财务业绩 - 2025H1总收入74.34亿元 同比增长14.3% 归母净利润31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 创新药产品收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入比例提升至82.7% [1] - 代谢及其他疾病领域产品收入14亿元 同比增长134.5% 增速显著 [1] 产品线表现 - 抗肿瘤产品组合收入45.31亿元 同比基本持平 主要包括阿美替尼、氟马替尼等 [1] - 抗感染产品组合收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片、吗啉硝唑等 [1] - 中枢神经系统产品组合收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等 [1] 核心产品阿美替尼 - 样本医院销售额从2020年1841万增长至2024年17.84亿元 年复合增长率达214% [2] - 2024年占三代EGFR TKI总销售额28% 国产药物排名第一 [2] - 2025年新增获批术后辅助治疗和含铂放化疗后进展患者适应症 [2] - 2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为首个进入海外市场的创新药 [2] 研发进展 - 共有超40项候选创新药开展70余项临床试验 [3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)、HS-10510(PCSK9)等 [3] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验、HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤试验、HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌试验 [3] - TYK2抑制剂HS-10374银屑病III期临床持续推进 皮肤毒性风险较低 [3] 业务发展 - 向MSD收取HS-10535(口服小分子GLP-1RA)许可费首付款1.12亿美元 [1] - HS-20093和HS-20089两款ADC的海外权益已授予GSK [3] - 联合化疗一线治疗NSCLC的新药申请仍在审评中 [2] 业绩展望 - 2025年营业收入预期上调至146.68亿元 2026年预计158.35亿元 2027年预计177.79亿元 [3] - 2025年归母净利润预期上调至51.67亿元 2026年预计53.25亿元 2027年预计61.33亿元 [3]

核心观点 - 天风证券维持翰森制药增持评级 基于2025年多笔大额BD交易款项到账预期 上调2025-2027年营收及净利润预测[1] - 公司2025H1业绩表现稳健 创新药收入占比达82.7% 代谢领域产品收入同比大幅增长134.5%[1] - 创新药阿美替尼销售快速增长 适应症持续拓展 2024年占三代EGFRTKI市场份额28% 并成功进入英国市场[2] - 研发管线进展显著 超40项候选创新药开展70余项临床试验 2025H1新增8款创新药进入临床及3项III期临床[3] 财务预测 - 2025年营业收入从137.41亿元上调至146.68亿元 预计2026年和2027年营业收入分别为158.35亿元和177.79亿元[1] - 2025年归母净利润从47.46亿元上调至51.67亿元 预计2026-2027年归母净利润分别为53.25亿元和61.33亿元[1] - 2025H1公司总收入74.34亿元 归母净利润31.35亿元[1] 业务表现 - 2025H1创新药产品收入61.45亿元 占总收入比例提升至82.7%[1] - 抗肿瘤领域产品组合收入45.31亿元 同比基本持平 包括阿美替尼、氟马替尼等产品[1] - 抗感染领域产品组合收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片、吗啉硝唑等产品[1] - 中枢神经系统疾病领域产品组合收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等产品[1] - 代谢及其他疾病领域产品组合收入14.00亿元 同比增长134.5% 包括洛塞那肽、培莫沙肽等产品[1] - 向MSD收取BD许可费首付款1.12亿美元 涉及HS-10535(口服小分子GLP-1RA)协议[1] 核心产品 - 阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI 样本医院销售额从2020年1841万增长至2024年17.84亿元 年度复合增长率214%[2] - 2024年阿美替尼占三代EGFRTKI总销售额28% 国产药物排名第一[2] - 已获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗适应症和含铂放化疗根治后进展患者适应症[2] - 联合化疗一线治疗NSCLC的NDA正在审评中[2] - 2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为公司首个进入海外市场的创新药[2] 