公司概况 - 公司深耕全场景智能驾驶解决方案，形成汽车解决方案为主、非车解决方案为补充的业务布局，核心业务由"产品解决方案+授权服务业务"双轮驱动[2] - 2021-2024年营业收入从4.7亿元增长至23.8亿元，CAGR达72.2%，累计车型定点达310多款[2] - 已建立起覆盖全球头部主机厂和汽车Tier1的优质客户群，十大国产主机厂均已采用其解决方案[33] - 2024年10月港股上市募资54亿港元，投后估值超600亿港元，成为年度最大科技IPO[17] 产品与技术 - 汽车解决方案2024年营收占比97%，包括Horizon Mono(主动安全辅助)、Horizon Pilot(高速领航辅助)和Horizon SuperDrive(高阶自动驾驶)三大产品线[28][29] - 非车解决方案占比3%，主要应用于家电OEM领域如割草机、健身镜等智能设备[32] - 构建完整技术栈：算法、专用BPU架构及开发工具链，形成覆盖L2-L4级的芯片产品系列(征程2/3/5/6)[4][11] - 2025年将推出国内首个软硬一体L2城区辅助驾驶系统HSD，覆盖10-20万元主力车型市场[4] 行业趋势 - 2025年或成智驾平权元年，高阶智驾正从高端市场向主流价格区间渗透，比亚迪/吉利等传统主机厂加速布局[3][70] - 城市NOA标配价格带从15-35万元市占率由8.9%提升至56.1%，20万元以下车型或成2025年增量主战场[43][86] - 软硬一体成最优解，特斯拉FSD芯片能效比达竞品7倍，代工成本仅为Orin芯片1/3[78][79] - 人形机器人2025年或迎量产元年，主控芯片远期市场规模达百亿级别，与智驾芯片高度协同[3][84] 竞争格局 - 2024年智驾芯片市场英伟达份额38.63%居首，特斯拉23.43%、华为17.21%、地平线10.68%[56] - 新势力加速芯片自研实现软硬闭环，传统主机厂高阶智驾渗透率显著落后(比亚迪6.5% vs 新势力20%+)[71][74] - 全栈自研年芯片需求低于100万片难具经济性，第三方供应商更易实现规模效应[80] - 公司征程6系列已获超20家车企平台化合作，包括比亚迪天神之眼、奇瑞猎鹰智驾等[100][103] 增长引擎 - 征程家族芯片2025年出货量有望突破1000万套，地瓜机器人生态客户已超200家[4][17] - 人形机器人主控芯片单机搭载1颗，百万台规模下市场规模预计达32亿元[85] - 与大众成立合资公司酷睿程，基于征程6的L2+方案将于2026年随新车型面市[100] - 预计2025-2027年营收36.0/52.6/76.5亿元，对应PS 25/17/12倍[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖地平线机器人，给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长以及子公司在机器人领域的布局，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [1] - 行业处于智驾高速发展期，国产汽车芯片和算法供应商迎来机遇，国内智驾SoC芯片市场和软件业务有较大增长空间 [2] - 报告研究的具体公司具备完整产品矩阵和优秀软件交付能力，随着J6芯片出货量增长和HSD算法交付，单车可触及ASP快速提升，营业收入有望实现增长 [3] - 市场担忧公司出海存在不确定性，但公司海外竞争对手存在不足，且已与头部Tier1展开合作，有望从2026年起进军海外市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 报告研究的具体公司是行业领先的高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和机器人解决方案提供商，在自动驾驶和机器人芯片领域出货量国内领先 [14] - 自动驾驶方面，公司在自动驾驶SoC领域领先，获得多家主机厂订单，推动J6E/M渗透，在城市NOA领域提供自研算法和高算力芯片，且与海外Tier1合作，有望开拓海外市场 [14] - 机器人方面，子公司地瓜机器人提供核心计算平台，公司是国内领先的可提供机器人高低算力芯片的公司，旭日系列出货量高，布局全面 [15] 与市场不同的观点 - 