报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告核心观点 - 阿里巴巴电商业务增速筑底回暖，AI全栈战略前景清晰，即时零售与AI+云是核心增长驱动力，尽管短期利润因战略投入承压，但中长期增长趋势明确 [3][5][7][8] 财务表现与预测 - 3QFY26业绩：实现收入2848亿元人民币，同比增长2%，剔除高鑫零售和银泰后同口径同比增长9% [5][8] 经营利润106亿元人民币，同比下降74% [5] 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57% [5][8] 净利润156亿元人民币，同比下降66% [5][8] 自由现金流113亿元人民币，同比下降71% [5][8] - 盈利预测调整：考虑到对AI的持续投入及核心主业增速短期放缓，下调FY26E-FY28E Non-GAAP归母净利润预测至790亿、1095亿、1492亿元人民币（前值为958亿、1222亿、1571亿元人民币） [7][14] - 未来增长预期：预计FY27E和FY28E营业收入将分别达到11337.98亿和12604.24亿元人民币，同比增长10.3%和11.2% [6] 预计FY27E和FY28E Non-GAAP归母净利润将同比增长38.5%和36.3% [6] - 估值：基于盈利预测，FY27E和FY28E的市盈率（P/E）分别为19倍和14倍 [7][14] 中国电商业务 - 收入增长：3QFY26中国电商集团收入1593亿元人民币，同比增长6% [7][9] 其中客户管理收入1027亿元人民币，同比增长1% [7][9] - 即时零售表现突出：即时零售收入208亿元人民币，同比大幅增长56%，是重要的增量增长驱动力 [7][9] 增长主要由淘宝闪购订单扩张驱动，履约效率提升、订单结构改善和高留存共同推动单均经济模型和平均订单价值持续环比改善 [7][9] - 利润承压与投入：中国电商集团经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，主要受电商增速阶段性疲软以及对即时零售、用户体验等战略性投入影响 [7][9] - 用户与会员增长：即时零售提升用户心智，带动淘宝APP月活跃消费者同比双位数增长，88VIP会员数同比双位数增长至超过5900万 [7][9] - 行业与未来展望：2026年1-2月网上商品零售额同比增长10.3%，线上渗透率提升至24.2%，消费环境复苏明显 [7] 公司预计3月季度电商业务将显著复苏 [7] 维持FY28即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在该规模时实现规模化正向现金流，FY29即时零售业务板块将实现整体盈利 [7] 云与AI业务 - 收入加速增长：3QFY26云智能集团收入433亿元人民币，同比增长36% [7][10] 经调整EBITA为39亿元人民币，同比增长25% [7][10] AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [10] - 全栈AI战略：公司已围绕芯片、云、模型和应用形成全栈AI体系，并成立ATH事业群，统筹通义实验室、MaaS、千问、悟空及AI创新业务，强化从基础设施到应用落地的协同 [7][10] - 商业化进展：百炼MaaS平台近三个月API Token日均消耗提升约6倍 [7] 阿里云自2026年4月18日起对AI算力、存储等产品进行调价，其中平头哥真武810E等算力卡相关服务上调5%-34%，CPFS（智算版）上调30%，推动AI服务商业化变现 [7] 管理层预计MaaS收入未来将成为阿里云最大的收入贡献者 [10] - 硬件与应用侧成果：平头哥AI芯片累计交付47万片，超过60%服务外部商业化客户 [7][10] 千问3.5持续升级，2026年2月C端月活已超3亿，千问APP已接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等生态场景 [7][10] 悟空承担To B agent平台角色 [7][10] - 长期目标：公司提出未来五年目标，包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元 [7] 国际数字商业及其他业务 - 国际数字商业集团：3QFY26收入392亿元人民币，同比增长4%，其中国际零售和国际批发分别同比增长3%和10% [7][13] 经调整EBITA亏损由去年同期的49.5亿元人民币显著收窄至20.2亿元人民币，主要受速卖通运营效率提升及多项业务提效带动 [7][13] Choice业务单均经济模型持续环比改善 [7][13] - 所有其他业务：3QFY26收入673亿元人民币，同比下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务以及菜鸟收入下降导致 [7]