研发进展 - 截至2025H1 共有超40项候选创新药开展70余项创新药临床试验[3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)和HS-10510(PCSK9)等[3] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验(从荃信生物引进) HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤全球III期临床 HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌全球III期临床[3] - HS-20093和HS-20089的海外权益已授予GSK[3] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低[3]

财务表现与预测 - 天风证券维持翰森制药增持评级 将2025年营业收入从137.41亿元上调至146.68亿元 预计2026年和2027年营业收入分别为158.35亿元和177.79亿元 [1] - 将2025年归母净利润从47.46亿元上调至51.67亿元 预计2026-2027年归母净利润分别为53.25亿元和61.33亿元 [1] - 2025H1公司总收入74.34亿元 归母净利润31.35亿元 创新药产品收入61.45亿元 占总收入比例提升至82.7% [1] 各治疗领域收入表现 - 抗肿瘤领域产品组合2025H1实现收入45.31亿元 同比基本持平 包括阿美替尼和氟马替尼等产品 [1] - 抗感染领域产品组合2025H1实现收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片和吗啉硝唑等产品 [1] - 中枢神经系统疾病领域产品组合2025H1实现收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等产品 [1] - 代谢及其他疾病领域产品组合2025H1实现收入14.00亿元 同比增长134.5% 包括洛塞那肽和培莫沙肽等产品 [1] 业务发展与BD交易 - 翰森制药根据HS-10535协议向MSD收取BD许可费首付款1.12亿美元 [1] - 阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI 样本医院销售额从2020年1841万增长到2024年17.84亿元 年度复合增长率214% [2] - 2024年阿美替尼占三代EGFRTKI总销售额28%左右 国产药物排名第一 [2] 产品研发与适应症拓展 - 阿美替尼共获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗适应症和含铂放化疗根治后进展患者适应症 [2] - 阿美替尼联合化疗一线治疗NSCLC的NDA仍在审评中 [2] - 阿美替尼于2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为公司首个获准进入海外市场的创新药 [2] 研发管线进展 - 截止2025H1公司共有超40项候选创新药开展70余项创新药临床试验 [3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122和HS-10510等 [3] - 新增3项III期临床 包括HS-20137的银屑病试验 HS-20093的骨与软组织肉瘤和HS-20089的卵巢癌全球III期临床试验 [3] - HS-20093和HS-20089的海外权益已授予GSK [3] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 2025年中报显示公司内生增长超预期 总收入74.34亿元同比增长14.3% 归母净利润31.35亿元同比增长15.02% [1] - 创新药产品收入61.45亿元同比增长22.1% 占总收入比例提升至82.7% [1] - 代谢及其他疾病领域产品组合收入14.00亿元同比增长134.5% 表现突出 [2] - 公司从MSD收取HS-10535（口服小分子GLP-1RA）BD许可费首付款1.12亿美元 [2] - 阿美替尼成为公司首个获准进入海外市场的创新药 2025年6月获得英国MHRA批准上市 [3] 财务表现 - 抗肿瘤领域产品组合收入45.31亿元同比基本持平 [2] - 抗感染领域产品组合收入7.35亿元同比增长4.9% [2] - 中枢神经系统疾病领域产品组合收入7.68亿元同比增长4.8% [2] - 上调2025年营业收入预测至146.68亿元（原137.41亿元） [5] - 预计2026年营业收入158.35亿元 2027年177.79亿元 [5] - 上调2025年归母净利润预测至51.67亿元（原47.46亿元） [5] - 预计2026年归母净利润53.25亿元 2027年61.33亿元 [5] 研发进展 - 阿美替尼样本医院销售额从2020年1841万元增长至2024年17.84亿元 年复合增长率214% [3] - 2024年阿美替尼占三代EGFR TKI总销售额28% 国产药物排名第一 [3] - 阿美替尼已获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗和含铂放化疗后进展患者适应症 [3] - 公司共有超40项候选创新药开展70余项临床试验 [4] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)和HS-10510(PCSK9)等 [4] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验 HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤全球试验 HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌全球试验 [4] - HS-20093和HS-20089两款ADC的海外权益已授予GSK [4] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入74.34亿元 同比增长14.3% 溢利31.35亿元 同比增长15.0% [1] - 预计2025-2027年营业收入达144/166/192亿元 归母净利润为50/57/64亿元 同比增速分别为14%/14%/13% [2] 收入结构分析 - 创新药及合作收入约61.5亿元 占总收入比重达82.7% [1] - 抗肿瘤领域收入45.3亿元 占比60.9% 抗感染收入7.4亿元占比9.9% 中枢神经系统收入7.7亿元占比10.4% 代谢及其他领域收入14.0亿元占比18.8% [1] 研发进展 - 阿美替尼新获批两项适应症：辅助治疗NSCLC和不可切除NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗 [1] - 2025年6月阿美替尼在英国获批上市单药一线治疗 [1] - 新增多个3期关键注册临床：B7H3 ADC（骨与软组织肉瘤）、B7H4 ADC（卵巢癌）、IL-23p19（中重度板块状银屑病） [1] 合作与授权 - 2025年上半年收到默沙东1.12亿美元首付款并计入合作收入 [2] - 2025年6月与Regeneron达成HS-20094对外许可协议 7月获得8000万美元首付款 [2] 公司战略定位 - 公司系国内龙头药企 从传统仿制药高效转型创新业务 [2] - 创新药销售收入持续放量 创新性管线迎来出海机遇 有望开拓全球市场 [2]

投资评级 - 买入评级 首次覆盖 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年收入74.34亿元 同比增长14.3% 溢利31.35亿元 同比增长15.0% [4] - 创新药及合作产品收入约61.5亿元 占总收入比例提升至82.7% [5] - 阿美替尼新适应症获批 包括辅助治疗NSCLC和不可切除NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗 并于2025年6月在英国获批上市单药一线治疗 [6] - BD合作收入显著增厚业绩 2025H1收到默沙东1.12亿美元首付款 2025年7月获得Regeneron的8000万美元首付款 [7] - 预计2025-2027年营业收入达144/166/192亿元 归母净利润为50/57/64亿元 同比增长14%/14%/13% [8] 公司基本情况 - 最新收盘价36.36港元 总市值2254亿港元 [3] - 总股本60.55亿股 流通股本60.55亿股 [3] - 52周内最高价39.76港元 最低价15.89港元 [3] - 资产负债率11.33% 市盈率42.3 [3] - 第一大股东为Stellar Infinity Company Ltd [3] 财务表现与预测 - 2024年营业收入122.61亿元 同比增长21% 预计2025-2027年收入144.32/165.90/191.64亿元 同比增长18%/15%/16% [12] - 2024年归属母公司净利润43.72亿元 同比增长33% 预计2025-2027年净利润49.86/56.64/63.91亿元 同比增长14%/14%/13% [12] - 2024年每股收益0.74元 预计2025-2027年每股收益0.82/0.94/1.06元 [12] - 2024年毛利率90.98% 预计2025-2027年毛利率91.68%/92.71%/92.79% [13] - 2024年ROE 15.24% 预计2025-2027年ROE 13.38%/13.20%/12.96% [13] 业务板块分析 - 抗肿瘤收入45.3亿元 占比60.9% [5] - 抗感染收入7.4亿元 占比9.9% [5] - 中枢神经系统收入7.7亿元 占比10.4% [5] - 代谢及其他领域收入14.0亿元 占比18.8% [5] 研发进展 - 新增多个3期关键注册临床：B7H3 ADC（骨与软组织肉瘤）、B7H4 ADC（卵巢癌）、IL-23p19（中重度板块状银屑病，与荃信生物合作） [6]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6日-9日在巴塞罗那举办，中国药企将展示多项创新研究成果 [2][11] - 推荐关注国产创新药公司，随着临床数据和进度在全球竞争力增强，创新药出海趋势加强 [2] - 重点关注ESMO和WCLC会议的数据读出，包括康方生物的AK112、映恩生物的DB-1311等产品 [2] 2025年WCLC会议摘要发布 - 康方生物AK112在PD-L1阳性NSCLC患者中对比pembrolizumab，PFS显著延长（HR=0.51），sqNSCLC亚组ORR达53% vs 31%，nsqNSCLC亚组ORR达47% vs 45% [12][15][16][17] - 康方生物AK104联合pulocimab治疗一线免疫进展NSCLC，ORR为12.8%，DCR为95.7%，mPFS为5.8个月，mOS为15.6个月 [19] - 百济神州tarlatamab治疗ES-SCLC的ORR为39%，DCR为61.3%，mPFS为2.9个月 [20][21][22] - 传奇生物DLL3 CAR-T治疗SCLC实现部分缓解，靶病灶缩小45% [23][24] - 劲方医药GFH375治疗KRAS G12D突变NSCLC的ORR为57.7%，DCR为88.5%，600mg QD组ORR达68.8% [25][26] - 恒瑞医药SHR-4849、和黄医药赛沃替尼、迪哲医药舒沃替尼等均公布临床数据 [12][13][27][28] 本周行情回顾 - 生物医药板块整体上涨1.05%，表现弱于整体市场（全部A股上涨3.58%） [1][29] - 子板块表现：中药上涨2.86%，医疗器械上涨2.37%，生物制品上涨2.22%，医药商业上涨1.93%，化学制药上涨0.29%，医疗服务下跌1.58% [1][29] - A股涨幅前十包括ST香雪（40.39%）、欧林生物（38.27%）、透景生命（29.53%）等 [29][33] - 港股医疗保健板块上涨0.83%，表现强于恒生指数（上涨0.27%） [30] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为40.45x，处于近5年历史估值的83.46%分位数 [1][34] - 子板块市盈率：化学制药50.22x，生物制品47.55x，医疗服务39.41x，医疗器械40.42x，医药商业20.98x，中药30.11x [34] 推荐标的 - 覆盖迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、康诺亚、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂等公司 [4][38][39][40][41][42] - 重点公司盈利预测显示多数企业归母净利润增长，如迈瑞医疗2025E归母净利润124.1亿元，药明康德2025E归母净利润111.6亿元 [4]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价为44.32港元，当前股价为37.66港元 [2] 核心观点 - 翰森制药上半年创新药收入占比超80%，合作收入超预期，管理层上调全年收入指引至高双位数增长 [1][3] - 肿瘤板块核心产品阿美替尼驱动增长，全年销售预计超60亿元，且新适应症和医保纳入提供增量机会 [4][6] - 对外授权合作（如默沙东GLP-1和GSK里程碑）成为可持续收入来源，未来增长潜力显著 [3][6][7] 财务表现 - 上半年收入74亿元（同比+14%），创新药收入61亿元（同比+22%），合作收入16.6亿元（同比+18%） [3] - 毛利率91.1%，研发费用14亿元（同比+20%），归母净利润31亿元（同比+15%） [3] - 上调FY25-27收入预测至147/160/177亿元，归母净利润至50/51/57亿元 [7] 业务板块分析 - 肿瘤板块收入45亿元（占比61%），其中药品销售约37亿元（同比+20%），主要受阿美替尼推动 [6] - 抗感染板块收入7.4亿元（占比10%），中枢神经系统板块收入7.7亿元（占比10%） [6] - 代谢及其他疾病板块收入14亿元（占比19%），含默沙东GLP-1首付款1.12亿美元 [6] 未来催化剂 - 阿美替尼新适应症（维持治疗、辅助治疗）纳入医保，且降价幅度温和 [4] - 阿美替尼联合化疗一线治疗NSCLC适应症预计下半年获批 [4] - GSK计划在海外启动B7H3 ADC的注册性三期临床 [5] 估值方法 - 采用DCF估值模型，假设WACC 7.5%和永续增长率3.0%，目标价基于FY26-FY35现金流推算 [7][9]

