2025年第三季度财务表现 - 第三季度营收同比增长60.71% [1] - 第三季度归属于上市股东的净利润同比增长2.51% [1] - 公司扭转了上半年“增收不增利”的局面 [1] 渠道掌控战略 - 在欧洲市场主动进行渠道变革，线下提升自营占比，线上收回亚马逊等平台运营权，建立私域和独立站 [2] - 直营模式带来回款加速与价格体系把控，长期利于利润释放 [2] - 2024年以16%全球市场份额登上行业出货量榜首 [2] 市场渗透与品牌建设 - 在北美、北欧、德国、澳大利亚、土耳其、韩国等重点市场稳居第一 [4] - 法国、意大利、西班牙等新拓市场增长迅速，日本、泰国、马来西亚、越南等多个亚太区域市占率超20% [4] - 品牌认可度提升为复购高端产品及“全场景智能清洁生态”渗透奠定基础 [4] 研发投入与产品创新 - 第三季度研发投入3.43亿元，同比增长38.64% [5] - 前三季度研发投入10.28亿元，同比增长60.56% [5] - 上半年推出扫地机P20 Ultra、G30 Space 探索版、洗地机A30 Pro Steam，下半年通过技术创新推出升级产品如P20 Ultra Plus等 [5] - 持续研发强度有助于保持与二三线品牌的技术代差和产品溢价 [6] 运营效率与供应链管理 - 第三季度末收现比为112.3%，存货周转率为2.61次，应收账款周转率为13.83次 [7] - 相较于可比公司科沃斯（存货周转率2.24次，应收账款周转率5.04次），石头周转率更优 [7] - 库存管理能力和供应链整合能力凸显，“订单-回款”传导链条通畅 [7] 第四季度业绩展望 - Q4为收入密集确认的重要季度，有望带来超预期利润表现 [7] - 天猫双十一预售开启后，石头终端预售首小时超亿元规模，多个SKU斩获品类第一 [7] - 海外市场将迎接“黑五”，去年出现缺货和爆单现象，部分订单延期确认收入 [8] - 预计净利率将企稳并逐步改善，得益于新品替代老品、中高端SKU占比提升、费用效率提高及新品类出海 [8] 长期价值与估值前景 - 当前估值争议源于“单品周期股”与“生态成长股”的认知偏差 [9] - 费用支出与利润释放存在时差，未来业绩将验证渠道、市场及全场景智能清洁生态布局的价值 [9] - 公司有望展现穿越周期能力，打开估值修复窗口 [9]

公司2025年第三季度财务表现 - 第三季度营收同比增长60.71%，归属于上市股东的净利润同比增长2.51%，扭转了上半年“增收不增利”的局面 [1] - 尽管前三季度盈利水平同比下滑，但第三季度的表现足以打消对公司能否重拾增长的质疑 [1] - 公司在价格战吞噬行业利润的背景下，用短期投入为全球化和第二曲线铺路，前三季度数据虽不完美，却在为长期竞争力买单 [1] 渠道掌控与运营优化 - 公司在欧洲市场主动进行渠道变革，线下提升自营占比，线上收回亚马逊等大型电商平台运营权，建立私域运营和独立站以直面消费者 [3] - 渠道直营化需要真金白银投入，但带来了回款加速与价格体系把控，长期有助于利润释放 [3] - 2024年公司以16%全球市场份额登上行业出货量榜首，加强渠道掌握是销量持续攀升下的必然趋势，能增强用户信任与品牌口碑 [4] - 渠道直营使公司能直接触达用户数据，反哺产品迭代，长期利于推出有竞争力和用户认可的产品 [4] 全球市场渗透与品牌建设 - 在行业竞对“控费提效”的背景下，公司增加短期费用投入，加速渗透全球各市场，向用户建立更全面的品牌认知 [5] - 公司在北美、北欧、德国、澳大利亚、土耳其、韩国等重点市场稳居第一，法国、意大利、西班牙等新拓市场增长迅速，日本、泰国、马来西亚、越南等多个亚太区域市占率超20% [5] - 