证券研究报告 三棵树 (603737 CH) 原材料价格上行或驱动产品复价 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 2026 年 4 月 23 日│中国内地 其他建材 三棵树发布年报，2025 年实现营收 125.27 亿元（yoy+3.49%），归母净利 7.75 亿元（yoy+133.45%），扣非净利 5.57 亿元（yoy+278.22%），归母 净利低于我们此前预期（9.1 亿元），主因一次性计提的商誉减值和工抵房 资产规模超出此前预估。其中 Q4 实现营收 31.36 亿元（yoy+5.96%， qoq-12.29%），归母净利 3130.12 万元（yoy+139.93%，qoq-89.83%）。 2026 年地产销售小阳春表现较好，我们认为建材零售仍将保持相对景气， 公司零售新业态商业模式打通，我们维持看好存量时代公司零售品牌力，维 持"买入"评级。 "三大新业态"稳步推进，25 年综合毛利率显著改善 费用整体管控较好，应收规模进一步下降 2025 年公司期间费用率 25.08%，同比 -0.63pct，其中销售/管理/研发/财务 费用率为 16.06%/5.82%/2.26%/0.93 ...

行业投资评级 * 报告对建筑材料行业，特别是消费建材板块，持积极看法，认为行业正处于板块底部修复、龙头价值重估的阶段，看好消费建材供需企稳、格局优化后长期盈利修复 [5][14] 核心观点 * 消费建材行业供给侧出清已现端倪，下游需求结构正从新房向存量房和非房领域重塑，压力测试下中小企业显著出清，头部企业品牌与渠道价值放大，价格战趋缓，龙头提价形成共识 [5][14] * 从收入端看，短期投资应优选非房和零售占比高、市场份额提升快的公司，长期则需关注龙头的整合能力 [5][9] * 从利润端看，价格、成本、利润率水平共同决定业绩弹性，其中防水板块的综合利润弹性最大 [5][9] * 原材料价格波动向上若能在高位稳定，有利于龙头发挥成本优势，防水、涂料、PVC/PE管材龙头有望实现成本传导 [5][86] 收入角度：短期看结构和份额，长期看整合能力 结构：优选非房和零售占比高的行业 * 地产需求迈入存量阶段，重点30城二手房交易面积占比从2021年的27%提升至2025年的40%，全国有15个省区市二手住宅交易量超过新房 [16] * 我国当前有4.6亿套存量住宅，其中2.7亿套房龄在20年以上，存量翻新需求成为重要支撑 [16] * 消费建材渠道结构变革，龙头企业收入与新房关联度降低，如东方雨虹直销占比从2022年的41%降至2025H1的15%，三棵树直销占比从20%降至13% [23] * 存量及非房占比较高的公司收入更稳健，三棵树2025年依靠社区店、美丽乡村、艺术漆三大新业态实现20%的零售增速，远超立邦，2024/2025Q1-3家装漆收入同比+12.8%/+11.8% [5][26] * 东方雨虹、科顺股份等公司非房和零售占比提升，有望带动收入增速回升 [5][27] 份额：防水、涂料集中度提升较快 * 从产品特性看，采购客户更集中（B端占比高）、产品标准化程度高且功能属性强的行业集中度提升更快，如防水、涂料、石膏板 [28] * 从经营角度看，经营杠杆大、资产重、资金周转慢、大B占比高的行业出清更快，如防水、涂料 [28] * 预计2019年至2025年，防水行业CR1（集中度）提升8.7个百分点至25.3%，CR3提升16.4个百分点至38.9%；建筑涂料行业CR1提升8.2个百分点至17.4%，CR3提升14.2个百分点至30.5% [32] * 三棵树通过扁平化快速响应模式及加密零售网点，在存量市场持续提升市占率；东方雨虹通过渠道下沉提升份额；兔宝宝依托品牌和渠道优势拓展颗粒板市场，市占率有望加速提升 [5][44][52] 整合：收入端的长期增长逻辑 * 海外建材巨头如圣戈班、宣伟均通过持续收并购实现长期增长 [56][62] * 国内消费建材企业收并购主要分为产业链内纵向整合（如伟星新材拓展泛水产业链）和跨品类横向整合（如北新建材完善“一体两翼”布局） [63][65] * 北新建材、伟星新材等公司因资产负债表和现金流良好，具备并购能力与意愿，有望通过整合持续扩大收入规模 [65] 利润角度：价格成本决定业绩弹性 价格：防水、涂料提价意愿与顺价能力较强 * 工程端建材价格触底较深，防水、工程漆、PVC管价格累计降幅分别约为35%-55%、30%-40%、20%-40% [66] * 2026年3月以来，防水行业龙头（东方雨虹、科顺股份、北新建材、三棵树）涨价函频发，提价幅度多为5%-15%，且实际有望落地 [5][70] * 顺价能力取决于渠道结构、竞争格局和产品属性，C端占比高的企业定价权更强，但B端在行业出清显著、龙头企业达成共识时也具备顺价条件 [5][74] * 防水行业在2024年有3000余家企业，2021年至今相关公司主体减少70%，CR3达39%，格局优化助力顺价 [75] * 综合看，价格修复推动盈利能力回升的排序为：防水≈涂料＞石膏板＞PVC/PE管＞瓷砖≈板材≈PPR管 [77] 成本：防水/涂料/管材成本传导能力强 * 防水、涂料、塑料管道成本与石油挂钩，防水主要原材料沥青占成本28%，涂料主要原材料乳液占成本46% [79] * 年初以来（2026/1/2-2026/4/10），主要原材料均价同比变化：丙烯酸（涂料原料）+9.3%，PPR（管材原料）+2.2%，不锈钢（五金原料）+15.3%，天然气（瓷砖燃料）-9.9% [82] * 原材料涨价为产品顺价提供了理由，当前行业经历4年量价齐跌、小企业出清后迎来供需拐点，头部企业话语权更强 [5][86] * 防水、涂料、PVC/PE管龙头有望在成本上涨时实现顺价 [86] 经营杠杆：瓷砖与五金企业通过规模效应降本 * 瓷砖行业供过于求，龙头企业通过规模效应、工艺优化、能耗控制等方式降本，马可波罗2024年单位成本为22.4元/平，为行业较低水平 [88][89] * 悍高集团通过提升自产率降本，基础五金自产率从2021年的4%提升至2024年的83%，单位成本从5.21元/件降至3.09元/件，累计降幅41% [93] * 悍高集团独角兽基地投产后预计带来30亿元以上产值，有望进一步摊薄单位成本 [5][94] 投资建议与重点公司 * 投资建议：重点推荐三棵树、兔宝宝、东方雨虹、中国联塑、北新建材，建议关注科顺股份、伟星新材、悍高集团、东鹏控股等 [5] * 重点公司估值：报告给出了三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材等公司的盈利预测与估值，例如三棵树2026年预测EPS为1.80元，对应PE为27.49倍；东方雨虹2026年预测EPS为0.76元，对应PE为21.43倍 [6]

