投资评级与目标价格 - 报告给予万辰集团"买入"评级 目标价184.01元 较当前价格150.11元存在约20%上行空间 [7] - 采用相对估值法 基于2025年0.69倍PEG 对应目标市值345亿元 [5] 行业发展趋势 - 中国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元 4年复合增长率约40% 预计2024年超1000亿元 2023-2027年复合增长率18% [1] - 零食量贩门店数量预计2025年达4.5万家 行业饱和门店数可达8.75万家 仍有约1倍扩张空间 [1] - 全品类折扣店成为新趋势 主要量贩零食企业开始涉足 目前模型仍在测试中 [1] - 行业形成双强格局 万辰集团和鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家 [1] 公司业务转型与规模扩张 - 公司从食用菌业务起家 2022年通过收购整合5大品牌进军量贩零食业务 开辟第二增长曲线 [2][15] - 2024年量贩零食收入317.9亿元 同比增长262.94% 25Q1收入同比增长128% [3][15] - 门店数量超过1.5万家 以华东为中心 24年华东/华中/华北营收占比85% 门店数占比80% [3][74] - 全国化持续推进 24年东北/西北/华南/西南区域营收增速分别达3269%/711%/435%/380% [74] 财务表现与盈利能力 - 2024年归母净利润2.94亿元 25Q1归母净利润2.15亿元 同比增长3344.13% [26] - 毛利率从2023年9.30%提升至25Q1的11.02% 期间费用率从23年9.81%降至25Q1的5.97% [29] - 量贩零食业务剔除股份支付费用净利润24年达8.58亿元 25Q1同比增长250.73% [3][64] - 预计2025-2027年营收542/634/716亿元 归母净利润7.7/10.8/13.0亿元 [5] 供应链与运营优势 - 仓储中心达50+个 仓储面积超90万平 远高于同行 实现24小时补货效率 [79] - 与500余家供应商建立长期合作 推行供应商分级管理 形成"农户-工厂-门店"共赢链条 [79] - SKU数量超过2000个 覆盖9大核心品类 与众多一线食品企业达成战略合作 [72] 战略转型与创新举措 - 布局IP赛道 与《哪吒2》《王者荣耀》三丽鸥等知名IP合作 推出联名产品 [100] - 向全品类折扣店转型 推出"来优品省钱超市"和"好想来全食优选" 增加日化洗护、冻品、生鲜等品类 [5][101] - 积极开发自有品牌 通过源头直供降低成本 有利于利润率提升 [4][96] - 通过参股方式整合5大零食品牌 24年以2.94亿元收购南京万好49%股权 [90][93] 管理团队与股权激励 - 股权结构集中 实控人王泽宁持股约34.6% 家族占据董事会非独立董事5位中的4位 [2][17] - 管理团队零食行业从业经验丰富 能够把握转型机会 [20] - 23年至今推出5次限制性股票激励计划 涵盖核心员工 所有激励均达成考核目标 [22]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将开放4.0江苏省内加盟、孵化5.0模型，适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游加速扩店，上游有望快速实现直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至2024年末有14196家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025年1月10日首家来优品省钱超市开业，引入多种品类；1月24日好想来全食优选开业，叠加水果生鲜、现制烘焙等 [10] - 3月末好想来零食视频号官宣3.0门店放开全国加盟、4.0放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至4月末，全食优选在江苏兴化布局6家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [11] - 品类上，在量贩零食店基础上增加水果生鲜等品类，为精选大单品模式，更定位食品超市；零食品类占比降至近40%，饮料占比11%等 [2][15] - 品质及服务上，产品品质高，水果预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品；有试吃活动，提供水果切份及清洗服务 [2][15] - 陈列上，分区明确，动线清晰，偏向精选SKU，单品陈列面大；两家店陈列方式有差异，板桥店分区清晰，体育馆店带动连带消费 [3][20] - 价格上，延续性价比趋势，零食及水饮延续量贩价格体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化本地传统大型商超，下午2点左右店内多为中老年人选购折扣烘焙产品 [24] - 门店面积大、SKU丰富，有白牌商品，预计影响坪效，部分货架资源浪费，低温乳制品价盘稳定、库存可控 [24] - 选品上滋补礼盒多，覆盖中老年人及礼赠场景，整体客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024年末鸣鸣很忙有14394家、万辰集团有14196家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，覆盖更广泛需求，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望快速扩店，后续适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开 3.0 店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将适配更多店型，实现市场充分覆盖，下游扩店有望带动上游直营合作，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至 2024 年末有 14196 家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025 年 1 月 10 日首家来优品省钱超市开业，1 月 24 日好想来全食优选开业，3 月末好想来官宣 3.0 门店放开全国加盟、4.0 放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [1][10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至 4 月末全食优选在江苏兴化布局 6 家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [1][11] - 品类上在量贩零食店基础增加水果生鲜、短保烘焙等，为精选大单品模式，更定位食品超市，零食品类占比降至约 40%，饮料占比 11%等 [2][15] - 品质上水果为预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品，水果及烘焙有试吃，提供水果切洗服务，是升级消费 [2][15] - 陈列上分区明确、动线清晰，偏向精选 SKU，单品陈列面大，两家店陈列方式有差异 [3][20] - 价格上延续性价比，零食水饮延续量贩体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高 20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化传统大型商超，下午 2 点店内多为中老年人选折扣烘焙，门店面积大、SKU 多，有白牌商品，影响坪效，动销慢浪费货架资源 [24] - 低温乳制品价盘稳定、库存可控，选品有滋补礼盒，覆盖中老年人及礼赠场景，客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024 年末鸣鸣很忙有 14394 家、万辰集团有 14196 家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，供应链壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，万辰放开 3.0 店型加盟，后续适配更多店型，实现市场覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，借助仓配物流体系实现规模效应 [4][26]