投资评级与核心观点 - 报告给予翰森制药“增持”评级，目标价为42.10港元 [4][7] - 核心观点：预计公司产品销售收入将维持快速增加，主要受创新药销售驱动；同时，公司通过发行可转债夯实资金实力，并有望从海外授权协议中获得长期收入 [1][2][3] 产品销售收入与增长驱动 - 预计主要创新药产品在2025年下半年销售情况顺利 [1] - 肿瘤领域核心产品阿美替尼于2025年底新增两项适应症纳入国家医保目录，并于2026年初在《Lancet Oncology》发布积极的临床研究结果 [1] - 肝病领域创新药恒沐于2026年初被纳入《中国高危人群乙型肝炎病毒再激活防治指南》推荐用药 [1] - 预计创新药将引领公司产品销售收入维持较快增长 [1] 销售推广与资金状况 - 随着阿美替尼2025年中在英国上市，预计公司下半年可能加强销售推广，销售费用可能有所增加 [2] - 公司宣布按57.39港元的换股价发行46.8亿港元的零息可转换债券，此举将夯实公司资金实力 [2] 长期收入与授权协议 - 公司于2025年底与印度制药公司Glenmark Specialty达成授权协议，授权其在特定区域开发并商业化阿美替尼 [3] - 根据协议，公司将获得首付款与后续累计超过10亿美元的监管和商业里程碑付款，以及授权区域内净销售额的分级特许权使用费 [3] - 长远看公司有望获得更多授权费收入，但具体财务影响暂未纳入盈利预测 [3] 财务预测与估值调整 - 报告维持公司收入预测，但将2025-2027年股东净利润预测分别下调8.7%至10.2%，主要反映销售费用预测的上调 [4] - 基于调整后的DCF模型，目标价定为42.10港元 [4][11] - 主要财务预测数据如下（单位：百万人民币）： - **收入**：2025E为15,426，同比增长25.8%；2026E为15,600，同比增长1.1%；2027E为17,644，同比增长13.1% [6] - **股东净利润**：2025E为5,434，同比增长24.3%；2026E为4,739，同比下降12.8%；2027E为5,828，同比增长23.0% [6] - **每股盈利（人民币）**：2025E为0.92，2026E为0.79，2027E为0.98 [6] - DCF模型关键参数：加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为4.0% [11] 公司财务数据摘要 - **盈利能力**：预测毛利率维持在89.7%至91.0%之间；净利润率在30.4%至35.2%之间 [12] - **资产状况**：公司处于净现金状态，预测年末现金及现金等价物从2025E的7,221百万人民币增至2027E的16,391百万人民币 [12] - **股东回报**：预测每股股息（人民币）2025E为0.39，2026E为0.34，2027E为0.42 [6] 股票与交易信息 - 当前股价为36.62港元，总市值为219,438.64百万港元 [7] - 52周价格区间为17.1至44.22港元 [7] - 主要股东为钟慧娟主席，持股65.58% [7]

投资评级与目标价 - 报告给予翰森制药“增持”评级，目标价调整为42.10港元 [4] - 目标价基于调整后的DCF模型得出，当前股价为36.62港元，潜在上涨空间约为15% [4][7] 核心观点 - 预计公司产品销售收入将维持快速增加，主要由创新药引领 [1] - 主要创新药产品阿美替尼在2025年底新增两项适应症纳入国家医保目录，并于2026年初在《Lancet Oncology》发布积极临床研究结果 [1] - 肝病领域创新药恒沐于2026年初被纳入《中国高危人群乙型肝炎病毒再激活防治指南》推荐用药 [1] - 随着阿美替尼2025年中在英国上市，预计公司可能加强销售推广，销售费用可能增加 [2] - 公司宣布按57.39港元的换股价发行46.8亿港元的零息可转债，将夯实资金实力 [2] - 长远看公司有望获得更多授权费收入，2025年底与Glenmark Specialty达成阿美替尼授权协议，潜在里程碑付款累计超过10亿美元 [3] 财务预测与估值 - 维持收入预测，但将2025-2027年股东净利润预测分别下调8.7%-10.2%，主要反映销售费用预测的上调 [4] - 2025-2027年收入预测分别为154.26亿、156.00亿、176.44亿人民币，同比增长率分别为25.8%、1.1%、13.1% [6] - 2025-2027年股东净利润预测分别为54.34亿、47.39亿、58.28亿人民币，同比增长率分别为24.3%、-12.8%、23.0% [6] - 2025-2027年每股盈利预测分别为0.92、0.79、0.98元人民币 [6] - 