公司经营模式转型 - 公司经营模式由Fabless转型至Fab-Lite，形成完整可闭环的资源平台实现资源重构 [1][3] - 贯通设计、工艺、材料、器件、集成等能力构建"智能质造"资源平台 [3][6] - 2024年完成12英寸产线工艺通线，积极推进客户审厂认证 [5] 短期业绩与长期发展 - 2025年短期业绩受季节规律、折旧等因素影响有压力，但团队与工艺持续进步 [5] - 12英寸产能爬坡初期单片成本高影响毛利率，随着利用率提升成本压力减弱 [5] - 长期具备全品类射频前端产品解决方案能力，资源平台获客户认可 [5] - 人工智能等新兴市场将带来更多机遇 [5] 行业现状与前景 - 5G建设进入收官阶段，6G/NTN处于探索期，技术路线尚未明晰 [6] - 全球射频前端市场主要份额被国外大厂占据，国产企业向技术突破和供应链自主化推进 [2][9] - 中低端产品同质化竞争激烈，高端化、集成化需求旺盛 [9] 技术优势与专利情况 - 涉案专利不涉及核心器件架构或关键工艺，已提起无效宣告程序 [6][7] - 基于RF CMOS工艺实现射频低噪声放大器产品化，采用独创拼版式设计方法 [8] - 65nm RFSOI工艺生产高性能天线开关，首个采用全IPD解决方案攻克5G接收频段难题 [8] - 本土率先量产高端SAW滤波器，填补国内产业化空白 [8] 竞争策略与未来规划 - 通过创新重新定义细分产品线游戏规则，在细分领域积累领先优势 [7][8] - 未来将提升L-PAMiD等新产品的高端化、定制化、差异化能力 [8] - 以"探索物理资源的边界"为愿景，构建自主发展能力和核心竞争力壁垒 [2][10] - 面对新技术迭代和地缘政治因素，通过高附加值产品技术突破构建竞争壁垒 [9][10]

公司业绩表现 - 2025年第一季度实现营业收入7.56亿元，同比降低36.47%，归母净利润-4662.30万元，与2024年全年44.87亿营收、4.02亿归母净利润形成强烈反差 [1] - 2024年四个季度营收分别为11.90亿元、10.95亿元、10.83亿元、11.19亿元，归母净利润分别为1.98亿元、1.57亿元、0.71亿元、-0.24亿元，利润逐季下降并于第四季度出现上市以来首次单季度亏损 [1] - 2021年至2024年营收分别为46.34亿元、36.77亿元、40亿元以上、44.87亿元，毛利率从57.72%逐年下降至39.49% [6] 业务转型战略 - 公司正从Fabless模式向IDM模式转型，固定资产及在建工程规模从2020年1.15亿元暴增至2024年82.38亿元，增长超70倍 [3] - 固定资产折旧金额从2022年0.90亿元增至2024年5.54亿元，2024年近30亿在建工程转固导致折旧压力陡增 [3] - 2025年1月拟建设总投资41.82亿元的"射频芯片制造扩产项目"，进一步扩大制造能力 [4][5] 市场与客户结构 - 前五大客户销售额占比长期保持在70%以上，主要依赖安卓手机厂商 [6] - 全球智能手机出货量2022-2023年连续下降，2024年仅同比增长6.4%，行业复苏有限 [6] - 公司产品受消费电子景气度不振影响，营收与盈利承压 [1][6] 专利纠纷情况 - 株式会社村田制作所在韩国和上海提起专利侵权诉讼，涉及两款滤波器产品 [7] - 涉诉产品占公司主营业务收入比例较低，公司表示将积极应诉且对利润影响较小 [7] - 公司强调产品均为自主研发，不存在系统性专利风险 [7] 公司发展历程 - 2006年成立初期专注CMMB电视芯片业务，后转向射频领域并与台积电合作开发GPS低噪声放大器 [2] - 通过技术突破获得三星等全球手机巨头客户，造就中国射频产业奇迹 [2] - 2020年启动39.12亿元募投项目，开始向Fab-Lite模式转型 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 产品结构变化带动主营毛利率提升，业绩稳健增长，2024年公司营收4.11亿元，同比+11.09%，归母净利润5779.43万元，同比+23.66%，扣非归母净利润3343.62万元，同比+66.31%；2025Q1公司营收1.25亿元，同比+53.27%，归母净利润2265.94万元，同比+55.48%，扣非归母净利润1801.14万元，同比+91.21% [4][5] - 拥抱5G - A，介质波导滤波器持续放量，其在5G、5G - A通信应用领域有独特优势，公司新款陶瓷介质滤波器提高了基站用滤波器市场份额 [6][8] - HTCC相关产品线逐步丰富，开拓新能源、半导体、消费电子等领域新客户，已建成完整自动化设备产线，开发多种配方，实现极限工艺能力，多款封装产品开发送样或交付 [9] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.2/9/13亿元，分别实现归母净利润1.2/1.9/2.5亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为84倍、53倍、40倍 [10] 公司基本情况 - 最新收盘价25.33元，总股本/流通股本4.00亿股，总市值/流通市值101亿元，52周内最高/最低价32.39/10.69元，资产负债率15.0%，市盈率180.93，第一大股东为张家港灿勤企业管理有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|411|622|904|1303| |增长率(%)|11.09|51.39|45.39|44.08| |EBITDA（百万元）|68.47|178.39|260.70|338.08| |归属母公司净利润（百万元）|57.79|120.07|190.47|252.95| |增长率(%)|23.66|107.75|58.64|32.80| |EPS(元/股)|0.14|0.30|0.48|0.63| |市盈率（P/E）|175.31|84.39|53.19|40.06| |市净率（P/B）|4.65|4.53|4.35|4.13| |EV/EBITDA|100.89|55