核心观点 - 2026年中国政府工作报告务实下调经济增长目标至4.5%-5%，财政支持力度略有减弱，政策重点转向以稳投资为主导，吸引私人资本投入人工智能、数字产业和绿色产业等新兴领域，同时定向支持消费复苏并首次明确将“再通胀”作为政策目标[2] - 预计2026年中国实际GDP增长率约为4.6%，名义GDP增长率约为5%，GDP平减指数约为0.4%[2] - 美国经济上半年表现乐观，服务业通胀压力下降，但由于经济强劲及地缘冲突带来的通胀不确定性，美联储可能保持观望，预计仅在6月降息一次25个基点[5] - 全球市场呈现分化：A股受两会提振收涨，日韩股市反弹，欧洲市场因能源焦虑表现低迷，美股全线下挫，大宗商品市场剧烈震荡[4] 宏观与市场观察 中国市场与政策 - 中国两会政策信号显示经济增长目标下调，财政支持力度减弱，政策主线是扩大对新兴行业基础设施投资[2][4] - A股三大股指受两会提振集体收涨：沪指收涨0.64%，深证综指收涨1.17%，深圳创业板指收涨1.66%[2][4] - 港股表现分化：恒生指数微涨0.28%，恒生科技指数下跌0.69%；分类指数中恒生地产指数年内涨幅达21.76%，恒生工商业指数年内下跌5.80%[2][3] - 离岸人民币兑美元涨至6.9左右[4] 全球市场动态 - 美国股市全线下挫：道琼斯指数收跌1.61%，标普500指数跌0.56%，纳斯达克指数跌0.26%[2][4] - 欧洲市场表现低迷：德国DAX指数收跌1.61%，法国CAC指数收跌1.49%[2] - 亚太市场涨跌互现：日经225指数收涨1.90%，韩国首尔综指暴力反弹收涨9.6%，台湾加权指数收涨2.57%[2][4] - 美债收益率连续第四日上涨，10年期美债收益率上行至4.13%附近，市场对美联储今年不降息的预期概率升至25%[4] - 大宗商品剧烈震荡：WTI原油受地缘消息刺激盘中暴涨8%突破82美元/桶，现货黄金收跌1.11%，比特币下跌近3%至7.1万美元附近[4] 行业点评 中国汽车行业 - 行业终端折扣持续提升，一季度主机厂盈利承压，但股价已基本反映此预期，3-4月密集上市的新车型可能成为积极催化剂[5] - **造车新势力折扣分析**： - 理想汽车2月平均折扣环比持平于5.3%[6] - 小鹏汽车2月平均折扣环比扩大2.9个百分点至5.7%[6] - 蔚来汽车2月平均折扣环比微增0.1个百分点至1.6%[6] - 零跑汽车2月平均折扣环比上升1.1个百分点至8.5%[6] - **传统车企折扣分析**： - 吉利汽车2月终端平均折扣环比上升0.8个百分点至13.1%，创至少2017年以来新高[7] - 长城汽车2月终端平均折扣环比上升0.4个百分点至13.0%[7] - 比亚迪2月终端平均折扣环比基本持平于7.0%[7] - **德系豪华品牌**： - 华晨宝马2月折扣收窄至25.3%，较1月下降4.2个百分点，经销商新车毛利率（GP3）有望转正，但前两月新订单同比降15-20%[7][8] - 北京奔驰2月折扣环比下降5.1个百分点[8] 公司研究 重塑能源 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价80港元，基于4倍2027财年市销率（P/S）[8][9] - 预计2026-2030年氢能补贴将在上半年公布，补贴总额或比上一轮翻倍，有望支撑10万辆燃料电池汽车销量，是上一轮补贴的4倍[8] - 预计燃料电池重卡的全生命周期成本将在2027年接近柴油重卡，经济性临界点到来[8] - 燃料电池系统成本预计将从现在的每千瓦1500元下降至稳态的520元[8] - 盈利预测：预计2025-2027财年燃料电池系统销量为1,200/1,400/3,600台，对应收入为6.6亿/7.5亿/16.7亿元人民币，净亏损逐步收窄，预计2028财年经营层面扭亏为盈[9] 京东集团 - 维持“买入”评级，目标价上调2%至47.5美元[9] - 2025年第四季度营收3523亿元人民币，同比增长1.5%，超出预期；Non-GAAP净利润11亿元人民币，同比下降90%，但高于预期[9] - 新业务（含外卖）经营亏损148亿元人民币，环比收窄，其中外卖业务经营亏损环比下降20%[9][10] - 考虑到3C家电业务增长及经营效率提升，将2026-2027年营收/Non-GAAP净利润预测上调3%/1%–6%[10] 哔哩哔哩 - 维持“买入”评级，目标价微调至30.5美元[10] - 2025年第四季度总营收同比增长8%至83.2亿元人民币，广告业务同比大幅增长27%[10] - 经调整净利润同比增长94%至8.78亿元人民币，超预期[10] - 预计2026年第一季度及全年总营收分别同比增长6%和8%，主要由广告业务驱动，但将加大AI投入，因此小幅下调2026-2027财年盈利预测2%-4%[10]

