这位曾经的化学教师"白手起家"财富攀升，背后是其所执掌的翰森制药市值在年内一路飙升——从约900亿港元到如今突破2000亿港元，令业界瞩目。 钟慧娟在医药行业为人所熟知，还因其与丈夫孙飘扬分别掌控着翰森制药和恒瑞医药这两家上市药企，构成"最牛夫妻档"。其财富增长与翰森制药向创新 药的战略转型，以及创新药领域的整体爆发密不可分。 来源：凤凰网财经《公司研究院》 然而，这家药企财富积累的道路上，曾有着挥之不去的合规阴影。其财务报告显示，公司的销售及分销开支已持续七年维持在30亿元以上的高位。其旗下 子公司还曾因不正当竞争行为，被罚款2554万元。这些情况引发了市场对其高额营销费用背后商业模式的关注。 10月28日，胡润研究院的一纸榜单，将翰森制药董事局主席钟慧娟与其女孙远以1410亿元财富推上了中国女首富之位，一举取代了此前备受关注的娃哈哈 集团宗馥莉。 如今，这位新晋女首富与其掌舵的医药帝国，正同时面对着创新药成果与商业合规性的双重审视。 01 迎上创新药爆发 医药圈从来不缺故事，但像钟慧娟这样从化学老师"白手起家"到中国女首富的剧本，即便在最跌宕的商战小说里也难得一见。 这位翰森制药的掌舵人携女儿孙远以141 ...

许可协议与里程碑收入 - 翰森制药与罗氏就HS-20110签署许可协议，公司将获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元开发、注册审批和商业化里程碑付款，外加产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，由CDH17抗体与拓扑异构酶抑制剂连接而成，目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] - 公司上半年里程碑收入大幅超出预期，管理层将全年收入指引上调至中高双位数增长，里程碑加首付款收入有望超过22亿元 [1] 创新药业务前景 - 公司预计2025年创新药品收入将突破100亿元，创新药收入占比有望超过80% [1] - 早期管线中，包括EGFR/cMET ADC、CDH6 ADC在内的多个创新分子具备对外授权机会 [1] 核心产品阿美替尼 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，2025年销售额有望超过60亿元，单药峰值销售额有望达到80亿元 [2] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的适应症有望于下半年获批 [2] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等方案有望持续扩大公司在肺癌市场的领先地位 [2]

许可协议与里程碑收入 - 翰森制药与罗氏就HS-20110签署许可协议，获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元里程碑付款和产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] - 公司上半年里程碑收入大幅超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数增长 [1] - 里程碑收入加首付款收入有望超过22亿元 [1] 创新药业务前景 - 2025年公司创新药品收入将突破100亿元，创新药收入占比有望突破80% [1] - 早期研发管线中，EGFR/cMET ADC、CDH6 ADC等多个创新分子具备对外授权机会 [1] 核心产品阿美替尼 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，2025年销售额有望超过60亿元，单药峰值销售额有望达到80亿元 [1] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌适应症有望在下半年获批 [1] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等有望持续扩大公司在肺癌市场的领先地位 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对翰森制药持积极看法，看好其里程碑收入常态化和对外授权机会 [2] - 报告看好公司核心产品阿美替尼在国内市场的持续放量 [2] 重大对外授权交易 - 翰森制药与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）签署许可协议，总对价超过15亿美元 [1] - 根据协议，翰森制药将获得8000万美元首付款，以及最高达14.5亿美元的开发、注册审批和商业化里程碑付款，外加产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，由CDH17抗体与拓扑异构酶抑制剂通过共价键连接而成，目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] 财务业绩与指引 - 公司2025年上半年里程碑收入大幅超出预期，管理层已将全年收入指引上调至中高双位数增长 [6] - 预计2025年创新药品收入将突破100亿元人民币，创新药收入占比有望超过80% [6] - 2025年里程碑收入加首付款收入合计有望超过22亿元人民币 [6] 核心产品表现与前景 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，预计2025年销售额将超过60亿元人民币，单药峰值销售额有望达到80亿元人民币 [7] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的适应症有望在2025年下半年获批 [7] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等疗法有望持续巩固公司在肺癌市场的领先地位 [7] 早期管线与未来潜力 - 早期研发管线中的多个创新分子具备对外授权潜力，例如EGFR/cMET ADC和CDH6 ADC [6]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [1] 核心观点 - 创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振，创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 [2][6] - BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展，首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成 [4][6] - 创新药板块毛利率较高，2025H1板块毛利率为84.43%，2025Q2毛利率为84.73%，同比稳中有升 [3][6] - 传统制药板块经营稳健，集采影响逐步消化，行业集中度增加，部分头部企业通过转型升级和国际化布局实现增长 [26][32] 创新药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比增长9.77%，归母净亏损为20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元 [2][5][6] - 2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37% [2][5][6] - 销售费用率为33.35%，管理费用率为12.37%，研发费用率为45.40% [5] - 经营性现金流为2.10亿元，2025Q2为11.66亿元 [5] BD交易情况 - 首付款超过1000万美元的License-out交易首付款超240亿元，BD交易共计33项，超全球总交易数的30% [7] - 三生制药授权辉瑞中国海外关于SSGJ-707的所有权益，首付款12.50亿美元，最高可达60.5亿美元 [7] - 百济神州授权Royalty Pharma塔拉妥单抗及皮下注射剂型，首付款8.85亿美元，交易总额9.50亿美元 [8] - 荣昌生物授权参天制药株式会社RC28-E，首付款3506万美元，交易总额1.816亿美元 [8] 创新药企业运营 - 百济神州、信达生物、艾力斯2024年营业收入分别同比增长56.19%、51.82%和76.29%，2025H1营收分别同比增长46.03%、50.62%、50.57% [12] - 销售费用率呈现下降趋势，平均销售费用率从2020年的66.61%降至2025H1的35.87% [11][12] - 研发费用率显著下降，平均研发费用率从2020年的207.32%降至2025H1的21.92% [11][12] 百济神州具体分析 - 2025H1实现营收175.2亿元，同比增长46.0%，归母净利润4.5亿元，首次实现半年度盈利 [16] - 核心产品泽布替尼2025Q2全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [16] - 上调全年指引，预计收入50-53亿美元，GAAP毛利率提升至80%-90%的高位区间 [16] - 多项药物将进入III期临床或申报上市进程，包括替雷利珠单抗、索托克拉、BGB-16673等 [16] 信达生物具体分析 - 2025H1营业收入为59.5亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.3亿元，同比扭亏 [20] - 玛仕度肽是核心产品，GLORY-1临床三期研究完成，超重/肥胖适应症于2025年6月获批 [20] - IBI363是PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体，显示出显著疗效潜力 [20] - IBI343(CLDN18.2 ADC)已启动胰腺癌三线治疗的III期临床 [20] 科伦博泰具体分析 - 2025H1营业收入为9.5亿元，同比减少31.3%，归母净利润为-1.45亿元 [25] - SKB264(TROP2 ADC)是国内获批TNBC 2L和EGFR敏感突变nsq NSCLC 3L适应症 [25] - SKB264联合PD-L1治疗1L wt nsqNSCLC已获CDE的BTD，mPFS达到15.0个月 [25] 传统制药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为2548.95亿元，同比减少1.64%，归母净利润为320.99亿元，同比减少4.83% [26][31][32] - 2025Q2营业收入为1289.23亿元，同比减少1.13%，归母净利润为161.22亿元，同比减少2.94% [31][32] - 毛利率为51.05%，同比增加0.41 pct，2025Q2毛利率为51.65%，同比增加0.56 pct [27][31][32] - 销售费用率为19.68%，管理费用率为7.81%，研发费用率为7.57% [31] 大型制药公司运营 - 恒瑞医药、中国生物制药和翰森制药2025H1营收分别同比增长15.9%、10.7%、14.3% [36] - 平均销售费用率从2019的38%下降至2025H1的28% [35][36] - 平均研发费用率从2019的12%上升至2025H1的20% [35][36] 恒瑞医药具体分析 - 2025H1实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [45] - 创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，占收入总额的48% [45] - 与GSK就HRS-9821等项目达成BD交易，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元 [45] 翰森制药具体分析 - 2025H1创新药产品收入为61.45亿元，同比增长22.1%，在总收入中的占比提升至82.7% [48] - 核心产品阿美替尼是三代EGFR TKI，2025H1新增获批术后辅助治疗等适应症 [48] - 与GSK、默沙东等MNC达成多项重磅合作，包括HS-20094、HS-10535等 [48] 石药集团具体分析 - 2025H1营业收入为132.7亿元，同比下降18.49%，归母净利润为25.48亿元，同比下降15.64% [53] - 核心管线SYS6010(EGFR ADC)在国内已启动两项关键研究，获3项FDA的FTD [53] - 与阿斯利康就AI驱动平台达成合作，交易总额高达53.3亿美元，首付款1.1亿美元 [53] 信立泰具体分析 - 2025H1营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，归母净利润3.65亿元，同比增长6.10% [57] - 信超妥/S086、复立安/SAL0108获批上市，适应症均为原发性高血压 [57] - 恩那度司他、SAL056的上市申请在审评中，S086的慢性心衰III期已完成患者入组 [57]

