报告投资评级 - 评级：增持（维持） [1] 核心观点 - 公司作为国内财税AI+SaaS龙头企业，深耕G端税务二十余载，B端业务通过“AI+财税”融合，有望打造第二增长点 [1][8] - 核心逻辑在于公司凭借在G端（金税三期、四期）的深厚积累，在B端利用“犀友”财税垂域人工智能平台引领智慧财税，市场空间广阔 [8][9] 公司概览 - 公司是国内领先的数智财税服务平台厂商及数字政务和税费治理综合解决方案服务商，业务分为数智财税和数字政务两大板块 [8][22] - 发展历程以G端业务起家，2002年推出省级集中处理软件，2010年及2017年中标金税三期核心项目，2022年中标金税四期项目，2024年“犀友”大模型通过算法备案 [25][27] - 股权结构集中，实控人张镇潮通过直接和间接方式合计持有公司53.86%的股份，管理层稳定且在公司任职均超过20年 [28][31] - 营业收入稳定增长，2021-2024年营收从16.05亿元增长至19.45亿元，CAGR为6.6%；2025年前三季度营收14.26亿元，同比增长11% [34][35] - 净利润存在波动，2021-2024年分别为2.30亿元、1.43亿元、0.83亿元、1.13亿元，2025年前三季度为1.10亿元，同比-5% [33][35] - 毛利率整体稳定，2021-2024年分别为59.3%、58.6%、55.6%、55.2%，2025年上半年为59% [37][39] - 费用控制良好，研发投入强度高，2025年前三季度研发费用率为23.6% [37][39] - B端数智财税业务占比不断提升且毛利率较高，营收从2021年的8.65亿元增长至2024年的11.77亿元，CAGR为10.8%，占总营收比重达60.5%；该业务毛利率由2021年的69%增长至2024年的72% [40][41] B端业务：AI引领智慧财税 - 市场基础广阔，中国中小微企业数量从2019年的约3440万家增长至2023年的5300万家，预计到2028年将达到约8540万家 [9][100] - 税务监管日趋精细化，推动中小微企业对合规税优服务的需求增长，但内外部高质量供给不足 [9][48][52] - 公司打造“犀友”财税垂域人工智能平台，实现AI与财税融合，提供涵盖中小企业、代账机构和创新业务的多场景服务 [9][55][59] - AI产品显著提升效率，公司发布的“数智工场”Agentic平台在试点中将幻觉率降至10%以下，实操效率是传统会计的10倍，准确率超90%，人力成本降低60% [11][73] - 据第三方数据，财税Agent应用后，2024年一般纳税人常规合规服务平均净服务时间由56.6小时减少至20小时左右，效率提升约60% [11][73] - B端经营成果显著，截至2025年上半年，平台活跃企业用户达1180万户，较年初增长10.28%；付费企业用户达778万户，较年初增长10.04% [10][74] - 用户客单价存在波动，2023年、2024年、2025年上半年综合客单价分别为185元、158元、84.71元 [10][74] - 市场竞争方面，主要财税SaaS企业（如金蝶、用友）产品侧重不同但用户留存率均较高，行业呈现高毛利与高费用率并存的特征 [10][86][87] - 市场空间巨大，据预测，到2028年国内聚焦财税场景的AIBM生态服务行业市场规模将达3907.3亿元，2023-2028年CAGR达74.9% [11][100] G端业务：政策驱动稳步前行 - 政策环境利好，金税工程从一期到四期持续向精细化演变，推动企业财税数字化，为行业创造需求 [12][102][104] - 公司产品实现“AI+数字政务”，助力税务数字化转型，并完成了大数据标准产品和中间件技术的信创化建设 [12][107] - 公司在G端业务卡位清晰，持续中标税务局项目，例如2025年10月和12月分别中标金额为4598.85万元、3267.83万元和6015.8万元的税务局项目 [12][112] - 