固收市场机构行为与债市展望 - 全样本中长期纯债型基金久期中位数较10月10日下降0.23年至具体水平未披露，其中纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别下降0.40年、0.35年、0.21年至4.69年、4.37年、3.49年，绩优利率债基和信用债基久期中位数分别变动-0.20年和+0.06年至5.93年、4.33年[1] - 四季度超长债供给压力预计低于二三季度，利率风险指标多为月末季末时点考核，制约大行配债的因素或有所缓和，农商行今年累计现券净买入规模明显弱于往年，但7-10Y、10Y以上现券净买入力度均高于往年同期[1] - 债市或延续上有顶下有底震荡行情，有效需求不足和基本面弱修复构成支撑但定价有限，需关注10月20-23日四中全会制定的十五五规划纲要建议对宏观叙事和市场预期的影响[2] 宏观经济数据表现与政策应对 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度有所放缓，前三季度累计增长5.2%，实现全年5%左右增长目标压力不大，9月经济呈现生产强、需求缓、价格低特征[2] - 新型政策性金融工具规模共5000亿元全部用于补充项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元，直接针对固定资产投资和基建投资[2] - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月上升1.3个百分点，1-9月累计增长6.2%，制造业升级驱动工业韧性，3D打印设备、工业机器人等新兴产品产量增速较高[21] 医药生物之体外诊断行业分析 - A股IVD板块30家上市公司2025H1整体营业收入同比下滑10.0%，归母净利润同比下滑17.1%，2025Q2营业收入同比下滑10.3%，归母净利润同比下滑18.4%[3] - 医改导致IVD产品价格下行，DRG/DIP政策深入推进使部分检验项目检测量降低，进口替代市场空间广阔，迈瑞医疗2025H1体外诊断板块营收64.24亿元同比下滑16.11%，其化学发光等业务国内平均占有率仅10%为提升份额创造契机[29] - IVD国际市场容量是中国的4-5倍，北美西欧市场稳定而新兴市场增长迅猛，新产业2025H1体外诊断板块营收21.81亿元同比微降1.12%，MAGLUMI X系列高端化学发光免疫分析仪装机774台且大型机占比74.81%[30] 能源开采之动力煤市场动态 - 截至2025年10月17日秦皇岛港Q5500动力末煤价格748元/吨周环比大涨43元/吨，近一周山西大同/陕西榆林/内蒙古东胜Q5500煤价周环比分别大涨75/120/36元/吨[6] - 电煤消费淡季不淡，南方秋老虎致电厂日耗不减反增，北方多地10月上半月启动供暖且供热区域将扩大，拉尼娜事件可能发生使冬季偏冷概率大增，支撑动力煤冬储情绪[6] - 安全检查和超产核查政策限制供应增量，大秦线检修持续使北港调入量受限，港口库存短期难以大幅累积，上调年内动力煤目标价至750-800元/吨[6] 化工行业运行与细分领域机会 - 化工行业周期或行至尾声，全球化工资本2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，固定资产保持超15%增长，供给压力仍大但节奏放缓[9] - 需求稳定供给主导的子行业包括制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖等，供给稳定需求主导的子行业包括MDI、民爆、农药等，供需双重改善行业如有机硅[33] - 国家发改委支持石化化工行业节能降碳改造及煤化工项目低碳化改造，本周硫酸铵价格因己内酰胺装置减产供应收窄而偏强运行涨幅较大，双氧水因装置检修集中和下游造纸新能源需求强劲上涨14.4%[35] 建筑建材之三棵树公司业绩 - 三棵树前三季度实现营业收入93.9亿元同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元同比增长81.2%，Q3单季度收入35.8亿元同比增长5.6%，净利润3.1亿元同比增长53.6%[15] - 前三季度家装漆收入24.9亿元同比增长11.8%，工程漆收入29.0亿元同比下滑2.5%，Q3家装漆收入9.2亿元同比增长18.1%，工程漆收入11.1亿元同比下滑2.9%降幅收窄[15] - 毛利率持续提升，前三季度毛利率32.8%同比提升4.1个百分点，Q3单季度毛利率33.6%同比提升4.9个百分点，受益原材料价格下降和C端占比提升，家装漆收入占比达26.5%同比提升2.2个百分点[26] 策略与行业配置观点 - 短期可向防御资产倾斜，关注高股息红利板块，中长期关注科技成长[8] - 化工行业在内循环方面重视发展新质生产力突破材料端堵点，外循环方面重视逆全球化背景下中国企业出海突破，重点推荐OLED材料、催化材料、合成生物学等领域[34] - 买方观点认为可关注供需边际变化行业，包括需求稳定全球供给主导的三氯蔗糖、农药、MDI等，以及内需驱动对冲关税冲击的制冷剂、化肥等[39]