公司业绩表现 - 2025年度公司实现营业收入26,212.57万元，同比下降28.51% [1] - 2025年度公司实现归属于母公司所有者的净利润-62,829.39万元，同比下降37.65% [1] - 2025年度公司实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-68,588.04万元，同比下降26.37% [1] 行业与市场环境 - 氢燃料电池行业尚处于商业化初期 [1] - 市场竞争加剧导致产品价格持续承压 [1] 公司经营策略与影响 - 受资金周转压力影响，公司采取审慎拓展的市场策略 [1] - 报告期内燃料电池系统销量同比下滑，整体盈利能力受到影响 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 营业总收入约2.62亿元，同比减少28.51% [1] - 归属于母公司所有者的净亏损约6.28亿元，同比增长37.65% [1] - 基本每股亏损2.71元 [1] 导致亏损扩大的主要原因 - 公司因资金周转压力采取审慎市场策略，导致燃料电池系统销量同比下滑 [1] - 基于会计谨慎性原则，本期计提的信用减值损失与资产减值损失同比扩大 [1] - 受市场环境及参股公司经营状况影响，对联营企业的投资损失同比增加 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 营业总收入约为2.62亿元，同比减少28.51% [1] - 归属于母公司所有者的净亏损约为6.28亿元，同比增长37.65% [1] - 基本每股亏损为2.71元 [1] 业绩变动主要原因分析 - 公司因资金周转压力采取审慎市场策略，导致燃料电池系统销量同比下滑 [1] - 基于会计谨慎性原则，本期计提的信用减值损失与资产减值损失同比有所扩大 [1] - 受市场环境及参股公司经营状况影响，对联营企业的投资损失同比增加 [1]

公司业绩表现 [1] - 2025年度公司实现营业收入2.62亿元，同比下降28.51% [1] - 2025年度公司净利润亏损6.28亿元，同比下降37.65% [1] - 报告期内燃料电池系统销量同比下滑，整体盈利能力受到影响 [1] 行业与市场环境 [1] - 氢燃料电池行业尚处于商业化初期 [1] - 市场竞争加剧导致产品价格持续承压 [1] 公司经营策略 [1] - 受资金周转压力影响，公司采取审慎拓展的市场策略 [1]

公司2025年财务表现 - 2025年实现营业收入26,212.57万元，同比下降28.51% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润为亏损62,829.39万元，同比下降37.65% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为亏损68,588.04万元，同比下降26.37% [1] 公司经营状况与市场策略 - 报告期内燃料电池系统销量同比下滑 [1] - 公司采取审慎拓展的市场策略，主要受资金周转压力影响 [1] - 市场竞争加剧导致产品价格持续承压，整体盈利能力受到影响 [1] 行业环境 - 氢燃料电池行业尚处于商业化初期 [1]

