债 [33][40] - 中长债基金：均衡和利率风格规模增长，而信用风格下滑：中长债基金市场上半年先抑后扬，一季度规模下滑3946亿元，二季度反弹2751亿元但未收复失地；上半年内部风格轮动，一季度资金涌入信用风格产品，二季度均衡和利率风格增长，信用风格萎缩；风格切换主要是存量基金主动调整持仓结构的结果；头部格局稳固，二季度规模增长“百花齐放” [48][50] - 短债与中短债基金: 结束连续三季度规模缩减：2025年二季度短债与中短债基金规模反弹，结束连续三季度下降趋势；短债基金规模环比增长17.1%至5455亿元，中短债基金规模环比增长18.5%至6005亿元；嘉实、长城和易方达基金二季度短债及中短债产品合计规模净增长居前；绩优与信用风格是二季度规模高增长基金的两大特征 [59][63] 附录：基金分类方法 每个季度基金名单筛选从特定初始基金开始，剔除不满足存续时间、持仓和风格条件的基金；中短债与短债基金根据产品全称、投资范围、业绩比较基准和重仓券加权久期分类；中长债基金根据债券持仓情况贴风格标签 [67]

2025/8/7 述往思来，全面拥抱固收+ 公募固收基金年中盘点与策略专题 2 下半年市场展望 纯债基金年中盘点与投资策略 固收+基金年中盘点与投资策略 十大精选基金经理画像 3 01 下半年市场展望 财政货币双宽积极托底经济，股市孕育"牛市思维" 4 6 资料来源：Wind，国金证券研究所；数据截至2025/6/30 资料来源： Wind，国金证券研究所；数据截至2025/6/30 5 资料来源：Wind，国金证券研究所；数据截至2025/6/30 7 资料来源：Wind，国金证券研究所；数据截至2025/6/30 | 证券简称 | 2502债券余额 | 到期日期 | | --- | --- | --- | | | (亿元) | | | 兴森转债 | 2.67 | 2025/7/23 | | 好客转债 | 6.03 | 2025/8/1 | | 英科转债 | 0.01 | 2025/8/16 | | 合兴转债 | 3.00 | 2025/8/16 | | 晶瑞转债 | 0.53 | 2025/8/29 | | 游族转债 | 5.00 | 2025/9/23 | | 金能转债 | 9.56 | 2025/10 ...

文章核心观点 - 纯债基金虽为低风险资产，但短期波动属正常现象，需以长期视角看待投资 [2][4][7] - 当前债市波动受"股债跷跷板"效应影响，权益市场走强导致资金分流至股市 [8][9] - 建议通过配置"固收+"产品平衡股债资产，兼顾收益与风险 [10][12][13][14][15] 市场波动分析 - 中证全债指数近5年累计涨幅27.27%，年化波动率仅1.48%，最大回撤2.01%，体现低波动特征 [7] - 2025年7月债市调整主因：权益市场压制（上证指数站上3600点）、资金面收紧、超长国债发行遇冷及基金负反馈 [9] - 历史数据显示"股债跷跷板"效应显著：2020年5-8月债指跌2.68%时万得全A涨25.71%，2024年4月债指跌0.46%时万得全A涨6.13% [9] 投资策略建议 - **短期应对**：接受波动为市场常态，避免因短期回撤改变配置计划 [4][7] - **资产配置**： - 保守型投资者可关注中短债或利率债基 [17] - 收益导向型投资者建议配置"固收+"基金，其波动率介于纯债与权益基金之间 [12][13][15] - **产品优势**： - 固收+基金可动态调整股债比例，捕捉双边机会 [14] - 较纯股基波动更低，适合风险敏感型投资者 [15] 数据支撑 - 中证全债指数5年上涨周期长于回撤周期，历史波动后均恢复上行 [7] - 2025年7月固收+基金（万得混合债券型二级指数）表现优于纯债指数，验证股债混合策略有效性 [13]