财务业绩 - 2025H1总收入74.34亿元 同比增长14.3% 归母净利润31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 创新药产品收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入比例提升至82.7% [1] - 代谢及其他疾病领域产品收入14亿元 同比增长134.5% 增速显著 [1] 产品线表现 - 抗肿瘤产品组合收入45.31亿元 同比基本持平 主要包括阿美替尼、氟马替尼等 [1] - 抗感染产品组合收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片、吗啉硝唑等 [1] - 中枢神经系统产品组合收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等 [1] 核心产品阿美替尼 - 样本医院销售额从2020年1841万增长至2024年17.84亿元 年复合增长率达214% [2] - 2024年占三代EGFR TKI总销售额28% 国产药物排名第一 [2] - 2025年新增获批术后辅助治疗和含铂放化疗后进展患者适应症 [2] - 2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为首个进入海外市场的创新药 [2] 研发进展 - 共有超40项候选创新药开展70余项临床试验 [3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)、HS-10510(PCSK9)等 [3] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验、HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤试验、HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌试验 [3] - TYK2抑制剂HS-10374银屑病III期临床持续推进 皮肤毒性风险较低 [3] 业务发展 - 向MSD收取HS-10535(口服小分子GLP-1RA)许可费首付款1.12亿美元 [1] - HS-20093和HS-20089两款ADC的海外权益已授予GSK [3] - 联合化疗一线治疗NSCLC的新药申请仍在审评中 [2] 业绩展望 - 2025年营业收入预期上调至146.68亿元 2026年预计158.35亿元 2027年预计177.79亿元 [3] - 2025年归母净利润预期上调至51.67亿元 2026年预计53.25亿元 2027年预计61.33亿元 [3]

核心观点 - 天风证券维持翰森制药增持评级 基于2025年多笔大额BD交易款项到账预期 上调2025-2027年营收及净利润预测[1] - 公司2025H1业绩表现稳健 创新药收入占比达82.7% 代谢领域产品收入同比大幅增长134.5%[1] - 创新药阿美替尼销售快速增长 适应症持续拓展 2024年占三代EGFRTKI市场份额28% 并成功进入英国市场[2] - 研发管线进展显著 超40项候选创新药开展70余项临床试验 2025H1新增8款创新药进入临床及3项III期临床[3] 财务预测 - 2025年营业收入从137.41亿元上调至146.68亿元 预计2026年和2027年营业收入分别为158.35亿元和177.79亿元[1] - 2025年归母净利润从47.46亿元上调至51.67亿元 预计2026-2027年归母净利润分别为53.25亿元和61.33亿元[1] - 2025H1公司总收入74.34亿元 归母净利润31.35亿元[1] 业务表现 - 2025H1创新药产品收入61.45亿元 占总收入比例提升至82.7%[1] - 抗肿瘤领域产品组合收入45.31亿元 同比基本持平 包括阿美替尼、氟马替尼等产品[1] - 抗感染领域产品组合收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片、吗啉硝唑等产品[1] - 中枢神经系统疾病领域产品组合收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等产品[1] - 代谢及其他疾病领域产品组合收入14.00亿元 同比增长134.5% 包括洛塞那肽、培莫沙肽等产品[1] - 向MSD收取BD许可费首付款1.12亿美元 涉及HS-10535(口服小分子GLP-1RA)协议[1] 核心产品 - 阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI 样本医院销售额从2020年1841万增长至2024年17.84亿元 年度复合增长率214%[2] - 2024年阿美替尼占三代EGFRTKI总销售额28% 国产药物排名第一[2] - 已获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗适应症和含铂放化疗根治后进展患者适应症[2] - 联合化疗一线治疗NSCLC的NDA正在审评中[2] - 2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为公司首个进入海外市场的创新药[2] 研发进展 - 截至2025H1 共有超40项候选创新药开展70余项创新药临床试验[3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)和HS-10510(PCSK9)等[3] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验(从荃信生物引进) HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤全球III期临床 HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌全球III期临床[3] - HS-20093和HS-20089的海外权益已授予GSK[3] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低[3]

