投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 天士力发布“十五五”战略规划，彰显长远发展信心，计划通过内生发展与外延扩张，力争2030年末实现工业营业收入翻番至150亿元、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队[8] - 公司2025年业绩呈现“收入端维持稳定，利润端持续增长”态势，全年营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，净利率持续优化至12.89%[3][4][6] - 核心产品复方丹参滴丸集采影响逐步出尽，销量达1.57亿盒，同比增长1.78%，中药创新药芍麻止痉颗粒销售额突破1亿元，增长快速[7][8] - 分析师预计公司2026-2028年收入将恢复增长，分别为89.13/100.28/113.05亿元，同比增长8.2%/12.5%/12.7%，归母净利润分别为12.66/14.63/16.92亿元，同比增长14.6%/15.5%/15.6%[9][11] 财务表现与预测 - **2025年财务表现**：营业收入8236百万元（-3.1%），归母净利润1105百万元（+15.6%），毛利率66.85%（-0.29pct），净利率12.89%（+2.78pct），销售费用率36.08%（+0.92pct），经营活动现金流1425百万元（-29.28%）[3][6][11] - **分业务板块（2025年）**： - 中药业务：营业收入58.53亿元（-2.84%），毛利率68.86%（-0.9pct）[8] - 化学制剂业务：营业收入12.88亿元（-1.43%），毛利率82.01%（-0.17pct），核心产品水林佳销量0.25亿盒（+4.57%）[8] - 生物药业务：营业收入1.91亿元（-0.02%），毛利率45.91%（+1.13pct）[8] - **未来三年盈利预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：8913/10028/11305百万元[9][11] - 归母净利润：1266/1463/1692百万元[9][11] - 每股收益（EPS）：0.85/0.98/1.13元[11] - 预测市盈率（P/E）：16.90X/14.62X/12.65X[9][11] 战略与展望 - “十五五”期间公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充高临床价值创新产品管线[8] - 公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入、利润翻番（即达到150亿元）[8] - 公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显，净利率同比增长2.78个百分点[6]

策略核心观点 - 国内基本面和资金面环境有望对A股形成中期重要支撑，但短期A股节奏受中东局势演进及海峡控制权争夺影响，进入4月A股或面临决断期，中东冲突走向将逐步明朗，冲击或降低，同时财报窗口期打开，盈利因子或有望逐步回归 [2][4] - 潜在风险在于美债利率加速上行或压制A股估值，需观察美债利率持续上行至关键点位后的局势变化 [2][4] - 配置上，关注前期超跌且盈利稳健板块的趋势修复 [2][4] - 短期来看，在油价高位震荡、美以伊冲突走向不确定性高的背景下，新能源投资机会凸显，因光伏、风电等发电受地缘冲突与化石能源价格影响小，且新能源汽车渗透率提升能帮助摆脱石油依赖，储能系统能平抑新能源波动性、提升消纳能力 [2][4] - 中期来看，有色、科技板块在市场流动性危机修复后有望重回趋势，因战争开始至今有色、科技两大前期趋势方向跌幅较大，而二者盈利趋势向好，有望成为市场止跌企稳后的主要修复方向 [2][4] 4月金股组合 - 4月中银证券金股组合共10只股票，覆盖房地产、交运、化工、电新、医药、食品饮料、社服、电子等行业 [2][6] - 具体组合及估值如下（数据截至2026年3月31日）： - 保利置业集团（0119.HK，地产），收盘价1.55元，2026年预测PE 25.83倍 [7] - 中远海特（600428.SH，交运），收盘价8.99元，2026年预测PE 10.45倍 [7] - 极兔速递-W（1519.HK，交运），收盘价8.93元，2026年预测PE 19.41倍 [7] - 卫星化学（002648.SZ，化工），收盘价27.62元，2026年预测PE 11.70倍 [7] - 雅克科技（002409.SZ，化工），收盘价78.74元，2026年预测PE 24.38倍 [7] - 宁德时代（300750.SZ，电新），收盘价401.70元，2026年预测PE 19.70倍 [7] - 天士力（600535.SH，医药），收盘价14.35元，2026年预测PE 16.88倍 [7] - 贵州茅台（600519.SH，食品饮料），收盘价1，450.00元，2026年预测PE 19.13倍 [7] - 科锐国际（300662.SZ，社服），收盘价23.40元，2026年预测PE 14.18倍 [7] - 