公司数据价值服务开拓顺利，2025年上半年该业务实现营业收入9102.39万元，同比增长17% [114] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为22.56亿元、29.24亿元、34.93亿元 [13][119] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、3.63亿元、5.59亿元 [13][119] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为0.43元、0.89元、1.38元/股 [13][119] - 当前股价对应2025-2027年PS分别为15.58倍、12.02倍、10.06倍 [13][119] - 维持“增持”评级，认为公司优势在于G端的政策理解、B端的AI技术应用，以及AI技术迭代有望优化其成本结构 [119]

文章核心观点 - 2025年A股AI投资主线为“硬件先行”，2026年投资机会将从硬件端向应用侧扩散，AI应用板块有望迎来“盈利兑现年”[1][4][10] AI硬件基础设施先行 - 2025年A股AI市场呈现“硬件先行”格局，算力需求指数级增长推动CPO、AI服务器、存储芯片等硬件环节率先实现业绩兑现[1] - 工业富联AI服务器相关业务营收同比增长5倍，中际旭创光模块业务量价齐升，股价井喷式上涨[1] AI应用投资主线：广告营销率先突围 - AI产业正步入从“可用”到“好用”、从“技术验证”到“规模商用”的关键拐点，广告营销成为AI应用最先实现商业化落地的领域之一[1] - 美股市场已率先展开AI应用端业绩叙事，Applovin自2023年ChatGPT问世以来股价最大涨幅高达56倍，2025年一季度广告业务收入达11.59亿美元，同比增长71%，调整后EBITDA同比增长92%，利润率高达81%[2] - 美股成功经验表明，拥有庞大存量业务、数据资源丰富、且AI能直接作用于核心利润环节的应用场景，最容易率先实现商业闭环[2] - A股市场中，蓝色光标和利欧股份已率先实现AI广告业务的业绩兑现[2] - 蓝色光标2025年前三季度营业总收入510.98亿元，同比增长12.49%，其中AI驱动业务收入24.7亿元，正朝全年30-50亿元目标迈进，已成为公司第一增长曲线[3] - 截至2025年9月末，蓝色光标以API方式接入大模型的Token调用量已超过6000亿，预计年底或将突破万亿，基于BlueAI平台孵化的AI Agent已达136个[3] - 利欧股份2025年三季度净利润同比增长469.1%，去年双11期间AI投放系统操作突破3500万次，交易操作同比增长9倍[3] - 天下秀核心AI产品灵感岛AIGC内容创作平台，截至2025年三季度累计注册用户超26万，日均生成图片超80万张[4] - 行业观点认为，2026年将是A股AI广告营销企业的业绩爆发年，头部企业已构建起“数据+算法”的核心壁垒，AI业务的规模化效应将进一步凸显[4] AI应用投资主线：垂直行业应用 - 除广告营销外，A股市场已有多家AI应用企业在工业、财税、交通、办公等垂直行业率先实现AI相关业绩和利润[5] - 工业AI领域，能科科技2025年前三季度实现AI业务收入3.35亿元，占营收比重达30.79%，成为公司主要增长引擎[5] - 能科科技2025年三季度归母净利润同比大增122.94%，扣非归母净利润同比大增81.37%，业绩增长显著受益于AI业务放量[5] - 财税AI领域，税友股份2025年第三季度归母净利润同比增幅达42.33%，扣非后净利润同比增长54.23%，主要得益于AI产品驱动[6] - 税友股份推出的财税行业首个Agentic平台“数智工场”，已覆盖10个行业2000家企业，实现财税处理效率较传统方式提升10倍，人力成本降低约60%，准确率超90%[6] - 办公AI领域，金山办公的WPS AI已实现规模化商业落地，第三季度WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%，WPS 