估值采用DCF模型，加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为4.0%，计算出每股内涵价值为42.10港元 [11] - 截至2025年2月5日，公司总市值为2194.39亿港元 [7] 主要产品与业务进展 - 肿瘤领域核心创新药阿美替尼针对EGFR敏感突变的非小细胞肺癌安全有效，临床数据发表于顶级期刊 [1] - 阿美替尼成功拓展海外市场，2025年中在英国上市 [2] - 公司与印度制药公司Glenmark Specialty达成授权协议，覆盖中东、非洲、东南亚、南亚、澳大利亚等多个区域，将获得首付款、超10亿美元的里程碑付款及销售分成 [3] 历史评级与股价 - 报告发布前，最近一次评级调整在2025年10月22日，评级为“买入”，目标价44.40港元 [15] - 本次报告将评级从“买入”下调至“增持”，目标价从44.40港元下调至42.10港元 [4][15]

公司核心动态 - 公司创新药阿美乐新增两项适应症成功纳入2025国家医保目录，圣罗莱、恒沐所有适应症续约纳入2025国家医保目录，新版目录将于2026年1月1日正式实施 [1] 投行机构观点 - 近90天内共有4家投行给出买入评级，近90天的目标均价为44.49港元 [1] - 华泰证券于2025年11月7日给予买入评级，目标价43.23港元 [1] - 兴证国际于2025年11月4日给予买入评级 [1] - 中信证券于2025年10月20日给予买入评级，目标价47.00港元 [1] - 华泰证券于2025年10月20日给予买入评级，目标价43.23港元 [1] - 天风证券于2025年9月15日给予增持评级 [1] 公司财务与市场地位 - 公司港股市值为2449.91亿港元，在化学制药行业中排名第1 [2] - 公司ROE为16.34%，行业平均为-11.38%，行业排名第2 [2] - 公司港股流通市值为2449.91亿港元，行业平均为232.96亿港元，行业排名第1 [2] - 公司营业收入为131.89亿，行业平均为144.77亿，行业排名第5 [2] - 公司净利率为42.17%，行业平均为-34.83%，行业排名第2 [2] - 公司毛利率为91.11%，行业平均为50.96%，行业排名第1 [2] - 公司负债率为11.33%，行业平均为39.81%，行业排名第4 [2] 相关ETF信息 - 恒生医药ETF（产品代码：159892）跟踪恒生香港上市生物科技指数 [4][5] - 该ETF近五日涨跌为-1.63% [5] - 该ETF最新份额为72.2亿份，增加了300.0万份，净申赎250.2万元 [5]

公司核心产品医保目录准入情况 - 公司创新药甲磺酸阿美替尼片（商品名：阿美乐）新增两项适应症成功纳入2025国家医保目录，分别针对II-IIIB期非小细胞肺癌术后辅助治疗，以及III期非小细胞肺癌同步放化疗后巩固治疗，新版目录将于2026年1月1日实施 [1] - 公司产品培莫沙肽注射液（商品名：圣罗莱）的两项适应症均成功续约纳入2025国家医保目录，用于治疗慢性肾脏病引起的贫血，覆盖非透析患者与透析患者 [1] - 公司产品艾米替诺福韦片（商品名：恒沐）成功续约纳入2025国家医保目录，用于治疗慢性乙型肝炎成人患者 [2] 公司其他产品医保状态 - 公司多款创新药，包括甲磺酸氟马替尼片（豪森昕福）、聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚来美）、伊奈利珠单抗注射液（昕越）以及阿美乐用于一线及二线非小细胞肺癌的适应症，目前均在国家医保目录协议期内，协议有效期至2026年12月31日 [2] - 公司产品吗啉硝唑氯化钠注射液（商品名：迈灵达）已纳入国家医保常规目录乙类 [2]

公司核心产品医保准入更新 - 翰森制药创新药甲磺酸阿美替尼片（商品名：阿美乐）两项新增适应症成功纳入2025国家医保目录，分别针对接受过手术切除治疗的II-IIIB期EGFR突变非小细胞肺癌患者，以及接受含铂放化疗后未进展的局部晚期、不可切除III期EGFR突变非小细胞肺癌患者 [1] - 公司产品培莫沙肽注射液（商品名：圣罗莱）两项适应症均成功续约纳入2025国家医保目录，用于治疗慢性肾脏病引起的贫血，覆盖未接受ESA治疗的成人非透析患者及接受短效促红素治疗的成人透析患者 [1] - 公司产品艾米替诺福韦片（商品名：恒沐）成功续约纳入2025国家医保目录，用于慢性乙型肝炎成人患者的治疗 [2] 公司其他产品医保状态 - 公司多款创新药，包括甲磺酸氟马替尼片（豪森昕福）、聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚来美）、伊奈利珠单抗注射液（昕越）以及阿美乐用于一线及二线非小细胞肺癌的适应症，目前均在国家医保目录协议期内，协议有效期至2026年12月31日 [2] - 公司产品吗啉硝唑氯化钠注射液（迈灵达）已纳入国家医保常规目录乙类 [2] 政策与实施时间 - 新版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》将于2026年1月1日正式实施 [1] - 阿美乐两项新增适应症于2025年3月、4月获得批准 [1]