海星股份（603115.SH，电子），收盘价43.95元，2026年预测PE 35.16倍 [7] 地产行业：保利置业集团 - 2026年1月公司销售排名逆势提升至行业第12位，销售均价达2.48万元/平，销售金额37亿元，同比下降22.9%，但降幅好于百强房企（-24.7%） [8] - 2025年公司实现销售金额502亿元，超额完成目标，同比下降7.4%，降幅好于百强房企（-19.8%）和TOP20房企（-17.8%），销售均价3.09万元/平，同比提升21.0%，增幅高于行业 [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入227.6亿元，同比增长82.1%，归母净利润6331.1万元，同比增长208.8%，资产负债率为82.6%，同比下降0.4个百分点 [9] - 公开融资渠道畅通，2025年发行债券及ABS合计84.1亿元，平均发行利率2.46%，未来三年公开市场偿债压力不大，2026年到期规模合计26.3亿元 [10] - 公司为“小而美”、高能级布局、低估值的央企，销售排名从2021年的第60名提升至2026年1月的第12名，重点布局高能级城市，2025年上半年上海、杭州、广州土地投资占比88%，土储中一线城市占比30%，二线占比45% [11] - 2025年上半年毛利率同比提升3.2个百分点至17.5%，2024年分红率为40%，未来分红率将不低于40%，当前股价对应PB为0.2倍，估值提升空间较大 [11] 交运行业：中远海特 - 2025年前三季度公司实现营业收入166.11亿元，同比增长37.92%，归母净利润13.29亿元，同比增长10.54%，扣非归母净利润增幅达32.19%，经营活动现金流量净额42.62亿元，同比增长82.69% [13] - 营业收入增长主要得益于运力规模扩大和航运业务增加，营业成本同比增长36.48%，与收入增长基本匹配 [13] - 公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，2025年预计交付53艘新船，合计317.2万载重吨，船队规模有望继续扩大 [14] 交运行业：极兔速递-W - 2025年上半年公司实现总收入54.99亿美元，同比增长13.1%，其中东南亚市场收入19.70亿美元，同比大幅增长29.6%，中国市场收入31.37亿美元，同比增长4.6%，新市场收入3.62亿美元，同比增长24.3% [15] - 新市场经调整EBITDA为157万美元，首次实现转正，跨境业务经调整EBITDA实现扭亏为盈，达288万美元 [15] - 2025年上半年东南亚市场包裹量达32.3亿件，同比增长57.9%，市占率提升至32.8%，较去年年底提升5.4个百分点，稳居行业第一，中国市场包裹量达106亿件，同比增长20%，市占率11.1% [16] - 公司通过规模效应和中国经验赋能，东南亚区域单票成本从0.60美元降至0.50美元，中国市场单票成本从0.32美元降至0.28美元，形成“成本优化-价格下调-业务增长-成本再降”的良性循环 [17] 化工行业：卫星化学 - 2025年公司毛利率为22.31%，净利率为11.52%，资产负债率为51.74%，同比下降3.89个百分点，预计2025年现金分红总额16.78亿元，分红比例35.70% [18] - 全球石化行业竞争格局重塑，轻烃路线优势增强，公司作为国内领先的乙烷裂解制乙烯企业，竞争优势进一步增强 [19] - 产业链一体化水平持续加深，2025年多个项目投产，丙烯酸总产量实现“三年连增”，与全球超过160个国家地区的客户建立合作，将海外市场视为增长“第二曲线” [20] 化工行业：雅克科技 - 2025年上半年公司营收同比增长，但归母净利润同比增幅低于营收，主要因汇兑损失及研发费用增加，其中汇兑损失导致同比产生5689.45万元的汇兑损益差异，研发费用同比增长46.88% [21] - 2025年上半年电子材料板块实现营收25.73亿元，同比增长15.37%，其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计实现营收21.13亿元，同比增长18.98% [22] - 前驱体材料收入同比增长超过30%，公司已构建中韩双研发部门，开发先进制程所需前驱体材料，并积极布局原材料国产化 [22] - 2025年上半年LNG保温绝热板材实现营收11.65亿元，同比增长62.34%，为20余艘大型LNG运输船提供材料，并完成新一代材料的GTT认证 [24] 电新行业：宁德时代 - 2025年公司实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%，归母净利润722.01亿元，同比增长42.28% [25] - 2025年公司动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年位居全球第一，海外动力电池使用量市占率提升至30.0% [25] - 2025年储能电池销量121GWh，同比增长29.13%，出货量连续5年位居全球第一，期末锂电池产能772GWh，在建产能321GWh [26] 医药行业：天士力 - 2025年3月华润三九成为公司控股股东，公司制定“十五五”战略规划，力争2030年实现工业营业收入翻番（150亿元）、利润翻番 [27] - 2025年公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，其中医药工业收入73.82亿元，同比下降2.54%，核心产品复方丹参滴丸销量稳步上升但营收受集采影响小幅下降，芪参益气滴丸等潜力品种保持增长 [28] - 2025年公司研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45%，在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批 [29] 食品饮料行业：贵州茅台 - 公司认为白酒行业仍处深度调整期，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加，需求侧短期承压，公司积极推进“三个转型”、“三端变革” [32] - 2025年第三季度公司实现营收390.6亿元，同比增长0.6%，归母净利192.2亿元，同比增长0.5%，增速较上半年主动调整，其中茅台酒营收同比增长7.3%，系列酒下滑42.8% [33] - 公司拟每股派发现金红利23.957元，合计300亿元，并公告拟回购不低于15亿元且不超过30亿元股份用于注销 [33] 社服行业：科锐国际 - 2025年公司预计实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比增长30.00%-62.50%，预计扣非归母净利润1.45-2.11亿元，同比增长6.46%-54.52% [35] - 公司以数智科技为重点驱动业务，构建一站式人才供应链解决能力，并已系统性启动Agent相关的技术和产品准备 [35] 电子行业：海星股份 - AI服务器功耗增长推动供电架构向800VDC升级，带动对高端铝电解电容器及电极箔的需求，预计2026/2027/2028年全球AI服务器用电极箔市场规模将分别达到25.9/50.2/86.6亿元 [37] - 公司技术壁垒深厚，2024年全球电极箔市占率达9.1%，排名第一，其车载电子、AI服务器用电极箔均已通过客户认证 [37] - 高端产能紧张叠加上游金属铝价格上涨，电极箔行业存在涨价可能性 [38]

3月金股组合 - 报告推荐的3月金股组合包括：保利置业集团(0119.HK)、中信海直(000099.SZ)、招商轮船(601872.SH)、浙江龙盛(600352.SH)、雅克科技(002409.SZ)、天赐材料(002709.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、巴比食品(605338.SH)、颐海国际(1579.HK)、中国中免(601888.SH)、九号公司-WD(689009.SH)、芯碁微装(688630.SH) [1] 市场与策略观点 - A股结构性慢牛趋势不破，油价中枢抬升之下，新能源投资机会凸显 [2][11] - 3月以来，受美以伊冲突影响，A股市场出现明显调整，截至3月20日，万得全A、上证指数、沪深300分别下跌6.78%、4.94%、3.05%，科创50调整幅度达11.41% [12] - 油价中枢抬升、高位震荡之下，新能源投资机会凸显，3月中旬以来布伦特原油价格持续在100美元/桶以上的高位震荡 [13] - 地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧价格波动幅度 [2][14] 医药生物行业 - 天士力 - 2025年公司实现营收82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降23.59% [2][5] - 2025年第四季度实现营收19.26亿元，同比下降5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%；扣非归母净利润-0.38亿元，同比下降170.86% [2][5] - 华润三九于2025年3月成为公司控股股东，公司制定“十五五”战略规划，力争2030年实现工业营业收入翻番至150亿元，利润翻番 [6] - 2025年公司销售费用同比下降0.55%，管理费用同比下降3.23% [6] - 2025年医药工业主营业务收入73.82亿元，同比下降2.54%；医药商业中连锁药店业务收入7.36亿元，同比下降10.39% [7] - 2025年公司研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45% [8] - 公司在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期 [8] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.77亿元、14.04亿元、15.73亿元 [9] 基础化工行业 - 本周（03.16-03.22）跟踪的100个化工品种中，60个品种价格上涨，18个品种价格下跌，22个品种价格稳定 [14] - 本周WTI原油期货价格收于96.60美元/桶，周涨幅2.38%；布伦特原油期货价格收于112.19美元/桶，周涨幅11.95% [15] - 本周国内甲醇均价为2,432元/吨，较上周上涨7.04%，较上月上涨27.93% [16] - 本周国内蛋氨酸均价为39.5元/公斤，较上周上涨25.4%，较上月上涨111.23% [17] - 截至3月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为28.03倍，处在历史81.52%分位数；SW石油石化市盈率为16.74倍，处在历史50.60%分位数 [18] - 投资建议关注：1. 