365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%[6] - 垂直行业AI应用企业的共性是扎根垂直领域，拥有深厚的行业Know-how和用户数据，AI作为效率倍增器嵌入既有工作流，客户接受度高，付费转化路径短[7] - 对于这批先行者而言，2026年更可能迎来“加速增长”而非“从0到1的爆发”，业绩弹性取决于存量客户付费升级转化率及基于AI能力开拓新客户或新业务线[7] AI应用投资主线：3D打印 - 3D打印作为AI应用的重要分支，正通过技术融合实现产业升级[8] - 2025年11月谷歌新一代图像生成模型Nano Banana Pro发布，可将2D图像或文字描述转换为可直接打印的高精度模型，使设计周期从数周缩短至数小时，成本降低70%以上[8] - 需求爆发率先拉动上游原材料环节增长，长江材料、银邦股份等布局核心材料的公司已显现业绩弹性，2026年有望充分受益于行业景气度提升[8] - 长江材料拥有位于辽宁省彰武县的石英砂矿，设计开采利用资源量为14,086.6万吨，为发展3D打印砂等高端产品提供基础，其3D打印砂客户已涉及消费和航天领域[9] - 银邦股份航天领域3D打印相关业务主要通过子公司飞而康，飞而康是C919金属3D打印零部件合格供应商[9] - 铂力特具备金属3D打印原材料、设备、定制化产品及技术服务的全产业链生产能力，已助力多个商业航天客户完成发射、飞行任务，多个项目已进入批量生产阶段[10] 2026年AI应用投资展望 - 2026年A股AI投资主旋律将从硬件基建的“预期炒作”转向应用落地的“业绩验证”[10] - 率先实现AI相关业绩和利润的企业存在三大核心共性：具备深厚的行业积累和数据壁垒；聚焦垂直场景，构建“技术+场景”的核心竞争力；具备清晰的盈利模式和规模化复制能力[10] - 基于上述共性，这些率先盈利的AI应用企业在2026年有望迎来业绩爆发，政策支持、算力成本下降等因素也为业绩增长提供有力支撑[10] - 总体而言，2026年将是A股AI应用板块的“盈利兑现年”，板块轮动至应用端的逻辑已基本确立[10]

公司业务与财务表现 - 税友股份推出行业首个Agentic平台"数智工场" 通过人机协同模式重构财税服务体系 [1] - 公司数智财税业务2025年上半年营收同比增长11.95% 数字政务业务营收同比增长16.60% [1] AI技术演进路径 - AI应用从Copilot（辅助工具）向Agent（智能体）演进 Agent能独立完成任务指令 [3] - 实际应用中Copilot与Agent并存 复杂高精度场景仍以人工为主体 [3] - 预计未来3-5年B端市场将维持Copilot与Agent协同发展状态 [3] 垂直领域应用前景 - 财税、医疗、法务被视为AI Agent最佳落地领域 因具有高确定性和明确规则边界 [5] - AI无法完全替代人类承担责任 需通过人机配合实现最终落地 [5] 成本控制策略 - AI行业面临"平方成本魔咒" 模型性能提升与成本增长呈非线性关系 [6] - 通过业务属性预训练和问题模块优化降低计算成本 [6] - 现阶段以用户体验和准确率优先 不完全考虑成本优化 [6] 商业化路径 - B端AI Agent聚焦降本增效 替代传统SaaS系统实现更直接价值转换 [7] - 需要市场化验证应用准确率 明确效果是推广关键 [7] - 公司构建"犀友大模型"及两个私有化知识库：行业与企业认知库、政策与实务知识库 [8] 付费模式变革 - AI Agent产品显著提升用户付费意愿 因能直接感知降本增效效果 [9][10] - 传统软件系统因效果不明确导致付费意愿较弱 [10] 行业竞争格局 - 财税AI领域将出现更多竞争者 可能出现百花齐放局面 [11] - 最终竞争核心在于AI准确率和行业认知能力 需解决"幻觉"问题 [12] - 预计经历价格战阶段后 市场将回归工程能力和实际应用效果比拼 [12]