财务表现与预测 - 天风证券维持翰森制药增持评级 将2025年营业收入从137.41亿元上调至146.68亿元 预计2026年和2027年营业收入分别为158.35亿元和177.79亿元 [1] - 将2025年归母净利润从47.46亿元上调至51.67亿元 预计2026-2027年归母净利润分别为53.25亿元和61.33亿元 [1] - 2025H1公司总收入74.34亿元 归母净利润31.35亿元 创新药产品收入61.45亿元 占总收入比例提升至82.7% [1] 各治疗领域收入表现 - 抗肿瘤领域产品组合2025H1实现收入45.31亿元 同比基本持平 包括阿美替尼和氟马替尼等产品 [1] - 抗感染领域产品组合2025H1实现收入7.35亿元 同比增长4.9% 包括艾米替诺福韦片和吗啉硝唑等产品 [1] - 中枢神经系统疾病领域产品组合2025H1实现收入7.68亿元 同比增长4.8% 包括伊奈利珠单抗等产品 [1] - 代谢及其他疾病领域产品组合2025H1实现收入14.00亿元 同比增长134.5% 包括洛塞那肽和培莫沙肽等产品 [1] 业务发展与BD交易 - 翰森制药根据HS-10535协议向MSD收取BD许可费首付款1.12亿美元 [1] - 阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI 样本医院销售额从2020年1841万增长到2024年17.84亿元 年度复合增长率214% [2] - 2024年阿美替尼占三代EGFRTKI总销售额28%左右 国产药物排名第一 [2] 产品研发与适应症拓展 - 阿美替尼共获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗适应症和含铂放化疗根治后进展患者适应症 [2] - 阿美替尼联合化疗一线治疗NSCLC的NDA仍在审评中 [2] - 阿美替尼于2025年6月获得英国MHRA批准上市 成为公司首个获准进入海外市场的创新药 [2] 研发管线进展 - 截止2025H1公司共有超40项候选创新药开展70余项创新药临床试验 [3] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122和HS-10510等 [3] - 新增3项III期临床 包括HS-20137的银屑病试验 HS-20093的骨与软组织肉瘤和HS-20089的卵巢癌全球III期临床试验 [3] - HS-20093和HS-20089的海外权益已授予GSK [3] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 2025年中报显示公司内生增长超预期 总收入74.34亿元同比增长14.3% 归母净利润31.35亿元同比增长15.02% [1] - 创新药产品收入61.45亿元同比增长22.1% 占总收入比例提升至82.7% [1] - 代谢及其他疾病领域产品组合收入14.00亿元同比增长134.5% 表现突出 [2] - 公司从MSD收取HS-10535（口服小分子GLP-1RA）BD许可费首付款1.12亿美元 [2] - 阿美替尼成为公司首个获准进入海外市场的创新药 2025年6月获得英国MHRA批准上市 [3] 财务表现 - 抗肿瘤领域产品组合收入45.31亿元同比基本持平 [2] - 抗感染领域产品组合收入7.35亿元同比增长4.9% [2] - 中枢神经系统疾病领域产品组合收入7.68亿元同比增长4.8% [2] - 上调2025年营业收入预测至146.68亿元（原137.41亿元） [5] - 预计2026年营业收入158.35亿元 2027年177.79亿元 [5] - 上调2025年归母净利润预测至51.67亿元（原47.46亿元） [5] - 预计2026年归母净利润53.25亿元 2027年61.33亿元 [5] 研发进展 - 阿美替尼样本医院销售额从2020年1841万元增长至2024年17.84亿元 年复合增长率214% [3] - 2024年阿美替尼占三代EGFR TKI总销售额28% 国产药物排名第一 [3] - 阿美替尼已获批四项NSCLC相关适应症 2025年新增术后辅助治疗和含铂放化疗后进展患者适应症 [3] - 公司共有超40项候选创新药开展70余项临床试验 [4] - 2025H1新增8款创新药进入临床试验 包括HS-20122(EGFR/c-Met ADC)和HS-10510(PCSK9)等 [4] - 新增3项III期临床：HS-20137(IL-23p19)银屑病试验 HS-20093(B7-H3 ADC)骨与软组织肉瘤全球试验 HS-20089(B7-H4 ADC)卵巢癌全球试验 [4] - HS-20093和HS-20089两款ADC的海外权益已授予GSK [4] - TYK2抑制剂HS-10374的银屑病III期临床持续推进 数据显示皮肤毒性风险较低 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入74.34亿元 同比增长14.3% 溢利31.35亿元 同比增长15.0% [1] - 预计2025-2027年营业收入达144/166/192亿元 归母净利润为50/57/64亿元 同比增速分别为14%/14%/13% [2] 收入结构分析 - 创新药及合作收入约61.5亿元 占总收入比重达82.7% [1] - 抗肿瘤领域收入45.3亿元 占比60.9% 抗感染收入7.4亿元占比9.9% 中枢神经系统收入7.7亿元占比10.4% 代谢及其他领域收入14.0亿元占比18.8% [1] 研发进展 - 阿美替尼新获批两项适应症：辅助治疗NSCLC和不可切除NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗 [1] - 2025年6月阿美替尼在英国获批上市单药一线治疗 [1] - 新增多个3期关键注册临床：B7H3 ADC（骨与软组织肉瘤）、B7H4 ADC（卵巢癌）、IL-23p19（中重度板块状银屑病） [1] 合作与授权 - 2025年上半年收到默沙东1.12亿美元首付款并计入合作收入 [2] - 2025年6月与Regeneron达成HS-20094对外许可协议 7月获得8000万美元首付款 [2] 公司战略定位 - 公司系国内龙头药企 从传统仿制药高效转型创新业务 [2] - 创新药销售收入持续放量 创新性管线迎来出海机遇 有望开拓全球市场 [2]