银行理财半年报核心观点 - 银行理财行业呈现结构性分化，理财公司规模增速显著高于传统银行机构[18] - 产品期限主动拉长，1年以上封闭期产品占比提升至72.86%[21] - 固收类产品仍占绝对主导地位，占比达97.2%[24] - 权益类资产配置比例下降，公募基金配置比例提升但可能存在数据失真[27] - 信用债持有规模同比下降2.34个百分点[29] - 上半年平均年化收益率2.12%，较去年全年下降53bps[31] - 母行代销占比约2/3，行外代销占比提升至40%[35][36] - 个人养老金业务规模151亿元，增速64%领先公募基金[39] 行业规模与结构 - 全市场理财存续规模30.67万亿元，同比增长7.53%[18] - 理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98%，较年初增长4.44%[18] - 银行机构存续规模3.19万亿元，同比下降24.04%[18] - 现金管理类产品规模6.4万亿元，较年初下降4.38%[21] 产品特征 - 固收类产品占比97.53%[24] - 混合类产品占比2.33%[24] - 权益类产品占比0.07%[24] - 商品及金融衍生品类产品占比0.07%[24] 资产配置 - 权益类资产余额0.78万亿元，占比2.4%[27] - 公募基金配置占比从3.0%提升至4.2%[27] - 信用债持有规模312.79万亿元，占比38.79%[29] - 利率债持有规模10.99万亿元，占比3.01%[29] 收益表现 - 上半年累计为投资者创造收益3896亿元[31] - 银行机构创造收益599亿元[31] - 理财公司创造收益3297亿元[31] 渠道结构 - 母行代销占比约2/3[35] - 行外代销占比提升至40%[36] - 城农商行贴牌理财规模显著增长[36]

银行存款利率与理财市场变化 - 银行存款利率跌破2%冰点 难以抵御通胀侵蚀 [1] - 银行理财产品规模攀升至31.3万亿元 同比增长9.7% 逼近历史峰值 [1] - 平均每天15亿元资金从银行存款账户转移至理财市场 [1] 理财产品风险与问题 - 理财产品封闭期限制资金流动性 部分产品短期封闭期锁死资金 [1] - 某稳健型理财产品净值单月暴跌4.8% 投资者本金亏损8600元 [3] - 小型金融机构发行的年化5%理财产品因资金链断裂爆雷 底层资产为高风险本地房企垃圾债 [3] 银行应对策略与经营压力 - 银行推出7天期存款利率1.9%产品 较活期利率翻十倍 但资金使用受限 [5] - 银行通过礼品战术吸引存款 如存10万送超市卡 存50万送双人旅游券 [5] - 某股份制银行2025年一季度存款付息率1.98% 贷款收益率降至3.1% 息差空间压缩至历史最低 [5] 投资者替代选择与策略 - 国债成为避风港 2025年二期储蓄国债三年期利率2.5% 开盘两小时售罄 [7] - 货币基金如某宝"零钱通"七日年化收益率1.8% 支持即时赎回 [7] - 个人养老金账户免税优势凸显 年存1.2万元可省个税2400元 专属存款利率比柜台高0.4个百分点 [9] 其他投资机会 - 1天期国债逆回购品种年化利率飙升至9.8% 投资者5万元投入次日净赚134元 [9] - 黄金ETF"1克起购"模式受关注 金价突破1000元/克时投资者尝试低吸高抛 [9]

市场波动与纯债基金表现 - 纯债基金通常作为股票市场波动时的"避风港"，但近期出现下跌现象，显示债券市场同样存在波动风险 [2] - 中证全债指数过去5年累计涨幅27.27%，年化波动率1.48%，最大回撤2.01%，体现债券资产低波动特征 [5] - 历史数据显示债券市场短期波动后最终呈现向上趋势，上涨时间长于回撤区间 [5] 股债市场联动效应 - 2025年7月上证指数站上3600点，权益市场走强对债市形成压制，资金面收紧加速债市抛压 [8] - "股债跷跷板"效应显著：2020年5月至8月中证全债跌2.68%时万得全A涨25.71%，2022年11月至12月债市跌0.93%时股市涨3.63% [8] - 当前债基面临赎回压力，部分资金转向权益市场，但需评估自身风险承受能力 [8] 固收+产品优势分析 - 固收+基金通过混合配置股债资产，收益率与波动率介于纯债与权益基金之间，2025年表现优于纯债指数 [13] - 基金经理动态调整股债比例，避免投资者因市场节奏错配而频繁切换 [14] - 在沪指3600点高位时，固收+产品可降低"恐高"风险，平衡收益与波动 [17] 投资策略建议 - 配置型用户可继续持有债基并跟踪市场变化，基本面未反转前债市或维持震荡 [17] - 波动敏感用户建议关注中短债或中短久期利率债基 [17] - 对收益有要求的投资者可增加固收+基金配置，把握权益市场机会 [17]

纯债基金表现 - 7月以来纯债基金整体平均收益为-0 05% 取得正收益的产品占比仅40% [1] - 债券基金出现大额赎回现象 部分基金公司调整基金份额净值精度以应对市场波动 [1] 债券基金赎回情况 - 7月以来已有近40只债基因大额赎回发布公告 6月和5月分别为19只和14只 [3] 债市影响因素 - 反内卷对通缩预期的改善 中美关税摩擦缓和及股债跷跷板效应等因素对债市形成压制 [3] - 银行理财的预防性赎回可能继续扰动市场 [3] 债市展望 - 债市短期或维持震荡格局 但存在阶段性修复机会 [3]

