报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为新奥能源的泛能、智家业务表现亮眼，私有化持续推进，维持“买入”评级[5] - 公司具备气源优势和强顺价能力，能够有效平滑高气价环境对成本端的影响[6] - 自由现金流持续改善有望支撑公司派息稳定增长[6] 公司基本数据与业绩表现 - 截至2026年4月2日，公司收盘价为63.70港元，总市值为72,098.16百万港元，资产负债率为48.99%[3] - 2025年公司实现归母净利润59.04亿元，同比减少1.4%，实现核心利润67.41亿元，同比减少3.0%，基本符合预期[6] - 2025年全年拟派股息3港元/股，核心利润派息率45.5%，当前股价对应股息率4.7%[6] - 2025年公司经营性现金流104.3亿元，同比增长1.4%；自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%[6] 天然气零售业务 - 2025年公司零售气量266.1亿方，同比增长1.5%[6] - 其中工商业/民生/加气站气量分别同比增长2.0%/0.9%/-20.0%[6] - 工商业气量占比进一步提升至78.5%[6] - 居民顺价比例达71.6%，顺价能力进一步提升[6] - 2025年公司天然气零售业务（含合联营）实现毛利90.7亿元，同比增长2.1%[6] - 受房地产下行影响，2025年新增居民安装138万户，同比减少14.7%[6] - 工程安装业务毛利同比下降12.3%至16.62亿元[6] 泛能业务 - 2025年各类项目合计新增装机容量980MW，其中光伏新增并网630MW，同比增长167%，储能新增并网144MWh，同比增长80%[6] - 截至2025年底累计装机容量达14.3GW[6] - 2025年公司泛能销售量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%[6] - 运营效率提升带动泛能业务盈利能力稳步提升，2025年泛能业务实现毛利23.38亿元，同比增长5.3%[6] 智家业务 - 2025年全年智能产品签约额达到14.30亿元，同比增长73.6%[6] - 2025年，智家业务实现毛利31.14亿元，同比增长4.8%[6] - 泛能及智家业务合计毛利占比提升至41%[6] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支74.3亿元[6] - 其中燃气项目/泛能业务/行政开支/新项目收购资本开支分别为44.8/23.3/3.4/2.8亿元，分别同比-1.6/+7.8/-1.9/+1.3亿元[6] 气源优势与顺价能力 - 公司在手海外长协116万吨/年，气源为全球资源，挂钩指数为JCC/HH，在当前高气价环境下具备成本优势[6] - 公司销气结构中工商业用气占比接近80%，具备较强的顺价能力，能够有效传导气源成本波动[6] 私有化进展 - 私有化进展顺利，仅有两项先决条件尚未达成：1）获香港联交所上市委员会原则上批准新奥股份H股的介绍上市 2）取得或完成中国证监会及其他有关机构的批准或备案[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为61.21/62.34/63.83亿元，同比增速分别为+3.7%/+1.9%/+2.4%[6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为113,449/114,205/118,664百万元，同比增长率分别为1.4%/0.7%/3.9%[6] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为5.41/5.51/5.64元/股[6] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为10/10/10倍[6]