投资评级 - 报告对三棵树给予“买入”评级，并维持该评级 [7] 核心财务表现 - 公司前三季度实现营业收入93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2% [1] - 第三季度单季度实现收入35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6% [1] - 前三季度扣非归母净利润5.6亿元，同比增长126.4%，其中Q3单季度扣非归母净利润2.7亿元，同比增长60.1% [1] - 公司前三季度毛利率为32.8%，同比提升4.1个百分点，Q3单季度毛利率为33.6%，同比提升4.9个百分点 [3] - 前三季度净利率为7.8%，同比提升3.4个百分点，Q3单季度净利率为8.3%，同比提升2.4个百分点 [3] - 公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7% [3] 业务分部表现 - 前三季度家装漆收入24.9亿元，同比增长11.8%，工程漆收入29.0亿元，同比下降2.5% [2] - Q3单季度家装漆收入9.2亿元，同比增长18.1%，工程漆收入11.1亿元，同比下降2.9% [2] - Q3家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比下跌8.1% [2] - Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比下跌3%，环比上涨1% [2] 盈利预测与估值 - 研报上调公司25-27年归母净利润预测至10.1亿元、13.3亿元、16.6亿元 [4] - 对应25-27年市盈率分别为35倍、26倍、21倍 [4] - 公司拟派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1% [4] 经营质量与策略 - 毛利率提升受益于原材料价格下降及收入结构优化，家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2个百分点 [3] - 前三季度期间费用率22.6%，同比下降1.4个百分点 [3] - 公司C端业务三大模式处于高速增长期：“马上住”抢占一二线市场，“美丽乡村”挖掘乡镇市场，艺术漆打开高端市场 [2]

核心观点 - 资金呈现"高低切换"趋势，叠加消费建材细分行业竞争格局优化，消费建材板块值得关注，行业处于"政策底+盈利底+估值底"三重共振阶段，建议优先配置龙头及高景气赛道 [4] - 水泥板块旺季提价存在阻力，需静待供给侧改善，后续第四季度基建实物工作量存在博弈空间，或为价格触底回暖提供基础 [4] 消费建材板块分析 - 资金端因中美关税摩擦等因素，市场资金向与国内经济周期深度绑定的内需型板块转移，以内需为主导的建材板块成为资金避险选择方向之一 [4] - 消费建材细分行业竞争格局正在改善，龙头企业集中度有望提升，价格端出现企稳迹象 [4] - 涂料龙头企业发布提价公告，价格企稳逐步体现在报表中，例如三棵树2025年1-9月家装漆平均单价同比-1.18%，工程漆平均单价同比-6.41%，但工程漆第三季度价格环比+0.9% [4] - 防水材料价格战趋缓，自2025年6月以来，东方雨虹、科顺股份、北新建材陆续对部分产品价格进行上调，对行业价格体系企稳起到示范作用，是竞争趋缓、格局优化的前瞻信号 [4] - 需求骤降导致许多中小企业因资金链断裂退出市场，其回归可能性较小，因渠道被龙头企业抢占且客户愈发重视供应商的可持续经营能力和品牌效应，龙头企业的马太效应将更加显著 [4] - 重点推荐公司包括三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份 [4] 水泥板块分析 - 工信部等六部门于9月发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确2026年绿色营收突破3000亿元目标，严禁新增水泥、玻璃产能，并要求2025年底前完成超备案产能置换，供需结构有望逐步改善 [4] - 发改委及市场监督管理总局于10月9日联合发布公告，要求治理价格无序竞争，规范价格行为，但政策落实需要各企业共同执行 [4] - 在当前需求下行背景下，业内企业在市场份额、停窑时间等问题上存在分歧，导致提价延缓，十一假期后首周水泥价格环比下降1.02% [4] - 重点推荐华新水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团 [4]