公司核心财务与市场表现 - 翰森制药创始人钟慧娟与女儿孙远以1410亿元财富成为中国女首富，财富较去年增长640亿元，涨幅达83%，母女合计持股市值逾2100亿 [1] - 2025年以来公司股价累计上涨超115%，截至发稿报35.78港元/股，市值达2166.53亿港元 [3] - 2024年全年公司实现总收入122.61亿元，同比增长21.3%，归母净利润43.72亿元，同比增长33.4% [8] - 2025年上半年公司实现收入74.34亿元，同比增长14.3%，净利润31.35亿元，同比增长15% [8] 业务转型与创新药进展 - 公司从仿制药成功转型创新药，2025年上半年创新药与合作产品销售收入达61.45亿元，占总收入比例提升至82.7% [8] - 2024年创新药与合作产品销售收入达94.77亿元，同比增长38.1%，占总收入比例77.3% [8] - 公司创新药数量从2019年之前的1款增加到目前多款，2022年创新药收入占比首次超过仿制药达到50.6% [7][11] - 公司现有30多款创新药物正在开发，覆盖抗肿瘤、中枢神经系统疾病、代谢疾病、自身免疫性疾病等多个领域 [10] 研发投入与产品管线 - 2024年公司研发开支约27.02亿元，同比增长28.8%，占总收入比例超过20% [10] - 2025年上半年研发开支约14.41亿元，同比增长20.4% [10] - 公司拥有专业研发团队1800余人，正在推进超过70项创新药临床试验，分属40余个候选创新药 [10] - 公司在ADC（抗体偶联药物）领域已启动5项ADC药物临床试验，显示出在前沿领域的技术积累 [10] 国际合作与授权交易 - 公司与葛兰素史克就ADC药物HS-20093达成许可协议，GSK支付1.85亿美元首付款，交易总额高达17.1亿美元 [11] - 公司就GLP-1受体激动剂HS-10535与默沙东达成合作，获得1.12亿美元首付款，潜在总金额最多达20.12亿美元 [11] - 公司与罗氏达成15亿美元的授权交易，形成研发-授权-反哺研发的正向循环 [11] 公司发展历程与战略演变 - 公司前身江苏豪森药业于1995年创立，钟慧娟放弃教师工作接手仅有十几名员工的小企业 [4] - 公司早期凭借在仿制药领域的首仿优势迅速成长，奥氮平片、注射用培美曲塞二钠等产品年销售额超过10亿元 [5] - 2018年药品集采政策推行后仿制药利润空间被挤压，公司果断决定向创新药转型 [7] - 公司于2019年6月14日在香港联交所挂牌上市，上市当天市值一度突破1500亿港元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 23.40 港元上调至 25.00 港元 [6] 报告的核心观点 - 翰森制药 2024 年盈利超预期，收入同比增加 21.3%至 122.6 亿元，股东净利润同比增加 33.4% [1] - 阿美乐引领肿瘤药业务货品销售收入快速增加，预计 2025 - 27E 销售收入分别增至 60.0、74.2 与 87.5 亿元，肿瘤药业务货品销售收入将从 2024 年约 65.5 亿元增至 109.7 亿元，CAGR 为 18.8% [2] - 恒沐引领抗感染药物收入稳健增长，2024 年同比增加 15.0%至 14.6 亿元，预计 2024 - 27E 收入 CAGR 为 12.3% [3] - 与默沙东合作夯实公司代谢领域实力，将获 1.12 亿美元首付款和最多 19 亿美元里程碑付款 [4] - 管线内多款重磅产品如小细胞肺癌药 HS - 20093 等已进入三期临床，获批前景值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |增长率（%）|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |增长率（%）|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |每股盈利（人民币）|0.55|0.74|0.77|0.81|1.01| |市盈率（倍）|33.9|25.4|24.4|23.1|18.5| |每股股息（人民币）|0.11|0.31|0.33|0.34|0.43| |股息率（%）|0.51|1.45|1.51|1.60|2.00| |每股净资产（人民币）|4.4|4.8|5.3|5.7|6.3| |市净率（倍）|4.3|3.9|3.6|3.3|3.0|[7] 