股价表现与市场数据 - 2026年1月20日，三棵树股价触及涨停，涨停价为48.38元，涨幅为10% [1] - 公司总市值与流通市值均为356.96亿元 [1] - 截至发稿，总成交额为6.19亿元 [1] 业绩与财务表现 - 2025年前三季度，公司利润总额达3.76亿元，同比增长60.25% [2] - 2025年前三季度，扣非净利润为2.72亿元，同比增长60.11% [2] - 公司推出现金分红方案，拟每10股派5元，合计分红3.69亿元，分红比例达49.61% [2] 业务运营与成本 - 家装墙面漆收入增长11.8%，销量超过42万吨 [2] - 家装漆和基材原料价格分别下降11.57%和20.37%，成本下降有助于提升利润空间 [2] 市场关注与评级 - 中泰证券在2026年1月15日发布的个股深度报告中给出增持评级 [2] - 近期建筑涂料等相关板块受市场关注，部分同概念公司股价表现活跃，形成板块联动效应 [2] 资金与技术分析 - 当日可能有大量资金流入三棵树，推动股价涨停 [2] - 技术形态上可能存在MACD金叉、BOLL通道突破等积极信号，吸引了投资者跟风买入 [2]

核心观点 - 资金呈现"高低切换"趋势，叠加消费建材细分行业竞争格局优化，消费建材板块值得关注，行业处于"政策底+盈利底+估值底"三重共振阶段，建议优先配置龙头及高景气赛道 [4] - 水泥板块旺季提价存在阻力，需静待供给侧改善，后续第四季度基建实物工作量存在博弈空间，或为价格触底回暖提供基础 [4] 消费建材板块分析 - 资金端因中美关税摩擦等因素，市场资金向与国内经济周期深度绑定的内需型板块转移，以内需为主导的建材板块成为资金避险选择方向之一 [4] - 消费建材细分行业竞争格局正在改善，龙头企业集中度有望提升，价格端出现企稳迹象 [4] - 涂料龙头企业发布提价公告，价格企稳逐步体现在报表中，例如三棵树2025年1-9月家装漆平均单价同比-1.18%，工程漆平均单价同比-6.41%，但工程漆第三季度价格环比+0.9% [4] - 防水材料价格战趋缓，自2025年6月以来，东方雨虹、科顺股份、北新建材陆续对部分产品价格进行上调，对行业价格体系企稳起到示范作用，是竞争趋缓、格局优化的前瞻信号 [4] - 需求骤降导致许多中小企业因资金链断裂退出市场，其回归可能性较小，因渠道被龙头企业抢占且客户愈发重视供应商的可持续经营能力和品牌效应，龙头企业的马太效应将更加显著 [4] - 重点推荐公司包括三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份 [4] 水泥板块分析 - 工信部等六部门于9月发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确2026年绿色营收突破3000亿元目标，严禁新增水泥、玻璃产能，并要求2025年底前完成超备案产能置换，供需结构有望逐步改善 [4] - 发改委及市场监督管理总局于10月9日联合发布公告，要求治理价格无序竞争，规范价格行为，但政策落实需要各企业共同执行 [4] - 在当前需求下行背景下，业内企业在市场份额、停窑时间等问题上存在分歧，导致提价延缓，十一假期后首周水泥价格环比下降1.02% [4] - 重点推荐华新水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团 [4]