大型能源央企；2. 原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3. 供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头 [2][14][18] - 报告推荐标的包括：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化、浙江龙盛、雅克科技等 [18][19] 交通运输行业 - 航运方面，霍尔木兹通航受阻下VLCC转向延布红海通道，西非航线补位对冲外运缺口 [3][21] - 航空货运方面，中东局势扰动导致亚欧空运运力仍偏紧，国泰货运取消迪拜与利雅得货班至3月31日并增投欧洲运力 [3][21] - 交通新业态方面，英伟达宣布扩大与Uber、Lyft合作，Robotaxi计划于2027年起在美多城落地 [3][21] - 低空经济方面，沃飞长空在成都举办供应链大会，发布百亿机遇清单并获工商银行100亿元授信支持；国内首个“路空一体”汽车试验场投运 [3][21] - 行业高频数据：波罗的海空运价格指数环比上升2.6%；集运运价指数同比上涨29.38%，干散货运价同比上涨25.75%，油运运价环比上涨44.85%；2026年2月快递业务量同比下降10.90% [24] - 投资建议持续关注中东局势演变下的航运板块机会，推荐招商轮船、中远海特；建议把握低空经济与自动驾驶赛道机遇，推荐中信海直 [25]

报告投资评级 - 对天士力（600535.SH）的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入” [2] - 报告所属的医药生物（中药Ⅱ）板块评级为“强于大市” [2] 核心观点与投资建议 - 核心观点：华润集团入主开启新篇章，公司治理、资源与战略全面升级，创新管线逐步获批落地，打开长期成长空间，持续看好公司未来发展 [4][6] - 投资建议：基于华润入主后的积极变化，微调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元，对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，以3月20日收盘价计对应PE为16.6/15.1/13.4倍，维持“买入”评级 [6][8] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年实现营收82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降23.59% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度营收19.26亿元，同比下降5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%；扣非归母净利润为-0.38亿元，同比下降170.86% [4] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降0.55%，管理费用同比下降3.23% [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年主营收入分别为91.85/101.15/111.39亿元，增长率分别为11.5%/10.1%/10.1%；归母净利润增长率分别为15.6%/9.9%/12.0% [8] 战略与治理变革 - **华润入主**：2025年3月，华润三九成为公司控股股东，公司迅速完成融合并制定“十五五”战略规划，力争2030年实现工业营业收入翻番至150亿元、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队 [9] - **协同效应**：借助华润三九在连锁及零售端的渠道资源推进“院外增效”模式，加强与华润医商的合作共建新品终端开发协同机制，并在管理、品牌、供应链等方面实现深度协同 [9] 业务板块分析 - **医药工业**：2025年收入73.82亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳 [9] - **心脑血管业务**：核心产品复方丹参滴丸销量稳步上升但受集采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响有所下滑 [9] - **医药商业**：连锁药店业务收入7.36亿元，同比下降10.39%，主要受政策影响 [9] 研发与创新管线 - **研发投入**：2025年研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45% [9] - **研发管线**：在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期 [9] - **重点领域进展**： - **心血管及代谢领域**：在研创新药11项，青术颗粒III期已完成并提交PreNDA沟通；芪参益气滴丸治疗心衰适应症即将进入III期 [9] - **神经/精神领域**：在研创新药6项，普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症已于2025年9月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%；枣仁宁心滴丸（安神滴丸）处于CDE审评中；JS1-1-01（抑郁）已启动IIb期研究 [9] - **消化领域**：在研创新药6项，培重组人成纤维细胞生长因子21注射液（MASH）完成临床Ib入组；连夏消痞颗粒（功能性消化不良）和肠康颗粒（肠易激综合征）均处于III期临床；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期临床入组中 [9] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至报告日，市场价格为人民币14.15元，总市值为211.39亿元，总股本为14.94亿股 [2][3] - **近期股价表现**：今年以来股价绝对收益为-7.3%，相对上证综指收益为-5.6% [3] - **估值指标**：基于2026-2028年预测EPS，对应PE分别为16.6/15.1/13.4倍；对应PB分别为1.6/1.5/1.4倍；对应EV/EBITDA分别为9.3/8.7/7.7倍 [6][8][11]

天士力电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略规划 * 公司为天士力，已并入华润三九体系，是华润三九“一体两翼”战略中医疗健康赛道的重要组成部分[3] * 公司确立了2030年战略目标：工业营收与利润较目前翻番至150亿元，跻身中国制药第一梯队[2][5] * 公司愿景是成为创新驱动的中国医药市场领先企业，业务聚焦心血管、代谢、神经精神及消化三大核心治疗领域的16个疾病方向[3] * 为实现目标，公司制定了九大关键战略举措（“九大必赢之仗”），涵盖研发效率与创新、成本控制、营销体系、外部合作、AI应用和人才建设[3][4] * 公司着力构建八大核心能力，包括洞察与高效转化、高临床价值挖掘与学术推广、终端覆盖、投资与BD、全产业链成本控制、专业学术品牌建设、智数化应用以及高效机械管理[5] 二、 核心财务与经营数据 * 公司目标2030年工业营收翻番至150亿元[2][5] * 2025年复方丹参滴丸糖网适应症销售额达3亿元人民币[2][13] * 2025年养血清脑颗粒销售额已超过1亿元[7] * 普佑克心梗适应症年销售收入约为2.5亿元，覆盖医院约3,800家[17] * 2025年末应收账款增加3.3亿元，主要因核心产品降价后为控制渠道库存减少发货，价格稳定后为恢复合理库存增加发货所致[20][21] * 公司2025年应收账款周转天数约为42天，优于医药行业中位值73天和中药行业中位值80天[21] 三、 核心产品销售与市场表现 * **复方丹参滴丸**：2025年销量稳步上升，但受集采降价影响营收小幅下降，其中糖网适应症增长较快，销售额达3亿元[2][7][13] * **普佑克**：2025年第三季度末获批脑梗适应症，市场空间扩大4-5倍，公司目标将其打造为10亿元以上大品种[2][17] * **其他核心产品**：2025年，芪参益气滴丸、水林佳、藿香正气滴丸和养血清脑颗粒均保持快速增长[7] * **针剂产品**：丹参多酚酸和益心复脉两款针剂产品受中药针剂行业整体下滑影响，销售额有所下降[7] * **2026年展望**：公司预期核心产品将保持持续增长，通过“强化学术推广”和“扩大产品销售规模”两大方向进行市场拓展[7] 四、 研发管线与创新策略 * 公司研发转型：削减仿制药投入，聚焦创新中药与CGT（细胞与基因治疗）、小核酸双轮驱动[2][5] * 在研创新药管线共31项，其中4项处于NDA或pre-NDA阶段，17项处于临床II/III期阶段[2][5] * **创新中药**：拥有21个在研产品，其中16个处于II/III期临床阶段[12] * **CGT赛道**：布局免疫细胞和干细胞方向，三个主要产品：双靶点CAR-T（已获IND批准，启动I期临床）、脐带基质细胞（I期临床）、脂肪干细胞（已获中美IND批准）[16] * **小核酸领域**：处于早期布局，两个项目中一个已正式立项进入临床前研究[15] * **其他重点在研产品**： * PD-1/VEGF双抗：II期研究进展顺利[18] * B1,344（FGF21类似物）：Ib期研究预计2026年9月左右完成[19] * GS1,101（抗抑郁新药）：即将启动IIb期和III期研究[22][23] * 安神定丸：已完成临床和生产现场核查，等待CDE最终上会答辩[24] 五、 与华润三九的协同融合 * 2025年并入华润三九体系，双方在营销、研发、管理深度融合[2] * **营销协同**： * 医疗市场：双方基于各自渠道优势互相协助推广产品[6] * 