宏观策略与大类资产配置 - A股三大权益指数普遍延续上涨，中证500和深证成指上涨超过3.5%，创业板涨幅达8.58% [1] - 央行上周净投放资金851亿元，8月DR007基本维持在1.45%上下 [1] - 有色金属整体回升，原油小幅下跌，贵金属再度回落，黑色金属小幅下跌 [1] - 美元指数周环比下行0.43%至97.84，人民币汇率稳定在7.19 [1] - 大类资产轮动展望：权益赛点2.0攻坚不易，重视黄金，债券重点挖掘转债 [1] 固收与利率专题 - 当前市场预期交易特征明显，股债表现与基本面存在背离 [2] - "负反馈"担忧下央行的适时呵护构成利率上行的潜在边界 [2] - 配置盘在关键点位的买入行为压制债市调整空间 [2] - 10年期国债利率1.80%或将成为阶段性顶部 [33] - 中长期维度利率尚未形成趋势性上行风险 [2] 银行业信贷投放 - 信贷"前置倾向"明显，银行将项目储备集中在一季度开门红投放 [4] - 政策性银行信贷投放景气度较高，股份制和农商行信贷出现负增长 [4] - 信贷"时点效应"显著增强，季末偏强而季初季中偏弱 [4] - 1-7月企业和房贷利率稳定在3.2%和3.1%，LPR改革以来下行幅度最小 [4] - 货币政策工具可能更侧重于"量"而非"价" [4] 水泥行业分析 - 全国水泥均价同比低43.7元/吨，行业效益回到去年最差阶段 [7] - 上轮供给侧改革使行业利润从2016年518亿元恢复至2019年1867亿元 [7] - 当前产能利用率仅53%，预计需求底在12-15亿吨 [7] - 2027年碳交易将深化，外购碳排配额或增加单吨熟料成本78元以上 [7] - 反内卷治理将形成"市场+行政+法律"组合拳 [65] 石油石化市场 - IEA累计下修2025年原油需求增量35万桶/天 [8] - 8月报上调2025年供应增量37万桶/日，2026年上调62万桶/日 [8] - 7月炼油利润率提升至2024Q1以来最高水平 [8] - 石油库存连续5个月累库，6月环比增加90万桶/日 [8] - 原油累库主要来自中国，油品累库主要来自美国LPG/乙烷 [63] 半导体行业 - "以存代算"技术将AI推理数据从DRAM转移至SSD，带动SSD需求增长 [17] - 7月半导体供应链：设备和材料增长稳定，晶圆代工产能持续上升 [67] - DDR4存储价格持续波动，模拟、功率器件价格回升 [67] - 华为UCM技术通过智能分级存储机制优化AI推理效率 [66] - 重点关注存储SSD模组企业如江波龙、佰维存储等 [66] 化工行业 - 24年化工行业价格及利润在二季度出现阶段性反弹 [55] - 制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖等行业供需格局改善 [56] - 本周硝酸价格上涨6.9%，硫磺价格继续推涨 [60] - 基础化工板块周涨幅3.27%，跑赢沪深300指数0.9个百分点 [60] - 改性塑料子行业周涨幅达11.44% [60] 重点公司分析 - 科沃斯25H1收入86.8亿元同比+24.4%，归母净利润9.8亿元同比+60.8% [18] - 科沃斯品牌海外业务同比+66.6%，欧洲市场同比+89.2% [35] - 嘉友国际25Q1营收22.9亿元同比+15%，归母净利润2.6亿元同比-14.8% [21] - 嘉友国际非洲业务持续深化，形成"可调配、可控速、可协同"物流网络 [39] - 三棵树上半年归母净利润4.4亿元同比+107.5%，家装漆量价齐升 [50]

公司评级与业绩表现 - 天风证券给予三棵树（603737 SH）买入评级 最新股价为43 89元 [2] - 评级理由包括家装漆业务量价齐升 战略转型效果显著 [2] - 公司利润率明显修复 现金流状况好转 [2] 业务发展 - 家装漆业务实现量价齐升 反映战略转型成效 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入（维持评级）[6] 核心观点 - 报告研究的具体公司上半年业绩同比高增，归母净利润达4.4亿元，同比增长107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比增长268.5%[1] - Q2单季度实现收入36.9亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%[1] - 家装漆业务量价齐升，上半年收入15.74亿元，同比+8.4%，销量同比增长5.4%，价格同比增长2.8%[2] - 工程漆上半年收入17.95亿元，同比-2.3%，销量同比增长6.7%，价格同比下降8.5%[2] - 基材与辅材业务收入17.3亿元，同比增长10.4%[2] - 公司战略转型效果显著，零售端马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式成为优势业务[2] 财务表现 - 上半年毛利率32.3%，同比提升3.7个百分点，Q2单季度毛利率33.1%，同比/环比分别提升4.3/2.1个百分点[3] - 期间费用率23.7%，同比下降1.5个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4个百分点[3] - 净利率7.5%，同比大幅提升3.9个百分点[3] - 经营性现金流净流入3.5亿元，同比由负转正[3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元），对应PE 37/29/24倍[4] 业务展望 - C端业务三大模式处于高速增长期："马上住"抢占一二线市场，"美丽乡村"挖掘乡镇市场，艺术漆打开高端市场[4] - 高毛利收入占比持续提升，费用支出开始下降，后续利润率提升空间仍存[4] - 继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性[4] 财务数据 - 2025E营业收入129.36亿元，同比增长6.86%，归母净利润9.02亿元，同比增长171.77%[5] - 2026E营业收入139.56亿元，同比增长7.89%，归母净利润11.38亿元，同比增长26.17%[5] - 2027E营业收入150.22亿元，同比增长7.63%，归母净利润13.91亿元，同比增长22.21%[5] - 当前股价44.46元，A股总市值328.03亿元[7]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

财务表现 - 2024年营收121.05亿元同比下降2.97%，归母净利润3.32亿元同比增长91.27% [1] - 1Q2025营收21.30亿元同比增长3.12%，归母净利润1.05亿元同比增长123.33% [1] - 2024年毛利率同比下降1.91pct至29.60%，归母净利率同比上升1.35pct至2.74% [2] - 1Q2025毛利率31.05%同比上升2.66pct，期间费用率31.46%同比下降2.41pct [3] 收入结构 - 2024年家装漆收入29.67亿元同比增长12.75%，工程漆收入40.84亿元同比下降12.65% [1] - 家装漆销量同比增长16%，单价同比持平，工程漆销量同比增长20%，单价同比下降11% [1] - 基辅材收入32.69亿元同比增长1.25%，防水卷材收入13.19亿元同比增长4.95% [1] - 1Q2025家装漆收入6.55亿元同比增长8.03%，工程漆收入5.93亿元同比增长9.40% [3] 成本与费用 - 2024年家装漆毛利率46.94%同比下降0.75pct，工程漆毛利率32.93%同比下降5.19pct [2] - 钛白粉均价2024年同比下降1.56%，1Q2025同比下降10.47% [2][3] - 2024年销售费用率16.24%同比下降0.79pct，管理费用率5.79%同比上升0.35pct [2] - 2024年资产及信用减值损失率2.88%同比下降1.21pct [2] 现金流与运营 - 2024年经营现金流净额10.09亿元同比下降28.37% [2] - 2024年收现比115%同比下降2.5pct，付现比109%同比上升7.2pct [2] 产品与市场策略 - 家装漆增长得益于新渠道拓展和高端零售产品布局 [1] - 工程漆价格承压主要因需求疲软和行业竞争激烈 [1] - 1Q2025工程漆单价环比增长0.6%，基辅材价格环比增长32% [3]