报告投资评级 - 对新奥能源（02688.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年利润结构持续改善，接驳业务毛利占比下降，泛能与智家业务毛利占比提升 [8] - 新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价隐含每股价值80港元，较当前收盘价存在约26%的溢价空间，彰显价值重估潜力 [1][8] - 尽管2025年零售气量偏弱导致核心利润略不及预期，但公司盈利结构优化，且私有化进程推进，维持积极看法 [8] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0% [8] - **现金流与分红**：2025年自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%；每股派息3港元，派息率（按核心利润计）为45.5%，对应股息率4.7% [8] - **天然气销售业务**：收入/毛利分别为602.48亿元/61.27亿元，同比分别下降0.8%/1.6%；零售气量266.1亿方，同比增长1.5%；其中工商业/居民气量分别为208.9亿方/5.2亿方，同比分别增长2.0%/0.9% [8] - **工程安装业务**：受房地产下行影响，收入/毛利分别为33.6亿元/16.62亿元，同比分别下降17.9%/12.3%；新增居民/工商业用户分别为138.4万户/4.5万户，同比分别下降14.4%/增长60.4% [8] - **泛能业务**：收入/毛利分别为132.76亿元/23.38亿元，收入同比下降13.1%，毛利同比增长5.3%；综合能源销量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW，较2024年底的13.3GW有所提升 [8] - **智家业务**：收入/毛利分别为46.71亿元/31.14亿元，同比分别增长1.7%/4.8%；2025年综合客单价为626元/户，渗透率为22.8% [8] - **利润结构变化**：天然气销售毛利占比同比下降0.3个百分点至46.1%；工程安装毛利占比同比下降1.6个百分点至12.5%；泛能业务毛利占比同比提升1.0个百分点至17.6%；智家业务毛利占比同比提升1.3个百分点至23.4% [8] 私有化方案详情 - **交易方案**：新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%）计划私有化新奥能源并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司 [8] - **交易对价**：总对价599.24亿港元，对应新奥能源2024年核心利润的12倍市盈率；支付方式包括股份支付415.72亿港元及现金支付183.52亿港元 [8] - **股东对价**：新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金，合计每股隐含价格为80港元 [8] - **溢价空间**：按估值日2026年3月30日收盘价计算，私有化隐含价格较收盘价存在26%的溢价空间 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：因2025年零售气量不及预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至68.71亿元、71.37亿元、74.86亿元（原2026-2027年预测值为74.16亿元、78.00亿元） [8] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为16.39%、3.87%、4.89% [1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为6.07元、6.31元、6.61元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价及最新摊薄EPS计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.18倍、8.83倍、8.42倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告期市净率为1.32倍，预测2026-2028年P/B分别为1.23倍、1.15倍、1.08倍 [5][9] - **其他财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.40%、13.02%、12.78%；投资资本回报率（ROIC）分别为11.19%、11.05%、10.95% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告期收盘价为63.30港元，一年股价区间为58.25-73.80港元；港股流通市值约为632.63亿港元 [4][5] - **基础财务数据**：每股净资产为42.25元；资产负债率为48.99%；总股本及流通股本均为11.32亿股 [6][9]

港股上市与私有化计划 - 新奥股份（A股代码SH600803）于近期再次向港交所递交上市申请，计划通过全资子公司私有化港股公司新奥能源（HK02688），并同步以介绍方式在港交所主板上市，中金公司为独家保荐人 [2][23] - 公司寻求港股上市旨在为私有化新奥能源提供具有价值且具备流动性的对价（H股形式），并期望与后者的天然气上下游业务形成协同效应、提升运营效率及增强资本市场吸引力 [18][41] - 此次港股IPO采用介绍上市方式，不发行新股，也不募集资金，因此没有募投项目 [19][42] 公司业务与市场地位 - 公司业务覆盖天然气全产业链，拥有超过30年运营经验，采用垂直整合业务模式 [3][24] - 按2024年零售销气量计算，公司是国内最大的民营城燃企业，在所有市场参与者中排名第三，市场份额约6.1% [3][24] - 在综合能源智慧管理解决方案市场，其2024年市占率达10.1%，位列行业第一 [3][24] - 公司收入主要来自天然气销售业务，报告期（2022年至2025年上半年）内该业务收入占总收入比例分别为82.3%、79.3%、78.9%和81.0% [4][25][26] 财务业绩表现 - 报告期内，公司营收分别为1461.13亿元、1378.41亿元、1317.15亿元和644.89亿元，净利润分别为110.73亿元、125.3亿元、99.44亿元和47.02亿元 [6][29] - 2025年上半年营收和净利润出现同比“双降” [2][23] - 2022年至2024年净利润波动较大，2023年净利润同比增长主要因“其他收益及亏损”激增至13.02亿元（2022年仅为500万元），而2024年该项目骤降至800万元，导致持续经营业务净利润减少8.5% [9][31] 业务毛利率结构 - 核心的天然气销售业务毛利率在报告期内维持在9.7%至11%区间波动 [2][5][23][27] - 该毛利率显著低于非核心业务，例如智家业务的毛利率超过60% [5][27] - 在天然气销售业务内部，天然气零售毛利率相对稳定（10.5%-11.7%），而天然气批发毛利率极低，2025年上半年甚至录得-0.1%的负毛利率 [6][28] 资本回报与财务杠杆 - 公司资本回报效率下滑，净资产收益率从2023年的22.8%降至2024年的16.7%，同期资产回报率从9.3%下降至7.4% [9][31] - 2024年公司资产负债率达54.3% [19][42] - 若完成对新奥能源的私有化且全额依赖贷款，公司负债率将升至67% [19][42] 流动性状况与债务 - 公司长期处于净流动负债状态，且近期急剧恶化，截至2025年上半年末，净流动负债高达132.27亿元，较2024年底的74.44亿元激增近78% [11][33] - 公司称净流动负债主要源于大量合同负债（主要为客户保证金） [13][35] - 截至2024年末，公司短期借款达92.4亿元 [15][38] - 2026年公司还需偿还13.32亿港元境外贷款本息 [19][42] 融资历史与股东回报 - 自A股IPO以来，公司已累计直接融资超354亿元 [14][36] - A股上市以来累计现金分红16次，总额超105亿元，平均分红率为31.69% [15][38] - 2024年现金分红约28.05亿元，股利支付率超过70% [2][15][23][38] - 控股股东王玉锁及其一致行动人合计持有公司72.44%的股份，大部分现金分红流入其口袋 [15][38] 私有化对价争议 - 根据重组预案，新奥能源私有化对价为80港元/股，较重组披露前一交易日股价58.55港元/股高出36.6%，此定价曾引发交易所问询 [19][42]

