报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

债市周周谈电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国债券市场，包括利率债（国债、地方债、政策性金融债）和信用债 * 涉及的公司类型：商业银行（特别是国有大行、城商行、农商行）、保险公司、券商自营部门、银行理财子公司、公募基金 * 具体提及的银行：招商银行、邮储银行[6] 二、 核心观点与论据 1. 长期利率趋势：确定下行，2035年或低于1% * 核心驱动力一：人口老龄化导致经济潜在增速下行，带动利率下行[1][2] * 核心驱动力二：高杠杆率对利率构成刚性约束[1][2] * 当前实体经济总债务规模已超过420万亿人民币[1][2]，预计到2035年可能达到700多万亿[2][10] * 若利率为5%，420万亿债务年利息支出超20万亿，而当前GDP年增量仅约5万亿，高杠杆下难以维持高利率[2] * 预计到2035年，10年期国债收益率有很大概率低于1%[1][2][10] 2. 利率下调空间：仍有空间，以支持实体经济 * 过去三至五年（2021-2025年），全社会融资成本已下降约200个基点[1][3] * 以400万亿融资规模估算，年利息支出减少约8万亿人民币[3] * 但企业盈利未显著改善：2025年规模以上工业企业利润总额7.4万亿，相比2021年下降15%[1][3]；2025年企业所得税规模相比2021/2022年亦下降[3] * 融资成本下降未带动盈利增长，暗示利率降幅可能不足，仍有下调空间以支持实体修复[1][3] 3. 2026年债市核心变化：供求关系显著改善，由供过于求转为阶段性供不应求 * **供给端**：总供给约20万亿，与2025年（20.6万亿）基本持平[6] * 超长债实际供给可能下降：地方债发行期限可能缩短[1][6]，原因包括银行承销的久期压力以及陡峭收益率曲线下发行30年期地方债成本比1年期高出100bp以上[6] * 金融债供给预计回落，年初以来商业银行未发行金融债[6] * 展望2027年，特殊再融资债券计划结束，超长债供给压力将进一步减轻[6] * **需求端**：需求预计显著增长 * 银行自营配置需求预计增长16万亿，相比2025年扩大超1万亿[1][7] * 驱动力：银行负债成本持续下行，2025年部分上市银行负债成本同比下降40bp，预计2026年将进一步下降30bp[6]，部分银行负债成本已降至1.1%以下[6][7]，为配置长久期资产创造条件 * 交易盘需求改善：2025年下半年“卖债买股”趋势可能逆转，2026年可能转为“卖股买债”或停止卖债[7] * 银行理财新增规模预计超3万亿，且因对同业活期存款自律管控加强，将加大信用债配置并拉长久期[7] * 央行持仓：2025年因短期债券到期持仓下降，2026年预计转为净买入[1][7] * 保险资金：2026年债券投资总量预计稳定，但一季度配置超长债节奏偏慢，后续配置压力大[7] 4. 投资策略：转向长久期，把握波段机会 * 当前市场特征：过度抱团短债，但性价比降低[3] * 一年期国有大行同业存单利率已接近MLF利率，下行空间受限[3] * 短久期信用利差已被压缩至较低水平[3][4] * 策略建议：**“票息为本，波段增强”**[1][8][9] * **主体配置**：4-5年期下沉信用债，以获取票息收益[1][8] * **增强收益/波段操作**：小仓位参与超长债（如30年期国债）波段交易[1][4][8] * 超长债机会：当前交易盘持仓量小、拥挤度低[1][4]；下半年存在约20bp下行空间（相比二季度预期的10bp更大）[1][8] * 替代选择：对于不愿过度拉长久期的投资者，可关注与10年期国债相比利差较高的10年期国开债[4] 5. 