用户粘性与品牌认可度提升，为复购高端产品及“全场景智能清洁生态”渗透市场奠定了基础 [5] 研发投入与产品创新 - 第三季度研发投入3.43亿元，同比增长38.64%，前三季度研发投入10.28亿元，同比增长60.56% [6] - 上半年推出扫地机P20 Ultra、G30 Space探索版、洗地机A30 Pro Steam，下半年通过技术创新推出扫地机P20 Ultra Plus、P20活水版，洗地机A30 Pro Steam智享版、5合1版等 [6] - 公司保持研发强度，未来与二三线品牌的产品技术代差不会被缩短，能有效保持产品溢价 [7] 运营效率与第四季度展望 - 2025年第三季度末，公司收现比为112.3%，存货周转率和应收账款周转率分别为2.61次和13.83次，优于可比公司 [9] - 公司“订单-回款”传导链条通畅，净利润波动源于费用集中释放，而非竞争力丧失 [9] - 第三季度为行业传统淡季，随着费用前置影响弱化及第四季度电商大节（双十一、黑五）到来，业绩有望超预期 [9] - 今年天猫双十一预售开启后，公司终端预售首小时超亿元规模，多个SKU斩获品类第一 [9] - 随着扫地机新品替代老品覆盖低价格带、中高端SKU占比提升、费用投放效率提高及新品类出海，预计净利率将企稳并逐步改善 [10] 长期价值与估值前景 - 公司当前估值争议本质是“单品周期股”与“生态成长股”的认知偏差 [11] - 待资本市场厘清公司用“时间换空间”，费用支出与利润释放存在时差，当前股价震荡可能成为实现超额收益的蓄水池 [11] - 未来业绩将证明公司在渠道、市场及全场景智能清洁生态上的布局价值，验证其穿越周期的能力，估值修复窗口将打开 [11]

核心观点 - 公司营收增速亮眼但净利润连续四个季度同比下滑 反映其正在进行战略调整 将资源从投入产出比不平衡的领域转回增长机会更大的核心业务 该调整已逐步收获成效 在收入增长产生的规模效应下盈利能力有望企稳回升[1] 战略调整与品牌建设 - 公司采取更积极的产品和销售策略 大幅加快推新速度并持续加大营销投放和品牌宣传 助推2024H1 SG&A费用同比升高 导致初期盈利能力折损[3] - 公司2025H1扫地机线上份额继续领先且增速最快 同比提升2.95% 竞对科沃斯控费提效 SG&A费用/总收入和SG&A费用/净利润均改善 追觅收缩内销费用重心投入外销 2025H1让出线上份额同比减少1.62%[3] - 战略选择差异使公司获得加速渗透市场机会 通过用户忠诚度保障复购和高端产品升级 洗衣机业务传出战略收缩消息 资源投入扫地机业绩基本盘以巩固定价能力 但不意味放弃该业务 而是资源重新分配提高效率[3] 供应链效率提升 - 惠州智造工厂月产30万台产能保障全球供应链稳定 越南代工厂2024年Q4投产强化全球供应链网络[4] - 欧洲市场进行渠道变革 线下提升自营渠道占比对接分销商包括KA客户 线上收回亚马逊等电商平台运营权并建立私域运营和独立站直面消费者[4] - 销售口径变化导致货物进入仓库未售出时不再计入销售额 短期内影响财务表现 外部承担费用转由内部承担 公司直接投入广告和市场活动支持自营销售 营销费用增加带来短期利润折损[4] - 长期将对销售全链路拥有更强主导权 价格体系更稳定可控 广告投入更灵活 更好发挥美亚积累的运营经验[4] - 欧洲市场新品发布节奏与国内同步 德国市占优势巩固 西南欧和东欧市场快速增长 未来更好发挥规模优势和毛利率优势释放利润空间[5] 行业竞争与技术投入 - 扫地机是深研发壁垒高门槛行业 现有头部企业在技术升级浪潮下涌现 长周期高投入筛选出持续创新力企业 行业从碰撞式清扫转向主动路径规划涌现石头科技 科沃斯 云鲸 追觅四家企业[6] - 美国iRobot因技术落后被赶超 