报告摘要 - 2Q25公司实现收入5.66亿美元，YoY +18.3%，QoQ +4.6%，符合5.5~5.7亿美元指引区间 [3] - 2Q25毛利率10.9%，超7%~9%指引区间上限及8.3%市场预期，YoY +0.4pct，QoQ +1.7pct [3] - 2Q25归母净利润795万美元，不及1277万美元市场预期，主因研发开支与折旧上涨 [3] - 按晶圆尺寸：8英寸收入占比41%（QoQ -1.7pct），12英寸收入占比59%（YoY +43.2%） [3] 下游需求与战略 - 北美客户收入占比9.4%，关税影响可控 [4] - "Local for Local"战略与ST等海外IDM合作项目已量产，营收贡献将于下半年体现 [4] - 消费电子营收YoY+19.8%（占比63.1%），工业及汽车营收YoY+16.7%（占比22.8%） [4] - 模拟和电源管理营收YoY+59%，BCD工艺需求为预期2倍 [4] - 功率器件营收YoY +9.4%，MOSFET等产品逐步回暖 [4] - 2Q25实施低个位数价格上调，集中在IC与12英寸平台 [4] 产能与资本开支 - 2Q25稼动率108.3%（YoY +10.4pct，QoQ +5.6pct），折合8英寸出货131万片（YoY +18%） [5] - 总产能达44.7万片/月（8英寸当量），Fab 9装机月产能超4万片 [5] - 2Q25 Capex 4.08亿美元（其中3.76亿美元投向Fab 9） [5] - Fab 9预计2025年底完成80%产能装机，2026年上半年达8.3万片/月 [5] - 2027年规划新产线建设 [5] 业绩展望 - 3Q25营收指引6.2–6.4亿美元（中值YoY+19.7%），高于6.01亿美元市场预期 [6] - 3Q25毛利率指引10%–12%（中值高于9.2%市场预期） [6] - 2H25营收增长驱动力：12英寸产能释放、BCD需求强劲、"local for local"订单 [6] - 2H25盈利有望稳中有升，提价效应将逐步对冲折旧压力 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心财务表现 - 2025年二季度营收5.661亿美元（YoY+18.3%，QoQ+4.6%），符合预期区间5.5-5.7亿美元 [5] - 毛利率10.9%（YoY+0.4pct，QoQ+1.7pct），超预期7%-9%区间 [5] - 净利润800万美元 [5] - 2025Q3营收指引6.2-6.4亿美元（QoQ+9.5%~+13.1%），毛利率指引10-12% [8] 产能与运营 - 25Q2晶圆交付1305K（YoY+18%，QoQ+6%），ASP为434美元/片（QoQ-1.3%） [8] - 稼动率108.3%（QoQ+5.6pct），持续满载 [8] - 25Q2新增8寸产能34K/M（折合12寸15K/M），总产能从413K/M增至447K/M [8] - 25Q2资本开支4.077亿美元，其中3.764亿美元用于Fab 9建设 [8] 分业务表现 - 模拟和电源管理业务增长显著（YoY+59.3%，QoQ+17.8%） [8] - 嵌入式非易失性存储产品（YoY+2.9%，QoQ+8.3%） [8] - 分立器件（YoY+9.4%，QoQ+2.4%） [8] - 逻辑和射频（YoY+8.1%，QoQ+2.7%） [8] - 独立式非易失性存储收入（YoY+16.6%，QoQ-35.6%） [8] 战略发展 - Fab 9正式进入建设期 [8] - 华力微未来三年内可能注入华虹公司，带来积极影响 [8] - 华力微拥有两座12英寸产线（Fab 5设计产能38K/M，Fab 6设计产能40K/M） [8] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利润预测调整为7.17/12.63/15.35亿元（原7.71/12.65/15.36亿元） [8] - 2025-2027年PE为161/91/75X [8] - 当前PB（LF）为2.64X，低于SW集成电路制造指数平均3.47X [8] 市场数据 - 当前股价66.80元，一年内最高/最低67.79/26.60元 [2] - 市净率2.6 [2] - 流通A股市值272.38亿元 [2] - 每股净资产25.34元，资产负债率28.14% [2]