股票资料 - 现价 20.10 港元，总市值 119,603.35 百万港元，流通股比例 18.78%，已发行总股本 5,935.65 百万 [8] - 52 周价格区间 14.64 - 22.8 港元，3 个月日均成交额 116.40 百万港元，主要股东钟慧娟主席占 65.70% [8] DCF 模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT（百万元）|5,237|5,534|6,909|7,852|8,989|10,376|12,029|13,658|15,448|17,004| |加：折旧及摊销（百万元）|435|390|444|504|577|667|773|877|992|1092| |减：税费（百万元）|(680)|(718)|(896)|(1,019)|(1,166)|(1,346)|(1,561)|(1,772)|(2,004)|(2,206)| |营运资本变动（百万元）|(740)|(90)|(958)|(1,242)|(1,531)|(1,894)|(2,342)|(2,659)|(3,120)|(3,434)| |资本开支（百万元）|(404)|(443)|(504)|(573)|(656)|(757)|(878)|(997)|(1,128)|(1,241)| |自由现金流（百万元）|5,328|4,853|6,911|8,007|9,275|10,833|12,705|14,425|16,428|18,083| |税后债务成本|2.6%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |无风险利率|2.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |风险溢价|8.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |贝塔系数|1.0|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |权益成本|10.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |加权平均资本成本|9.7%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |永续增长|4.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |股权价值（港币，百万元）|148,371|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每股内涵价值（港元）|25.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/|[12] 每股股权价格敏感性分析 |WACC/永续增长率|3.0%|3.5%|4.0%|4.5%|5.0%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8.8%|27.03|28.14|29.48|31.14|33.23| |9.2%|25.16|26.03|27.08|28.34|29.90| |9.7%|23.49|24.18|25.00|25.97|27.14| |10.2%|22.07|22.63|23.27|24.03|24.93| |10.7%|20.80|21.24|21.75|22.35|23.04| |11.3%|19.65|20.01|20.41|20.88|21.41|[13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |里程碑收入（百万元）|700|1,573|1,268|600|700| |货品销售（百万元）|9,404|10,688|12,215|14,164|16,113| |总销售成本（百万元）|-1,031|-1,105|-1,160|-1,329|-1,450| |毛利（百万元）|9,073|11,155|12,323|13,435|15,363| |销售及分销开支（百万元）|-3,531|-3,796|-4,338|-5,167|-5,640| |行政开支（百万元）|-710|-713|-795|-964|-1,052| |研发开支（百万元）|-2,097|-2,702|-3,161|-2,953|-2,900| |其他收入与其他收益（百万元