行业扩产与集中度 - 涤纶长丝行业已告别高速扩产期，2014-2023年产能从2103万吨增至4128万吨，年均复合增长率达7 78% [1] - 2024年新增产能仅97万吨，同比增速骤降至2 35%，2025年新增155万吨产能仅由桐昆股份、新凤鸣两大龙头释放 [1] - 行业集中度持续提升，CR6从2023年的85%升至2024年的87%，龙头企业主导能力增强 [1] - 2026年潜在新增产能仍集中在桐昆股份和新凤鸣，行业格局长期优化 [1] 下游需求与出口表现 - 2025年1-6月国内服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长3 10%，带动涤纶长丝表观消费量同比增长5 37% [2] - 涤纶长丝直接出口表现亮眼，2025年1-6月出口量达176 52万吨，累计同比增长14 18% [2] - 截至2025年6月，服装及衣着附件出口累计金额降幅收窄至0 2%，海外订单修复趋势明显 [2] - 美国服装面料批发商库存已回归正常水平，2024年4月以来服装销售额保持正增长，带动长丝需求 [2] 行业自律与盈利修复 - 2024年5月行业通过"一口价"自律措施改善盈利，POY、FDY、DTY价差较5月低点分别增长571、421、371元/吨 [3] - 2025年取消"一口价"模式，采用更灵活调整方式，在关税政策冲击下仍保持盈利韧性 [3] - 中短期行业联合减产有望推动单吨利润向上修复，长期新增产能放缓将抬升盈利能力 [3] 受益标的 - 新凤鸣(603225 SH)、桐昆股份(601233 SH)、恒力石化(600346 SH)、荣盛石化(002493 SZ)、恒逸石化(000703 SZ)、东方盛虹(000301 SZ) [4]

报告公司投资评级 - 报告未提及奥瑞金的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司25H1预计归母净利润8.50 - 9.60亿元、同比增长55.1% - 75.2%，扣非归母净利润3.44 - 4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%；25Q2单季归母净利润1.85 - 2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%，扣非归母净利润1.55 - 2.60亿元、同比下降-41.4%至-1.3%；25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响压力扩大，三片罐业务稳定贡献利润；行业格局优化，二片罐价格协同提价空间大，静待盈利拐点 [1] - 二片罐罐价承压影响行业利润，公司对中粮包装并购落地，市占率有望提升，后续行业格局改善，整体协同能力有望回升；三片罐业务深度绑定中国红牛，是主要利润支柱，国内能量饮料行业销量增长，利润基本盘稳健，未来销量有望进一步增长；公司业绩具备较大弹性，虽短期二片罐盈利承压和并购财务费用影响业绩，但期待业绩拐点，建议关注二片罐毛利率、国内外下游需求、海外业务拓展节奏 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.0、11.4、14.2亿元，分别同比增长64.1%、-12.4%、24.9%，对应2025 - 2027年PE为11.4X、13.0X、10.4X [3] 相关目录总结 重要财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，增长率分别为-1.6%、-1.2%、73.9%、7.0%、4.7% [5] - 归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元，增长率分别为37.0%、2.1%、64.1%、-12.4%、24.9% [5] - 毛利率分别为15.2%、16.3%、13.4%、13.1%、13.5%；净资产收益率ROE分别为8.9%、8.7%、13.2%、10.8%、12.5% [5] - EPS(摊薄)分别为0.30、0.31、0.51、0.44、0.55元；市盈率P/E分别为19.00、18.62、11.35、12.96、10.38倍；市净率P/B分别为1.69、1.62、1.50、1.40、1.30倍 [5] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为68.15亿、86.41亿、103.88亿、129.40亿、148.14亿元，非流动资产分别为95.91亿、94.52亿、175.08亿、164.65亿、153.71亿元 [6] - 流动负债分别为61.46亿、77.45亿、129.00亿、139.37亿、140.78亿元，非流动负债分别为13.45亿、9.92亿、49.43亿、47.43亿、45.43亿元 [6] - 负债合计分别为74.90亿、87.38亿、178.44亿、186.80亿、186.22亿元，归属母公司股东权益分别为87.35亿、90.76亿、97.98亿、104.93亿、113.60亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，营业成本分别为117.34亿、114.43亿、205.78亿、221.03亿、230.43亿元 [6] - 