纪要涉及的公司 中芯国际、华虹半导体 纪要提到的核心观点和论据 中芯国际 - **业绩表现**：2025 年一季度业绩不理想，先进制程业绩释放不及预期，产线新产品导入稳定性问题影响良率和 ASP，大客户产品出货延期，产线稼动率下降和收入缺失；预计二季度为业绩底部，三季度营收环比增长超 10%，四季度低个位数增长；预计 2025 年营收增速约 15%，2026 年及后年超 20%；预计 2025 年毛利率约 22%，明后两年分别提升两个点和一个点；预计二季度业绩至少达指引中上位置甚至接近上限，三季度单季营收可达 24 亿美元左右 [1][2][9][10][11][12] - **生产经营进展**：2025 年 6 月生产性问题预计解决，三季度受影响的先进制程产线良率将向此前充分调试的产线靠拢；截至 6 月，手机和 AI 芯片大客户产品已开始规模化出货，新版麒麟 9,020 处理器 6 月中旬发布，AI 芯片新品 6 月规模化出货，当月出货量接近前五个月总量 [3][4] - **成熟制程订单**：在手订单能见度增强，已覆盖 8 月以上水平，缓解市场对四季度业绩担忧；本地化生产趋势增强，国产替代份额提升，制造业回流，推动成熟制程订单增长 [1][5] - **AI 方向布局**：已开始大规模出货 AI 相关产品，预计下半年单月出货量进一步提升，2025 年下半年将成为 AI 芯片主要出货阶段，公司估值有望因先进制程改善而提升 [1][6] - **估值与市值**：使用 PB 比 PE 估值更合理，预计 2025 年非估值性权益约 220 亿美元，两倍 PB 即 400 亿美元是市值安全垫位置；长期市值至少达 700 亿美元，需先进制程业绩加速和国产芯片算力出货加速，以及成熟制程业绩表现和订单收入转化优于行业平均水平 [14][15] - **股价**：港股整体向上空间大于 A 股，当前仍具备较大上涨潜力；近期业绩基本面提振、“DeepSick R2”发布、中兴集中股权等因素可能推动股价上涨 [13][16] 华虹半导体 - **业绩表现**：2025 年一季度业绩未达预期；预计二季度业绩基本符合预期，全年营收持续环比改善；今后三年收入同比增速分别为 10%、17%和 19%，归母净利润增速今年达 30%以上，明年三位数增长，后年约 50% [2][26][27] - **价格调整**：2025 年 5 月价格谈判协议落地，预计三季度涨价明显带动业绩，普调幅度 6 - 8 个百分点，原因是前期价格低于行业水平及下游需求恢复 [1][17] - **下游需求**：下游需求企稳恢复，AI 需求强劲，工业中控领域有所恢复，消费电子平稳；模拟和电源管理产品需求强劲，功率半导体复苏，逻辑射频、MCU 及存储类产品平稳 [1][18][19] - **扩产计划**：2025 年预计释放无锡 9A 厂接近 4 万片产能，目前已实现 2.6 万片以上，2026 年中期增至 8.3 万片，后续扩产重点转向 40 纳米至 55 纳米制程相关产品；无锡基地（Fab 9）一期 8.3 万片产能 2027 年上半年完成释放，2027 年启动 9B 厂建设，2028 年量产，采用 20 纳米制程 [21][22][25] - **海外客户订单**：意法半导体 2025 年年底开始 40 纳米 MCU 产品落地，今年可能实现三四千片产能对应订单，年底最先兑现业绩；英飞凌 2026 年进行量产释放，初期重点在功率相关产品，订单明年逐步体现；长期来看，两家公司对华虹产能需求至少每月数万片 [23][24] - **估值与股价**：目前股价约一倍 PB，对应约 30 港币，具有安全垫；基本面改善、涨价落地以及扩产加速有助于估值修复，1.5 倍 PB 是可达到的目标；未来估值能否达到 2 倍、2.5 倍甚至接近 3 倍历史高位，取决于后续扩产和需求提振，资产注入将对估值产生积极影响 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国产替代和在地化生产推进需时间，订单转化为业绩贡献周期通常一到两个季度，最长可达一两年，2025 年下半年及 2026 年业绩有望提升，今年下半年成熟制程领域业绩将更积极乐观 [7] - 成熟市场边际性好转，订单能见度提高，2025 年下半年情况不像上半年担忧，Local for local 趋势可能在下半年体现在公司业绩上，提供长期业绩支撑 [8] - 中芯国际更多关注先进制程、人工智能、国产算力以及国产替代等方面，华虹更多关注供需关系匹配问题，美国对台积电和三星等公司代工限制，华虹受益更直接 [30] - 2025 年下半年中芯国际和华虹半导体基本面筑底回升，有更多潜在估值催化因素，建议投资者重点关注并积极布局 [31]