零售渠道：华润三九为天士力提供赋能，共同打造产品并纳入“冠军计划”，终端覆盖家数同比提升20%[2][6][10] * 电商业务：天士力与三九电商团队深入合作，重点产品纳入三九阿里系旗舰店[6] * **管理协同**：公司已全面落地华润管理要求，在财务、人力资源等领域与华润三九业务系统对接，提升运营效率[6] * **未来展望**：2026年将继续深化业务融合，构建“院内筑基，院外增效”的价值循环商业模式[6] 六、 2026年经营预期与具体策略 * **经营目标**：力争实现营收与利润双位数增长[2][6] * **核心策略**：“院内筑基、院外增效”模式[2][6][9] * **学术推广**：重构医学市场部，强化高临床价值学术营销，启动多项核心产品的循证医学研究[7][8] * **产品销售**：实施大品种战略，推动核心产品深度开发，加速新产品与潜力产品市场培育，重点推广普佑克新适应症[8] * **组织架构**：调整销售大区，设立“管线制+综合制”架构，在10个重点潜力省份加强推广，强化县域头部终端覆盖[8][9] * **院外市场规划**：依托华润三九渠道优势，围绕处方承接强化专业推广能力，通过患者管理延长用药周期，OTC产品与三九协同[10][11] 七、 重点产品详细分析 * **复方丹参滴丸**： * 慢性稳定性心绞痛年服药人数约1，100万，糖网适应症对应患者人群约3，300万至4，400万[13] * 集采降价影响（2025年降价15%）预计2026年基本消除[2][13] * 糖网适应症已进入25个相关共识和指南[13] * 2026年将启动三项由院士牵头的临床研究，推动产品指南推荐级别提升[13] * **普佑克（脑梗新适应症）**： * 脑梗年新发患者440万至550万，是心梗（近100万）的4到5倍[17] * 若按现有医院覆盖层次简单推算，脑梗适应症有望带来10亿元水平的市场空间[17] * 公司已立项新的扩窗临床试验，旨在将溶栓时间窗从4.5小时延长至24至72小时[17] * **多款潜力创新中药（III期临床）**： * 恩替韦颗粒：24小时内快速退热，三天内基本消除感冒症状[25] * 清周颗粒：治疗急性痛风，快速缓解症状且肝肾安全性优势明显[25] * 苓夏消痞颗粒：针对功能性消化不良，中国患者基数约1亿，该品种针对的餐后不适综合征占40%[25][26] * 常康颗粒：针对腹泻型肠易激综合征（IBS-D），IBS-D患者约占IBS患者总数的74%[26] 八、 其他重要信息 * 公司关于代谢相关性脂肪性肝病的真实世界研究数据，计划在2026年亚太肝病年会上以口头报告形式展示[8] * 未来销售费用将注重源头管控和前瞻性成本控制，推广费已有所下降[22] * 未来研发投入将更倾向于创新药，仿制药投入将逐渐减少[22]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入42.88亿元同比下降1.91% 归母净利润7.75亿元同比增长16.97% 扣非归母净利润6.40亿元同比下降12.87% [1] - 2025年第二季度营业收入22.33亿元同比下降3.86% 归母净利润4.60亿元同比增长25.41% 扣非归母净利润4.04亿元同比下降8.43% [1] - 整体毛利率67.37%同比微降0.08个百分点 销售费用率35.56%同比上升1.94个百分点 净利率18.42%同比提升3.48个百分点 [1] - 中期分红率40.50% 拟每10股派发现金红利2.1元（含税） [1] 业务板块表现 - 医药工业板块营业收入38.8亿元同比下降0.45% 中药板块复方丹参滴丸销量稳步上升 芪参益气滴丸等二线产品快速增长 [1] - 与华润三九完成"百日融合" 借助其CHC和处方药营销网络优势 预计下半年医药商业板块将提振 [2] - 重点产品入驻三九旗舰店 开展多元化创新营销活动 加速提升线下大连锁及线上平台覆盖 [2] 研发创新进展 - 在研管线83项其中创新药31项 持续推进"产品树"和"疾病树"创新战略 [2] - 重点布局CGT和抗体药物 PDL1/VEGF双抗实体瘤适应症处于Ⅱa临床阶段 [2] - B1344注射液完成美国Ⅰa临床试验 获得3项临床批件包括人脐带间充质干细胞注射液等 [2] - 推进现代中药创制全国重点实验室建设 加快创新中药研发进程 [2] 未来发展预期 - 预计2025-2027年归母净利润11.9/13.6/15.1亿元 同比增长24.3%/14.8%/10.8% [3] - 对应PE估值21/18/17倍 看好渠道协同带来的盈利能力提升潜力 [3] - 研发管线价值将逐步释放 [3]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级，目标价20.37元（2025年PE估值25倍，Wind一致预期可比公司均值19x）[1][5][7] - 预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元，同比增速27.4%/15.5%/8.6% [5][11] 业绩表现 - 1H25收入42.9亿元（-2% yoy），归母净利7.7亿元（+17% yoy），扣非净利6.4亿元（-13% yoy）[1] - 