投资评级与目标价 - 维持"增持"评级，目标价20.37元（2025年PE估值25倍，Wind一致预期可比公司均值19x）[1][5][7] - 预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元，同比增速27.4%/15.5%/8.6% [5][11] 业绩表现 - 1H25收入42.9亿元（-2% yoy），归母净利7.7亿元（+17% yoy），扣非净利6.4亿元（-13% yoy）[1] - 2Q25收入22.3亿元（-4% yoy），归母净利4.6亿元（+25% yoy），扣非净利4.0亿元（-8% yoy）[1] - 归母净利增长主因金融资产公允价值上升，扣非净利下降因2024年丹滴调价影响[1] 医药工业业务 - 1H25医药工业收入38.8亿元（+2% yoy），逆势增长（同期全国医药制造业收入-1.2% yoy）[2] - 心脑血管及代谢收入21亿元（-3% yoy） - 神经精神收入7.7亿元（+1% yoy） - 消化收入5.2亿元（+9% yoy）[2] - 丹滴实现价降量增，收入保持平稳；芪参益气滴丸、水林佳等产品收入较快增长[2] 研发进展 - **创新中药**：安神滴丸申报NDA获受理；安体威颗粒III期、芪参益气滴丸心衰II期完成出组[3] - **创新化药**：PXT3003申报NDA[3] - **创新生物药**：普佑克完成CDE审评会；B1962(PD1/VEGF)启动IIa/IIb期实验，预计10M25公布初步数据[3] - **CGT领域**：获干细胞注射液、双靶点CAR-T等三项临床批件[3] 华润整合进展 - 3M25完成过户登记，成为华润三九成员，已完成百日融合[4] - 2Q25在产品渠道、品牌等领域达成合作，首仿药米诺膦酸片启动市场推广[4] - 计划利用华润OTC、线上及院内渠道优势加速产品放量[4] 财务预测 - 2025E营收97.92亿元（+15.2% yoy），归母净利12.17亿元（+27.4% yoy）[11] - 2025E毛利率63.17%，净利率12.68%，ROE 9.30%[11] - 当前股价16.18元（截至8月15日），对应2025E PE 19.86x，PB 1.84x[8][11]

投资评级 - 维持买入-A评级，6个月目标价19.66元（当前股价16.18元）[5] 财务表现 - 2025H1营业收入42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（同比+16.97%），扣非净利润6.40亿元（同比-12.87%）[1] - Q2单季度营收22.33亿元（同比-3.86%），归母净利润4.60亿元（同比+25.41%）[1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为23.0%、10.2%、10.8%，对应EPS 0.79/0.87/0.96元[9][10] 业务分项 - **医药工业**：营收38.79亿元（同比-0.45%），心血管及代谢领域营收21.10亿元（同比-2.98%），消化领域营收5.21亿元（同比+8.58%）[2] - **医药商业**：营收3.86亿元（同比-14.88%）[2] - **核心产品**：复方丹参滴丸销量上升但营收小幅下降，芪参益气滴丸、水林佳等快速增长，丹参多酚酸等中药针剂销售下滑[2] 战略合作 - 华润三九于2025年3月成为控股股东，完成董事会改组及"百日融合"，推进研发/营销/生产协同[3] - 计划通过"四个重塑"（价值、业务、组织、精神）升级管理体系，强化战略协同[3] 研发进展 - 在研管线83项（创新药31项），新增立项8项，聚焦心血管/神经/消化三大领域[4] - **心血管领域**：青术颗粒Ⅲ期、芪参益气滴丸糖尿病肾脏病Ⅱ期完成受试者出组[8] - **神经领域**：安神滴丸通过生产核查，JS1-1-01国内完成Ⅱ期临床[8] - **消化领域**：B1344注射液进入Ⅰb期，连夏消痞颗粒处于Ⅲ期临床[9] 估值与预测 - 当前总市值241.72亿元，动态市盈率20.6倍（2025E）[5][10] - 预计2025年ROE提升至9.5%，净利润率13.4%[10]

公司概况与业绩表现 * 天士力2025年上半年营收42.88亿元 归母净利润7.75亿元（同比增长16.97%） 扣非净利润6.4亿元（同比下降12.87%）[3] * 医药工业收入38.79亿元（同比下降0.45%） 细分领域：心血管及代谢类21.1亿元（-2.98%） 神经精神类7.67亿元（+0.56%） 消化类5.21亿元[3] * 净利润增长主因金融资产公允价值上升 扣非净利润下降受集采降价和中药粉针收入减少影响[2][3] 华润三九融合与战略调整 * 华润三九入驻后定位为创新驱动的医药领先企业 已完成百日融合 优化财务 人力资源 EHS等体系[5] * 启动十五五战略规划制定 推动核心产品深度开发和新产品市场拓展[5] * 推出高管三年融合现金激励方案 根据年度目标完成度发放奖励[6] * 与华润三九协同：OTC产品入驻旗舰店 首仿药米诺膦酸片推广合作 瑞替辅酶瑞通利与普优克联合营销[5][9] 