核心观点 - 2025年白酒行业三季度业绩是过去十年最惨淡的季度，大部分酒企业绩显著下滑 [1] - 尽管面临周期性困境，但完整经历过上一轮调整期的白酒公司整体抗跌能力、盈利能力和费用控制能力均优于上一轮周期 [2][8] - 头部酒企在本轮周期中表现更为稳健，多项核心指标显示出更强的抵御风险能力 [5][10][22] - 市场情绪过度悲观，未充分反映白酒企业基本面的改善，可能提供了投资窗口 [29] 增长表现 - 2025年前三季度，15家完整经历两轮周期的白酒公司营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2014年同期的14.8%和22.5%跌幅 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度有贵州茅台和山西汾酒两家实现收入、盈利双增长，而2013年仅茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家（但其白酒业务实际下滑） [5] - 头部酒企跌幅收窄：五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），远好于2014年同期41%和54%的跌幅 [5] - 非头部酒企跌幅改善：水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年同期跌幅超过60%；舍得酒业今年净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期下滑90% [6] 盈利能力 - 行业利润规模大幅提升：15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1175.6亿元，而2013年全年净利润总和不到280亿元 [10] - 账上未分配利润丰厚：截至2025年三季度末，15家白酒公司未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍 [10] - 头部酒企未分配利润增长显著：茅台未分配利润是2013年同期的7倍，古井贡酒是11倍，山西汾酒是14倍 [12] - 毛利率普遍提升：五粮液毛利率从70%出头提升至目前80%以上（今年上半年82%）；泸州老窖毛利率从一度低于50%提升至超过87%；洋河股份毛利率从刚过60%提升至接近76% [13] - 部分公司毛利率回升：山西汾酒毛利率从2014年67%回升至2025年三季度的74.63%；古井贡酒从2014年69%恢复至原有水平 [14] 销售费用投入 - 本轮周期费用投入更克制：大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [17] - 具体公司费用率变化：五粮液今年前三季度销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半；古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [19] - 茅台费用率极低且稳定：贵州茅台销售费用率多数时候在3%～4%，今年前三季度为3.5%，即使在2013年、2014年最低迷时期也仅为6%和5.3% [19][20] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒公司合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期预收账款同比大幅下滑48.5% [22] - 头部酒企合同负债增长：五粮液2025年前三季度合同负债余额比去年同期多近22亿元，洋河股份多15亿元，泸州老窖多12亿元，山西汾酒多三个亿 [24] - 经营活动现金流整体下滑但结构分化：15家白酒公司2025年三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，但头部酒企该指标仍为正值；而非头部酒企中已有5家连续两年三季报该指标为负，顺鑫农业情况最为严峻（近两年三季报分别为-9.08亿元、-8.19亿元） [26][28]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，A股21家白酒上市公司中大部分业绩骤降，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持正增长，口子窖第三季度净利润暴跌90% [1] - 当前行业困境与上一轮周期低谷（2013年、2014年）相似，表现为价格普遍倒挂、渠道库存高企、销售集体放缓 [1] - 2025年前三季度，完整经历上一轮调整期的15家白酒公司营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，相比2013年（营收跌2.9%，净利润跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利润跌22.5%），整体抗跌能力有所提升 [3] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅贵州茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家头部酒企本轮周期跌幅显著改善，五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），相比2014年其营收和盈利曾分别大跌近五成和七成 [7] - 贵州茅台的销售费用率极低，过去两年分别为3.1%和3.3%，2025年前三季度为3.5%，远低于同行 [33][34] 盈利能力与财务缓冲 - 