报告投资评级 - 给予可孚医疗“增持”评级 [3][12] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立显著优势，并专注于家用医疗器械领域 [3] - 2025年全年，公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长19.20% [1] - 2025年第四季度增长强劲，单季实现营业收入9.9亿元，同比增长34.79%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长86.17% [1] - 2025年度现金分红总额达3.68亿元，占当年归母净利润的99.01%，股息率约3% [1] 产品线分析 - 公司五大产品线协同增长，康复辅具、健康监测、中医理疗等高潜力品类表现突出 [1] - **康复辅具类**：实现收入12.44亿元，同比增长12.68%，毛利率达62.10%，同比提升0.95个百分点 [1] - **健康监测类**：实现收入5.87亿元，同比增长20.08%，成为增长最强引擎；毛利率为50.13%，同比大幅提升7.87个百分点 [1] - **中医理疗及其他类**：实现收入2.44亿元，同比增长35.14%，增速居首，显示品类拓展成效显著 [1] - **呼吸支持类**：实现收入2.65亿元，同比微降0.67%，基本持平，表明自研替代代理的转型已趋于稳定 [1] - **医疗护理类**：实现收入9.12亿元，同比增长13.76%，但毛利率下降5.74个百分点至48.27% [1] 渠道与品牌建设 - 线上销售实现收入21.97亿元，同比增长10.37%，毛利率为57.86%，同比提升3.00个百分点；抖音、快手、小红书等兴趣电商与内容营销持续贡献流量 [2] - 线下销售实现收入10.55亿元，同比增长23.94% [2] - 品牌矩阵以“可孚”主品牌为核心，通过“背背佳”、“健耳听力”、“氧立得”等子品牌精准卡位细分市场 [2] 国际化与并购整合 - 公司通过“A+H”双资本平台加速国际化进程，2025年境外收入达2.99亿元，同比爆发式增长405.05%，业务覆盖60余国市场 [2] - 通过收购上海华舟、喜曼拿等企业，补充了欧美大客户渠道资源并切入香港市场，形成海外客户与渠道的协同网络 [2] - 推进重点产品国际注册认证，并参与Arab Health、MEDICA等国际展会以提升品牌影响力 [2] - 在供应链端，通过供应商分级管理、多元化供应布局及智能排产系统增强韧性，为全球化业务提供合规与产能保障 [2] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为39.5亿元、46.6亿元、59.4亿元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元、7.1亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.21元、2.66元、3.37元 [3] - 基于2026年4月1日57.22元的收盘价，对应2025年市盈率为24.41倍，预计2026-2028年市盈率分别为25.88倍、21.50倍、16.96倍 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为9.49%、11.41%、14.44% [4] - 预计2026-2028年股息收益率分别为3.83%、4.61%、5.84% [4]

上市计划与市场地位 - 公司于2025年8月29日向港交所递交招股书 计划在主板挂牌上市 由华泰国际和法国巴黎银行担任联席保荐人[3][4] - 公司已于2021年在深交所创业板上市 若此次登陆港交所将实现"A+H"两地上市[3][4] - 公司是中国最大的家用医疗器械企业之一 按2024年国内收入计在中国所有家用医疗器械企业中排名第二[3][5] 财务表现 - 截至2025年6月30日止6个月 公司收入约14.96亿元人民币 同比减少4.0%[3] - 同期股东应占溢利约1.67亿元人民币 同比减少9.5%[3] - 2024年度收入28.54亿元人民币 2023年度收入29.77亿元人民币 2022年度收入29.83亿元人民币[14] 产品组合与竞争优势 - 公司产品组合涵盖超200款产品 上万个产品品规[6] - 战略性聚焦五大核心治疗领域：康复辅具类 医疗护理类 中医理疗类 健康监测类 呼吸支持类及其他类产品[6] - 按2024年收入计 家用康复辅具类产品排名第一 矫姿带产品排名第一[5] - 产品覆盖不同生命周期阶段的居家护理需求 形成交叉销售机会和品牌协同效应[6][15] 销售渠道与市场覆盖 - 建立全渠道经销网络 包括线上渠道和线下连锁门店[7][8] - 线上渠道实现天猫 京东 抖音 小红书 拼多多 药师帮等主流电商平台全覆盖[9] - 2024年线上销售额达19.807亿元人民币[10] - 按2024年家用医疗器械国内线上收入计 公司在中国家用医疗器械市场位列第一[11][12] - 全球业务覆盖亚洲 非洲 欧洲及美洲的60多个国家和地区[13] 资金用途与发展战略 - 募资净额计划用于全球拓展 持续的产品研发及技术创新（包括人工智能及物联网应用）[4] - 资金还将用于拓展国内销售渠道及经销网络 品牌推广及营销活动 营运资金及一般公司用途[4] - 公司注重AI算法与医疗硬件深度融合 依托创新研发持续推出前沿产品[16]

公司概况与市场地位 - 可孚医疗成立于2007年 是中国最大的家用医疗器械企业之一 聚焦康复辅具 医疗护理 健康监测 呼吸支持和中医理疗五类产品 [5] - 按2024年中国销售额计 公司在所有家用医疗器械企业中排名第二 [6] - 公司全球业务覆盖亚洲 非洲 欧洲及美洲的60多个国家及地区 [6] - 截至2025年8月22日 产品组合涵盖超200个产品类别 上万个产品品规 [7] - 截至2025年6月30日 在中国拥有738家自有门店 其中689家为"健耳听力"服务中心 覆盖超过135个城市 按2024年底中国助听器验配中心数量计 健耳听力位居行业前三 [7] 财务表现 - 2022年-2024年收入分别为29.77亿元 28.54亿元 29.83亿元 前三年复合增长率为2.9% [7] - 同期利润分别为3.02亿元 2.53亿元 3.12亿元 [7] - 2025年上半年收入14.96亿元 利润1.67亿元 [7] - 2023年收入和净利润出现明显下滑 2025年上半年净利润同比下降9.5% 净利率下滑0.7个百分点 [8] 线上渠道与电商表现 - 2024年线上销售额达19.81亿元 在中国家用医疗器械企业中位列第二 [10] - 实现天猫 京东 抖音 小红书 拼多多及药师帮等所有主流电商平台全覆盖 [10] - 2025年上半年抖音家用医疗器械类目下12个产品品类销量第一 24个品类销量前三 [10] - 天猫家用医疗器械类目下22个产品品类销量前三 53个品类销量前十 [10] - 京东家用医疗器械类目下12个产品品类销量前三 28个品类销量前十 [10] 海外拓展与战略布局 - 2024年境外营业收入5915.09万元 占营业收入比重仅1.98% 主要销往南美 非洲 东南亚等地区 [11] - 2025年上半年完成对上海华舟 喜曼拿的收购 