行业与公司 - 行业为白酒行业，涉及公司包括茅台等高端白酒品牌[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **市场修复迹象** - 6月和7月白酒动销环比有所改善，显示市场存在修复迹象[1][2] - 7月下旬开始18条例执行放松，大众宴席场景（如谢师宴、升学宴）有所修复，但高端宴请和商务政务宴请仍受压制[2] **价格与供给压力** - 普飞茅台原箱批价从1,900元降至1,800元左右，因中秋节前酒厂发货量增加导致供给压力[1][2] **行业周期与触底预测** - 白酒指数预计在2025年四季度或2026年一季度触底，调整周期或持续3-4个季度[1][3] - 需求动销最早可能在2026年中秋因低基数及经济政策边际影响放缓而出现回振，但库存出清可能需要更长时间[1][3] - 社会库存仍较高，未进入正式出清阶段[3] **投资价值与股息率** - 高端白酒股息率普遍在4%以上，为板块设立坚实底部，下跌空间有限[1][3] **需求驱动因素** - 中期（2-3年）需求端可能因经济短期复苏和政策压制边际改善而超跌修复[4] - 开工、竣工面积（约6亿平方米）低于长期均衡水平，未来回摆性调整将促进消费场景复苏[4] - 长期看，白酒是顺周期资产，若经济进入美国式消费自然增长模式，高端白酒商业模式能持续跑赢通胀[4] **股票选择策略** - 短期内优选高端白酒，因其报表韧性更强（如茅台在2013-2014年周期中未出现年度收入下滑）、消费群体受损较小、品牌及渠道溢价权更强[5] - 确认右侧时可选择次高端或区域强势品牌，但其持续增长空间不如上一轮大[5] 其他重要内容 - 高端白酒主力消费群体受损较小，若经济预期好转，其消费反弹力度最强且速度最快[5] - 次高端或区域强势品牌在业绩驱动下享受更多量价红利，但受经济结构转型及集中度提升空间限制[5]

行业与公司 **白酒行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] --- 核心观点与论据 **行业周期性驱动因素** - 2018年前与地产周期高度相关 2003-2012年与固定资产投资相关度高 [2] - 2018年后驱动因素泛化 新增高端制造、服务业、消费和出口等引擎 政策影响显著 [1][2] - 兼具消费属性、资产属性、奢侈品和快消品属性 [2] **当前周期特点（对比2013-2015）** - 企业和经销商库存更理性 库存周期缩短至2-3个月（上轮6-8个月） [4] - 报表底与批价底时差缩短 但经济与政策环境更严峻 调整幅度或更大 周期拉长 [1][4][6] - 上轮价格驱动为主（如茅台批价从900元跌至820元） 本轮结构性增长为主 [4][7] **量价关系与竞争格局** - 总量增长受限 主力消费人群见顶 未上市企业份额已降至40% 挤压空间收窄 [8] - 头部企业份额从2013年20%提升至2024年60% 集中度提升速度将放缓 [7][8] - 价格受资产属性（房价下行）和消费属性（CPI疲弱）双重压制 短期上行压力大 [8][9] **周期底部判断** - 基本面预计2025Q4-2026Q1见底 政策管控或持续至年底后边际改善 [11][12] - 批价阴跌可能持续一年 股价或横盘 报表增速见底后仍可能负增长 [14] - 若房地产市场企稳或上行 或推动新一轮大周期 [10] **市场表现与估值** - 2025Q1收入增7% Q2-Q3因政策与批价倒挂（95%酒企产品倒挂）冲击明显 [13] - 机构持仓从高点15%降至3.98%（630数据） 上轮最低1% 本轮或高于此 [16] - 估值调整后主流企业市盈率约15倍 分红率70% 股息率3.5%-4% [17] **反弹潜力标的** - 上轮表现优异：洋河、古井、五粮液、茅台 本轮关注汾酒、珍酒李度、老窖等 [15] --- 其他重要内容 - 茅台批价稳定短期利好股市 中长期行业趋平稳但需警惕经济与政策叠加波动 [1][6] - 报表见底≠股价见底 需观察批价（前端指标）触底信号 [5] - 行业走势类似内在债券 波动较小 中期关注房地产市场动向 [9][10]

白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69%，扣非净利润13.11亿元，同比增长7.07% [4] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.9亿元，同比增长23.63% [4] - 收入增长主要来自于销量成长，公司推出政策促进消费者动销 [5] 库存与动销管理 - 公司库存水平合理，库存管理是重要考核KPI，有严格的库存天数管理方向和方针 [6] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7%，有回暖趋势 [6] - 出货与动销紧密相关，公司希望做可持续性的健康生意 [6] 渠道布局与策略 - 新渠道收入2024年同比增长近八成，2025年一季度新渠道收入2.86亿元，同比大涨184.44% [1][8] - 布局歪马送酒、酒小二、盒马、七鲜、京东酒世界五大零售渠道，即时零售增速较快 [6] - 一季度新拓展门店超过2.4万家，聚焦签约门店单店产出并继续拓展新店 [8] 产品与品牌策略 - 针对年轻消费群体，25岁-30岁消费者在新零售OTO平台消费提升，公司将持续投入并可能推出38度以下产品 [5] - 2025年经营计划包括双品牌落地，第一坊产品正式上市，完善产品矩阵，迭代水井坊系列产品 [8] - 公司将从品牌、渠道、产品和文化等方面持续发力，以穿越行业周期 [3] 行业周期与公司应对 - 公司认为白酒是与时间做朋友的品类，不同时期应做不同工作，通过修炼内功穿越周期 [3] - 白酒周期调整下，公司认为可能是弯道超车的好机会，将关注自身发展 [3] - 公司在门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力等方面有增长空间，预计2025年有更好发展机会 [3] 2025年经营计划 - 加速门店覆盖，重点城市新增拓店同比实现双位数增长 [8] - 提升单店产出，标杆门店单店销售额同比实现双位数提升 [8] - 发展团购能力，部分城市团购业务占比超双位数 [8] - 组织效率提升，人力资源效能同比实现单位数提升 [8]

