公司经营与财务表现 * 公司前三季度实现营业收入27.69亿元，同比下降17.77%，归属于上市公司股东的净利润为-1.71亿元，同比下降140.13%，整体毛利率为26.68%，同比下降13.84%[1] * 业绩下滑主要受新卓折旧、市场竞争以及产品结构变化等因素影响[1] * 第三季度单季实现营业收入10.65亿元，环比增长12.36%，归属于上市公司股东的净利润为-2333.64万元，但亏损环比大幅收窄76.84%，收窄金额达7743万元[1] * 第三季度新卓资产晶圆成本对毛利的负面影响环比二季度有所改善，预计随着新卓产能利用率提升，此负面影响将逐步减弱[1] * 前三季度经营活动产生的现金流量净额为5564.67万元，相较于去年同期由负转正，增加了约4.22亿元[2] * 前三季度研发投入6.44亿元，折旧变动金额为4.85亿元，预计全年折旧金额在7~7.5亿元之间[2] * 为保障12寸产线快速爬坡及重要模组产品交付放量需求，并保障供应链安全切换，公司增加了原材料储备，报告期末存货金额为30.16亿元，较去年同期增长19.64%[2] 产品与技术进展 * 公司是国内唯一自主拥有射频前端全品类产品能力的射频厂商[3] * 射频分立器件收入占营收约53%，射频模组营收占比约44%，预计随着LPM等重要模组产品持续市场化推进，模组产品占比将继续提升[1][2] * 以滤波器为主的接收端模组产品持续在客户端大规模量产出货，收发端的模组产品已在多家品牌客户导入并开始交付[5] * Wi-Fi 7模组、蓝牙前端模组、定制MCU等产品也已实现稳定出货，预计四季度将呈现非常好的增长[5] * 公司在射频MCU、射频SOC方面取得进展，为多家大平台客户定制射频控制中心，该产品价值量约为大几毛美金[45][46] * 公司具备从滤波器到模组到PA的整体能力，与国内其他厂商的竞争不在同一维度[18] 新卓产线建设与产能 * 公司持续布局6英寸特种特色工艺、12英寸异质硅基工艺平台及先进异构集成三大核心技术平台[6] * 截止报告期末，6英寸和12英寸两条产线保持大规模交付状态，产能利用率呈现较为明显的提升[6] * 6英寸滤波器产线依托LTK技术的产品已在客户实现量产交付，三季度产能利用率已基本接近满载[6] * 12英寸产线第一代技术平台产品已稳定出货，第二代技术平台已实现量产，同时持续研发第三代工艺，自有产线产出占比逐季度快速增长，12英寸产线单月也已实现满载，产品良率和产线良率双双达到业内较高水平[7] 行业动态与竞争格局 * Skyworks和Corning（Qorvo）的合并预计将加强其优势并缩减开支，对北美市场及三星等客户而言，供应商由两个变一个可能带来机会，因为客户仍需要多元化供应商[8] * 该合并可能加速Skyworks和Qorvo在中国市场竞争力逐步走弱的过程，两者射频业务在中国市场合计规模约为比5亿美金多不了多少[13][15] * 国内以射频为主业的上市公司增多，可能导致过度竞争或产能过剩现象，低质量竞争对行业不利[17] * 国际头部厂商年研发投入折合人民币在50亿级别，而公司研发投入约10亿人民币，其他国内友商约30亿人民币，研发投入能力决定未来产品竞争力[17] 专利诉讼情况 * 公司与村田涉及7项专利纠纷，公司认为这些专利在申请前已存在多项现有技术，且其所依托的一项基础专利已于2025年1月被国家知识产权局宣告无效[3] * 公司认为涉诉专利缺乏创新性，有效性和稳定性存疑，不认可村田的主张，并已针对全部7项专利提起了无效宣告程序，相关审理结果预计在11月、12月陆续有结果[3][11] 未来战略与挑战 * 公司未来重心将放在射频业务之外寻找第二成长曲线，正非常努力但谨慎地寻找并购标的，目标是并购后能体现新卓价值并做出差异化产品[11][21] * 并购方向更倾向于关注具备工艺牵引能力、能结合自身工艺做出差异化高性能产品的领域，而非简单扩充产品线[21][22] * 短期内，受AI产业链竞争资源影响，大模块产品所需的基板等原材料准备及出货能力受限，此问题预计在未来半年内仍会较紧，但供应商非常支持公司[10][33] * 由于新卓产线背负折旧成本，公司毛利率预计将逐步优化并实现利润转正，但难以快速回到2021年很高的水平，明年折旧预计仍在7~8亿元[10][26][28] * 公司预计四季度业绩将比三季度好，但全年达不到去年的水平[10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 基于最新财报及行业发展趋势调整公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元 对应PE为77/45/32倍 公司是国内射频产业链布局相对完整和领先企业 集成自产滤波器的接收端模组及应用于5G NR频段的主集收发模组产品在客户端的市场覆盖率和渗透持续提升 [10] 公司基本情况 - 公司网址为www.maxscend.com 大股东为无锡汇智联合投资企业(有限合伙) 持股11.08% 实际控制人为许志翰、Zhuang Tang、Chenhui Feng 总股本5.35亿股 流通A股4.48亿股 总市值403亿元 流通A股市值338亿元 每股净资产18.99元 