核心产品表现与展望 * **复方丹参滴丸**：上半年因降价15%营收下降但销量上升 全年预期稳定 糖尿病视网膜病变新适应症市场空间达30亿元 2025年预计销售额2.5-3亿元（上半年1.4亿元）[15][16] * **二线品种**：养血清脑系列和芪参益气滴丸上半年高个位数增长 基层市场覆盖率仍有提升空间[16] * **普优克**：上半年心梗适应症销售约1亿元 脑梗适应症预计2025Q4获批 已覆盖3000-3500家目标医院[17][18] * **中药注射剂**：丹参多酚酸及益气复脉针剂受行业下滑影响销售下降 全年目标保持稳定[7][18] 研发管线进展 * **心血管代谢领域**：聚焦常青中药和CTC药物 布局小核酸和多肽[10] * **细胞治疗**： - 免疫细胞：双靶互斥设计新分子治疗脑胶质瘤（3例PR）[14] - 干细胞：脂肪来源间充质基质细胞用于缺血性脑卒中 脐带间充质干细胞治疗心衰进入一期临床[14][15] * **化药创新药**：神经精神领域10个产品 包括全球首个腓骨肌萎缩症药物（2024年完成三期）和抗抑郁创新药（二期完成）[19][21] * **中药潜力品种**：17个二三期临床项目 如急痛清浊颗粒（急性痛风三期预组完成） 三黄煎剂名（黄斑变性三期启动）[20][23][24] 市场策略与增长举措 * 推动县域医共体药品目录联动开发 扩大基药市场占有率[8] * 加大芪参益气滴丸 普优克 水林佳等成长产品投入 提升扫码纸巾颗粒等新产品终端覆盖率[8] * 零售板块强化华润三九渠道赋能 核心OTC产品入驻旗舰店[9] * 商销领域聚焦头部客户 推进集采品种进基层活动[8] 风险与挑战 * 集采降价导致心血管及代谢类产品收入下降（-2.98%）[3] * 中药注射剂行业整体下滑影响两款针剂销售[7] * 零售板块受门诊统筹及医保控费政策冲击[8] 未来展望 * 2025年下半年医药工业收入预期保持稳定 计划推动2个新产品/适应症获批[26] * 中长期目标：巩固创新中药龙头地位 拓展生物药领域 实现十五五期间行业领先业绩[6][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][16] 报告的核心观点 - 公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1收入增长平稳，主业利润短期承压，业绩符合预期；看好降价影响逐步弱化后，25年经营企稳向好 [1][9] - 公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化，盈利能力稳定，经营质量健康 [1] - 未来中药板块有望稳定增长，化药及生物药板块有新品种、新适应症增量，关注资产重组进展，期待华润与公司战略融合协同发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月28日晚公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入20.55亿元，同比增长0.30%；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%；扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%；实现每股收益0.21元 [2] 简评 主营业务 - 2025年Q1公司营业收入20.55亿元，同比增长0.30%，扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%，归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%，主业利润下滑受丹滴价格调整影响，表观利润增长因资产处置及金融资产公允价值变动收益增加 [8] - 2025年Q1医药工业板块营收18.42亿元，同比增长1.83%，毛利率70.42%，同比降1.54个百分点，受丹滴价格调整影响；中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.69亿元（+1.90%）、3.00亿元（+3.59%）、0.52亿元（-7.36%） [9] - 2025年Q1医药商业板块营收2.02亿，同比下滑10.96%，受外部环境影响收入端承压，毛利率31.91%，同比增2.65个百分点，盈利能力稳中有升 [9] 展望全年 - 中药板块有望稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量，如复方丹参滴丸糖网适应症推广、养血清脑和芪参益气滴丸指南及共识进入工作推进 [10] - 化药板块预计蒂清续约价格调整影响弱化，水林佳学术推广推进，中长期坚持仿创结合，新品种有望贡献增量；生物药板块普佑克拓展市场空间，新适应症拓展有望带来良好增长 [11] - 25年3月公司协议转让股权完成过户，控股股东变更为华润三九，双方战略融合工作推进顺利，业务在新一届管理团队带动下有序开展，有望实现中药产业链补链强链延链 [12] 盈利能力 - 2025年Q1公司综合毛利率66.61%，同比减少0.55百分点，盈利能力基本稳定；销售费用率35.23%，同比增加1.40pp；管理费用率3.84%，同比增加0.29pp；研发费用率9.88%，同比增加0.15pp；经营活动现金流量净额-3.62亿元，其它财务指标基本正常 [13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为90.01、95.39和101.29亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.16和13.86亿元，分别同比增长12.4%、13.3%和14.0%；折合EPS分别为0.72元/股、0.81元/股和0.93元/股，对应PE为22.5x、19.8x和17.4x [3][16]