货币政策展望：维持宽松，降息方向明确但时点可能偏后 * 央行关注重点：更关注内需驱动的物价波动，而非供给侧（如原油价格）引发的阶段性变化[1][5] * 历史经验：2019年CPI高企和2022年PPI高企时，央行均实施了降息[5] * 当前判断：鉴于内需仍然低迷，看不到央行收紧货币政策的基础，政策方向更多是降息[5] * 降息时点：预计可能发生在2026年下半年，上半年或将维持不变[1][3][5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * 收益率曲线形态：当前过度陡峭化[6][7]，使得配置10年或15年期地方债的利差非常可观，可能促使部分城商行、农商行战略性拉长久期[7] * 市场情绪与博弈：一旦券商自营等交易盘开始积极拉长久期，可能会迫使保险等配置盘加速入场，以避免收益率被快速压低后陷入被动[7] * 投资策略的演变：随着信用利差被压缩，投资的决胜关键可能从信用利差转向期限利差（久期策略）[8] * 年初至今表现：重仓5年期、信用下沉的二级资本债和永续债表现优异，非年化收益已超过1%[8] * 长期风险提示：除非未来出现内需大幅改善或财政纪律失控引发通胀等情况，否则利率长期下行的趋势难以逆转[10]

市场总体展望 - 3月债市或维持震荡格局，利差压缩是主线，难以出现显著单边突破行情[1][4][7] - 3月末存在变盘压力，因政策明确、供给放量、季末考核及风险资产走强可能[4][7][23] 经济与政策环境 - 1月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3，重回荣枯线下方[9] - 1月CPI同比增速0.2%，较前月下降0.6个百分点；PPI同比下降1.4%[9] - 1月新增人民币贷款4.7万亿元，同比少增4200亿元[9] - 2026年两会政策定调预计延续稳健，对债市影响偏中性[4][11] 流动性状况 - 降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩[4][13] - 截至2026年2月，买断式逆回购、MLF加权成本分别为1.50%、1.63%，较2025年末分别下降4bp、8bp[13] - 后续货币政策宽松或更倾向于存款降息、贷款贴息等“技术性”降息[18] 供需与机构行为 - 3月地方债计划发行规模为8820亿元，但实际可能追加至万亿级别[19] - 银行二永债发行可能推迟至3月末或4月[19] - 银行及保险机构配置意愿减弱，供需矛盾关键在久期而非信用[4][21][22] 投资策略建议 - 短久期可适当信用下沉以弥补收益[4][8] - 中长久期（7年及10年期国债）具备较好交易流动性与博弈价值，是“进可攻退可守”的选择[4][8] - 超长端因供给压力及季末MPA考核建议谨慎，快进快出[4][8][23] - 二永债建议抓住3月上旬供给空窗期配置，但需警惕下旬供给回归压力[4][8][24]

核心观点 - 市场预期从单边做多走向分歧，2026年债市维持震荡格局的概率更高，在此背景下，以获取稳定利息收入为主的票息策略将占优 [1] - 票息策略占优的逻辑基础在于债市维持震荡且整体信用风险可控，报告重点论证了信用债违约风险极低以及2026年大概率震荡两大方向 [1] - 基于低信用风险和震荡市的判断，报告重点推荐两类票息策略：一是“信用下沉+长久期”的“2.5%+”策略，二是“高流动性+低波动”的“2.0%+”策略 [2] 一、信用债违约风险的再审视 - 历史违约主体以民营企业为主，且高度集中于房地产行业，2014年至2025年，国企债总体回收率为16.77%，而民企债仅为3.51% [12][15] - 当前存量产业债结构已发生根本变化，国企发行债券余额占比高达92.60%，成为市场压舱石，“永煤”类超预期违约事件发生概率极低 [21] - 房地产行业风险已完成深度筑底，存量规模虽仍居前列但已明显收缩，且主体以国有企业为主，信用质量整体改善 [21][23] - 城投标债市场刚兑预期牢固，非标违约呈现“弱地区+低层级+负增速”特征，风险区域集中而非全国扩散 [25][30][31] - 金融体系被央行定调为总体稳健，金融债实质性违约罕见，尾部风险定价相对充分，属于极小概率事件 [32] - 公募债券基金持仓偏好国有企业、逆周期行业及优质区域，整体风险暴露度偏低，为信用下沉挖掘收益提供了空间 [33][40][41][43] 二、2026年债市大概率维持震荡的原因 - **利空基础不足**：经济基本面处于弱复苏状态，官方制造业PMI在2025年连续8个月低于荣枯线，2026年1月再次跌入荣枯线以下，PPI同比仍为负值，经济内生动力有待加强，缺乏趋势性转熊的基本面支撑 [60][62][75] - **利多空间有限**：货币政策虽维持“适度宽松”，但降准降息空间可能有限，且时机需等待经济复苏压力增大的信号，10年期国债收益率已突破1.8%的政策合意区间下沿，继续下探需要新的催化 [2][80] - **国际经验参考**：全球主要经济体低利率状态中位数持续时间为4.7年，而中国10年期国债收益率低于2%的时长仅约1.2年，尚处于低利率阶段初期，短期内走出低利率的风险较低 [46][48] - **多空因素拉锯**：市场缺乏明确主线，股债“跷跷板”效应虽有扰动但持续性不强，多空力量在狭窄区间内拉锯，导致震荡概率偏高 [2][46] - **微观结构显示震荡特征**：机构申购债基的久期已从2025年初的2.83年降至2026年2月的1.83年，市场久期风险回落，但交易拥挤度结构性上升，加剧区间震荡压力，未形成利空自我强化的趋势 [70][71] 三、信用策略展望：两类票息策略 - **策略一：信用下沉+长久期的“2.5%+”策略**，适合负债稳定、追求绝对收益的投资者 [2][88] - **城投债**：聚焦尾部风险可控区域，关注山东、河南、陕西等地主体，如济南城投、洛阳城投、西安高新、许昌投资等 [2][88][90] - **产业债**：把握错位定价机会，关注央国企背景地产债（如首开股份、华侨城、建发地产）及其他资质尚可的国央企发行人（如冀中能源、山东高速、株洲国资） [2][92][93] - **金融债**：围绕欠发达区域城农商行和部分股份行二级资本债、永续债，优选层级较高、资产质量较优的银行，如渤海银行、天津银行等 [2] - **策略二：高流动性+低波动的“2.0%+”策略**，适合有抗跌诉求、希望增强收益的投资者 [2] - **城投债**：关注强区域、高流动性平台的防御性配置，如石家庄国控城发投、济南轨交、佛山投控等 [2] - **产业债**：关注龙头与地方核心企业的稳健选择，如中国五矿、上海上实、中国铁建等 [2] - **金融债**：关注龙头险企的稳定配置选择，如阳光人寿、平安人寿等 [2] - **资产荒背景**：当前存量债券中，收益率在2.0%以下的占比64.2%，而2.5%以上的高票息资产整体占比仅为7.8%，凸显了高票息资产的稀缺性 [87][89]

固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期（1月5日至1月11日）交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为0 BP至8 BP [2] - 低基数效应下，本期信用债发行规模环比大幅增长，企业债保持零发行，其余品种发行金额均增加，信用债净融资额环比增加 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，信用债收益率多数上行 [2] - 由于信用债整体表现仍强于利率债，本期中短期票据、企业债、城投债信用利差多数收窄，多数品种利差均处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [2] - 绝对收益角度来看，供给不足和相对旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管多空因素影响下震荡调整难以避免，但总体而言信用债全面走熊的条件依旧不充分，长远来看未来收益率仍在下行通道，逢调整则增配的思路依然可行 [2] - 目前多数品种配置的性价比不高，追高仍需谨慎，票息策略在当前的配置思路可适度乐观，交易思路保持乐观，择券重点仍是盯住利率债变化趋势的同时关注个券的票息价值 [2] - 相对收益角度来看，尽管现阶段各期限的信用利差压缩空间均显不足，但短时间发生单方面回调概率也不大，因此仍可结合自身资金特性通过信用下沉及拉长久期来实现票息策略，配置时仍需注意把握节奏 [2] 固定收益研究：地产债观点 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，积极释放刚性和改善性住房需求，对推动房地产止跌回稳发挥了积极的作用 [3] - 随着稳楼市各项政策显效，房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，后续政策出台的节奏和力度值得期待 [3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，尤其重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [3] - 