投资评级 - 报告对三棵树维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收93.92亿元，同比增长2.7%；归母净利润7.44亿元，同比增长81.2%；扣非净利润5.65亿元，同比增长126.4% [7][8] - 第三季度单季营收35.75亿元，同比增长5.6%；归母净利润3.08亿元，同比增长53.6% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.84亿元、13.41亿元、15.97亿元，对应同比增速为226.69%、23.68%、19.10% [7][9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.47元、1.82元、2.16元，以2025年10月17日收盘价计算，对应PE为31.5倍、25.5倍、21.4倍 [7][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度毛利率同比提升4.16个百分点至32.81% [7][9] - 销售费用率为14.24%，同比下降0.85个百分点；管理费用率为5.50%，同比微升0.07个百分点；研发费用率为1.93%，同比下降0.20个百分点 [7][9] - 归母净利率同比提升3.43个百分点至7.92% [7][9] - 经营活动现金流净额10.88亿元，同比增长18.73%；收现比为110%，同比提升5.6个百分点 [7][9] - 前三季度分红3.69亿元，分红率50%，股息率1% [7][8] 分业务表现 - 2025年前三季度家装漆收入24.91亿元，同比增长11.8%；工程漆收入29.04亿元，同比下降2.5% [7][9] - 第三季度家装漆收入同比增长18.1%，销量同比增长28.5%；工程漆收入同比下降2.9%，销量同比微增0.1% [7][9] - 第三季度家装漆价格同比下降8.1%，环比下降5.3%；工程漆价格同比下降3.0%，但环比止跌回升0.9% [7][9] - 2025年前三季度基辅材收入28.50亿元，同比增长11.34%；防水卷材收入7.15亿元，同比下降28.62% [7][9] 盈利驱动因素 - 原材料成本下降，钛白粉均价同比下降12% [7][9] - 产品结构优化，高毛利的家装漆收入占比由去年同期的24.4%提升至26.5% [7][9] - 零售端依靠“马上住”和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动增长 [7][9] - 行业竞争格局改善，工程漆价格环比止跌企稳 [9]

宏观策略与大类资产配置 - A股三大权益指数普遍延续上涨，中证500和深证成指上涨超过3.5%，创业板涨幅达8.58% [1] - 央行上周净投放资金851亿元，8月DR007基本维持在1.45%上下 [1] - 有色金属整体回升，原油小幅下跌，贵金属再度回落，黑色金属小幅下跌 [1] - 美元指数周环比下行0.43%至97.84，人民币汇率稳定在7.19 [1] - 大类资产轮动展望：权益赛点2.0攻坚不易，重视黄金，债券重点挖掘转债 [1] 固收与利率专题 - 当前市场预期交易特征明显，股债表现与基本面存在背离 [2] - "负反馈"担忧下央行的适时呵护构成利率上行的潜在边界 [2] - 配置盘在关键点位的买入行为压制债市调整空间 [2] - 10年期国债利率1.80%或将成为阶段性顶部 [33] - 中长期维度利率尚未形成趋势性上行风险 [2] 银行业信贷投放 - 信贷"前置倾向"明显，银行将项目储备集中在一季度开门红投放 [4] - 政策性银行信贷投放景气度较高，股份制和农商行信贷出现负增长 [4] - 信贷"时点效应"显著增强，季末偏强而季初季中偏弱 [4] - 1-7月企业和房贷利率稳定在3.2%和3.1%，LPR改革以来下行幅度最小 [4] - 货币政策工具可能更侧重于"量"而非"价" [4] 水泥行业分析 - 全国水泥均价同比低43.7元/吨，行业效益回到去年最差阶段 [7] - 上轮供给侧改革使行业利润从2016年518亿元恢复至2019年1867亿元 [7] - 当前产能利用率仅53%，预计需求底在12-15亿吨 [7] - 2027年碳交易将深化，外购碳排配额或增加单吨熟料成本78元以上 [7] - 反内卷治理将形成"市场+行政+法律"组合拳 [65] 石油石化市场 - IEA累计下修2025年原油需求增量35万桶/天 [8] - 8月报上调2025年供应增量37万桶/日，2026年上调62万桶/日 [8] - 7月炼油利润率提升至2024Q1以来最高水平 [8] - 石油库存连续5个月累库，6月环比增加90万桶/日 [8] - 原油累库主要来自中国，油品累库主要来自美国LPG/乙烷 [63] 半导体行业 - "以存代算"技术将AI推理数据从DRAM转移至SSD，带动SSD需求增长 [17] - 7月半导体供应链：设备和材料增长稳定，晶圆代工产能持续上升 [67] - DDR4存储价格持续波动，模拟、功率器件价格回升 [67] - 华为UCM技术通过智能分级存储机制优化AI推理效率 [66] - 重点关注存储SSD模组企业如江波龙、佰维存储等 [66] 化工行业 - 24年化工行业价格及利润在二季度出现阶段性反弹 [55] - 制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖等行业供需格局改善 [56] - 本周硝酸价格上涨6.9%，硫磺价格继续推涨 [60] - 基础化工板块周涨幅3.27%，跑赢沪深300指数0.9个百分点 [60] - 改性塑料子行业周涨幅达11.44% [60] 重点公司分析 - 科沃斯25H1收入86.8亿元同比+24.4%，归母净利润9.8亿元同比+60.8% [18] - 科沃斯品牌海外业务同比+66.6%，欧洲市场同比+89.2% [35] - 嘉友国际25Q1营收22.9亿元同比+15%，归母净利润2.6亿元同比-14.8% [21] - 嘉友国际非洲业务持续深化，形成"可调配、可控速、可协同"物流网络 [39] - 三棵树上半年归母净利润4.4亿元同比+107.5%，家装漆量价齐升 [50]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入（维持评级）[6] 核心观点 - 报告研究的具体公司上半年业绩同比高增，归母净利润达4.4亿元，同比增长107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比增长268.5%[1] - Q2单季度实现收入36.9亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%[1] - 家装漆业务量价齐升，上半年收入15.74亿元，同比+8.4%，销量同比增长5.4%，价格同比增长2.8%[2] - 工程漆上半年收入17.95亿元，同比-2.3%，销量同比增长6.7%，价格同比下降8.5%[2] - 基材与辅材业务收入17.3亿元，同比增长10.4%[2] - 公司战略转型效果显著，零售端马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式成为优势业务[2] 财务表现 - 上半年毛利率32.3%，同比提升3.7个百分点，Q2单季度毛利率33.1%，同比/环比分别提升4.3/2.1个百分点[3] - 期间费用率23.7%，同比下降1.5个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4个百分点[3] - 净利率7.5%，同比大幅提升3.9个百分点[3] - 经营性现金流净流入3.5亿元，同比由负转正[3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元），对应PE 37/29/24倍[4] 业务展望 - C端业务三大模式处于高速增长期："马上住"抢占一二线市场，"美丽乡村"挖掘乡镇市场，艺术漆打开高端市场[4] - 高毛利收入占比持续提升，费用支出开始下降，后续利润率提升空间仍存[4] - 继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性[4] 财务数据 - 2025E营业收入129.36亿元，同比增长6.86%，归母净利润9.02亿元，同比增长171.77%[5] - 2026E营业收入139.56亿元，同比增长7.89%，归母净利润11.38亿元，同比增长26.17%[5] - 2027E营业收入150.22亿元，同比增长7.63%，归母净利润13.91亿元，同比增长22.21%[5] - 当前股价44.46元，A股总市值328.03亿元[7]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

财务表现 - 2024年营收121.05亿元同比下降2.97%，归母净利润3.32亿元同比增长91.27% [1] - 1Q2025营收21.30亿元同比增长3.12%，归母净利润1.05亿元同比增长123.33% [1] - 2024年毛利率同比下降1.91pct至29.60%，归母净利率同比上升1.35pct至2.74% [2] - 1Q2025毛利率31.05%同比上升2.66pct，期间费用率31.46%同比下降2.41pct [3] 收入结构 - 2024年家装漆收入29.67亿元同比增长12.75%，工程漆收入40.84亿元同比下降12.65% [1] - 家装漆销量同比增长16%，单价同比持平，工程漆销量同比增长20%，单价同比下降11% [1] - 基辅材收入32.69亿元同比增长1.25%，防水卷材收入13.19亿元同比增长4.95% [1] - 1Q2025家装漆收入6.55亿元同比增长8.03%，工程漆收入5.93亿元同比增长9.40% [3] 成本与费用 - 2024年家装漆毛利率46.94%同比下降0.75pct，工程漆毛利率32.93%同比下降5.19pct [2] - 钛白粉均价2024年同比下降1.56%，1Q2025同比下降10.47% [2][3] - 2024年销售费用率16.24%同比下降0.79pct，管理费用率5.79%同比上升0.35pct [2] - 2024年资产及信用减值损失率2.88%同比下降1.21pct [2] 现金流与运营 - 2024年经营现金流净额10.09亿元同比下降28.37% [2] - 2024年收现比115%同比下降2.5pct，付现比109%同比上升7.2pct [2] 产品与市场策略 - 家装漆增长得益于新渠道拓展和高端零售产品布局 [1] - 工程漆价格承压主要因需求疲软和行业竞争激烈 [1] - 1Q2025工程漆单价环比增长0.6%，基辅材价格环比增长32% [3]