科技型消费公司如安克存在技术代际差 扫拖一体机时代仍在迭代碰撞式清扫机器 大疆有技术基础加品牌背书但新品存在短板需补齐 短期较难冲击市场格局[6] - 公司研发投入持续扩张 2025年H1达6.85亿元占营收比例8.67% 投向激光雷达 AI算法及智能交互技术等领域 科沃斯研发投入占比维持5%-6%区间 2025年H1为5.07亿元占营收比例约5.84% 重点包括扫地机器人 洗地机 AI大模型及具身智能技术[6] - 头部品牌通过持续扩大技术储备拉大与二三线品牌产品差异化 领先迭代周期支撑高端溢价[6] 产品创新与市场表现 - 2025年各家扫地机明显升级方向是拖地方式 采用活水滚筒或履带式拖布代替圆形拖布 科沃斯 追觅 云鲸先后推出相关产品 公司目前未推出[7] - 滚筒和履带式解决传统拖布以脏拖脏问题 但活水拖地方案存在拖地不容易贴边 拖布自清洁难度大不宜烘干 拖布与地面摩擦降低导致非水溶性污垢去除较难等缺点[7] - 公司2025H1推出扫地机P20 Ultra 扫地机G30 Space探索版 洗地机A30 Pro Steam等多款高性能新品扩充产品阵容 下半年推产品核心逻辑是解决痛点 如新推出P20 Ultra Plus采用减少用户介入和维护的双圆盘式方案规避活水拖地缺点[7] - 公司历史推新策略均带来份额持续提升 验证技术迭代和产品推出方向正确性[10] 盈利前景与估值修复 - 叠加规模效应与全球供应链管理压缩边际成本 公司进一步巩固成本护城河[10] - 2025Q3开始利润率基数变低 随着扫地机新品逐渐替代老品覆盖低价格带 中高端SKU占比提升 费用投放效率更高 规模效应和组织优化下新品类减亏 叠加新品类出海 预计净利率将企稳并逐步改善[10] - 中金看好扫地机格局优化背景下公司经营利润拐点和份额提升空间 长期在渠道扩张和营销换新助推下实现全球市场品牌红利持续兑现[10] - 公司长期有能力重拾利润奶牛 盈利能力重新进入上行通道 等待Q3及后续业绩验证拐点 迎接估值修复机会[10]

核心观点 - 公司营收增速亮眼但净利润连续四个季度同比下滑 正在进行战略换仓 将资源从投入产出比不平衡的高地转回蕴含增长机会的核心大陆 战略调整已逐步收获成效 在收入增长产生的规模效应下盈利能力有望企稳回升 [1] 品牌建设策略 - 公司采取更积极产品和销售策略 大幅加快推新速度并持续加大营销投放和品牌宣传 [4] - 2024H1 SG&A费用同比升高导致初期盈利能力折损 但线上份额继续领先且增速最快 同比提升2.95% [4] - 竞对科沃斯控费提效 SG&A费用/总收入和SG&A费用/净利润均改善 追觅收缩内销费用重心投入外销 2025H1让出线上份额同比减少1.62% [4] - 战略选择差异使公司加速渗透市场并强化品牌建设 通过用户忠诚度保障复购和高端产品升级 [4] - 洗衣机业务战略收缩可能因资源投入扫地机业绩基本盘 以巩固定价能力和捕捉更多盈利空间 但不放弃业务而是资源重新分配提高效率 [4] 供应链效率提升 - 惠州智造工厂月产30万台保障全球供应链稳定 越南代工厂2024年Q4投产强化全球供应链网络 [5] - 2024年欧洲市场进行渠道变革 线下提升自营渠道占比对接分销商和KA客户 线上收回亚马逊等电商平台运营权并建立私域运营和独立站 [5] - 调整导致销售口径变化 货物进入仓库未售出不再计入销售额 短期内影响财务表现 [5] - 外部承担费用转由内部承担 公司直接投入广告和市场活动支持自营销售 营销费用增加带来短期利润折损 [5] - 长期将对销售全链路拥有更强主导权 价格体系更稳定可控 广告投入更灵活 利于发挥美亚运营经验 [5] 市场表现与技术优势 - 欧洲市场新品发布节奏与国内同步 