**2025年美妆代运营行业业绩表现分化** - **行业整体呈现“集体寒冬”与年末“回暖信号”并存的复杂局面** 前三季度多数公司业绩承压，但年末业绩预告显示部分公司出现改善迹象，行业整体难言乐观 [2][22] - **五家主要公司2025年预计归母净利润表现两极分化** [3] - **若羽臣**：预计归母净利润**1.76亿元至2.00亿元**，同比增长**67%至89%** [3][24] - **青木科技**：预计归母净利润**1.18亿元至1.36亿元**，同比增长**30%至50%** [3][24] - **壹网壹创**：预计归母净利润**9203万元至1.196亿元**，同比增长**21.10%至57.32%** [4][24] - **凯淳股份**：预计归母净利润亏损**900万元至1400万元**，为近三年来首次年度亏损 [3][6][26] - **丽人丽妆**：预计归母净利润亏损**6320万元至7900万元**，亏损额同比扩大至少**159%** [3][5][25] - **宝尊电商2025年前三季度业绩有所好转** 总净收入约**67.73亿元**，同比增长约**5.2%**，前三季度经营亏损同比收窄超**70%** [4][24] **行业面临的核心挑战与困境根源** - **外在环境剧变，传统商业模式失效** 电商生态高度透明，信息差红利消失；美妆行业进入存量竞争，品牌方压缩营销预算，直接影响代运营商收入 [7][27] - **品牌方加速自营化，持续挤压代运营商生存空间** 国内外美妆品牌纷纷自建数字化中台，收回代运营权或转变合作模式 [8][27] - **丽人丽妆**自2018年以来与多个品牌（如欧莱雅、兰蔻等）终止合作，2024年营收下滑主因即为此 [8][27] - **壹网壹创**曾高度依赖百雀羚（收入贡献超**70%**），2020年百雀羚收回经销权后其业务结构被动摇 [10][29] - **渠道格局重构，传统流量优势丧失** 行业崛起依赖天猫、淘宝等传统电商平台流量红利（如2022年丽人丽妆天猫系营收占比**86.52%**），但未能及时跟上抖音、小红书等新兴渠道的崛起，导致流量获取能力下降 [10][29] **企业转型路径与成效对比** - **成功转型代表：若羽臣——向品牌运营商转型** - **业务结构均衡** 构建跨品类矩阵：美妆**34%**、家清**28%**、母婴**21%**、保健品**13%** [11][29] - **自有品牌业务爆发式增长** 2025年第三季度自有品牌收入**4.51亿元**，同比暴增**344.5%**，占总营收比重达**55.1%** [13][31] - **核心品牌表现突出** 第三季度“绽家”收入**2.27亿元**，同比增长**118.9%**；1-9月累计收入**6.8亿元**，同比增长**148.6%** [13][31] - **成功转型代表：青木科技——业务多元化与品牌孵化协同** - **品牌孵化业务贡献显著提升** 2025年上半年该业务收入**2.3亿元**，占总营收比重从去年同期的**22.9%**提升至**34.8%** [15][33] - **孵化品牌高速增长** “珂蔓朵”增长超**70%**，“意卡莉”增长超**95%** [15][33] - **其他转型路径案例** - **水羊股份**：通过收购国际品牌（如Pier Auge, EviDenS de Beauté, RéVive）实现向高端美妆品牌管理公司转型 [16][34] - **丽人丽妆**：虽孵化多个自有品牌且2024年营收增速超**140%**，但市场声量有限，未成核心支柱 [16][34] - **壹网壹创**：2020年宣布投入**5.34亿元**建设自有品牌及内容电商，但尚未有实质性成果落地 [16][34] - **转型陷入困境代表：凯淳股份** - 推进“AI+电商”转型加大研发投入，短期内拖累利润，导致首次年度亏损 [6][26][36] - 核心代运营业务同时面临竞争力不足、营收下滑、盈利能力恶化的困境，陷入“转型难见效、核心业务难支撑”的两难境地 [36]

公司业绩与财务表现 * 公司为青木科技 属于新消费美护行业[1] * 预计2025年归母净利润为1 18–1 36亿元 同比增长30%–50% 符合此前约1 3亿元的业绩指引[1] * 预计2025年扣非归母净利润为1 02-1 17亿元 同比增长30%-50%[1] * 2025年第四季度归母净利润预计为0 38-0 56亿元 同比增长108%-207%[1] * 2025年第四季度扣非归母净利润预计为0 27-0 42亿元 同比增长72%-172%[1] 业务发展与增长动力 * 自有品牌珂蔓朵 意卡莉预计在2025年实现约6亿元收入 约翻倍增长 公司重点考核利润控制增速[2] * 展望2026年 自有品牌端收入可展望10亿元 利润率约10%[2] * 公司通过收购挪威VITALIS PHARMA 获得Noromega国内总经销代理权 预计为主要利润贡献来源[2] * 预计2025年Noromega国内收入约5亿元 净利率约10%[2] * 收购标的VITALIS的业绩对赌目标为 2027年贡献归母净利润0 19亿元 2028年贡献0 26亿元 后续有望贡献可观业绩增量[2] 技术应用与竞争力 * 公司以非标服饰品类代运营起步 技术积累深厚 拥有青木啄木鸟 青木小白等技术工具助力降本增效[2] * 公司成为阿里AI服务商 依托阿里大数据有望提升模型准确率与投流效率 强化在代运营领域的竞争力[2] * 在AI agent关注度较高的背景下 