监管要求趋严，主机厂对供应商能力要求提高，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商和能提供强大城市NOA功能并快速量产交付的算法公司有望获得更多定点 [18][19] - 大众收入影响具有阶段性，未摊销项目收入将支撑2025年营收，城市NOA算法交付有望带来软件创收并开启单车收费制模式，公司软硬件一体优势将凸显 [20] - 市场忽略国内智驾芯片出海潜力，公司有望受益于国内品牌出海，且与全球领先Tier1合作，看好其在海外Tier1领域份额渗透 [21] 地平线机器人：国产端侧具身智能SoC领导者 - 公司提供全面解决方案，2024年芯片出货量超290万套，是中国市场自动驾驶解决方案最大国内供应商，2022 - 2024年营业收入和毛利率增长，定点车型数量增加 [23] - 公司收入主要在国内，未来中短期内美国市场不是战略重点，东南亚、欧洲等市场或为出海优先考虑方向，美国提升关税对公司影响有限 [24] 汽车产品解决方案 - Horizon Mono定位主动安全高级辅助驾驶解决方案，搭载征程2和征程3芯片，已被超200款OEM车型选择，市场份额增加 [31] - Horizon Pilot定位高速领航辅助驾驶解决方案，搭载征程5芯片，已有超25款车型选择，包括理想L7/8/9 Pro等 [32] - Horizon SuperDrive定位高阶自动驾驶解决方案，支持L4级功能，公司正与多家OEM和Tier1合作部署 [33] - 公司还提供乘用车车舱解决方案，实现人机交互，满足用户安全、舒适和娱乐需求 [34] 非汽车解决方案 - 公司非车解决方案由子公司地瓜机器人负责，面向泛机器人领域，与汽车解决方案有协同效应，专注家居服务及娱乐场景 [37] 授权及服务业务 - 公司向汽车客户提供算法和软件授权及技术服务支持，收取授权费、特许权使用费和服务费 [39] - 授权方面，向客户授权算法及软件，提供相关代码及设计手册，客户享有非专有权利，公司不断开发升级新算法及软件 [39] - 服务方面，向客户提供客制化技术援助和培训，帮助开发ADAS和AD功能 [39] 公司历史 - 公司成立于2015年，早期AIOT和汽车业务并行，2019年左右开始聚焦汽车智能化，为全球客户提供核心技术 [46] - 公司创始团队算法背景浓厚，管理团队经验丰富，为公司发展奠定基础，采用同股不同权架构，创始人余凯掌握决策权 [49][50][54] 股价复盘 - 公司2024年10月24日登陆港交所，前期股价窄幅震荡，后受科技股行情、比亚迪发布会等因素影响上涨，又因科技股行情回落、禁售股解禁和关税影响下跌，4月18日发布会后股价再次走高 [58] 盈利预测 - 预计25/26/27E公司收入为36.6/55.4/78.2亿元，同比增长53.5/51.5/41.1%，毛利率为68.7/67.5/68.3% [61] - 产品解决方案业务，预计芯片出货量增长，产品结构向中高算力芯片转换，平均ASP提升，收入同比增长176/113/61% [61][62] - 授权和服务业务，预计城市NOA算法推动量产，产生研发收入，平滑高速NOA产品软件收入下滑，收入同比下降0/20/20% [63] - 非车解决方案业务，预计泛机器人领域销量快速增长，收入同比增长150/80/50% [63] - 预计公司25/26/27E净利润分别为 - 22.9/-10.8/5.4亿元 [65] 估值 - 采用PS估值法，选取寒武纪、景嘉微等公司作为可比公司，给予公司31.1X 2025年预测PS，对应市值1225亿港币，目标价9.28港币 [68] NOA领航辅助功能加速落地，带来智能驾驶软硬件升级 - 硬件方面，NOA等功能落地推动中高算力芯片需求，“智驾平权”使高速NOA向20万元以下车型普及，“智驾摸高”使城市NOA在中高端车型开启量产，高阶智驾市场有较大升级空间 [70][71][72] - 智驾芯片分为低、中、高算力三种等级，对应不同需求和价格区间 [75] 国内智驾平权先行，海外油电同智后发 - 中高算力芯片将拉动国内智能驾驶SoC市场增长，预计25/30年高速/城区NOA渗透率提升，推动ADAS市场渗透率提高，芯片ASP提升，国内智驾SoC市场规模将从24年19.6亿美元增长至2030年61.8亿美元，25 - 30E CAGR达21% [78]