行业利润规模大幅增长，上述15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1100亿元（1175.6亿元），而2013年全年净利润总和不到280亿元，2014年下滑至200亿出头 [10][11] - 截至2025年三季度末，15家白酒公司账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上，贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒的未分配利润分别是2013年同期的7倍、11倍和14倍 [13][15] - 头部酒企盈利能力增强，五粮液毛利率从上一轮周期70%出头提升至2025年上半年的82%，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [16][17][18] 费用投入策略 - 与上一轮周期陷入"费用战"不同，本轮周期白酒企业更克制地控制销售费用投入，大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [28][29] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率在10%出头，山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒销售费用率超过20%但低于上轮周期 [31] - 泸州老窖和洋河股份销售费用率有所提升，分别为10.5%和18.8%，但投入重点不同，泸州老窖聚焦中高端产品，洋河股份重心放在大众价位产品 [31] 渠道信心与现金流 - 渠道对头部酒企信心好于上轮周期，2025年前三季度五粮液合同负债余额同比增加近22亿元，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒分别同比增加15亿元、12亿元和3亿元 [38] - 2025年三季度末15家白酒公司经营活动产生的现金流量净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（下滑42%）和2014年同期（下滑16%） [40] - 部分非头部酒企经营现金流转负，15家公司中已有5家连续两年三季报经营活动产生的现金流量净额为负，顺鑫农业情况最为严峻，近两年分别为-9.08亿元和-8.19亿元 [42]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，大部分酒企业绩骤降，口子窖净利润暴跌90% [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，均因持续扩产提价后遭遇需求拐点，导致价格倒挂、渠道库存高企 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长 [1] 整体抗跌能力 - 完整经历两轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2013年（-2.9%, -5.8%）和2014年（-14.8%, -22.5%）同期表现 [4] - 行业整体抗跌能力较上一轮周期有所提升 [4] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅两家、2014年仅一家 [7] - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，山西汾酒转正，跌幅较上一轮周期（20%-40%）显著收窄 [8] - 泸州老窖2025年前三季度营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅<5%），远优于2014年同期（营收跌41%，盈利跌54%） [9] 非头部酒企表现 - 水井坊、酒鬼酒2025年前三季度业绩跌幅均在40%以下，优于2013年同期跌幅超过60%的情况 [10] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，较2013年同期下滑90%有明显改善 [10] 盈利能力与利润储备 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，远高于2013年（<280亿元）和2014年（200亿出头）全年水平 [12] - 截至2025年三季度末，15家白酒账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 多家酒企毛利率显著提升：五粮液从70%出头提升至80%以上，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份接近76% [17][19] 销售费用控制 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更为克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [26] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率约10%，山西汾酒费用率为2013-2014年同期的一半，古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [28] - 贵州茅台销售费用率维持在3.5%的极低水平 [31] 渠道信心与现金流 - 2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，显示经销商信心好于上轮周期 [32][33] - 五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒2025年前三季度合同负债余额均同比增长 [36] - 15家白酒三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（-42%） [37] - 部分非头部酒企如顺鑫农业、金种子酒等经营活动现金流已转负 [39]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业[1] * 纪要重点讨论的公司包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等全国性龙头，以及古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、泸州老窖、老白干酒、水井坊、珍酒、酒鬼酒等区域或特色酒企[4][10][16][17][19][22][23] 核心观点与论据 **行业周期定位与底部信号** * 白酒行业自2022年起逐年下降，预计2025年进入阶段性底部[1][2] * 股价见底通常领先于基本面见底，例如上一轮周期中2014年初股价见底而基本面在2015年筑底[3][19] * 判断行业触底需观察负反馈转向正反馈的信号，包括库存出清和需求拉动[3] * 茅台老酒价格是专业消费者的敏锐指标，其触底回升是市场底部的前瞻信号，例如2015年老酒价格率先触底回升，领先新酒批价回升约一年[1][5][8] * 白酒企业现金流指标领先于利润表，2024年第二季度行业现金流转负预示2025年利润表承压，预计2025年第三季度开始加速出清[1][9] * 需求最差阶段可能已过去，政策端八项规定执行开始纠偏，边际降幅收窄显示需求可能触底[14][18] **企业经营与分化** * 茅台作为国企，2025年增长目标从2024年的15%降至9%，未来可能继续降速，通过供需适配和产品创新（文创、加杠杆）对冲，营销转向生活方式和场景[1][15] * 2025年第二季度仅茅台、五粮液和汾酒维持正增长，区域龙头加速出清但节奏不够快，需抢占份额或顺应渠道变革[1][16][17] * 酒企管理层更换伴随争议但可能带来积极效果，例如泸州老窖2015年更换管理层后开启品牌复兴[10] **估值与资金面** * 当前白酒行业估值处于十年低点，但需警惕价值陷阱（如洋河因业绩下修导致PE不低）[20] * 可参考类PB思维（如茅台存酒价值）和股息率（五粮液和泸州老窖承诺底线股息率）进行估值[20] * 白酒龙头在指数中占比较高，ETF资金入市起到托底作用，未来半年到一年险资等中长期资金有望成为重要增量，逐步抬升底部[1][21] **未来展望与投资节奏** * 预计2025年第三季度开始行业加速出清，三季报或可见行业底部，四季度报表与动销差距将收敛[1][9][18] * 2025年下半年到2026年上半年是行业重要助力期，三季报前后供需关系转正是重要布局点，若明年宏观与行业周期共振可能迎来右侧行情[21] * 选择股票需关注龙头企业定调、现金流状况、批价走势和管理层改革力度[1][4] * 优质标的分类：优先选择业绩稳定无价值陷阱的茅台和汾酒；其次选择出清充分有望再创新高的古井、五粮液和老窖；第三类是深度变革者如洋河；另可关注模式创新的黑马品种如珍酒和酒鬼酒[22][23] 其他重要内容 **宏观经济关联** * 上一轮周期中宏观经济指标如PPI从2016年中由负转正，与茅台批价上涨同步[12] * 本轮周期调整呈阶梯式下行，不同于上一轮政务消费抽空导致的断崖式下跌，消费结构多元化使抗冲击能力增强[12][13] **长期议题分析** * 年轻人不喝白酒是每十年都会出现的问题，烈性酒商业模式已验证，长期看非决定性问题，核心是消费场景和主流人群经济结构转型，属周期问题[7] * 白酒出海市场前景存在争论，其路径与潜力仍需进一步观察和验证[24] **关键监测指标** * 可制作老酒指数跟踪不同年份老酒价格权重分析，目前仍处于探底过程[11] * 经销商现金流是比厂商现金流更及时的前瞻性指标，需重点跟踪[11]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

投资评级 - 行业投资评级为看好（首次）[1] 核心观点 - 白酒行业25Q2基金持仓占比已降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，布局长期价值的资金逐步出清，白酒重新具备周期行业特征[4][13] - 从2021年2月至今，白酒板块估值下跌四年，回调幅度达72%，估值消化呈现慢刀子割肉态势，基本面缓步变化、估值回调速度慢[4][13] - 复盘上轮周期，白酒调整需经历经销商盈利下滑至亏损、经销商回款下滑及酒厂预收款环比下滑、酒厂收入下滑及经销商去库、真实需求好转及酒厂收入增速回正四个阶段，目前茅台处于第2阶段[4][55] - 学习效应下，绝对收益和相对收益的拐点预计提前，绝对收益起点或出现在当前阶段（第2阶段），相对收益起点或提前至第3阶段[4][55] - 2012-2015年周期中，白酒指数见底于2014年春节后，当前周期见底预计出现在绝大部分品牌经销商去库阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，正处于从累库到去库的路径中[5][55] - 高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或提前，报表风险出清是信号，不一定等待真实需求复苏[6] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存清理中的迎驾贡酒；绑定胖东来捕获新渠道需求的酒鬼酒；依靠新品大珍及新渠道营销的珍酒李渡[6] 行业持仓与估值 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至6.81%，环比变动-0.19%，食品饮料超配比例回落至3.2%，为2016-2017年水平[12][13][15][16] - 