德国市占优势巩固 西南欧和东欧市场快速增长 [6] - 扫地机是深研发壁垒高门槛行业 现有头部在技术升级浪潮下涌现 长周期高投入筛选出持续创新力企业 [6] - 行业从碰撞式清扫转向主动路径规划 涌现石头科技 科沃斯 云鲸 追觅四家企业 [6] - 美国iRobot因技术落后被赶超 科技型消费公司如安克存在技术代际差 大疆有技术基础和品牌背书但新品有短板短期难冲击格局 [6] - 产品升级和创新解决用户痛点的长期渗透率提升是核心逻辑 国补和二季度部分地区退坡等是短期扰动 [6] 研发投入与产品创新 - 2025年H1研发投入达6.85亿元占营收比例8.67% 投向激光雷达 AI算法及智能交互技术等领域 [7] - 科沃斯研发投入占比维持5%-6%区间 2025年H1为5.07亿元占营收比例约5.84% 研发重点包括扫地机器人 洗地机 AI大模型及具身智能技术 [7] - 头部品牌持续扩大技术储备拉大与二三线品牌产品差异化 领先迭代周期支撑高端溢价 [7] - 2025年各家扫地机升级方向是拖地方式 采用活水滚筒或履带式拖布代替圆形拖布 科沃斯 追觅 云鲸先后推出相关产品 公司目前未推出 [7] - 活水拖地方案有缺点 拖地不易贴边 拖布自清洁难度大不宜烘干 拖布与地面摩擦降低导致非水溶性污垢去除较难 [7] - 上半年公司推出扫地机P20 Ultra 扫地机G30 Space探索版 洗地机A30 Pro Steam等多款高性能新品扩充产品阵容 [8] - 下半年推产品核心逻辑是解决痛点 如新推出P20 Ultra Plus采用减少用户介入和维护的双圆盘式方案 规避活水拖地缺点 满足更多日常清洁需求和场景 [8] 未来展望 - 历史推新策略带来份额持续提升 验证技术迭代和产品推出方向正确性 [11] - 规模效应与全球供应链管理压缩边际成本 进一步巩固成本护城河 [11] - 2025Q3开始利润率基数变低 随着扫地机新品逐渐替代老品覆盖低价格带 中高端SKU占比提升 费用投放效率更高 规模效应和组织优化下新品类减亏 叠加新品类出海 预计净利率将企稳并逐步改善 [11] - 看好扫地机格局优化背景下公司经营利润拐点和份额提升空间 [11] - 长期在渠道扩张和营销换新助推下 实现全球市场品牌红利持续兑现 [11] - 长期有能力重拾利润奶牛 盈利能力重新进入上行通道 等待Q3及后续业绩验证拐点 迎接估值修复机会 [11]

公司业绩表现 - 2025H1公司实现营业总收入79亿元，同比增长79% [3] - 归母净利润7亿元，同比下降40%，扣非归母净利润5亿元，同比下降42% [3] - 25Q2营收45亿元，同比增长74%，归母净利润4亿元，同比下降43%，扣非归母净利润3亿元，同比下降50% [3] 分区域收入情况 - 2025H1国内收入40亿元，同比增长86%，海外收入39亿元，同比增长72% [4] - 国内增长驱动因素：扫地机P20 Ultra、G30 Space探索版和洗地机A30 Pro steam、A30 Pro Combo新品推出，叠加"以旧换新"政策刺激 [4] - 海外增长驱动因素：欧洲销售结构调整、美国线下渠道拓展、亚洲市场（日本、韩国）开拓 [4] 分渠道收入情况 - 2025H1直营收入同比增长102%，主要因国内外直营线上渠道收入占比提升及海外亚马逊直营占比提升 [4] - 2025H1经销收入同比增长66% [4] 毛利率与费用率 - 2025H1毛利率44.6%，同比下降9.3个百分点，主因中低端产品矩阵拓展及关税影响 [5] - 销售费用率27.4%，同比上升7.3个百分点，因自营渠道建设投入增加及广告品牌推广费用上升 [5] - 管理/研发/财务费用率分别为2.9%/8.7%/-1.8%，同比变化-0.2/-0.6/+0.5个百分点 [5] 盈利能力与现金流 - 25H1归母净利率8.6%，同比下降16.8个百分点，25Q2归母净利率9.2%，同比下降18.9个百分点 [6] - 25H1末货币资金+交易性金融资产64亿元，占总资产33% [6] - 25H1经营性活动现金流量净额-8亿元，上年同期为10亿元 [6]