债基大额赎回现象 - 7月以来近40只债基公告出现大额赎回并调整基金份额净值精度 较6月19只和5月14只明显增加 [1][2] - 纯债基金7月整体平均收益为-0.05% 仅四成产品取得正收益 [2] - 国泰君安安睿纯债等多家基金公司旗下产品因大额赎回提高净值精度至小数点后8位 [2] 债市调整原因 - 风险偏好修复是近期债市大幅下跌主因 银行理财预防性赎回扰动持续存在 [1][2] - 债券交易拥挤 基金久期创历史新高 杠杆率处于历史高位 对基本面回升敏感 [5] - "反内卷"改善通缩预期 中美关税摩擦缓和 股债跷跷板效应共同压制债市 [2] 市场流动性变化 - 央行大额流动性投放初步缓解紧张情绪 二永债收益率率先小幅下行 [3] - 纯债基金赎回规模边际回落 信用债折价成交逐步收敛 显示赎回进入中后段 [3] - 资金面可能不会持续收紧 央行净投放和副行长表态释放积极信号 [4] 后市展望 - 债市中期或维持震荡略偏强格局 存在超跌反弹交易性机会 [4] - 调整时间1个月左右 长债和超长债上行超过10BP 已满足阶段性调整要求 [4] - 7月政治局会议是关键节点 将决定行情能否延续 [4] - 宏观环境未逆转 维持上行有顶判断 建议观察经济数据配合关键点位交易 [5]

报告行业投资评级 - 中信五风格-消费★☆☆，一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [2] 报告的核心观点 - 截至2025/07/25当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为2.11%、-0.48%、2.73% [3] - 近一周股债策略收益分化，权益策略中被动指数型产品收益领先，市场中性策略产品涨多跌少；债券策略中纯债基金指数明显回撤 [3] - 商品市场能源化工ETF表现强劲，周涨幅达6.00%，有色金属ETF收益反弹，贵金属ETF净值延续上升趋势 [3] - 上周五中信五风格指数均收涨，周期与成长风格收益领跑，风格轮动图显示周期与稳定升幅较大，消费指标动量小幅走低 [3] - 近一周金融与消费风格基金平均收益显著跑赢指数，超额收益率分别为1.14%与0.23%，周期与成长风格基金超额继续压缩 [3] - 从基金风格系数走势看稳定风格小幅走强，周期风格有所回落；成长与周期风格拥挤度边际回升，消费与金融风格仍位于历史偏高拥挤区间 [3] - 近一周残差波动率因子表现较优，超额收益率为0.60%，动量与估值因子收益边际转弱，盈利因子超额持续压缩，成长因子胜率走低，资金流因子小幅走强 [3] - 本周因子截面轮动速度由历史偏低分位区间升至中部区间 [3] - 根据风格择时模型，本周金融风格边际走弱，消费风格回升，当前信号偏向消费风格 [3] - 上周风格择时策略收益率为0.36%，对比基准均衡配置超额收益率为-1.59% [3] 根据相关目录分别进行总结 市场指数表现 - 截至2025/07/25当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为2.11%、-0.48%、2.73% [3] 公募基金市场表现 - 近一周股债策略收益分化，权益策略中被动指数型产品收益领先，市场中性策略产品涨多跌少；债券策略中纯债基金指数明显回撤 [3] - 商品市场能源化工ETF表现强劲，周涨幅达6.00%，有色金属ETF收益反弹，贵金属ETF净值延续上升趋势 [3] 中信五风格表现 - 上周五中信五风格指数均收涨，周期与成长风格收益领跑，风格轮动图显示周期与稳定升幅较大，消费指标动量小幅走低 [3] - 近一周金融与消费风格基金平均收益显著跑赢指数，超额收益率分别为1.14%与0.23%，周期与成长风格基金超额继续压缩 [3] - 从基金风格系数走势看稳定风格小幅走强，周期风格有所回落；成长与周期风格拥挤度边际回升，消费与金融风格仍位于历史偏高拥挤区间 [3] Barra因子表现 - 近一周残差波动率因子表现较优，超额收益率为0.60%，动量与估值因子收益边际转弱，盈利因子超额持续压缩，成长因子胜率走低，资金流因子小幅走强 [3] - 本周因子截面轮动速度由历史偏低分位区间升至中部区间 [3] 风格择时模型表现 - 根据风格择时模型，本周金融风格边际走弱，消费风格回升，当前信号偏向消费风格 [3] - 上周风格择时策略收益率为0.36%，对比基准均衡配置超额收益率为-1.59% [3]