报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，淘天客户管理收入增加但 EBITA Margin 下滑，阿里云业务收入超预期增长部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升及相关因素维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别进行总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元同比增长 6.6%，低于彭博一致预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿同比增长 22.2%，高于彭博一致预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增长 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增长 11.8%达 710.8 亿元，得益于投入加大和 AI 技术升级，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%同比下降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增长 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] - 多元化市场布局，聚焦重点地区，不同地区差异化布局和产品供给有望强化竞争优势 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升带来的单位经济效益改善，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元同比增长 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品采用量提升，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展并拓展开源生态建设，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元同比增长 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正由优酷实现盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167,721/181,542 百万元调整为 171,156/188,575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210,307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级 [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦AI+云一体化+核心电商主业，其他业务减亏趋势显现，FY4Q25业绩大超预期，调整盈利预测后维持“买入”评级 [7][9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25营业收入2364.5亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润298.5亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入1013.7亿元（yoy+8.8%），经调整EBITA 417.5亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计FY1Q26 GMV增速中个位数，CMR增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：收入301.3亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整EBITA 24.2亿元（yoy+69.0%），略低于彭博一致预期；看好其全AI产业链优势 [7] - **国际商业**：收入335.8亿元（yoy+22.3%），经调整EBITA -35.7亿元，减亏持续推进 [7] - **菜鸟**：收入215.7亿元（yoy -12.2%），经调整EBITA -6.1亿元，业务调整期业绩下滑，调整期后有望维持盈利 [7] - **本地生活**：收入161.3亿元（yoy+10.3%），经调整EBITA -23.2亿元，亏损同比收窄，预计未来减亏 [7] - **大文娱**：收入55.5亿元（yoy+12.3%），经调整EBITA 0.36亿元，首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25资本开支246.1亿元，yoy+120.7%，预计未来2 - 3个季度兑现增长 [7] - FY25Q4回购5100万普通股，总额6亿美元，2025财年共回购11.97亿普通股；2025财年派发股息总额46亿美元 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026 - 2028营业收入为10642/11748/12725亿元，经调整净利润为1696/1849/1955亿元 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元 [9][11][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司发布 FY4Q25 业绩，营业收入略低于彭博一致预期，但经调整净利润略高于预期，业绩大超预期 [7] - 各业务板块表现不一，淘天集团 CMR 延续高增趋势，云智能集团收入提速迈入高增周期，国际商业收入延续高增且减亏持续推进，菜鸟业务调整期业绩下滑，本地生活亏损同比收窄，大文娱首次盈利 [7] - 资本开支维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支 [7] - 公司持续优化股东回报，预计短期内不会减小回报力度 [8] - 根据公司最新财报调整盈利预测，预测 FY2026 - 2028 营业收入和经调整净利润均上调，分部估值计算公司市值对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25 实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY4Q25 收入 1013.7 亿元（yoy + 8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计本季度 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势；CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），带动变现能力提升；88VIP 用户数超 5000 万，同比超 50%增长；预计 FY1Q26 GMV 增速中个位数左右，CMR 增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：FY4Q25 收入 301.3 亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy + 69.0%），略低于彭博一致预期；来自集团外部收入同比增长 17%，AI 相关收入连续七个季度同比三位数增长；云业务受益于 AI 算力需求增长步入高增周期，看好其全 AI 产业链优势 [7] - **国际商业**：FY4Q25 收入 335.8 亿元（yoy + 22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率 -10.6%），AIDC 提升运营效率，速卖通 UE 环比改善，延续减亏趋势 [7] - **菜鸟**：FY4Q25 收入 215.7 亿元（yoy - 12.2%），经调整 EBITA -6.1 亿元，业务调整导致收入利润下滑，预计调整期后仍可维持盈利趋势 [7] - **本地生活**：FY4Q25 收入 161.3 亿元（yoy + 10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元，饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，UE 模型同比改善，经营效率提升，预计未来一至两年保持减亏趋势 [7] - **大文娱**：FY4Q25 收入 55.5 亿元（yoy + 12.3%），经调整 EBITA 0.36 亿元，优酷广告收入增长并盈利，叠加电影及娱乐业务表现强劲，分部首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25 资本开支 246.1 亿元，yoy + 120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长；截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额 453.2 亿元，yoy + 146.7%，预计未来 2 - 3 个季度兑现资本开支增长 [7] - FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97 亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%；2025 财年派发定期股息每股 0.13 美元，特别现金股息 0.12 美元，股息总额 46 亿美元 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2026 - 2028 营业收入为 10642/11748/12725 亿元，经调整净利润为 1696/1849/1955 亿元，因 FY4Q25 电商和云业务超预期上调 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为 30954 亿元，对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11][24] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 16153 亿元 [13] - **云智能集团**：给予 6xPS 估值，对应市值 8524 亿元 [17] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3206 亿元 [18] - **菜鸟集团**：参考可比公司给予 FY26 收入 0.4xPS 估值，对应市值 371 亿元 [19] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2220 亿元 [20] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为 480 亿元 [22]