2Q25收入22.3亿元（-4% yoy），归母净利4.6亿元（+25% yoy），扣非净利4.0亿元（-8% yoy）[1] - 归母净利增长主因金融资产公允价值上升，扣非净利下降因2024年丹滴调价影响[1] 医药工业业务 - 1H25医药工业收入38.8亿元（+2% yoy），逆势增长（同期全国医药制造业收入-1.2% yoy）[2] - 心脑血管及代谢收入21亿元（-3% yoy） - 神经精神收入7.7亿元（+1% yoy） - 消化收入5.2亿元（+9% yoy）[2] - 丹滴实现价降量增，收入保持平稳；芪参益气滴丸、水林佳等产品收入较快增长[2] 研发进展 - **创新中药**：安神滴丸申报NDA获受理；安体威颗粒III期、芪参益气滴丸心衰II期完成出组[3] - **创新化药**：PXT3003申报NDA[3] - **创新生物药**：普佑克完成CDE审评会；B1962(PD1/VEGF)启动IIa/IIb期实验，预计10M25公布初步数据[3] - **CGT领域**：获干细胞注射液、双靶点CAR-T等三项临床批件[3] 华润整合进展 - 3M25完成过户登记，成为华润三九成员，已完成百日融合[4] - 2Q25在产品渠道、品牌等领域达成合作，首仿药米诺膦酸片启动市场推广[4] - 计划利用华润OTC、线上及院内渠道优势加速产品放量[4] 财务预测 - 2025E营收97.92亿元（+15.2% yoy），归母净利12.17亿元（+27.4% yoy）[11] - 2025E毛利率63.17%，净利率12.68%，ROE 9.30%[11] - 当前股价16.18元（截至8月15日），对应2025E PE 19.86x，PB 1.84x[8][11]

投资评级 - 维持买入-A评级，6个月目标价19.66元（当前股价16.18元）[5] 财务表现 - 2025H1营业收入42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（同比+16.97%），扣非净利润6.40亿元（同比-12.87%）[1] - Q2单季度营收22.33亿元（同比-3.86%），归母净利润4.60亿元（同比+25.41%）[1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为23.0%、10.2%、10.8%，对应EPS 0.79/0.87/0.96元[9][10] 业务分项 - **医药工业**：营收38.79亿元（同比-0.45%），心血管及代谢领域营收21.10亿元（同比-2.98%），消化领域营收5.21亿元（同比+8.58%）[2] - **医药商业**：营收3.86亿元（同比-14.88%）[2] - **核心产品**：复方丹参滴丸销量上升但营收小幅下降，芪参益气滴丸、水林佳等快速增长，丹参多酚酸等中药针剂销售下滑[2] 战略合作 - 华润三九于2025年3月成为控股股东，完成董事会改组及"百日融合"，推进研发/营销/生产协同[3] - 计划通过"四个重塑"（价值、业务、组织、精神）升级管理体系，强化战略协同[3] 研发进展 - 在研管线83项（创新药31项），新增立项8项，聚焦心血管/神经/消化三大领域[4] - **心血管领域**：青术颗粒Ⅲ期、芪参益气滴丸糖尿病肾脏病Ⅱ期完成受试者出组[8] - **神经领域**：安神滴丸通过生产核查，JS1-1-01国内完成Ⅱ期临床[8] - **消化领域**：B1344注射液进入Ⅰb期，连夏消痞颗粒处于Ⅲ期临床[9] 估值与预测 - 当前总市值241.72亿元，动态市盈率20.6倍（2025E）[5][10] - 预计2025年ROE提升至9.5%，净利润率13.4%[10]

公司概况与业绩表现 * 天士力2025年上半年营收42.88亿元 归母净利润7.75亿元（同比增长16.97%） 扣非净利润6.4亿元（同比下降12.87%）[3] * 医药工业收入38.79亿元（同比下降0.45%） 细分领域：心血管及代谢类21.1亿元（-2.98%） 神经精神类7.67亿元（+0.56%） 消化类5.21亿元[3] * 净利润增长主因金融资产公允价值上升 扣非净利润下降受集采降价和中药粉针收入减少影响[2][3] 华润三九融合与战略调整 * 华润三九入驻后定位为创新驱动的医药领先企业 已完成百日融合 优化财务 人力资源 EHS等体系[5] * 启动十五五战略规划制定 推动核心产品深度开发和新产品市场拓展[5] * 推出高管三年融合现金激励方案 根据年度目标完成度发放奖励[6] * 与华润三九协同：OTC产品入驻旗舰店 首仿药米诺膦酸片推广合作 瑞替辅酶瑞通利与普优克联合营销[5][9] 核心产品表现与展望 * **复方丹参滴丸**：上半年因降价15%营收下降但销量上升 全年预期稳定 糖尿病视网膜病变新适应症市场空间达30亿元 2025年预计销售额2.5-3亿元（上半年1.4亿元）[15][16] * **二线品种**：养血清脑系列和芪参益气滴丸上半年高个位数增长 基层市场覆盖率仍有提升空间[16] * **普优克**：上半年心梗适应症销售约1亿元 脑梗适应症预计2025Q4获批 已覆盖3000-3500家目标医院[17][18] * **中药注射剂**：丹参多酚酸及益气复脉针剂受行业下滑影响销售下降 全年目标保持稳定[7][18] 研发管线进展 * **心血管代谢领域**：聚焦常青中药和CTC药物 布局小核酸和多肽[10] * **细胞治疗**： - 免疫细胞：双靶互斥设计新分子治疗脑胶质瘤（3例PR）[14] - 干细胞：脂肪来源间充质基质细胞用于缺血性脑卒中 脐带间充质干细胞治疗心衰进入一期临床[14][15] * **化药创新药**：神经精神领域10个产品 包括全球首个腓骨肌萎缩症药物（2024年完成三期）和抗抑郁创新药（二期完成）[19][21] * **中药潜力品种**：17个二三期临床项目 如急痛清浊颗粒（急性痛风三期预组完成） 三黄煎剂名（黄斑变性三期启动）[20][23][24] 市场策略与增长举措 * 推动县域医共体药品目录联动开发 扩大基药市场占有率[8] * 加大芪参益气滴丸 普优克 水林佳等成长产品投入 提升扫码纸巾颗粒等新产品终端覆盖率[8] * 零售板块强化华润三九渠道赋能 核心OTC产品入驻旗舰店[9] * 商销领域聚焦头部客户 推进集采品种进基层活动[8] 风险与挑战 * 集采降价导致心血管及代谢类产品收入下降（-2.98%）[3] * 中药注射剂行业整体下滑影响两款针剂销售[7] * 零售板块受门诊统筹及医保控费政策冲击[8] 未来展望 * 2025年下半年医药工业收入预期保持稳定 计划推动2个新产品/适应症获批[26] * 中长期目标：巩固创新中药龙头地位 拓展生物药领域 实现十五五期间行业领先业绩[6][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][16] 报告的核心观点 - 公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1收入增长平稳，主业利润短期承压，业绩符合预期；看好降价影响逐步弱化后，25年经营企稳向好 [1][9] - 公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化，盈利能力稳定，经营质量健康 [1] - 未来中药板块有望稳定增长，化药及生物药板块有新品种、新适应症增量，关注资产重组进展，期待华润与公司战略融合协同发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月28日晚公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入20.55亿元，同比增长0.30%；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%；扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%；实现每股收益0.21元 [2] 简评 主营业务 - 2025年Q1公司营业收入20.55亿元，同比增长0.30%，扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%，归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%，主业利润下滑受丹滴价格调整影响，表观利润增长因资产处置及金融资产公允价值变动收益增加 [8] - 2025年Q1医药工业板块营收18.42亿元，同比增长1.83%，毛利率70.42%，同比降1.54个百分点，受丹滴价格调整影响；中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.69亿元（+1.90%）、3.00亿元（+3.59%）、0.52亿元（-7.36%） [9] - 2025年Q1医药商业板块营收2.02亿，同比下滑10.96%，受外部环境影响收入端承压，毛利率31.91%，同比增2.65个百分点，盈利能力稳中有升 [9] 展望全年 - 中药板块有望稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量，如复方丹参滴丸糖网适应症推广、养血清脑和芪参益气滴丸指南及共识进入工作推进 [10] - 化药板块预计蒂清续约价格调整影响弱化，水林佳学术推广推进，中长期坚持仿创结合，新品种有望贡献增量；生物药板块普佑克拓展市场空间，新适应症拓展有望带来良好增长 [11] - 25年3月公司协议转让股权完成过户，控股股东变更为华润三九，双方战略融合工作推进顺利，业务在新一届管理团队带动下有序开展，有望实现中药产业链补链强链延链 [12] 盈利能力 - 2025年Q1公司综合毛利率66.61%，同比减少0.55百分点，盈利能力基本稳定；销售费用率35.23%，同比增加1.40pp；管理费用率3.84%，同比增加0.29pp；研发费用率9.88%，同比增加0.15pp；经营活动现金流量净额-3.62亿元，其它财务指标基本正常 [13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为90.01、95.39和101.29亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.16和13.86亿元，分别同比增长12.4%、13.3%和14.0%；折合EPS分别为0.72元/股、0.81元/股和0.93元/股，对应PE为22.5x、19.8x和17.4x [3][16]