A股市场表现 - AI板块相关ETF涨幅超过4%，超级水电工程板块跌幅居前，资金转向人工智能大会热点 [1] - 股票型ETF涨幅中位数为-0.2%，融资余额达1.93万亿，接近年内高点 [1] 保险预定利率调整 - 保险业协会会议触发条件，9月1日起执行新预定利率：普通寿险2%、分红险1.75%、万能险1% [3][4] - 2023年预测低利率时代持续，关键利率下调预期兑现：OMO累计下调0.1%、存款利率下调0.15%、保险预定利率一次性下调0.5% [6][9] - 货币基金7日年化收益率1.0%以下产品达46只（占比10%），余额宝最低至1.05% [9] 保险行业影响 - 8月底前或现"炒停售"，但新增保单增长受限因利率吸引力下降及营销转换率降低 [11] - 保险公司倾向推广分红险，因利差缩小（传统寿险2% vs 分红险1.75%）且符合资产负债联动要求 [11] - 险资仍将配置高股息/红利板块，因债券收益与负债成本倒挂且存续高利率保单压力大 [11][12] - 中小险企压力加剧，龙头集中化趋势强化，港股通非银ETF（513750）规模突破100亿，年内涨幅超40% [12][13] 港股与资金动向 - 南下资金单日净买入超200亿，全年净流入突破8100亿（超2023年总量），腾讯获南下资金回流 [17] - 主动权益类混合基金份额6月环比增加100亿，为连续多月后首次显著增长 [18] 投资建议 - 保险配置应侧重保障属性而非理财属性，需个性化组合设计 [15] - 低利率+人口周期下，优质股权投资被视为长期机会 [15]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 随着负债端成本较快下行和资产端高分红资产稳定投资收益，上市险企利差风险持续收窄，为基本面持续改善带来持续催化 [4] - 进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期“炒停售”或将激活短期保费增量，中长期利好负债成本持续下移，叠加近期大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债成本边际下移：基于储蓄险的测算 - 近年来储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金，截至2024年末传统寿险占行业总保费收入比例为56%，较2019年提升三个百分点，刚性负债成本与资产端收益下行矛盾凸显，监管引导下调预定利率，推动产品转型 [1][13] - 保险产品中与利差挂钩密切的主要是储蓄型保险，不同险种特点和负债成本计算方式有差异，2023年以来监管持续引导下调各类保险产品预定利率 [15][16] - 险资资产配置偏好根据保险产品类型分为四类，不同类型产品有不同的配置倾向 [18] 分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势 - 2013 - 2017年原保监会对储蓄型保险历经放开和收紧阶段，近年来人身险公司向分红险转型，截至2025年一季度末部分上市险企分红险占新单保费收入比例超50% [20][23] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，可降低刚性兑付成本和资产负债匹配压力，新准则下利润具有较高确定性和稳定性，预计有利于提升险企对权益类资产配置需求 [24] - 分红险预定利率和演示利率水平随时间变化，近年来行业分红险实际收益水平下降，预计截至2027年末约为2.8% [25][27] 万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降 - 万能险结算利率受账户投资收益和监管规定影响，2024年以来受资产端收益波动、监管“限高”等因素影响，实际结算利率持续下降，截至2024年末1721款万能险平均年结算收益率为2.8%，较2018年下降150bp [29] 普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移 - 一般寿险负债成本主要使用监管规定预定利率，受长端利率下移影响，普通型产品预定利率持续下调，当前为2.5%，预计三季度或下调至2.0% [31] 合计负债成本测算及分析 - 以传统寿险、分红险、万能险保费收入占比为权重计算合计负债成本，2024年为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未包含运营成本 [32][35] 上市险企打平收益率测算 - 保险公司打平收益率测算实现当期盈亏平衡点所需的保险资金投资收益率，截至2024年末上市险企加权平均打平收益率为3.4%，各公司平均打平收益率有差异 [33][36] 保险资金投资收益率测算 - 人身险公司负债久期长、成本率高，资产配置着重长久期固收资产，兼顾多种资产，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.06%、3.93%、3.92% [38] - 财产险公司负债久期短，资产配置从流动性管理出发，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.14%、3.98%、3.96% [40] 险资加大权益投资的迫切性 低利率环境与非标资产缺失的“双重挤压” - 低利率下保险行业面临负债端成本刚性压力与资产端收益下行挑战，权益资产成为破解收益困境的核心选择，行业需构建三维应对框架，权益资产投资策略是关键环节 [42] 新会计准则催化OCI账户配置需求 - 新会计准则IFRS9实施后，权益资产重分类加大保险公司当期利润表波动，OCI账户成为险资核心配置载体，未来需围绕相关资产构建组合，实现风险收益精细化平衡 [43] 经济转型及政策催生优质股权配置窗口期 - 政策导向下A股优质企业盈利结构优化，为险资带来权益配置增量催化，监管引导险资投向新兴领域，险资投资逻辑将转变，聚焦精准投资和红利资产，融入ESG理念 [45][46] 险资权益配置现状：政策松绑下的增量 静态配置：权益比例低位运行，结构仍需优化 - 截至2024年末，我国保险业资金运用余额规模达33.26万亿元，险资股票和基金投资规模为4.11万亿元，约占12%，保险行业权益投资比例相对稳定但低于欧美市场 [47] 政策扩容：增量资金与长周期考核驱动 - 2025年以来监管从多方面为险资入市提供政策支持，预计2025年保险公司新增保费用于投资A股规模约为1900亿元，多批次设立长期股票投资试点，提高权益资产投资比例上限 [48][50] 工具创新：兼顾配置与交易需求 - 长期股票投资试点、互换便利和ETF等工具崛起，长期股票投资试点为资本市场带来增量资金，互换便利盘活存量资产，ETF成为险资入市重要工具 [51][52] 权益策略优化路径：交易、配置与另类三维突破 交易策略：聚焦Smart Beta类产品扩容 - Smart Beta兼具被动投资透明性与主动策略超额收益潜力，未来险资将转向多因子动态组合，行业主题型产品研发或加速，配置时需关注潜在问题 [53][54] 配置策略：做大OCI账户，挖掘Reits等类固收资产 - OCI账户可重构收益 - 风险平衡机制，通过配置高股息权益资产替代传统固收收益缺口，险资增加配置REITs可重构收益 - 风险 - 资本三维平衡 [55][56] 另类策略：战略举牌与产业投资协同 - 险资通过战略举牌嵌入目标企业核心业务场景，实现产融协同，还可举牌与国家战略新兴产业契合的标的，获取政策红利 [57] 投资建议 - 2024年合计负债成本为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未来三年投资收益率约在3.5%以上，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保 [2][4] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | P/EV（2025E） | P/EV（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 601628.SH | 中国人寿 | 优于大市 | 42.43 | 11993 | 3.83 | 3.88 | 0.69 | 0.64 | | 601336.SH | 新华保险 | 优于大市 | 60.62 | 1891 | 8.28 | 8.93 | 0.52 | 0.48 | | 601601.SH | 中国太保 | 优于大市 | 38.04 | 3660 | 4.77 | 4.90 | 0.46 | 0.40 | | 601318.SH | 中国平安 | 优于大市 | 57.88 | 10540 | 7.72 | 8.57 | 0.60 | 0.55 | [5][60]

寿险行业规模与结构 - 截止2024年底寿险行业规模保费4.6万亿元，其中原保费收入4.0万亿元（占比87.1%），保户投资款新增交费5787亿元（占比12.6%），投连险独立帐户新增交费168亿元 [1][12][14] - 2023年度寿险行业原保费收入3.5万亿元，结构为：普通寿险2.0万亿元（57.1%）、分红保险7142亿元（20.5%）、健康险7208亿元（20.7%）、意外险449亿元、万能险97亿元、投连险4亿元 [3][16][19] - 原保费收入占比从2015年的65.3%提升至2024年的87.1%，万能险占比从31%下降至12.6% [14] - 分红险占比从2005年的60%持续下降至2023年20.5%，创历史次新低 [6][19] 险种结构变迁特征 - 普通寿险占比从2008年11.5%波动上升至2023年57.1%创历史新高 [17] - 健康险占比从2001年3.7%持续提升至2020年22.9%，2023年回落至20.7% [19] - 万能险规模从2016年1.1万亿元缩减至2024年5787亿元 [14][16] - 新单保费收入2023年1.3万亿元，占保费收入比例38.2%处于历史低位 [25] 头部公司产品结构差异 - 国寿/平安寿/太平的普通寿险占比最高（66.9%/58.4%/57.5%）[9][28] - 泰康分红险占比61.1%显著高于行业，且长期维持60%以上 [9][26][28] - 人保寿险普通寿险和分红险占比均衡（42.9%/40.3%）[9][28] - 友邦健康险占比42.4%为第一大险种 [9][28] 行业转型趋势 - 行业向"低保底+高浮动"分红险转型应对利差损 [8][21] - 2023-2024年可能是分红险占比筑底关键时点，未来有望逐步回升 [9][20] - 转型面临消费者认知、销售渠道、产品设计等挑战 [8][21]

报告行业投资评级 - 推荐 [1] 报告的核心观点 - 维持行业推荐评级，当前A股四家险企平均静态/动态PEV处于历史较低分位，下行风险小；宏观政策发力使险企投资端压力缓解，收益预期改善；银行存款利率下行降低负债端成本，提升产品NBVM，险企1Q25利润和NBV有望延续增长趋势 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业信息 - 上市公司总家数19家，总股本2040.86亿股，销售收入39503.64亿元，利润总额4107.99亿元，行业平均PE为4.03，平均股价25.40元 [1] 渠道结构 - 银保渠道占比持续提升，近年扩张速度加快，截至2023年末，个人代理渠道保费收入占比50.9%（yoy -2.3pct），银邮渠道保费收入占比36.7%（yoy +2.0pct），经纪渠道保费收入占比2.4%（yoy +0.2pct），2019 - 2023年银保渠道合计提升6.4pct，2023年报行合一推进后扩张速度加快 [4] - 代理人是头部公司保费来源首要贡献渠道，但行业占比持续收缩，截至2023年末，友邦保险、中国人寿、中国平安等头部公司个人代理渠道占比高于行业平均，随全渠道报行合一推进和产品结构优化，代理人渠道NBVM有望优化 [4] 产品结构 - 普通寿险占比提升预计因增额终身寿销售带动，截至2023年末，行业保费收入中普通寿险占比57.1%（yoy +7.9pct），分红险占比20.5%（yoy -6.0pct），健康险占比20.7%（yoy -1.6pct） [5] - 分红险与健康险占比有望提升，分红险成为行业转型方向的一致预期，中高端医疗险需求提升有望带动健康险保费量价齐升，头部公司有望受益 [5] 投资建议 - 寿险强烈推荐新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿 [6] - 财险强烈推荐众安在线、中国财险、中国人保 [6]