）|1,098|1,147|1,209|1,184|1,138| |财务成本（百万元）|-67|-7|0|0|0| |除税前盈利（百万元）|3,766|5,085|5,237|5,534|6,909| |所得税开支（百万元）|-489|-713|-680|-718|-896| |年内溢利（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |EBIT（百万元）|3,833|5,092|5,237|5,534|6,909| |EBITDA（百万元）|4,199|5,546|5,672|5,924|7,287| |存货（百万元）|576|651|637|838|772| |贸易应收款项及应收票据（百万元）|3,214|3,170|3,884|3,832|4,943| |现金（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |其他流动资产（百万元）|2,659|999|999|999|999| |流动资产（百万元）|28,883|27,442|29,959|32,676|35,941| |物业、厂房及设备（百万元）|3,045|2,805|2,903|3,047|3,239| |使用权资产（百万元）|235|442|406|373|343| |无形资产（百万元）|177|245|245|245|245| |其他非流动资产（百万元）|699|724|724|724|724| |非流动资产（百万元）|4,156|4,216|4,278|4,389|4,551| |总资产（百万元）|33,039|31,658|34,237|37,065|40,492| |应付款（百万元）|164|218|177|237|207| |其他应付款（百万元）|2,376|2,355|2,355|2,355|2,355| |合同负债（百万元）|38|19|19|19|19| |其他流动负债（百万元）|4,285|104|104|104|104| |流动负债（百万元）|6,863|2,695|2,655|2,714|2,685| |递延税项负债（百万元）|255|200|200|200|200| |其他非流动负债（百万元）|126|83|83|83|83| |非流动负债（百万元）|381|283|283|283|283| |总负债（百万元）|7,244|2,978|2,937|2,997|2,967| |股东权益（百万元）|25,795|28,680|31,300|34,068|37,525| |净现金/(负债)（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |增长率（%） - 收入|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |增长率（%） - 毛利|6.5|23.0|10.5|9.0|14.3| |增长率（%） - 股东净利润|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |盈利能力（%） - 毛利率|89.8|91.0|91.4|91.0|91.4| |盈利能力（%） - 净利润率|32.4|35.7|33.8|32.6|35.8| |盈利能力（%） - EBIT 利润率|37.9|41.5|38.8|37.5|41.1| |盈利能力（%） - EBITDA 利润率|41.6|45.2|42.1|40.1|43.3| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |有效税率（%）|13.0|14.0|13.0|13.0|13.0| |ROAE (%)|13.5|16.1|15.2|14.7|16.8| |ROAA (%)|10.4|13.5|13.8|13.5|15.5| |存货周转率（天）|181.2|202.6|202.6|202.6|202.6| |应收账周转率（天）|155.2|120.2|120.2|120.2|120.2| |应付账周转率（天）|45.1|45.1|45.1|45.1|45.1|[14] 历史建议和目标价 |序号|日期|前收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2024 年 1 月 3 日|HK$15.14|增持（下调）|HK$16.70| |2|2024 年 3 月 28 日|HK$15.48|增持（维持）|HK$17.90| |3|2024 年 8 月 29 日|HK$20.60|买入（上调）|HK$23.40| |4|2025 年 3 月 24 日|HK$20.10|买入（维持）|HK$25.00|[17]