核心财务表现 - 2025年H1公司实现收入74.34亿元 同比增长14% 净利润31.35亿元 同比增长15% [1] - 创新药收入61.45亿元 同比增长22% 占总收入比例提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后 产品销售收入同比增速约13% 其中创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年创新药销售收入突破100亿元 收入占比突破80% [1] 治疗领域收入构成 - 抗肿瘤领域收入45.31亿元 同比增长1% 剔除合作收入影响后产品销售收入增速超20% 主要驱动为阿美替尼、氟马替尼及GSK里程碑付款 [1] - 抗感染领域收入7.35亿元 同比增长5% 主要驱动为艾米替诺福韦 [1] - CNS领域收入7.68亿元 同比增长5% 主要驱动为伊奈利珠单抗 [1] - 代谢及其他疾病收入14.00亿元 同比增长142% 主要驱动包括确认对MSD授权小分子GLP-1首付款1.12亿美元 [1] 创新研发与对外授权 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批 另有3个新适应症已NDA 共有40+个新分子实体在研 [1] - 连续3年每年至少达成一项高质量对外授权 涉及4个项目总金额达73亿美元 [1] - 首付款0.85/1.85/1.12/0.80亿美元分别计入2023/24/25/25年 里程碑收入自2024年起陆续实现 [1] - 对再生元授权HS-20094的首付款8000万美元于7月到账 [1] 重点在研产品进展 - 阿美替尼预计2025年底实现多治疗线全覆盖 2025年销售额有望达60亿级 [2] - HS-20093国内SCLC、骨肉瘤适应症均处于III期临床 GSK于8月登记海外SCLC III期临床 Q4正式启动 [2] - HS-20089国内进入卵巢癌III期临床 GSK预计2026年启动海外关键临床 [2] - HS-20094国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床 预计2027年国内商业化 再生元预计2026年启动海外关键临床 [2] - HS-20117联用阿美替尼进入III期阶段 皮下给药剂型将进入临床开发 [2] - HS-10374、HS-20137用于治疗银屑病均已启动III期临床 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-27年归母净利润为52.02/54.80/57.27亿元 上调10/30/21% 主因上调BD里程碑收入预测 [3] - 对应EPS为0.88/0.92/0.96元 [3] - SOTP估值2529.44亿港币 其中创新药DCF估值2483.38亿港币 仿制药PE估值46.06亿港币 [3] - 目标价42.53港币 前值28.95港币 [3] - 估值调整基于更积极的合作收入预期 上调对外授权里程碑收入预测 补充海外销售额及成功率预测 [3]

公司概况 - 翰森制药专注于创新药研发与销售 已成功完成创新转型 创新药收入占比超过80%[2][6] - 公司从1995年成立 2002年率先布局创新药研发 目前研发团队 技术层面和整体布局完善[2][6] - 纺织业务基本出清 预计2025年仿制药业务收入在20至25亿人民币左右 对业绩影响不大[2][6] 财务表现 - 2025年上半年内生收入增长13.2% 创新药纯销同比增长23%[2][3] - BD合作进入收获期 上半年实现16亿人民币收入 其中默沙东小分子GLP-1首付款为1.12亿人民币[2][3] - 剔除BD首付款后 创新药收入占比仍接近80% 内生利润同比增长15%至20%[2][3] - 预计2025年营收达148亿人民币 归母净利润有望突破50亿人民币[2][5] - 未来三年PE分别为37倍 34倍和29倍 2026年目标PE为45倍 对应市值约2600亿人民币[2][5] 核心产品与研发管线 - 目前已获批8款创新药 其中最重要的是第三代EGFR TKI阿美替尼[10] - 阿美替尼在2025年上半年获批非小细胞肺癌三期维持治疗和术后辅助治疗适应症 预计2025年销售额可达60亿人民币 峰值销售额有望超过80亿人民币[3][10][11] - 管线布局全面 包括EGFR CMET ADC 百健23小分子口服 P2X3慢性咳嗽及肿瘤领域IO双抗等[2][3][13] - 在肺癌领域布局尤为全面 覆盖EGFR突变和野生型肺癌[2][3] - 积极布局代谢 自免肾病 中枢神经及抗感染领域 如双靶GLP-1已启动三期临床试验 预计2027年获批上市[13] 海外市场与BD合作 - 具备持续出海预期 基于管线高质高量发展[2][3] - 口服小分子GLP-1于2024年底以1.12亿美元首付款 总金额约20亿美元卖给默沙东[12] - 双靶GLP-1于2025年6月以8000万美元首付款 总金额约20亿美元卖给再生元[12] - BD首付款及里程碑落地成为常态化利润 海外上市产品销售分成将提升公司估值[2][4][15] 经营效率与费用控制 - 销售费用率持续下降 同比绝对值提升约1亿人民币[8] - 研发投入加大 销售管理控制良好 毛利率水平稳定[3][8] - 内部管理与运营效率显著提升 2025年上半年内生利润同比增长超过15%[3][8] 管理团队与股权架构 - 实际控制人钟慧娟女士持有大量股份 股权高度集中[7] - 钟慧娟女士作为集团创始人和董事会主席负责战略发展规划与决策 孙媛女士负责早期立项研发等工作[7] - 管理团队经验丰富 为长期发展提供坚实保障[7] 行业前景与增长预期 - 公司未来将保持高双位数增长 通过费用管控和内部管理运营提效实现利润持续放量[14] - 随着管线质量提升和BD出海持续推进 公司将在全球范围内实现价值兑现[15] - 通过不断确认首付款和里程碑付款以及上市后的销售分成 实现利润常态化增长 推动估值提升[4][15]