财务表现 - 2025财年第四财季营收达2364.5亿元人民币，同比增长7% [1] - 阿里云收入增长加速至18%，全年收入达1180亿元，同比增11% [1][3] - 淘天集团客户管理收入同比增长12%至710.77亿元，阿里国际数字商业集团收入同比增22%至335.79亿元 [4] - 菜鸟集团收入同比下降12%至215.73亿元，本地生活集团收入同比增10%至161.34亿元，大文娱集团收入同比增12%至55.54亿元 [4] AI与云业务 - AI相关产品收入连续七个季度保持三位数同比增长，广泛应用于互联网、零售、制造业和媒体 [3] - 未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，超过过去十年总和 [3] - 阿里开源新一代混合推理模型Qwen3，通义已开源200余个模型，全球下载量超3亿次，千问衍生模型数超10万个 [3] 股东回报 - 2025财年以119亿美元回购11.97亿股普通股，流通股净减少5.1% [2][5] - 宣布派发年度和特别股息总计46亿美元，折合人民币超330亿元 [2][5] - 第四财季以6亿美元回购5100万股普通股，全年回购使普通股净减少9.95亿股 [5] - 股息支付包括每股普通股0.25美元或每股美国存托股2.00美元，预计支付日期为2025年7月 [5][6]

阿里巴巴战略调整与"重新创业" - 公司CEO吴泳铭提出"回归初心 重新创业"口号 强调在AI科技革命背景下需以创业公司心态应对挑战 [1] - 管理层高频提及"重新创业"源于核心电商业务增速放缓 市场份额被拼多多 抖音等平台蚕食 [2] - 2023年9月确立"用户为先 AI驱动"战略重心 推动管理团队年轻化 重点投向技术和全球化 [2] - 2023年12月吴泳铭兼任淘天CEO 董事会主席蔡崇信明确开启"重新创业历程" [2] - 2024年战略聚焦电商和云计算为核心业务 收缩非核心资产如银泰百货 加大核心业务投入 [3] 组织架构变革与业务协同 - 全面打通淘天 阿里云 大文娱等业务内网权限 重新开放跨部门转岗 [1] - 调整"1+6+N"战略 从业务独立经营转向强调协同效应 菜鸟 夸克等业务与核心板块深度整合 [6][7] - 2024年11月成立电商事业群 整合淘宝天猫 国际数字商业及1688 闲鱼等资源 [3] - 非核心业务如大文娱 盒马转向独立经营和减亏 核心业务获得集团资源倾斜 [7] AI战略布局与资源投入 - 将AI对电商驱动和用户体验改善视为改革方向 管理层认为AI将带来业务翻天覆地变化 [3][8] - 2025年2月宣布未来三年投入超3800亿建设云和AI基础设施 规模超过去十年总和 [8] - 夸克业务承担通义TOC重任 弱化自研大模型全面接入通义千问 [7] - AI技术被期待重塑组织运作方式 公司承诺在工具支持 组织保障 考核机制上全力保障 [8] 管理层反思与战略转向 - 创始人马云在内网祝贺拼多多市值逼近阿里 蔡崇信反思"忘了真正的客户是谁" [3] - 确立电商和云计算为核心业务 其他业务战略价值在于发挥协同效应增强电商竞争力 [3] - 提出"饱和式投入"打法聚焦核心战役 选择长期全局价值而非短期局部利益 [4][6]

公司战略调整 - 公司CEO吴泳铭提出"回归初心 重新创业"理念 强调以创业公司心态应对AI科技革命带来的机遇与挑战 [1] - 管理层将"用户为先 AI驱动"确立为战略重心 实行管理团队年轻化 重点投向技术驱动和全球化领域 [2] - 公司完成战略聚焦 电商和云计算被确立为核心业务 其他业务部门需发挥协同效应提升电商价值 [3] - 未来三年将投入超3800亿用于云和AI硬件基础设施建设 投资规模超过去十年总和 [7] 组织架构变革 - 全面打通淘天 阿里云 大文娱 菜鸟等各业务内网权限 重新开放跨部门转岗 [1] - 成立电商事业群 整合淘宝天猫 国际数字商业集团及1688 闲鱼等电商业务 [3] - 调整"1+6+N"战略 不再强调各业务独立上市 转向核心业务协同发展 [6] - 菜鸟部分团队调整至阿里国际和淘天 夸克接入通义千问 饿了么与淘天协同作战 [7] 业务表现与挑战 - 电商业务市场份额被拼多多 抖音等平台蚕食 本地生活和大文娱业务长期亏损 [2] - 淘天经调整EBITA下降 2024年三季度营收不及市场预期 [3] - 公司收缩投资版图 出售银泰百货等非核心资产 加大对电商和云计算投入 [3] - 管理层反思过去几年落后原因 认为"忘了真正的客户是谁" [2] AI战略布局 - AI科技革命被视为公司"重新创业"的最大公约数 可能带来各业务翻天覆地的变化 [7] - 公司计划通过AI技术重塑组织运作方式 提升效率 创造全新用户体验和价值 [8] - 夸克承担通义TOC重任 弱化自研大模型 全面接入通义千问 [7] - AI技术有望使多样化产品和服务产生更大协同效应 [8] 企业文化与历史 - "阿里日"设立于2005年 用于纪念战胜非典挑战 传导企业价值观 [1] - 公司创业时期的湖畔小屋被1:1复刻进园区 体现回归初心理念 [8] - 管理层在拼多多市值逼近时内网祝贺对手 展现开放态度 [2] - 26岁的公司正看向历史上颠覆性创新 寻求艰难蜕变 [9]