实现境外收入约9676万元 同比增长逾200% [11] - 赴港上市旨在加快推进全球化战略布局 提升海外业务拓展能力 募集资金主要用于产品研发创新 全球销售网络扩张 业务拓展及品牌营销 补充营运资金等 [11] 资本市场动态 - 2021年10月在A股上市 以2025年8月29日A股收盘价35.9元计算 总市值约75亿元 [7] - 2025年8月29日向港交所主板递交上市申请 正式启动A+H双重上市 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月8日收盘价33.65元，一年高低为47.50/28.10元，总市值70.36亿元，流通市值65.36亿元，总股本2.09亿股，资产负债率23.52%，每股净资产23.40元 [3] 财务数据 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,854|-4.14%|254|-15.71%|1.22|5.19%|27.67| |2024|2,983|4.53%|312|22.60%|1.49|6.50%|22.57| |2025E|3,495|17.15%|376|20.45%|1.80|7.45%|18.74| |2026E|4,093|17.11%|451|20.17%|2.16|8.46%|15.59| |2027E|4,786|16.94%|544|20.60%|2.60|9.57%|12.93|[6] 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|1,279|402|139|48|660|1,399|3,925|61|1,587|50|236|43|520|2,497|6,423|549|468|345|1,362|187|72|259|1,620|209|3,931|657|4,797|6|4,802|6,423| |2025E|1,212|527|172|53|782|1,452|4,198|61|1,621|40|251|54|521|2,548|6,745|599|575|411|1,585|37|77|114|1,698|209|3,931|901|5,041|6|5,047|6,745| |2026E|1,336|650|213|59|888|1,511|4,658|61|1,682|30|274|74|527|2,648|7,306|649|705|486|1,840|52|74|126|1,965|209|3,931|1,194|5,334|7|5,341|7,306| |2027E|1,562|787|249|66|1,005|1,572|5,241|61|1,702|20|297|102|537|2,720|7,961|699|861|572|2,132|62|72|134|2,265|209|3,931|1,548|5,688|8|5,696|7,961|[8] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,983|1,436|26|973|121|96|-23|-34|-5|0|12|9|6|32|373|6|8|0|372|60|312|1|312|1.49| |2025E|3,495|1,678|31|1,091|143|140|-4|-30|-3|0|16|5|6|35|445|10|7|0|448|72|376|1|376|1.80| |2026E|4,093|1,965|36|1,241|168|176|-6|-33|-2|0|18|5|5|30|534|13|9|0|538|86|452|1|451|2.16| |2027E|4,786|2,294|42|1,415|198|220|-8|-35|-2|0|19|5|5|30|647|15|13|0|649|104|545|1|544|2.60|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|312|181|-23|-12|141|64|663|-731|-234|-301| |2025E|322|225|-4|-16|-123|53|456|-302|-221|-66| |2026E|400|290|-6|-18|-82|52|636|-425|-87|124| |2027E|493|323|-8|-19|-64|51|776|-427|-123|226|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率|营业利润增长率|归母净利润增长率|经营现金流增长率|毛利率|净利率|ROE|ROA|ROIC| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4.53%|26.66%|22.60%|68.45%|51.86%|10.47%|6.50%|4.85%|7.84%| |2025E|17.15%|19.15%|20.45%|-31.21%|51.98%|10.76%|7.45%|5.57%|11.30%| |2026E|17.11%|20.06%|20.17%|39.39%|51.98%|11.04%|8.46%|6.18%|12.73%| |2027E|16.94%|21.11%|20.60%|22.07%|52.07%|11.39%|9.57%|6.84%|14.42%|[8] 估值倍数 |年份|P/E|P/S|P/B|股息率|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|22.57|2.36|1.47|1.73%|11| |2025E|18.74|2.01|1.40|1.87%|8| |2026E|15.59|1.72|1.32|2.24%|7| |2027E|12.93|1.47|1.24|2.71%|5|[8][9] 事件分析 - 可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年收入29.8亿元，同比+4.5%，归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4收入7.3亿元，同比+0.6%，归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1收入7.4亿元，同比-8.6%，归母净利润0.9亿元，同比-9.7% [7] 分业务情况 - 康复辅具收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%；健耳听力收入2.7亿元，同比+37.9%，净亏损4325万元，同比提升72.5% [7] 毛利率与费用情况 - 2024年毛利率51.9%，同比+8.6pct，康复辅具板块毛利率同比+13.2pct至61.2%，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%；25Q1毛利率52.2%，同比+2.3pct [7] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct；25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct [7]