配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 固定收益研究：城投债观点 - 城投债方面，坚持统筹发展和安全的原则下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [4] - 有力有序有效推进地方融资平台出清的严监管下，融资平台改革转型加快推进，关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [4] - 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期 [4] 公司研究：药明康德2025年业绩预增核心事件 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40% [6] - 预计实现经调整非《国际财务报告准则》（Non-IFRS）下归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [6] - 预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，同比增长约32.56% [6] - 预计实现归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65% [6] 公司研究：药明康德2025年业绩点评 - 2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长约15.84%，持续经营业务收入同比增长约21.4%，均高于2025年三季报中的业绩指引（公司预计2025年持续经营业务收入增速17-18%，预计全年整体收入435-440亿元），表现超预期 [7] - 25Q4公司预计实现营收125.99亿元，同比增长9.2% [7] - 公司持续聚焦独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式，得益于全球投融资环境复苏、产能建设稳步推进及TIDES业务高速增长，公司2025年营业收入再创新高 [7] - 2025年预计实现经调整Non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%，预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，与经调整Non-IFRS归母净利润相比主要受到汇率波动的影响 [7] - 预计实现归母净利润191.51亿元，同比增长约102.65%，包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务所获得的投资收益，其中出售药明合联部分股权净收益预计约41.61亿元，出售康德弘翼和药明津石100%股权净收益预计约14.34亿元 [7] - 公司出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，进一步聚焦CRDMO业务模式 [7] - 25Q4公司预计实现归母净利润70.75亿元，同比增长142.5%，预计实现扣非归母净利润37.19亿元，同比增长12.5%，预计实现经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.5% [7] 公司研究：药明康德盈利预测 - 中性情景下，结合公司2025年业绩预增公告，上调公司2025-2027年归母净利润分别至191.5/153.5/177.2亿元，EPS分别为6.42/5.14/5.94元/股，对应2025年PE为15.37倍，维持“增持”评级 [8] 行业研究：金属行业各品种情况与价格走势初判 - 钢铁：由于利润水平整体尚可，预计短期产量不会明显收缩，需求仍处于季节性下降趋势，预计后续需求方面支撑不足，近期原料价格走强，叠加宏观环境回暖，短期钢价有支撑 [13] - 铜：资源争夺等市场情绪对当前铜价影响较大，若短期情绪热度难以消散，铜价或维持高位震荡 [13] - 铝：氧化铝供给端并未出现减产行为，供应过剩的局面依旧未改，电解铝方面，铜价高企催生“铝代铜”需求预期，叠加战略性资源争夺的担忧，对铝价有支撑，若短期情绪热度难以消散，铝价或维持高位震荡 [13] - 黄金：美国就业数据好坏参半，近期地缘政治风险事件频发，预计短期金价将维持强势 [13] - 锂：受市场对后续需求较为乐观的预期影响，预计短期碳酸锂价格将维持强势，需关注动力电池需求走弱对价格的压制情况 [13] - 稀土：包钢股份和北方稀土公告将上调一季度稀土精矿价格，叠加我国对日出口管制消息催化，短期稀土价格有望走强 [13] 行业研究：金属行业本周策略与投资建议 - 钢铁：随着钢铁行业稳增长政策逐步实施，行业竞争格局改善预期下后续行业盈利水平或得到提升，未来船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望得到提振，“设备更新”和“低碳转型”也有望成为行业发展热点，建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的 [14] - 铜：供给端，受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧，将为铜价提供底部支撑，国内铜冶炼加工端的“反内卷”预期有望进一步改善行业竞争格局，需求端，铜是电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域重要原材料，在全球主要经济体进入降息周期背景下需求有望得到提振，看好铜行业景气度，建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [14] - 铝：电解铝方面，在氧化铝供应充足导致氧化铝价格持续低位背景下，电解铝企业利润表现较好，国内电解铝产能限制严格，供给端刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动，氧化铝方面，“反内卷”政策有望逐步改善氧化铝行业的供给格局，后续氧化铝行业盈利水平或得到提升，看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [16] - 黄金：短期美国经济数据、美联储降息预期变化和地缘政治局势将是影响金价的重要因素，长期看，央行购金、美元全球货币地位弱化、世界经济和政治的“逆全球化”的趋势将持续提升黄金的吸引力，建议关注相关板块 [16] - 稀土：我国稀土出口管制升级，稀土战略地位进一步提升，稀土行业相关上市公司估值或得到重估，我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域的发展将为需求提供新动能，持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块 [16] - 钴：中长期来看，刚果（金）占全球钴原料总产量的比例较大，而刚果（金）2026-2027年的钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束，钴需求将受新能源汽车和消费电子领域带动，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块 [16] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [17]

文章核心观点 - 受万科债券价格大幅波动及债市整体疲软影响，部分知名债券私募产品近期业绩出现显著回撤，暴露了在低利率和“收益荒”背景下，传统债券策略面临的挑战 [1][5] - 固收策略整体承压，利率低位震荡、信用利差收窄压缩了传统“拉久期、下沉资质”策略的盈利空间，行业正经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型 [6][7][11] - 面对新形势，债券私募管理人正积极应对，通过加强精细化管理、转向“固收+”等多资产多策略来增强竞争力并控制风险 [9][10][11] 明星债券私募业绩突然回撤 - 多家知名债券私募旗下产品近期突发大幅回撤，例如北京某中型债券私募产品净值连续三周下挫，近半年收益已转负 [3] - 上海一家百亿债券私募旗下多只产品出现断崖式下跌，其中一只今年5月成立的产品目前亏损已超2%，近两周回撤超过5% [3] - 