板块估值处于历史低位，当前PE为18X（截至2025年8月25日），从2021年2月至今估值回调72%[19][20] - 极端悲观假设下（2025年净利润下滑30%），板块估值升至28X，历史数据显示此估值水平未来一年收益率为正的概率较大[22][23] - 部分公司股息率在悲观假设下仍具吸引力，如贵州茅台2.71%、五粮液2.65%、泸州老窖2.77%[24] 周期复盘与见底特征 - 上轮周期（2012-2015年）中，白酒调整经历需求减少、渠道库存积累、清理库存及需求复苏阶段，绝对收益起点出现在2014年春节后，渠道库存清理完毕、批价企稳是关键信号[27][33][36][48][50] - 批价企稳先于业绩改善，2014年春节后茅台批价稳在900元，五粮液批价企稳，股价启动，但酒企业绩仍连续多个季度下滑[36][38][39][40][41] - 渠道最艰难时点对应酒厂回款和收入下滑，预收款同比下降到收入下降用时6个季度，去库阶段真实动销大于收入[44][46] - 当前周期中，茅台25Q2回款同比下滑4.3%，预收款同比下滑44.89%，经销商盈利下滑至亏损，处于周期第2阶段[52][53][55] 布局时点与投资建议 - 批价波动直接影响估值，茅台飞天批价下跌可能带来布局机会，若批价进一步下探，股价调整或提供入场时机[59][60][62] - 政策导向强β，政策出台到需求回暖需2-3季度，预期带动估值修复先于基本面，2018-2019年政策周期中白酒估值率先修复[65][67] - 酒鬼酒通过胖东来新渠道捕获需求，有望复制2013年顺鑫农业的独立行情[6][68] - 关注去库较早、股息率较高、估值较低的标的，如泸州老窖、迎驾贡酒、酒鬼酒、珍酒李渡[6]

**纪要涉及的行业或公司** * 白酒行业 包括头部企业如茅台和五粮液 [1][3][9] **核心观点和论据** * 当前白酒行业正站在复苏的前夜 资产定价已开始提前反应 [1][12] * 复盘2013-2015年周期可为当前提供参考 两轮周期存在相似之处： * 均是行业周期与宏观经济周期的叠加 [1][9] * 都经历了政策调整带来的短期冲击（2013年“三公消费”禁令与2020年八项规定） [1][3][9] * 基本面改善（如预收账款降幅收窄 经营现金流向好）和政策利好（流动性改善预期）共同推动资产定价提前于基本面反弹 [1][5][6][7][9] * 2013-2015年周期中的关键市场变化： * “三公消费”禁令重创高端白酒 政务消费占比高达30% [3] * 茅台批发价从1,850元暴跌至850元 五粮液等品牌跌幅超40% [3] * 行业利润显著下滑 2014年仅茅台实现微弱利润增长 四川省累计亏损达4.81亿元 [3][4] * 白酒股价指数累计下跌46% 但于2014年6月开始触底反弹 早于基本面确认两个季度以上 [1][5] * 当前周期的独特性： * 个人消费恢复缓慢 因居民可支配收入增长缓慢且存款意愿强（存款余额高增速） 复苏时间可能更长 [10][11] * 头部企业市场份额更集中 应对市场波动更从容 库存和渠道周期更平滑 整体下降和复苏过程更平稳 [1][10] * 年轻消费群体习惯改变（个性化、低度化、利口化和悦己化） 可能影响整体复苏高度 [10][11] * 当前基本面改善正在强化和确认： * 8月开瓶率整体向好 表明白酒基本面底部已确认 [11] * 中秋和国庆是观察基本面是否真正见底的重要时间窗口 [1][11] * 流动性改善对资产定价起到关键作用： * 2014年底沪股通试点启动前 市场对外资偏好消费股的预期就推动了估值修复 [1][7] * 当前市场对A股流动性改善有类似预期 流动性影响更为主导 [9][12] **其他重要内容** * 白酒行业自2000年以来经历了四轮周期：1999-2003年、2008-2009年、2012-2015年、2022年至今 [2] * 在2013年周期中 因过度挺价 其（某品牌）销量一度下降超过70% [3]

核心观点 - 白酒股已处于资产定价底部回升前夜 基本面整体向好趋势确认 建议关注板块复苏反弹机会及周期中市场占有率持续提升的头部企业如贵州茅台和五粮液 [1] 行业周期复盘 - 2000年以来白酒行业经历四轮周期 当前周期始于2022年 与2013-2015年深度回调周期宏观形势最具可比性 [2] - 2013-2015年周期中 白酒股价提前基本面约2个季度走出底部 股价底部反转发生于业绩确认前2个季度 [2] - 历史周期中资产定价变化受两个预期改变驱动：终端动销企稳回升且酒企业绩环比改善 以及资本市场开放试点带来流动性预期转好 [3] 当前周期驱动因素 - 需求端随着中秋国庆旺季到来 白酒需求向好的趋势逐渐清晰 [3] - A股于2025年8月创10年来新高 市场流动性改善非常明显 [3] - 白酒自身周期与宏观周期叠加 历史周期中影响资产定价的两个关键因素均呈现向好趋势 [3]

核心观点 - 白酒股已处于资产定价底部回升前夜 基本面整体向好趋势确认 建议关注板块复苏反弹机会及周期中市占率提升的贵州茅台和五粮液 [1] 行业周期分析 - 2000年以来白酒行业经历四轮周期 当前周期始于2022年 与2013-2015年深度回调期宏观形势最具可比性 [2] - 2013-2015年周期中 白酒股价提前基本面约2个季度见底回升 资产定价变化受两个预期改变驱动 [2] 历史周期关键驱动因素 - 2014年端午节终端动销企稳回升 酒企半年报收入利润环比降幅收窄 资产负债表改善 [3] - 沪股通改革试点启动前 市场因外资偏好消费股而提前改善食品饮料流动性预期 [3] 当前周期积极信号 - 需求端随中秋国庆旺季到来呈现向好趋势 [3] - A股于2025年8月创10年新高 流动性改善显著 [3]