财务表现 - 上半年营业收入79.03亿元 同比增长78.96% [2] - 归母净利润6.78亿元 同比下滑39.55% [2] - 毛利率下滑9.25个百分点至44.56% [3] - 经营活动现金流净额流出8.23亿元 同比下滑179.84% [2] 费用结构 - 销售费用21.65亿元 同比增长144.51% 主要因全球自营渠道建设和品牌推广投入增加 [2] - 研发费用6.85亿元 同比增长67.28% 占营收比重8.67% 创历史新高 [2] - 采购商品及接受劳务支付现金88.05亿元 同比增长163.94% [2] 业务构成 - 智能清洁产品及配件占比超99% [3] - 境内收入39.54亿元 占比50.03% [3] - 境外收入占比49.97% [3] - 海外业务毛利率50.34% 显著高于国内市场的38.78% [3] 产品研发 - 上半年发布多款新品包括扫地机P20 Ultra、G30 Space探索版和洗地机A30系列 [3] - G30 Space探索版搭载三维机械臂技术 售价超6000元 国补后5000余元 [4] - 行业人士质疑三维机械臂为"纯噱头" 存在千余元溢价 [4] 资本运作 - 6月底向港交所递交招股书 募资用于国际业务拓展和研发能力提升 [4] - 实控人昌敬持股比例从23.15%降至21.03% [5] - 昌敬承诺12个月内不减持所持股份 [5] 行业地位 - 创始人昌敬以85.2亿元持股市值位列《2025新财富500创富榜》第403位 [4] - 为家电领域年龄最小的登榜者之一 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级，当前价182.95元，对应2025-27年PE为28/23/19倍 [1][9][11] 核心财务表现 - **营收高增长**：2025H1营收79亿元（同比+79%），其中Q2单季45亿元（同比+74%）[6] - **利润承压**：2025H1归母净利润7亿元（同比-40%），净利率8.6%（同比-16.8pct），Q2净利率环比提升至9.2% [6][8] - **现金流波动**：经营性现金流净额-8亿元（上年同期+10亿元），货币资金+交易性金融资产64亿元（占总资产33%）[8][22] 分区域与渠道表现 - **内外销双增**：国内收入40亿元（同比+86%），海外39亿元（同比+72%），受益于新品迭代（P20 Ultra、G30 Space等）及"以旧换新"政策 [7] - **渠道结构优化**：直营收入同比+102%（线上+亚马逊占比提升），经销收入同比+66% [7] 成本与费用分析 - **毛利率下滑**：2025H1毛利率44.6%（同比-9.3pct），主因中低端产品拓展及关税影响 [8] - **费用率上升**：销售费用率27.4%（同比+7.3pct），研发费用率8.7%（同比-0.6pct）[8][23] 盈利预测调整 - **下调净利润预测**：2025-27年归母净利润预测调整为17/21/25亿元（较前次下调21%/19%/15%）[9][11] - **营收增长预期**：2025E营收183.61亿元（同比+53.7%），2026E增速23.5% [11] 市场与产品动态 - **行业景气度**：国内扫地机线上零售额2025Q1/Q2同比+113%/+109%，线下同比+135%/+203% [7] - **海外扩张**：欧洲销售结构调整+美国线下渠道拓展+日韩市场布局 [7] 估值与财务指标 - **ROE趋势**：2025E摊薄ROE 11.7%，2027E回升至13.7% [11][23] - **资产负债健康**：流动比率3.12（2025E），资产负债率22% [23]