公司上市申请与业务概览 - 新奥天然气股份有限公司于2025年12月17日向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人，此为该公司继2024年6月16日后再次递交申请 [1] - 公司是中国最大的民营天然气企业，在所有市场参与者中排名第三，业务覆盖天然气全产业链，致力于成为全球能源转型的领军企业 [3] - 公司业务主要包括天然气销售、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营，其中天然气销售业务是主要收入来源，在2022年至2025年上半年期间，该业务收入占总收入比例在78.2%至82.3%之间 [3] - 泛能业务是公司第二大收入来源，主要提供综合能源解决方案，其收入占比从2022年的8.2%增长至2024年的11.8%，在2025年上半年占比为10.8% [4] 垂直一体化业务模式 - 公司采用贯穿天然气价值链的垂直整合业务模式，在上游已签署海外LNG长协合同量超1,000万吨/年，是中国海外LNG长协合同量最大的民营企业 [4] - 在中游，公司持有的舟山LNG接收站于2018年投产，是首个由民营企业投资的大型LNG接收站项目，2024年实际处理能力达750万吨，为同期中国民营第一大LNG接收站，三期工程于2025年8月投产后，实际处理能力已达1,000万吨/年以上 [5] - 在下游，公司拥有庞大的客户基础，截至2025年6月30日服务超过3,200万户居民用户及29万个工商业客户，按2024年零售销气量计，公司为中国最大的民营城燃企业 [5] 财务表现 - 公司收入从2022年的1,461.13亿元（人民币，下同）下降至2024年的1,317.15亿元，2025年上半年收入为644.89亿元 [6] - 公司年度/期间溢利在2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为110.73亿元、125.30亿元、99.44亿元及47.02亿元 [7] - 公司毛利率保持相对稳定，2022年至2025年上半年分别为14.0%、13.6%、13.7%和14.2% [9] - 公司净利润率在2022年至2025年上半年分别为7.6%、9.1%、7.5%和7.3% [10] 行业概览 - 全球天然气消费量从2020年的约38,228亿立方米增长至2024年的约42,120亿立方米，复合年增长率约2.5%，中国为全球第三大天然气消费国，2024年消费量达4,261亿立方米，占全球的10.1% [11] - 中国天然气总供应量从2020年至2024年的复合年增长率约6.5%，2024年达约4,279亿立方米，其中进口天然气占比达42.4% [14] - 中国LNG接收站设计处理能力从2020年约8,230万吨/年增长至2024年约1.56亿吨/年，复合年增长率约17.5% [17] - 中国天然气消费量从2020年的约3,240亿立方米增长至2024年的约4,261亿立方米，复合年增长率约7.1%，预计2030年将增长至约6,008亿立方米 [20] 公司治理与股权结构 - 公司董事会由11名董事组成，包括6名执行董事、1名非执行董事及4名独立非执行董事 [23] - 截至2025年12月8日，公司执行董事王玉锁先生合共于约22.43亿股A股拥有权益，占已发行股本总额约72.44%及公司股东会投票权约72.47% [26]