阿里云与AI业务财务表现 - 2026财年截至2月底，阿里云外部商业化收入正式突破1000亿元人民币 [1] - 公司设定了未来五年（含MaaS在内的）云和AI商业化收入突破1000亿美元的战略目标 [2] AI业务发展态势 - 公司已形成从AI基础设施（AI Infra）到应用的完整全栈AI能力 [2] - 过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍 [2] - 预计商业化MaaS收入将成为阿里云最大的收入产品 [2] AI芯片业务进展 - 截至2026年2月，平头哥的AI芯片在阿里云支持下，已在业务场景中累计出货47万片 [3]

港股科技板块市场表现 - 1月23日午后港股科技板块涨幅扩大 截至14:00恒生科技指数上涨0.4% 中证港股通互联网指数上涨0.8% [1] - 跟踪相关指数的ETF产品受资金青睐 港股通互联网ETF易方达（513040）与恒生科技ETF易方达（513010）今年以来均获得约15亿元净流入 [2] 阿里巴巴AI芯片业务进展 - 阿里巴巴正推进旗下AI芯片业务平头哥的独立化运作 并拟在完成内部重组后探索独立上市的可能性 [1] - 该事件展现了阿里巴巴在AI底层技术布局的重要进展 为其长期投入的芯片与算力资产提供了更清晰的价值实现路径 [1] - AI芯片业务叠加阿里巴巴在大模型与云计算领域的应用场景 使其在算力效率与规模化落地方面具备差异化优势 [1] 行业趋势与估值分析 - 阿里巴巴的动向反映出港股互联网龙头正加速向“模型—算力—应用—生态”一体化体系延伸 AI不再仅停留在应用层叙事 而是逐步向基础设施与核心技术能力下沉 [1] - 恒生科技指数与中证港股通互联网指数的滚动市盈率均在25倍左右 分别位于指数发布以来35.7%和31.3%分位处 估值处于相对合理区间 [2] - 围绕AI底层能力的显性化与资产化 有望推动港股科技板块迎来新一轮价值重估 [1] 相关指数构成 - 恒生科技指数由港股上市公司中与科技主题高度相关的、市值最大的30只股票组成 聚焦半导体、机器人、软件、互联网、智能驾驶等科技板块 [2] - 中证港股通互联网指数则聚焦港股互联网平台公司 AI应用占比较高 [2]

市场表现 - A股市场呈现小幅震荡上行特征 沪指在3849点附近获得支撑后回升 创业板指数平均市盈率49.46倍[1] - 多元金融 光学光电子 光伏设备及电池行业领涨 贵金属 商业百货 化肥及旅游酒店行业表现较弱[1] - 汽车 互联网服务 机器人及计算机设备行业表现较好 保险 小金属 能源金属及采掘行业表现较弱[1] 锂电池行业 - 锂电池指数2025年以来上涨48.12% 跑赢沪深300指数33.71个百分点[2] - 2024年板块营收2.25万亿元同比增0.07% 净利润1101.4亿元同比下降22.02%[2] - 2025年上半年营收1.14万亿元同比增13.78% 净利润679.5亿元同比增28.07% 正增长公司占比59.43%[2] - 2025年8月板块指数上涨13.23% 动力电池装机52.50GWh同比增32.42% 宁德时代 比亚迪和中创新航位居前三[4] 新能源汽车 - 2025年8月新能源汽车销售139.50万辆同比增26.82% 环比增10.54% 月度销量占比48.83%[4] - 全球及我国新能源汽车销售持续增长 碳酸锂材料价格承压 钴产品价格受外部政策影响显著上涨[2] 半导体与算力芯片 - 2025年8月半导体行业上涨23.84% 集成电路子板块上涨31.47% 费城半导体指数年初至今上涨13.84%[5] - 国产算力芯片取得突破 平头哥AI芯片显存容量和片间带宽超英伟达A800 实现1.6万卡规模部署[3] - 华为计划2026年发布昇腾950系列 2027年发布昇腾960 2028年发布昇腾970 使用自研HBM[3] - 2025Q2英伟达中国大陆收入锐减至27.69亿美元环比下滑50% 面临反垄断调查[3] 通信行业 - 通信行业指数2025年8月上涨33.78% 跑赢沪深300指数10.33个百分点[4] - 2025年1-7月电信业务收入累计完成10431亿元同比增0.7% 5G用户占比达62.7%[4] - 固网宽带千兆及以上用户占比33.3% 当月DOU达20.91GB/户·月同比增12.9%[4] 化工行业 - 2025年8月基础化工行业指数上涨10.21% 在30个中信一级行业中排名第9位[5] - 氟化工 碳纤维和改性塑料子行业表现居前 化工品价格下跌态势有所放缓[5] - 基础化工板块TTM市盈率为27.40倍[5] 国产技术突破 - 华大九天在数字电路设计工具覆盖率近80% 华为鸿蒙操作系统5终端数量突破1000万[3] - 2025年1-7月集成电路进口依赖度为78% 较1-6月下滑2个百分点[3]