业绩波动与万科债券价格调整密切相关，11月下旬以来部分万科债券品种跌幅超过70%，12月11日多只万科债券单日跌幅超一成，例如“21万科06”跌超18% [5] - 业绩回撤的直接导火索包括公募费率新规消息、万科展期事件以及公募基金持续净赎回，深层原因是低利率环境下的“收益荒”迫使部分管理人为追求收益进行信用下沉，从而在风险事件中暴露 [5] - 在权益市场表现相对更好的背景下，纯债策略产品吸引力下降，数据显示今年新备案私募基金中债券策略占比仅约4%，增量资金不足 [5] 固收策略整体承压 - 当前固收策略整体处于相对“吃力”的阶段，十年期国债收益率大部分时间在1.6%—1.9%的窄区间震荡，无风险利率处于历史偏低位置 [7] - 利率债缺乏足够下行空间，交易盘难以频繁博取价差，同时信用利差被压缩在低位，传统通过“拉久期、下沉资质”获取超额收益的模式性价比明显下降 [7] - 中长期纯债产品今年以来的平均收益仅略高于无风险利率，与投资者过去“稳中有攻”的预期存在差距 [7] - 近期债市波动被视为独立信用事件，万科面临的流动性压力与核心央国企地产公司有本质区别，不应过度外推至整个国资房企信用链条 [7] - 短期内地产债板块可能面临估值波动及流动性收缩压力，二线国企或基本面较弱标的的二级市场成交利差可能走阔 [7] - 对于负债端稳定的长期资金而言，若部分财务稳健、城市布局核心的优质央国企地产债因情绪影响导致利差持续扩大，可能成为左侧配置机会 [8] 行业积极应对新变化 - 管理人应重新审视持仓，规避过度集中，增加流动性考量并做好压力测试 [10] - 在低利率环境下，应调整纯债产品的收益预期，切忌为达收益目标盲目信用下沉或过度拉长久期而忽视流动性风险 [10] - 行业正从传统的纯债策略运作转向“多策略增厚”以分散风险获取收益，例如用债券ETF等流动性较好品种配合交易型增厚策略替代单一纯债品种 [10] - 需构建更低波动的多策略组合，从单纯追求高收益转向专业的策略分析、定制和精细化运作 [10] - “固收+”思路正成为行业共识，在设定好风险预算的前提下，适度引入可转债、REITs和部分权益资产，利用多元资产的风险溢价在债券底仓基础上做收益增强 [10] - 未来固收机构的核心竞争力将体现在：在低利率环境下提供有吸引力、可复利的“固收底盘”，以及在清晰风险预算基础上稳健叠加多资产多策略的能力 [11] - 行业正在经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型，这一进程将长期影响行业格局 [11]

核心观点 - 近期某信用债价格大幅下跌引发纯债私募基金显著回撤 部分产品单周回撤超4% 甚至逼近10% 暴露了债券私募行业在低利率与低信用利差环境下的收益困境 行业正通过向“固收+”、宏观策略及多资产配置转型以寻求自救 [1][2] 市场事件与冲击 - 11月24日至28日 多家知名债券私募旗下部分纯债产品净值回撤超4% 部分产品回撤超9% 随后一周（12月1日至5日）不少纯债策略基金回撤幅度也超过5% [2] - 此次调整源于某企业债券展期事宜公告 相关债券及行业品种价格快速波动 市场虽已预判其基本面风险（业绩大幅亏损、现金短债比极低） 但部分私募因信用下沉和持仓分散度不足而业绩重挫 [2] - 此次信用债调整被形容为“灰犀牛”事件 部分投资者对股东支持的信任预期落空 [2] 行业收益困境 - 无风险收益率持续下滑 十年期国债收益率大部分时间在1.6%至1.9%的历史偏低区间窄幅震荡 配置与交易操作均困难 [3] - 信用利差整体维持在低位震荡 “拉久期 博利差”获取超额收益的空间明显收窄 [3] - 在此环境下 中长期纯债型基金平均收益仅约1% 业绩较好或敢于信用下沉的纯债私募基金收益可达4% 但预计未来获取3%以上收益将更加困难 [3] - 截至11月末 中证全债指数年内仅上涨不足1% 同期上证综指上涨超15% [4] - 投资者对纯固收产品兴趣降低 更青睐含权类或配置类产品 [3] 行业边缘化趋势 - 截至11月末 今年以来新备案私募基金共计11240只 其中债券策略新发数量仅为455只 占比4.05% 而股票策略新发数量为7405只 占比65.88% 固收策略边缘化趋势清晰 [4] - 部分私募公司因纯债产品收益率缺乏吸引力（约3%）且不愿信用下沉 已直接下架相关产品 [3] 行业转型与自救方向 - 债券私募正寻求向“固收+”或“宏观策略”转型以突围 头部管理人正在或已构建多策略团队 包括量化、商品、主观多头等子策略 [5] - 增配权益资产成为债券私募今年“组团”布局的方向 部分公司老板亲自下场进行股票投资 希望通过小仓位股票配置改善产品收益特征 [5] - 转型具体路径包括：优化债券投资策略 加强信用债和利率债的波段交易；重点关注可转债投资机会；尝试拓展跨境配置业务 如投资内地龙头企业美元债 [5] - 低利率环境可能长期维持 债券投资难度将进一步提升 而股票市场因增量资金涌入和政策积极信号 有望演绎结构性行情 可关注科技自主可控及股东回报亮眼的周期板块 [6]