行业背景与需求 - 数字经济发展推动税务监管精细化 中小微企业对财税智能化管理 合规经营及业务赋能需求持续增长 [2] - 财税行业作为国家治理生命线 具有知识专业性强 人工标注成本高 依法治税刚性要求高等特点 通用大模型面临财税知识缺乏 推理能力弱及垂域适配慢等核心问题 [3] - 行业急需强知识-重推理的财税垂域大模型 需具备行业+实务知识库和多智能体协同推理能力 [3] - 合规税优市场展现千亿级潜力 预计至2028年国内财税AIBM生态服务行业市场规模达3907.3亿元 年复合增长率74.9% [4] - 新一代年轻企业主合规意识增强 电商 新产业 新个体等领域将产生巨大财税服务需求 [4] 公司产品创新 - 推出财税行业首个Agentic平台"数智工场" 试点覆盖10个行业2000家企业 [2] - 数智会计功能操作效率达传统会计10倍 准确率超90% 降低企业60%人力成本 [2] - 平台推动财税服务机构将资源投入高价值业务探索 提升客户付费意愿与客单价 [2] - 实现客户付费模式从工具付费向结果付费和数字劳动力付费转变 [2] - 打造人工智能驱动的合规税优 财经管理等Agent应用 降低中小微企业合规成本 [4] 公司战略与业务 - 成立于1999年 是国内较早从事财税信息化的企业 金税工程核心供应商之一 [3] - 中标参与国家个税税制改革 智慧电子税务局等关键税务基础设施建设项目 [3] - 2016年成立子公司亿企赢 专注B端中小微企业财税SaaS服务 实施双品牌战略 [3] - 2021年6月登陆A股主板 业务分为G端税务机关税费治理数字化开发和B端企业SaaS订阅服务 [3] - 2025年上半年实现营业总收入9.22亿元 同比增长13.25% [4] - 数智财税业务收入6.2亿元 同比增长11.95% 数字政务业务收入3亿元 同比增长16.60% [4] - 聚合财税服务产业生态合作伙伴 助力财税代理机构提升企业客户管理能力 [4] - 推动财税服务提供商向高价值 高质量方向发展 赋能中小微企业从被动合规向主动创效转变 [4]

公司业务结构 - 公司形成面向政府G端数字政务业务和面向企业B端数智财税业务双轮驱动格局 [1] - G端业务作为国家金税工程核心供应商深度参与金税三期四期系统建设是公司压舱石业务 [1] - B端SaaS服务面向中小微企业和财税服务机构是当前增长核心引擎 [1] AIBM战略与产品定位 - 基于犀友财税垂域大模型构建AIBM数智生态解决通用大模型专业知识不足与逻辑推理弱问题 [2] - 核心产品数智工场Agentic平台重构人机协同作业模式解决人力效率低运营成本高服务质量难标准化痛点 [3] - 平台由驾驶舱+数智会计+数智合规顾问产品矩阵构成模型幻觉率控制在10%以下 [5] 产品试点成效 - 数智会计试点覆盖10个行业2000家企业实操效率达传统会计10倍准确率超90%人力成本降低60% [5] - 推动客户付费习惯从为工具付费转向为结果或数字劳动力付费 [5] - 2025年上半年进阶合规产品新增客户数与新增营收同比增长超100% [7] 技术体系与生态运营 - 技术底座包含通用大模型适配工具+财税行业大数据知识库+多智能体推理模型 [7] - 运营生态采用工具赋能+经营赋能+联营托管模式联营云模式下被托管机构续费率平均提升15% [7] 市场拓展与政策环境 - Agent服务已拓展至政务端与民生领域包括个税优化社保规划养老金测算等场景 [6] - 政策层面国务院8月26日发布人工智能+行动意见明确要求加快普及智能体应用 [6] - 行业正从基础代账规模竞争转向企业全生命周期价值竞争 [11] 市场规模与业务占比 - 沙利文数据显示预计2028年国内财税AIBM生态服务行业市场规模达3907.3亿元 [11] - 2025年半年报显示数智会计数智合规顾问等AI产品销售回款占数智财税业务26.59% [11] 商业模式转型 - 平台推动客户付费模式从为工具付费转向为结果付费带来更高付费意愿与客单价 [8] - B端业务正从基础财税实务向高附加值业务转型合规税优业务进入规模化推广阶段 [8]