.49|37.46|28.62|[13] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|411|622|904|1303| |营业成本|288|434|625|885| |税金及附加|3|5|7|11| |销售费用|6|7|9|13| |管理费用|43|49|59|81| |研发费用|40|42|54|78| |财务费用|-9|-6|-6|-9| |资产减值损失|-6|-5|-6|-10| |营业利润|61|122|192|262| |营业外收入|0|1|1|1| |营业外支出|1|0|0|0| |利润总额|60|123|193|263| |所得税|4|9|13|21| |净利润|56|114|179|242| |归母净利润|58|120|190|253| |每股收益（元）|0.14|0.30|0.48|0.63| |货币资金|247|237|369|459| |交易性金融资产|866|866|866|866| |应收票据及应收账款|180|250|378|530| |预付款项|3|3|6|8| |存货|152|219|315|438| |流动资产合计|1611|1730|2090|2459| |固定资产|374|475|538|570| |在建工程|419|328|265|220| |无形资产|97|98|98|99| |非流动资产合计|956|968|967|955| |资产总计|2567|2699|3056|3414| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|343|406|665|885| |其他流动负债|30|46|65|92| |流动负债合计|373|453|730|977| |其他|12|12|12|12| |非流动负债合计|12|12|12|12| |负债合计|385|464|742|989| |股本|400|400|400|400| |资本公积金|1128|1128|1128|1128| |未分配利润|537|577|640|724| |少数股东权益|2|-4|-16|-27| |其他|115|133|161|199| |所有者权益合计|2182|2234|2314|2425| |负债和所有者权益总计|2567|2699|3056|3414|[14] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|11.1%|51.4%|45.4%|44.1%| |成长能力 - 营业利润|35.0%|102.2%|56.7%|36.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|23.7%|107.7%|58.6%|32.8%| |获利能力 - 毛利率|30.0%|30.2%|30.8%|32.1%| |获利能力 - 净利率|14.1%|19.3%|21.1%|19.4%| |获利能力 - ROE|2.7%|5.4%|8.2%|10.3%| |获利能力 - ROIC|1.1%|4.9%|7.5%|9.6%| |偿债能力 - 资产负债率|15.0%|17.2%|24.3%|29.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.32|3.82|2.86|2.52| |营运能力 - 应收账款周转率|2.74|3.06|3.05|3.04| |营运能力 - 存货周转率|2.01|2.34|2.34|2.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.17|0.24|0.31|0.40| |每股指标 - 每股收益|0.14|0.30|0.48|0.63| |每股指标 - 每股净资产|5.45|5.60|5.82|6.13| |估值比率 - PE|175.31|84.39|53.19|40.06| |估值比率 - PB|4.65|4.53|4.35|4.13|[14]

中国EDA行业并购与竞争格局 - 华大九天拟通过发行股份及支付现金方式收购芯和半导体100%股份，交易将创国内EDA行业最大并购纪录 [4] - 并购双方均为国内EDA领军企业：华大九天为创业板上市公司市值600亿元，芯和半导体已完成7轮融资 [4] - 全球EDA市场被新思科技(市值680亿美元)、楷登电子和西门子三大巨头垄断，合计占中国市场份额73% [5][17] - 中国本土EDA企业呈现"小而散"特点，华大九天/概伦电子/广立微三家上市公司总市值仅800亿元，相当于新思科技16% [5] 芯和半导体发展历程 - 公司成立于2010年，原名苏州芯禾，是中国最早冲击EDA领域的本土企业之一 [7] - 两位创始人凌峰和代文亮均具有国际EDA三巨头工作背景，凌峰参与创办的两家EDA公司先后被楷登电子和西门子收购 [8][9] - 创业初期聚焦仿真领域突破，采取"嵌入主流平台"策略，现已成为新思/楷登/西门子/Ansys全球官方合作伙伴 [9] - 2024年营收达2.65亿元(同比+150%)，净利润4813万元，产品获台积电/三星/中芯国际等全球主流晶圆厂认证 [13][12] 华大九天战略布局 - 国内唯一拥有特定领域全流程EDA技术的企业，市场份额占本土EDA企业50%以上 [16] - 2024年前三季度营收7.44亿元(+16%)，毛利率维持90%水平，研发投入占比达73% [16][17] - 采取"自研+并购"战略：2022年收购芯达科技，2024年收购阿卡思49.75%股权并设立5亿元产业基金 [19][20] - 本次并购将补足射频仿真和先进封装短板，形成"芯片设计-制造-封装"全流程覆盖能力 [15] 行业技术发展现状 - 完整EDA工具链包含90+细分环节，国际三巨头覆盖率达90%，华大九天覆盖率不足50% [17] - 芯和半导体技术突破包括：2020年发布国内首个亚马逊EDA云平台，2021年全球首发3DIC Chiplet封装EDA全流程平台 [12] - 华大九天在模拟电路设计领域达到国际领先水平，部分产品线可直接对标国际三巨头 [16]