资产负债率28.0% [1] 公司业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营收7.56亿元 同比下降36.47% 归属上市公司股东净利润-0.47亿元 同比下降123.57% 整体毛利率和净利率分别是31.01% 同比下降11.77pct 净利率-6.20% 同比下降22.76pct 营收及利润下降主要受产线折旧增加及下游需求放缓影响 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为47.56/56.12/64.54亿元 同比增长6.0%/18.0%/15.0% 净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元 同比增长30.7%/69.5%/42.4% [6] 公司产线进展 - 6英寸滤波器产线产品品类全面布局 具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件规模量产能力 集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量 [8] - 基于芯卓项目深化 在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展 12英寸IPD平台进入规模量产阶段 L-PAMiF、LFEM等相关模组产品全部采用自产IPD滤波器 [8] - 12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已量产 并启动第二代工艺开发且进展顺利 [8] 行业趋势与公司布局 - 射频前端芯片走向集成模组化 以满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化需求 5G发展后半程通信制式对射频无线通信网络能力要求更高 向高集成化、成本化与定制化并行方案演进 [8][9] - 全球射频前端芯片市场集中度高 国内自给率低 采用全国产方案利于国内企业掌握自主控制关键核心技术的供应链 确保产业稳定发展 [9] - 公司研发投入占营收比重逐年上升 2022-2024年度分别为12.22%、14.37%和22.22% 产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富 应用领域从智能手机拓展到通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域 [9] - 公司自建芯卓产线 参与芯片设计、工艺制造和封装测试一体化环节 形成自主生产工艺支持 实现长期稳定自主可控的供给能力 [9] 公司财务预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5016|3979|3900|4654| |非流动资产（百万元）|9216|10637|11539|11937| |资产总计（百万元）|14233|14616|15439|16591| |流动负债（百万元）|2971|2987|3139|3300| |非流动负债（百万元）|1061|957|832|690| |负债合计（百万元）|4032|3944|3971|3990| |归属母公司股东权益（百万元）|10199|10669|11463|12592|[11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4487|4756|5612|6454| |营业成本（百万元）|2715|2759|3143|3550| |净利润（百万元）|403|527|893|1271| |归属母公司净利润（百万元）|402|525|891|1268| |EPS（元）|0.75|0.98|1.67|2.37|[11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|68|2363|2554|3445| |投资活动现金流（百万元）|-1812|-2794|-2798|-2819| |筹资活动现金流（百万元）|2407|-270|-328|-381| |现金净增加额（百万元）|665|-701|-572|245|[13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|2.5|6.0|18.0|15.0| |营业利润增长率（%）|-69.0|44.1|69.8|42.5| |归母净利润增长率（%）|-64.2|30.7|69.5|42.4| |毛利率（%）|39.5|42.0|44.0|45.0| |净利率（%）|9.0|11.0|15.9|19.6| |ROE（%）|3.9|4.9|7.8|10.1| |资产负债率（%）|28.3|27.0|25.7|24.0| |每股收益（元）|0.75|0.98|1.67|2.37| |P/E（倍）|100.4|76.8|45.3|31.8| |P/B（倍）|4.0|3.8|3.5|3.2| |EV/EBITDA（倍）|50|21|15|11|[6][12]