投资评级 - 报告对三棵树维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收93.92亿元，同比增长2.7%；归母净利润7.44亿元，同比增长81.2%；扣非净利润5.65亿元，同比增长126.4% [7][8] - 第三季度单季营收35.75亿元，同比增长5.6%；归母净利润3.08亿元，同比增长53.6% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.84亿元、13.41亿元、15.97亿元，对应同比增速为226.69%、23.68%、19.10% [7][9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.47元、1.82元、2.16元，以2025年10月17日收盘价计算，对应PE为31.5倍、25.5倍、21.4倍 [7][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度毛利率同比提升4.16个百分点至32.81% [7][9] - 销售费用率为14.24%，同比下降0.85个百分点；管理费用率为5.50%，同比微升0.07个百分点；研发费用率为1.93%，同比下降0.20个百分点 [7][9] - 归母净利率同比提升3.43个百分点至7.92% [7][9] - 经营活动现金流净额10.88亿元，同比增长18.73%；收现比为110%，同比提升5.6个百分点 [7][9] - 前三季度分红3.69亿元，分红率50%，股息率1% [7][8] 分业务表现 - 2025年前三季度家装漆收入24.91亿元，同比增长11.8%；工程漆收入29.04亿元，同比下降2.5% [7][9] - 第三季度家装漆收入同比增长18.1%，销量同比增长28.5%；工程漆收入同比下降2.9%，销量同比微增0.1% [7][9] - 第三季度家装漆价格同比下降8.1%，环比下降5.3%；工程漆价格同比下降3.0%，但环比止跌回升0.9% [7][9] - 2025年前三季度基辅材收入28.50亿元，同比增长11.34%；防水卷材收入7.15亿元，同比下降28.62% [7][9] 盈利驱动因素 - 原材料成本下降，钛白粉均价同比下降12% [7][9] - 产品结构优化，高毛利的家装漆收入占比由去年同期的24.4%提升至26.5% [7][9] - 零售端依靠“马上住”和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动增长 [7][9] - 行业竞争格局改善，工程漆价格环比止跌企稳 [9]

公司评级与业绩表现 - 天风证券给予三棵树（603737 SH）买入评级 最新股价为43 89元 [2] - 评级理由包括家装漆业务量价齐升 战略转型效果显著 [2] - 公司利润率明显修复 现金流状况好转 [2] 业务发展 - 家装漆业务实现量价齐升 反映战略转型成效 [2]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

财务表现 - 2024年营收121.05亿元同比下降2.97%，归母净利润3.32亿元同比增长91.27% [1] - 1Q2025营收21.30亿元同比增长3.12%，归母净利润1.05亿元同比增长123.33% [1] - 2024年毛利率同比下降1.91pct至29.60%，归母净利率同比上升1.35pct至2.74% [2] - 1Q2025毛利率31.05%同比上升2.66pct，期间费用率31.46%同比下降2.41pct [3] 收入结构 - 2024年家装漆收入29.67亿元同比增长12.75%，工程漆收入40.84亿元同比下降12.65% [1] - 家装漆销量同比增长16%，单价同比持平，工程漆销量同比增长20%，单价同比下降11% [1] - 基辅材收入32.69亿元同比增长1.25%，防水卷材收入13.19亿元同比增长4.95% [1] - 1Q2025家装漆收入6.55亿元同比增长8.03%，工程漆收入5.93亿元同比增长9.40% [3] 成本与费用 - 2024年家装漆毛利率46.94%同比下降0.75pct，工程漆毛利率32.93%同比下降5.19pct [2] - 钛白粉均价2024年同比下降1.56%，1Q2025同比下降10.47% [2][3] - 2024年销售费用率16.24%同比下降0.79pct，管理费用率5.79%同比上升0.35pct [2] - 2024年资产及信用减值损失率2.88%同比下降1.21pct [2] 现金流与运营 - 2024年经营现金流净额10.09亿元同比下降28.37% [2] - 2024年收现比115%同比下降2.5pct，付现比109%同比上升7.2pct [2] 产品与市场策略 - 家装漆增长得益于新渠道拓展和高端零售产品布局 [1] - 工程漆价格承压主要因需求疲软和行业竞争激烈 [1] - 1Q2025工程漆单价环比增长0.6%，基辅材价格环比增长32% [3]