产品表现 - 科创芯片ETF南方(588890)上涨3.15% 盘中换手6.37% 成交1.09亿元 [1] - 跟踪指数上证科创板芯片指数上涨3.36% 成分股芯原股份涨18.84% 中科蓝讯涨14.90% 龙芯中科涨8.29% [1] - 近1月规模增长9.10亿元 份额增长3.24亿份 近21个交易日净流入8.09亿元 [1] 技术突破 - 平头哥AI芯片显存容量和片间带宽超英伟达A800 比肩H20 实现1.6万卡规模部署 [1] - 华为公布AI芯片路线图：2026年发布昇腾950系列 2027年昇腾960 2028年昇腾970 采用自研HBM [1] - Atlas950将成为全球最强超节点 Atlas950 SuperCluster将成为全球最强算力集群 [1] 行业前景 - 国产算力芯片在美国限制出口背景下有望占据更多份额 成就千亿级市场 [2] - 消费电子与半导体持续复苏 AI算力催化进入新一轮双旺共振期 带动业绩持续向上 [2] - 国内厂商通过集群计算补足芯片差距 实现HBM自主和互联技术突破 [2] 指数构成 - 上证科创板芯片指数选取半导体材料设备、芯片设计、制造、封测领域科创板上市公司 [2] - 前十大权重股包括寒武纪、海光信息、中芯国际、澜起科技、中微公司、芯原股份、东芯股份、沪硅产业、晶晨股份、恒玄科技 [2] 产品信息 - 科创芯片ETF南方(588890)场外联接A类021607 C类021608 [3]

监管动态与政策影响 - 中国互联网监管机构要求阿里巴巴和字节跳动等公司终止英伟达RTX Pro 6000D芯片的订单并停止测试[1][3] - 此举标志着针对使用英伟达加速器的行动升级 此前已要求企业避免使用H20芯片[3] - 中国裁定英伟达2020年70亿美元收购Mellanox Technologies Ltd违反反垄断法 并对美国公司生产的半导体产品发起反倾销调查[4] 英伟达产品策略与市场反应 - 英伟达推出RTX6000D芯片是为了规避中国对先进人工智能芯片的出口限制[3] - RTX6000D采用最新Blackwell架构 搭配传统GDDR内存 内存带宽为每秒1,398GB 略低于美国限制门槛的1.4TB[7] - RTX6000D定价约5万元人民币 性能落后于被禁售的RTX5090 而RTX5090通过灰市价格不到其一半[5] - RTX6000D本周出货但需求平平 摩根大通8月报告预期下半年产量为150万个 摩根士丹利7月预测英伟达筹备了2万个芯片[6] - 英伟达股价回吐盘前涨幅下跌1% 竞争对手AMD股价下跌约0.7%[4] 中国科技公司战略与本土供应链 - 阿里巴巴和百度等公司渴望减少对外国芯片依赖 正在开发本土替代产品 阿里巴巴的“平头哥”AI芯片已获得中国第二大无线运营商青睐[5] - 阿里巴巴、腾讯、字节跳动等公司等候美方是否会处理英伟达H20订单 同时期盼美方批准效能更强的B30A芯片销往中国[6] - H20芯片售价介于1万至1.2万美元 采用较旧的Hopper架构 但内存带宽高达每秒4TB[7] - 有观点认为中国更倾向于在国内技术栈基础上按自身节奏发展人工智能 显示出对本土供应链的信心[4]