投资评级 - 维持买入-A评级，6个月目标价为224.92元，对应2025年30倍市盈率 [4][6] 核心财务数据 - 2025H1收入79.0亿元（YoY+79.0%），归母净利润6.8亿元（YoY-39.5%）[1] - Q2单季度收入44.8亿元（YoY+73.8%），归母净利润4.1亿元（YoY-43.2%）[1] - 2025E~2027E预测EPS分别为7.50/10.16/12.90元 [4][5] 收入增长驱动因素 - 国内：国补政策提振需求，新品扫地机P20 Ultra/G30 Space/洗地机A30 Pro Steam推动Q2线上销售额增长（扫地机+51%，洗地机+952%）[2] - 海外：优化欧洲自营渠道结构，拓展北美线下门店及SKU，带动海外收入快速增长 [2] 盈利能力分析 - Q2归母净利率9.2%（同比-18.9pct），主因： - 毛利率同比-9.1pct（低价产品占比提升+洗地机业务增长+对美关税成本）[3] - 销售费用率同比+6.5pct（全球渠道建设+品牌推广投入）[3] - Q2经营性现金流净额同比-15.8亿元，因采购支出增加（购买商品现金同比+29.8亿元）[3] 财务预测与估值 - 2025E主营收入187.3亿元（YoY+56.8%），净利润19.4亿元（YoY-1.7%）[5][13] - 当前股价182.95元对应2025E PE 24.4倍，PB 3.2倍 [6][9] - 关键运营指标：2025E毛利率46.1%，ROE 13.1%，研发费用率7.5% [13] 行业与产品表现 - 清洁电器行业受益政策红利，公司通过技术迭代（如扫地机LDS激光导航+洗地机蒸汽杀菌）巩固产品竞争力 [2][4] - 线上渠道优势显著，Q2国内扫地机/洗地机线上销售额分别占行业23%/15% [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入79.03亿元，同比增长78.96% [3] - 归母净利润6.78亿元，同比下滑39.55% [3] - 经营活动现金流净额流出8.23亿元，同比下滑179.84% [4] - 毛利率下滑9.25个百分点至44.56% [5] 费用结构 - 销售费用21.65亿元，同比增长144.51% [4] - 研发费用6.85亿元，同比增长67.28%，占营收比重8.67% [5] - 购买商品接受劳务支付现金88.05亿元，同比增长163.94% [4] 业务构成 - 智能清洁产品及配件营收占比超99% [5] - 境内营收39.54亿元，占比50.03% [5] - 境外营收占比49.97% [5] - 海外业务毛利率50.34%，高于国内业务的38.78% [5] 产品研发 - 上半年发布P20 Ultra、G30 Space探索版等7款新产品 [6] - G30 Space探索版搭载三维机械臂技术，售价超6000元 [6][7] - 行业人士质疑三维机械臂为技术展示型产品，存在千余元溢价 [6][7] 战略动向 - 6月底向港交所递交招股书，募资用于国际业务拓展及研发能力提升 [7] - 创始人昌敬持股比例由23.15%降至21.03% [7] - 控股股东自愿承诺12个月内不减持股份 [7]