文章核心观点 - “十五五”时期，地方政府需构建具有地方特色的金融服务体系，以破解中小企业融资难题，激发经济活力 [1][2] - 地方政府推动金融“有为”的关键在于调动地方金融机构积极性，从本地产业需求出发，打造面向中小企业的金融服务生态 [3] - 浙江省台州市通过发展地方法人银行、构建信用信息平台与担保基金、推动信用立法等实践，形成了可借鉴的“小法人银行服务小微企业”成功模式 [6][7][8] 构建面向中小企业的地方金融服务生态 - **用好地方金融资源**：地方政府应依托本地法人银行、村镇银行等机构，利用其熟悉区域产业、客户信用及资金流的优势，推动其在授信方式、风控模型和产品设计上进行针对性创新，以提高中小企业金融服务的可得性和覆盖度 [1][3] - **健全风险分担与增信体系**：针对中小企业轻资产、弱抵押的特征，地方政府需通过设立普惠金融风险补偿基金、建立首贷续贷中心、完善政府性融资担保体系等方式，为中小企业的首贷、信用贷等提供风险分担机制，降低金融机构风险 [4] - **创新金融供给模式**：中小企业融资需求具有小额、短期、高频、即时的特征，地方政府应推动金融机构运用数字化、场景化手段，如利用大数据构建信用评价模型、深度嵌入供应链场景进行精准增信，并支持设备更新贷款、科技保险等专业化产品创新 [5] 金融服务中小微企业发展的台州经验 - **打造“小法人银行服务小微企业”金融模式**：台州市拥有20余家地方法人银行，其中台州银行、泰隆商业银行、民泰商业银行形成了差异化的普惠金融方法论，如泰隆银行的“三品三表”授信模型、台州银行的“三看三不看+十六字尽调法”、民泰银行的“看品行、算实账、同商量”九字风控法，共同构建了以信用替代抵押的地方普惠金融体系 [6] - **构建“两平台一基金”系统支持**：台州首创金融服务信用信息共享平台，汇集30个部门、涉及72万家市场主体的4.14亿条信用信息；打造商标专用权质押融资平台，实现登记“最多跑一次”；首创小微企业信用保证基金，实行年担保费率不超过0.75%的低保费原则，有效降低企业融资成本 [7] - **推动企业信用立法与成效**：2020年7月实施全国首部企业信用促进地方性法规《台州市企业信用促进条例》，将信用信息共享平台及信保基金等改革成果以立法形式固化 截至2025年6月，台州市累计培育“专精特新”中小企业1014家、国家高新技术企业超过2500家 截至2025年7月，全市市场主体总量突破100万户，上市公司数量达77家 [8]

事件概述 - 百亿债券私募合晟资产旗下多只纯债策略产品净值近期突发“断崖式”下跌，单周跌幅超4%，今年以来收益几近归零，公司确认产品回撤因持有万科债券所致 [1][2][5] 事件起因与市场反应 - 事件导火索为万科于11月26日晚间公告，拟召开持有人会议审议“22万科MTN004”（余额20亿元）的展期事宜，引发资本市场恐慌 [2] - 公告后，万科境内债券价格连续下挫，例如12月1日“21万科04”跌超45%，“21万科06”跌超39%，“22万科02”跌超38%，“21万科02”跌超20% [2] - 合晟资产产品净值异动时间点与万科债价格大幅下挫周期高度重合 [5] 受影响产品具体表现 - **合晟同晖恒信2号**：11月28日单周净值大跌4.35%，单位净值跌至0.9701元，今年以来收益由正转负，亏损1.84% [3] - **合晟同晖恒信5号**：同期单周跌幅同样达4.35%，单位净值报0.9719元，今年以来亏损1.66% [3] - 合晟同晖恒信5号管理规模在11月21日至28日期间从3.34亿元降至3.01亿元，降幅9.84% [3] 行业波及情况 - 近期债券产品净值大跌并非孤例，多家私募旗下产品同步出现“断崖式”下跌 [4] - 