营业利润分别为10.76亿、11.39亿、18.37亿、16.10亿、20.10亿元，利润总额分别为10.52亿、11.29亿、18.28亿、16.01亿、20.06亿元 [6] - 净利润分别为7.39亿、7.77亿、12.71亿、11.14亿、13.91亿元，归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为15.07亿、22.86亿、5.43亿、28.45亿、30.58亿元，投资活动现金流分别为-3.12亿、-2.37亿、-91.25亿、-2.48亿、-0.81亿元 [6] - 筹资活动现金流分别为-13.85亿、3.34亿、70.32亿、-11.59亿、-12.56亿元，现金流净增加额分别为-1.82亿、23.54亿、-15.48亿、14.39亿、17.20亿元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年业绩预增符合预期，25Q2单季度归母净利润预计同环比增长，主要因核心业务氟制冷剂价格和盈利上涨及产品产销量稳定增长 [7] - 制冷剂均价环比大幅提升，Q3静待维修及出口市场发力，公司有望受益二代三代制冷剂价格共振上行 [7] - 含氟聚合物同环比小幅修复，含氟精细化学品放量显著，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升 [7] - 氟化工原料量价同比修复，基础化工及石化材料有所放量 [7] - 全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求增长将带来制冷剂价格和价差长周期向上，上调公司2025 - 2027年归母净利润预测，维持增持评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为244.62亿、278.58亿、308.20亿、338.22亿元，同比增长率分别为18.4%、13.9%、10.6%、9.7% [3] - 2024 - 2027E归母净利润分别为19.60亿、45.56亿、58.23亿、75.68亿元，同比增长率分别为107.7%、132.5%、27.8%、30.0% [3] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.73、1.69、2.16、2.80元/股，毛利率分别为17.5%、26.7%、30.2%、33.5%，ROE分别为11.0%、20.5%、21.9%、22.1% [3] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为38、16、13、10 [3] 市场数据 - 2025年7月9日收盘价27.55元，一年内最高/最低为29.46/14.25元，市净率4.0，股息率0.83%，流通A股市值743.78亿元 [4] - 2025年3月31日每股净资产6.90元，资产负债率32.85%，总股本/流通A股均为27亿股 [4] 业绩情况 - 2025年上半年预计归母净利润19.7 - 21.3亿元，同比增长136% - 155%，中值20.5亿元；扣非归母净利润19.5 - 21.1亿元，同比增长146% - 166%，中值20.3亿元 [7] - 25Q2单季度预计归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比增长122% - 152%，环比增长44% - 63%，中值12.4亿元 [7] 制冷剂业务 - 25Q2制冷剂销量8.48万吨（YoY - 10%，QoQ + 21%），销售均价40911元/吨（YoY + 65%，QoQ + 9%） [7] - 内销主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 25Q2均价环比提升1899/5680/1775/3131元/吨；外贸均价环比上涨311/7052/1924/4415元/吨 [7] - Q3长协R32报价5万，R410A报价4.9万，承兑增加600元，6月24日浙江部分制冷剂报价高于长协价 [7] 其他业务 - 25Q2含氟聚合物材料销量1.19万吨（YoY + 5%，QoQ + 9%），销售均价3.84万元/吨（YoY + 1%，QoQ + 0.4%） [7] - 25Q2含氟精细化学品销量1861吨（YoY + 12%，QoQ + 72%），销售均价6.12万元/吨（YoY + 38%，QoQ - 8%） [7] - 25Q2氟化工原料销量10.06万吨（YoY + 12%，QoQ + 16%），销售均价3525元/吨（YoY + 7%，QoQ - 6%） [7] - 25Q2食品包装材料销量1.64万吨（YoY - 18%，QoQ + 4%），销售均价1.11万元/吨（YoY - 1%，QoQ + 2%） [7] - 25Q2基础化工及其他销量52.48万吨（YoY + 29%，QoQ + 19%），销售均价1511元/吨（YoY - 5%，QoQ - 6%） [7] - 25Q2石化材料销量15.36万吨（YoY + 7%，QoQ + 18%），销售均价6965元/吨（YoY - 8%，QoQ - 5%） [7] 财务摘要 - 展示了2023A - 2027E营业总收入、营业成本、各项费用、利润等财务指标情况 [9]