已经具备AI相关应用落地的公司或具备更多潜在催化[2] 投资观点与展望 * 测算公司2026年业绩约2 4-2 5亿元 对应当前估值约30倍市盈率[2] * 若收并购进展较快 新品牌快速放量验证公司品牌打造能力 或AI相关概念关注度提升 均有望形成股价向上驱动[2]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为青木科技 属于新消费美护行业 [1] * 公司业务涉及自有品牌运营、外延并购、电商代运营及AI技术应用 [2] 核心观点和论据 **业绩表现符合预期** * 公司预计2025年归母净利润为1.18–1.36亿元 同比增长30%–50% 符合此前约1.3亿元的业绩指引 [1] * 预计2025年扣非归母净利润为1.02-1.17亿元 同比增长30-50% [1] * 2025年第四季度归母净利润预计为0.38-0.56亿元 同比增长108%-207% [1] * 2025年第四季度扣非归母净利润预计为0.27-0.42亿元 同比增长72%-172% [1] **自有品牌增长稳健且目标明确** * 2025年公司自有品牌珂蔓朵、意卡莉预计实现约6亿元收入 约翻倍增长 公司重点考核利润控制增速 [2] * 2026年自有品牌端收入展望为10亿元 目标利润率约为10% [2] **外延并购贡献显著业绩增量** * 公司收购挪威VITALIS PHARMA并获得Noromega国内总经销代理权 预计为主要利润贡献来源 [2] * 2025年Noromega国内收入约5亿元 净利率约10% [2] * 被收购方VITALIS在2027年、2028年的业绩对赌目标对应归母净利润贡献分别为0.19亿元、0.26亿元 [2] **AI技术应用助力降本增效并形成潜在催化** * 公司以非标服饰品类代运营起步 技术积累深厚 拥有青木啄木鸟、青木小白等技术工具助力降本增效 [2] * 公司成为阿里AI服务商 依托阿里大数据有望提升模型准确率与投流效率 强化代运营领域竞争力 [2] * 在AI agent关注度较高的背景下 已具备AI相关应用落地的公司或具备更多潜在催化 [2] 其他重要内容 **投资建议与估值展望** * 分析测算公司2026年业绩约为2.4-2.5亿元 对应当前市盈率约30倍 [2] * 后续若收并购进展较快、新品牌快速放量验证公司品牌打造能力或AI相关概念关注度提升 均可能成为股价向上驱动因素 [2]

核心观点 - 公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放，带动业绩提速增长 [1] - 品牌孵化业务的收入快速增长及经营杠杆释放是公司业绩增长的主要驱动 [2] 财务预测与业绩表现 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4亿元、24.7亿元、29.6亿元，同比增长率分别为34%、60%、20% [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.47亿元、3.02亿元，同比增长率分别为47%、86%、22% [2] - 2024年公司实现收入11.5亿元，同比增长19%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长74%，归母净利率为7.9% [2] - 2025年前三季度公司实现收入10.2亿元，同比增长26%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长10%，归母净利率为7.8% [2] 品牌孵化与管理业务 - 该业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成 [3] - 公司有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，并取得该品牌的中国区总经销权 [3] - 品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性 [3] - 2025年上半年，珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95% [3] - 2025年上半年，该业务板块实现收入2.33亿元，同比增长86%，毛利率高达79.6% [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.0亿元、14.6亿元、18.8亿元，同比增长率分别为96%、143%、29% [3] 电商代运营业务 - 该业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要合作品牌包括Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等 [3] - 潮玩品类贡献主要增量，公司分别于2023年、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头 [3] - 受益于情绪消费崛起，泡泡玛特和Jellycat两大品牌在中国的销售规模快速增长，贡献了公司电商代运营业务主要增量 [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.5亿元、7.0亿元、7.3亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [3][4]