北京国承资产旗下的国承稳益5号在11月28日当周净值下跌10.47% [4] - 海南芙蓉兴私募基金旗下产品亦大幅回撤，芙蓉兴星辉1号当周净值大跌6.56%，芙蓉兴掘金1号同期跌幅达9.03% [4] 公司背景与市场认知 - 合晟资产是国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人，为百亿规模的头部债券私募 [4] - 公司创始人胡远川深耕固收领域近20年，公司投资理念强调“严控风险敞口”和“降低净值波动”，其固收产品长期以低波动、稳收益为标签 [4] - 公司自称拥有“精准的行业公司分析能力”、“敏锐的个券信用风险识别能力”及“完善的全程风险管理体系” [4] 行业专家建议 - 地产行业正处于去杠杆与风险出清关键期，部分高负债房企信用风险集中暴露 [6] - 投资者选择债券基金时需注重极致分散化，规避单一行业或区域风险，优先选择底层持仓清晰、严控地产债比例的基金 [6] - 应重视管理人能力，考察其信用研究深度、流动性管理策略及压力测试体系是否完善 [6] - 需把握政策导向，关注受益于“三大工程”的基建债、符合转型方向的消费类信用债等替代品种 [6] - 需警惕为追求高收益而“信用下沉”过度的基金，其风险敞口较大 [6] - 应关注投资分散度，优先选择行业、主体、债券品种覆盖全面的基金，以降低单一债券暴雷的冲击 [6] - 应细读基金合同，明确投资范围、杠杆比例及风险收益特征，对“异常稳定的高回报”保持警惕 [6] - 优选基金经理任职期限长、投资业绩稳健、公司风控完善的产品，同时避开久期过长、杠杆率过高的品种 [6]

华宸未来稳健添利债券基金净值暴跌事件 - 基金在六个交易日内净值累计跌幅超7%，近乎抹平近两年积累的6.53%收益 [2][4] - 净值急挫时间与万科境内债券价格断崖式下跌时间高度重合，引发市场“踩雷”猜测 [4] - 基金管理人回应称，净值回调因投资组合中个别债券受市场影响出现较大调整，且较大赎回加剧了波动 [4][5] 基金投资策略与产品特征背离 - 基金名称“稳健”锚定低风险预期，但净值暴跌反映运作策略与名称背离 [1][8] - 市场猜测基金可能在三季报后为博取收益进行了“信用下沉”，投资了如万科债券等信用等级较低但票息较高的企业债 [5] - 第三方观点认为，其实际投资组合包含了导致净值震荡的高风险因子，与产品冠名及投资者认知产生严重错配 [8] 小微基金公司的生存困境与特定风险 - 该基金是公司旗下仅有的两只公募产品之一，截至三季度末规模仅为1.89亿元，持有人结构高度“散户化” [7] - 小规模基金面临先天劣势：单笔资产占比易被动提高，放大价格波动对净值的影响；应对赎回的流动性缓冲空间狭窄 [7][8] - 净值下跌引发持有人恐慌和趋同赎回，管理人被迫抛售资产应对，进一步加剧净值下跌，形成恶性循环 [8] 基金管理公司股东与经营状况 - 基金净值暴跌时，控股股东华宸信托正以1720万元挂牌转让所持公司40%股权，该挂牌价较评估价值452.29万元溢价2.8倍 [8][9] - 评估机构对华宸未来基金的持续经营能力持保留意见 [10] - 公司2024年实现营收401.18万元，净亏损2001.14万元；2025年前三季度净亏损1140.35万元，长期处于亏损状态且产品线单一 [10] 债券基金行业面临的赎回压力 - 2025年下半年以来，债券型基金持续承受巨大资金流出压力，仅三季度全市场债基份额就锐减超过4700亿份 [12] - 四季度以来，因大额赎回而发布净值精度调整公告的债基已超过60只 [12] - 赎回趋势背后是股债市场“跷跷板效应”、债基业绩回调及政策预期变化共同作用的结果 [13] 行业赎回压力的驱动因素 - A股明显的赚钱效应使资金具有从债市流向权益资产的动机 [14] - 债券市场结束单边上涨行情转入震荡，纯债基金净值出现普遍回撤，吸引力下降 [14] - 即将落地的公募基金销售费率新规被解读为可能影响债基流动性管理功能，部分机构资金选择提前撤离以规避不确定性 [14] 事件本质与行业启示 - 该事件是由可能的信用风险引爆，由产品规模与流动性缺陷放大，并置于行业周期性赎回压力背景下的多重共振事件 [14] - 事件背后反映了部分产品与部分投资者的风险认知存在滞后与错位 [14] - 风波应成为固收业务检视自身风险控制能力、流动性管理水平和投资者适当性管理成效的契机 [14]