公司上市申请与业务概览 - 新奥天然气股份有限公司（新奥股份）于2024年12月17日向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人，该公司曾于2024年6月16日递交过申请 [1] - 公司是中国最大的民营天然气企业，在所有市场参与者中排名第三，业务覆盖天然气全产业链 [3] - 公司业务主要包括天然气销售、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营，大部分收入来自国内业务 [3] - 天然气销售业务是公司主要收入来源，在2022年、2023年、2024年及截至2024年6月30日和2025年6月30日的六个月中，分别占总收入的82.3%、79.3%、78.9%、78.2%及81.0% [3] - 泛能业务是公司第二大收入来源，同期分别占总收入的8.2%、11.0%、11.8%、12.9%及10.8% [4] 公司垂直一体化业务模式 - 公司采用贯穿天然气价值链的垂直整合业务模式，拥有上中下游一体化的业务组合 [5] - 上游：公司积极获取海内外长协资源，已签署海外长协超1,000万吨/年，是中国海外LNG长协合同量最大的民营企业 [5] - 中游：公司持有的舟山LNG接收站于2018年投产，是首个由民营企业投资的大型LNG接收站项目，2024年实际处理能力达750万吨，为同期中国民营第一大LNG接收站，三期工程于2025年8月投产后，实际处理能力已达1,000万吨/年以上 [5] - 下游：公司拥有庞大客户基础，截至2025年6月30日服务超过3,200万户居民用户及29万个工商业客户，按2024年零售销气量计，公司为中国最大的民营城燃企业 [5] 公司财务表现 - 收入：2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司收入分别为1461.13亿元、1378.41亿元、1317.15亿元及644.89亿元 [5] - 溢利：同期，公司年度/期间溢利分别为110.73亿元、125.30亿元、99.44亿元及47.02亿元 [6] - 毛利率：同期，公司毛利率分别为14.0%、13.6%、13.7%及14.2% [8] - 净利润率：同期，公司净利润率分别为7.6%、9.1%、7.5%及7.3% [9] - 派息比率：2022年、2023年及2024年，公司派息比率分别为28.7%、39.7%及70.4% [9] 行业市场规模与增长 - 全球天然气消费量从2020年的约38,228亿立方米增长至2024年的约42,120亿立方米，复合年增长率约2.5% [10] - 中国为全球第三大天然气消费国，2024年消费量达4,261亿立方米，占全球消费量的10.1% [10] - 全球天然气产量从2020年的约38,537亿立方米增长至2024年的约41,900亿立方米，复合年增长率约2.1% [10] - 中国天然气产量从2020年的1,925亿立方米增长至2024年的2,464亿立方米，复合年增长率约6.4% [10] - 中国天然气总供应量从2020年至2024年的复合年增长率约6.5%，2024年达约4,279亿立方米，其中国内产量占57.6%，进口量占42.4% [13] 中国天然气产业链基础设施 - 中国长输天然气管道总里程从2020年约110.0千公里增长至2024年约128.0千公里，复合年增长率为3.9% [16] - 中国LNG接收站设计处理能力从2020年约8230万吨/年增长至2024年约1.56亿吨/年，复合年增长率约17.5% [16] - 中国天然气消费量从2020年的约3,240亿立方米增长至2024年的约4,261亿立方米，复合年增长率约7.1%，预计2030年将增长至约6,008亿立方米 [19] - 中国天然气下游消费结构正从依靠居民增长驱动，转向以工商业和电厂为主的增长驱动趋势 [19] 公司治理与股权结构 - 董事会由11名董事组成，包括6名执行董事、1名非执行董事及4名独立非执行董事 [22] - 关键管理人员包括执行董事、董事长兼联席首席执行官蒋承宏，执行董事兼副董事长于建潮，执行董事兼联席首席执行官韩继深，以及执行董事兼总裁张宇迎等 [24] - 截至2025年12月8日，公司执行董事王玉锁合共于约22.43亿股A股拥有权益，占已发行股本总额约72.44%及公司股东会投票权约72.47% [25] - 王玉锁通过其控制的实体（如新奥国际、新奥控股等）持有公司绝大部分权益 [27] 中介团队 - 独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司 [27] - 公司法律顾问：苏利文•克伦威尔律师事务所（香港）及北京国枫律师事务所 [28] - 独家保荐人法律顾问：司力达律师楼及嘉源律师事务所 [28] - 申报会计师：国卫会计师事务所有限公司 [29] - 核数师：中喜会计师事务所（特殊普通合伙） [30] - 行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司 [30] - 合规顾问：新百利融资有限公司 [31]