报告核心观点 - 近年来化工行业受多重压力影响景气下行，2024年底以来利润下滑放缓并逐渐寻底，未来在供给和需求驱动下景气有望边际回暖，投资建议从周期和成长两条主线入手，维持行业“同步大市”评级 [8] 各部分总结 2025上半年化工行业回顾 行业景气底部运行，盈利能力小幅改善 - 2025年一季度我国GDP同比增长5.4%，1 - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，化学原料及化学制品制造业工业增加值累计同比增长8.9% [12] - 2022 - 2023年化工行业景气下行，2023年底以来利润下滑放缓，2025年1 - 4月化学原料及化学制品制造业营收同比增长3.1%，利润总额同比下滑4.4% [14] - 2022年下半年以来化工产品价格指数总体下行，2025年以来累计下跌3.95% [14] - 2022年以来基础化工行业盈利能力下滑，2023年底以来毛利率与净利率总体稳定，2025年一季度整体毛利率为17.55%，净利率为6.28% [17] 基础化工行业上市公司财报分析：一季度行业经营有所改善 - 2024年基础化工33个子行业营业收入多数同比增长，净利润表现分化，部分贴近终端消费和农化产业链盈利能力提升，新能源新材料和地产产业链下滑 [19][20][26] - 2025年第一季度21个子行业营收同比增长，18个子行业净利润同比增长，多数子行业净利润环比改善 [27][28] 化工行业二级市场表现：2025年以来整体跑赢市场 - 2025年以来截至6月17日，中信基础化工指数上涨5.22%，跑赢上证综指4.15个百分点，跑输沪深300指数6.86个百分点，排名第10位 [32] - 33个中信三级子行业中23个子行业上涨，无机盐、涤纶和农药行业表现居前，聚氨酯、轮胎和氨纶行业表现居后 [34] - 基础化工板块521只个股中380支股票上涨，联合化学、中毅达等涨幅居前 [37] 2025年下半年化工行业展望 固定资产投资开始下行，产能过剩有望缓解 - 2020年下半年以来化工行业固定资产投资增速经历增长后回落，2025年1 - 4月增速进一步回落至1.3%，未来产能过剩压力有望缓解 [38] - 2021 - 2022年基础化工行业上市公司在建工程规模提升，2023年下半年以来放缓，2025年一季度在建工程总额同比下滑7.72%，占总资产比重下降 [39][41] - 2025年一季度15个子行业在建工程同比增长，聚氨酯、锂电化学品等行业在建工程规模较大 [43] 下游需求有所修复，未来有望边际复苏 - 房地产行业仍处于下行阶段但下滑幅度放缓，2025年1 - 4月开工和销售面积同比下滑23.80%和2.80%，固定资产投资同比下滑10.30% [47] - 2025年1 - 4月我国汽车累计产量1011.6万辆，同比增长11.10%，未来扶持政策有望延续 [49] - 2024年主要家电产量保持增长，2025年1 - 4月部分家电产量有增有减，总体保持较好势头；纺织服装领域需求延续复苏态势 [51] 油价预计总体保持震荡态势 - 2023年下半年以来国际原油价格中高位运行，2024年底以来回落，2025年以来WTI原油和布伦特原油分别下跌8.97%和10.18% [54][55] - 二季度以来国际原油供需走弱，OPEC+增产带来供给压力，但供给增量有限且地缘政治有支撑，需求预计小幅增长，未来油价下行空间有限，维持中油价区间运行 [57] 供给侧制约有望加强，推动行业高质量发展 - 2024年以来国家强调整治“内卷式”竞争，化工行业部分领域产能重复建设和无序竞争现象有望缓解 [58][61] - 我国减排政策推进，将由能耗双控向碳排放双控转型，高耗能化工子行业面临碳排放压力，落后产能将被淘汰，推动行业格局优化 [61][63] 关注需求具有保障的农化板块 磷矿石资源稀缺保障磷化工景气延续 - 磷化工以磷矿石为源头，产品广泛应用于多个行业，磷矿石在产业链中至关重要 [64] - 全球磷矿石储量主要集中于摩洛哥、中国等地，2024年全球储量740亿吨，摩洛哥占68%，中国占5%，我国是主要生产国，产量占全球45.8% [65][66]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：青岛啤酒、即墨黄酒、新华锦集团、鲁锦集团、会稽山、古越龙山、青啤集团、青岛饮料集团 - 行业：黄酒行业 纪要提到的核心观点和论据 - **青岛啤酒收购即墨黄酒**：青岛啤酒拟从新华锦集团和鲁锦集团受让即墨黄酒100%股权，对价为6.65亿元和价格调整期损益金额之和[1] - **即墨黄酒经营情况**：2024年主营业务收入1.66亿元，同比增长13.5%；净利润3047万元，同比增长38.0%，净利率为18.3%；截至2024年12月31日，总资产9.08亿元，净资产2.03亿元；交易对应PS=4.0X/PE=21.8X/PB=3.3X[1] - **黄酒行业发展趋势**：正在经历竞争格局优化、产品破圈升级关键期，中长期有望驱动盈利改善；4月初黄酒龙头先后对重点产品直接提价，彰显格局优化趋势[2] - **即墨黄酒与行业发展**：即墨作为北派黄酒代表，青啤入主有望推动北派黄酒发展，提升北方市场黄酒影响力，对行业龙头破圈有帮助，黄酒产业迎来新机遇[2] - **青岛啤酒发展战略**：自换届以来拓圈动作频出，2025年3月青啤集团受让青岛饮料集团资产，提出力争2029年百亿营收、10亿利润目标；收购即墨黄酒完善酒类产品布局，借力现有渠道实现1+1＞2[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 