纪要涉及的公司 天士力 纪要提到的核心观点和论据 1. **战略规划与协同** - 观点：融入华润后制定十五战略规划，明确在华润三九“一体两翼”模式下的定位和业务目标，从战略、业务、管理方面落实融合任务 [2][3] - 论据：2025 年重点推动制定十五战略规划、业务协同（与华润系各业务单元对接落地协同项目）、管理赋能（落地华润 6S 管理体系）等工作 2. **2025 年一季度经营情况** - 观点：公司经营稳健且处于高质量状态 [6][7][8] - 论据：克服复方丹参滴丸降价压力，实现营收 20.55 亿元，医药工业主营业务收入 18.42 亿元，同比增长 1.83%；归母净利润 3.14 亿元，同比增长 6.47%；资产负债率维持在 19%的较低水平 3. **各板块经营发展预期** - **中药板块** - 观点：预计全年保持稳定增长 [9] - 论据：三大核心基药品种在基层市场继续增长，潜力品种如扫码纸巾颗粒和牛黄清心丸一季度双位数快速增长；养血清脑颗粒产品竞争力强，开展临床真实世界研究；牛黄清心丸深化动销商学模式 [9][10] - **化学药板块** - 观点：坚持仿创结合，有望继续保持增长 [10] - 论据：主力产品水林佳和地清保持稳定增长，预计 2025 年有 3 个仿制药新品获批，6 个产品申报 - **生物药板块** - 观点：普佑克预期保持稳定，脑梗适应症获批后有望开辟新的增量空间 [4][10] - 论据：临床试验数据表明疗效和安全性良好，成本和供应方面具备竞争优势 4. **复方丹参滴丸情况** - **一季度及全年预期** - 观点：一季度销量与销售收入稳中有进，全年呈现前低后高趋势，未来发展空间大 [11] - 论据：一季度价格下调 15%，扣非净利润下降不到 20%；医联体和医共体政策落地，销售团队深耕基层市场；新适应症糖尿病视网膜病变市场潜力巨大，公司加大推广力度 [11][12] - **集采影响及降价风险** - 观点：价格下降空间存在，但风险基本可控 [14] - 论据：2024 年集采未纳入降价范围，国家认可其创新药重要性；利润用于二次开发获认可；降价后收入和销量未受影响，日服用成本低使销量增长显著；基层销售网络扩大，市场空间巨大 5. **其他产品情况** - **养血清脑颗粒和芪参益气滴丸** - 观点：2025 年一季度同比高个位数增长，全年预计持续增长 [15] - 论据：在医疗终端市场尤其是基药市场覆盖度有提升空间，公司把握基药政策加大推广力度 - **中药注射剂** - 观点：2025 年一季度销售收入同比小幅下降，全年希望保持同比稳定 [16][17] - 论据：市场环境对中药注射剂产品限制较为严格 6. **天士力商道赋能** - 观点：与核心产品结合具有高度协同价值 [13] - 论据：帮助基药品种扩大市场覆盖，提升 OTC 产品品牌，推动潜力产品渗透市场 7. **研发进展** - **普佑克脑梗适应症** - 观点：获批进展顺利，具备竞争优势 [18] - 论据：已提交并完成现场答辩，专家认可疗效和安全性；实验结果良好，成本低，产能充足、质量稳定 - **PP134 细胞注射液及其他生物药项目** - 观点：多个项目值得期待 [19] - 论据：PP134 细胞注射液获临床批件，两个细胞产品将启动一期临床，两个蛋白和抗体项目启动二期研究 - **养血清脑治疗阿兹海默病** - 观点：二期临床试验按计划推进 [20] - 论据：2024 年 12 月完成最后一例预组，2025 年底完成出组后开展数据总结和分析 - **安神滴丸** - 观点：研发进展顺利 [24] - 论据：二陈地丸 1 月获 CDE 受理，预计 5 - 6 月完成现场核查后开展审批 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司金融资产根据市场情况逐步变现，具体策略依后续市场情况决定 [21] 2. 天士力结合战略目标建立中长期激励计划，短期内调整薪酬结构并设定现金激励方案，股权激励短期推行存在不确定性 [22] 3. 商业板块自主运营，承诺五年内解决同业竞争问题并及时披露进展 [23] 4. 中药材价格稳中有降，短期内对毛利率影响不大，长远可能提升毛利率，采购按需结合战略性储备，对费用率有积极影响 [25] 5. 2025 年是十四五收官和加入华润开局之年，公司短期强化渠道和终端协同赋能，中期优化管线布局提升研发管理效能，利用华润优势寻找新产品引入和业务合作机会 [26]