公司上市与业务概况 - 新奥天然气股份有限公司于12月17日向港交所主板递交上市申请 中金公司为独家保荐人 公司曾于今年6月16日递交过申请 [1] - 新奥股份是中国最大的民营天然气企业 在所有市场参与者中排名第三 覆盖天然气全产业链 [1] - 公司采用垂直整合业务模式 拥有清洁能源行业上中下游一体化的业务组合 [1] 业务构成与市场范围 - 公司主要业务包括天然气销售业务（含零售、批发及平台交易气）、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营 [1] - 公司业务覆盖全国各个地区 在往绩记录期间 大部分收入来自国内业务及运营 [1]

公司上市与市场地位 - 新奥天然气股份有限公司（新奥股份）于12月17日向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人，该公司曾于今年6月16日递交过申请 [1] - 新奥股份是中国最大的民营天然气企业，在所有市场参与者中排名第三，覆盖天然气全产业链 [1] 业务模式与收入构成 - 公司采用贯穿天然气整个价值链的垂直整合业务模式，拥有上中下游一体化的业务组合 [1] - 公司主要业务包括天然气销售业务（含零售、批发及平台交易气）、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营，业务覆盖全国 [1] - 在往绩记录期间，公司的大部分收入来自国内业务及运营 [1]

公司上市与市场地位 - 新奥天然气股份有限公司于12月17日向港交所主板递交上市申请 中金公司为其独家保荐人 公司曾于今年6月16日递交过申请 [1] - 公司是中国最大的民营天然气企业 在所有市场参与者中排名第三 覆盖天然气全产业链 [1] 业务模式与收入构成 - 公司采用贯穿天然气整个价值链的垂直整合业务模式 拥有上中下游一体化的业务组合 [1] - 主要业务包括天然气销售业务（含零售、批发及平台交易气）、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营 业务覆盖全国 [1] - 于往绩记录期间 公司的大部分收入来自国内业务及运营 [1]

公司上市与业务概况 - 新奥天然气股份有限公司（新奥股份）于12月17日向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人，该公司曾于今年6月16日递交过申请 [1] - 新奥股份是中国最大的民营天然气企业，在所有市场参与者中排名第三，业务覆盖天然气全产业链 [1] - 公司采用垂直整合业务模式，拥有清洁能源行业上中下游一体化的业务组合 [1] 主营业务构成 - 公司主要业务包括天然气销售业务（含零售、批发及平台交易气）、泛能业务、智家业务、工程建造与安装及基础设施运营 [1] - 业务覆盖全国各个地区，于往绩记录期间，大部分收入来自国内业务及运营 [1]

私有化整合与协同 - 新奥股份计划对新奥能源进行私有化 交易完成后新奥能源将成为新奥股份的全资子公司并自港股退市 私有化旨在促进产业链一体化整合与协同效应 [1] - 根据重组方案 新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金 对应总价值80港元 较2024年11月28日收盘价存在12.8%溢价空间 [1] - 若2025年并购完成 股东可获取新奥股份0.96元/股的预计分红 对应股息率6.7% [1] 天然气零售业务表现 - 截至2025年上半年 公司在全国运营263个城市燃气项目 项目数量前五省份为河北、广东、安徽、江苏、山东 [2] - 2024年零售气量达262.0亿立方米 同比增长4.2% 2025年前三季度零售气量191.9亿立方米 同比增长2.0% 增速高于全国天然气表观消费量同比增速 [2] - 居民顺价持续推进助力毛差修复 2024年公司毛差为0.54元/立方米 同比提升0.04元/立方米 [2] - 成本端受益于国际气价下行趋势 在手长协挂钩日本JCC原油价格指数 下行趋势带来成本改善空间 [2] 燃气接驳业务影响 - 受房地产行业调整影响 公司新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户 [3] - 燃气接驳业务利润占比持续下降 2024年为14.14% 2025年上半年进一步降至12.70% 该业务影响持续减弱 [3] 泛能与智家业务成长性 - 泛能业务规模持续扩张 截至2025年9月底 公司累计投运装机容量6.9吉瓦 在建装机容量1.6吉瓦 [4] - 智家业务快速发展 2020年至2024年其毛利年复合增长率为22.7% 业务渗透率存在提升空间 有望持续增厚业绩 [4]