白酒行业现状 - 飞天茅台500ML一批价已降至2050元/瓶，逼近2000元大关 [3] - 五粮液渠道价格倒挂，某电商平台单瓶售价低至931元 [3] - 618电商百亿补贴导致酒厂挺价策略失效，价格体系受冲击 [5] - 一季度白酒企业业绩普遍下滑，除贵州茅台外多数公司归母净利润同比大幅下降 [6] 行业周期分析 - 当前白酒行业面临的是经济周期而非单纯白酒周期 [6] - 渠道库存问题已消化数年，未来取决于消费环境而非库存量 [6] - 白酒企业短期难以改变处境，因销售受制于宏观经济变化 [6] - 2025年仅贵州茅台能保持增速，其他酒企将面临增长压力或业绩下滑 [7] 贵州茅台投资价值 - 公司承诺保底分红率75%，2024年计划分红646亿元（每股51.43元） [8] - 按1509元股价计算，当前股息率3.4% [8] - 假设2025年业绩增长9%，2026年零增长，2027年股息率将达4.1% [8] - 长期高ROE特性对险资等长期资本具备吸引力 [8] 市场环境与展望 - 1-4月社会消费品零售总额增长4.7%，餐饮收入增长4.8%，环境优于去年 [7] - 白酒股业绩复苏需时，多数公司修复可能延至2025年后 [7] - 二季度为传统淡季，618冲击尤为明显，需关注茅台等企业的价格干预措施 [7] - 白酒作为消费板块标志，对理解消费、科技、金融领域具有指示意义 [11] 长期发展争议 - 市场存在"年轻人不喝白酒"、"茅台价格过高"、"产能过剩"等质疑 [9] - 类似观点在上一轮下行周期（10年前）已出现，但之后行业实现复苏 [9] - 经济持续发展将带动消费恢复，但具体时间存在不确定性 [11]

行业现状 - A股食品饮料赛道自2021年2月见顶后已调整4年，整体跌幅超过40%，白酒板块尤其低迷[1] - 2022-2024年白酒行业归母净利润增速持续下滑，分别为20.3%、18.9%、7.4%，2024年Q4出现罕见负增长(-3.4%)[2] - 2025年一季度白酒行业总收入1534亿元(同比+1.7%)，归母净利润633.9亿元(同比+2.3%)，增速较2024年Q3/Q4略有回升但仍处低位[4] 龙头企业表现 - 贵州茅台2025Q1营收514.43亿元(同比+10.67%)，净利润268.47亿元(同比+11.56%)，酱香系列酒营收70.22亿元(同比+18.3%)[4] - 五粮液2025Q1营收369.4亿元(同比+6.05%)，净利润148.6亿元(同比+5.8%)，普五批价回升至925-940元，渠道库存降至0.5个月[4] - 头部企业支撑行业整体盈利能力，2025Q1销售毛利率81.53%，净利率42.54%，但非龙头酒企普遍存在批价与零售价倒挂现象[8][9] 行业挑战 - 近半数白酒上市公司业绩下滑，8家酒企营收两位数下滑(最大-80%)，6家净利润跌幅超30%(如酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业)[7] - 行业面临"量价齐跌"：茅台取消12瓶装飞天投放、五粮液减量20%、国窖1573控量挺价，消费结构呈现降级趋势[9] - 中证白酒指数PE从2021年2月70倍降至19.9倍(降幅超70%)，估值水平回归2015年初/2018年底位置[10] 周期性与结构性因素 - 白酒行业经历4轮下跌周期(2008/2013/2018/2021-)，本轮与地产下行强相关：2021-2024年商品房销售面积从17.9亿㎡降至9.7亿㎡(-45%)[13][14] - 需求三要素分析：饮酒主力人口(25-65岁)2028年起将持续下降，人均饮用量受地产复苏滞后影响，提价空间受收入预期压制[17][19] - 行业从高速成长期进入成熟期，未来增速中枢或降至个位数，全国化扩张的中型酒企可能成为少数α来源[22] 未来展望 - 地产企稳不等于复苏，中美贸易摩擦可能延缓触底进程，AI等新技术能否带动新增长周期尚待观察[19] - 白酒出海面临文化差异挑战，行业复苏难度显著高于历史周期，缺乏新需求引擎[20][21] - 行业长期将趋向平稳发展，类似海外成熟市场特征，超额回报阶段或已结束[22]