建议继续重点关注会稽山、古越龙山[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益；短期受并购后财务费用等增长影响，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财报 - 2024 年公司实现营收 136.73 亿元，同比-1.23%，归母净利润 7.91 亿元，同比+2.06%，扣非归母净利润 7.62 亿元，同比+2.07%；25Q1 公司实现营收 55.74 亿元，同比+56.96%，归母净利润 6.65 亿元，同比+137.91%，扣非归母净利润 1.89 亿元，同比-28.43% [3] 经营情况 - 2024 年公司各业态表现出一定的韧性，实现了三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高；公司持续推进国际化发展战略，积极拓展海外发展机会，24 年公司内销/外销营收分别 124.89/11.84 亿元，同比-1.21%/-1.39% [5] - 25Q1 公司实现对中粮包装与兴帆有限公司的报表合并，使得公司 25Q1 末的总资产达到 301.37 亿元，较期初增长 66.56%，同时合并后获 4.61 亿元的投资收益；收购导致 25Q1 期间费用同比增长 1.51 亿元，主要系并表、要约收购项目的中介服务费和并购贷款利息费用增加所致 [5] 盈利与分红情况 - 2024 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 16.3%/5.7%，同比+1.07、+0.34pct，25Q1 公司销售毛利率、销售净利率分别 13.6%/11.99%，同比-4.66/+4.21pct；25Q1 毛利率下滑或因春节假期较早导致需求相对回落、原材料价格波动等因素所致；随着内需的持续回暖，以及行业格局的优化，行业盈利中枢有望步入上行通道 [6] - 2024 年公司期间费率同比+0.59pct 至 8.56%，其中销售/管理/研发/财务费率分别+0.17/+0.54/+0.12/-0.24pct [6] - 公司 24 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.20 元（含税），预计派发现金分红总额 3.07 亿元，24 年公司现金分红和股份回购总额合计预计为 3.65 亿元，占当期归母净利润的 46.17% [6] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 9.6/10.79/11.83 亿元（25 - 26 年原为 10.73/12.33 亿元），同比+21%/12%/10%，当前市值对应 25 年估值约 14x [6] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,843|13,673|15,612|17,503|18,833| |增长率|-2%|-1%|14%|12%|8%| |净利润（百万元）|775|791|960|1,079|1,183| |增长率|37%|2%|21%|12%|10%| |EPS（元/股）|0.30|0.31|0.38|0.42|0.46| |市盈率（P/E）|17.6|17.3|14.2|12.7|11.6| |市净率（P/B）|1.6|1.5|1.5|1.4|1.3|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计（百万元）|18,093|18,432|19,000|19,599| |负债合计（百万元）|8,738|8,624|8,793|9,032| |归属母公司所有者权益（百万元）|9,076|9,335|9,783|10,199| |营业收入（百万元）|13,673|15,612|17,503|18,833| |净利润（百万元）|777|944|1,061|1,163| |归属母公司净利润（百万元）|791|960|1,079|1,183| |经营活动现金流（百万元）|2,286|257|1,300|1,569| |投资活动现金流（百万元）|-237|159|-214|-254| |融资活动现金流（百万元）|334|-304|-571|-608| |营业收入增长率|-1.2%|14.2%|12.1%|7.6%| |归母公司净利润增长率|2.1%|21.5%|12.4%|9.6%| |毛利率|16.3%|14.9%|15.2%|15.7%| |净利率|5.7%|6.0%|6.1%|6.2%| |ROE|8.4%|10.1%|10.9%|11.6%| |ROIC|12.7%|14.4%|14.5%|15.6%| |资产负债率|48.3%|46.8%|46.3%|46.1%| |流动比率|1.1|1.2|1.2|1.3| |速动比率|0.9|0.9|0.9|1.0| |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|1.0| |应收账款周转天数|78|69|68|67| |存货周转天数|52|50|52|52| |每股收益（元）|0.31|0.38|0.42|0.46| |每股经营现金流（元）|0.89|0.10|0.51|0.61| |每股净资产（元）|3.55|3.65|3.82|3.98| |P/E|17|14|13|12| |P/B|2|1|1|1|[12]