公司基本信息 - 公司全称为新疆明天氢能智慧科技有限公司 英文名为Xinjiang Tomorrow Hydrogen Energy Wisdom Technology Co., Ltd [2] - 公司成立于2026年2月10日 营业期限至2046年2月8日 登记状态为存续(在营、开业、在册) [2] - 公司注册资本为1000万元人民币 [2] - 公司注册地址位于新疆乌鲁木齐市经济技术开发区(头屯河区)庐山街666号天山云·乌鲁木齐云计算产业基地4号地块D1栋楼201室 [2] - 公司法定代表人为倪晓彬 [2] - 公司登记机关为乌鲁木齐经济技术开发区(乌鲁木齐市头屯河区)市场监督管理局 [2] - 公司国标行业为新能源技术推广服务 (M7515) [2] 股权结构与股东背景 - 公司由四家股东共同持股 分别为安徽明天新能源科技有限公司 合肥华升泵阀股份有限公司 合肥中科类脑智能技术有限公司 六安氢能柒号企业管理中心(有限合伙) [1] - 安徽明天新能源科技有限公司为控股股东 持股比例为72.20% [2] - 合肥华升泵阀股份有限公司持股比例为10.00% [2] - 合肥中科类脑智能技术有限公司持股比例为10.00% [2] - 六安氢能柒号企业管理中心(有限合伙)持股比例为7.80% [2] - 所有股东认缴出资日期均为2026年2月10日 [2] - 控股股东安徽明天新能源科技有限公司成立于2017年6月7日 注册于安徽省合肥市经济技术开发区 法定代表人为王朝云 [2] - 安徽明天新能源科技有限公司专注于氢能及燃料电池领域 主营业务涵盖新能源汽车研发生产 燃料电池系统开发 加氢站建设及氢能技术应用等 [2] 关联公司信息 - 安徽明天新能源科技有限公司控股一家名为安徽明天氢能科技股份有限公司的企业 [3] - 安徽明天氢能科技股份有限公司成立于2017年7月 注册资本为5亿元 [3] - 安徽明天氢能科技股份有限公司在2022年完成了B轮融资 融资金额超过1亿元 [3] 经营范围与业务 - 公司经营范围包括一般项目 技术服务 技术开发 技术咨询 技术交流 技术转让 技术推广 新能源汽车整车销售 汽车零配件零售 新兴能源技术研发 汽车零部件研发 工程和技术研究和试验发展 机械零件 零部件销售 通用设备修理 机械设备研发 [2]

行业发展现状：销量承压与价格下探 - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足，受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮，但距离2025年阶段性目标仍有差距 [2] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，从2017年的约25432元/kW降至2024年的2760元/kW，价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战 [2][7] - 以亿华通为例，其毛利率从2023年的32.5%下降至2024年的12.5%，并在2025年上半年进一步降至-25.4%，行业整体仍处于探底阶段 [10] 行业发展瓶颈与制约因素 - 成本劣势凸显：在补贴退坡背景下，燃料电池汽车成本劣势明显，同时电动重卡渗透率快速提升形成挤压，2025年上半年电动重卡月均渗透率约20%，而燃料电池重卡月均渗透率不足0.5% [11] - 基础设施滞后：加氢站建设速度不及预期，截至2024年底中国累计建成加氢站442座，2024年仅新建35座，增量同比下降48%，多数省份2025年建设目标完成度不足50% [14] - 企业资金链承压：补贴资金发放周期长，产业链普遍存在资金周转问题，以亿华通为例，其实际回款周期在1-2年甚至更长，应收账款积压限制了厂商的研发与扩张能力 [15] 行业长期发展驱动力与战略定位 - 氢能被定位为国家未来能源体系的重要组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式，在产业发展和技术迭代上相较于生物质能与碳捕捉更具优势 [1][17] - 政策支持持续：短期看，2025年初哈密、吕梁等六地加入燃料电池汽车示范城市群，带来增量财政补贴，其中哈密计划2025年推广燃料电池汽车不少于1000辆；长期看，湖北、山东等多地出台氢能产业规划，例如江苏计划到2030年建设加氢站100座以上，推广燃料电池汽车1万辆 [24] - 运营成本优化：2024年以来，山东、吉林、四川等至少9个省份出台了氢能车辆高速费减免政策，优惠期多为2-3年，测算显示燃料电池重卡若在免高速费路段运行，每年可节约成本约20万元 [24][26] 基础设施与新兴应用场景拓展 - “氢走廊”建设稳步推进，例如2024年6月启动的广东广湛氢能高速示范项目计划在2025年底前建成7座加氢站，2025年4月投运的西部陆海新通道“氢走廊”一期有4座加氢站，预计到2027年沿线建设加氢站超40座，推广燃料电池货车超1500辆 [27] - 应用场景从交通向多领域渗透：燃料电池下游应用正从商用车主导的交通领域，向轨交、船舶、固定式发电及储能等场景拓展，有望形成第二增长曲线 [2][29] - 固定式发电/储能潜力明确：2025年6月，国家能源局发布氢能试点工作通知，其中包含氢储能长时运行和燃料电池热电联供等方向，为燃料电池在非交通领域的应用提供了明确的政策支持与发展经验 [33]

文章核心观点 - 燃料电池行业短期面临销量增长乏力、价格快速下降、企业盈利承压及基础设施滞后等多重挑战，但基于国家明确的氢能战略定位、持续跟进的产业支持政策以及不断拓展的应用场景，行业中长期发展潜力巨大 [1][2][15] 燃料电池行业发展现状 - **销量增长动能不足，距2025年目标有差距**：受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮，但整体推广进度不及预期 [1][3] - **燃料电池系统价格大幅下降**：均价从2017年的约25,432元/kW降至2024年的2,760元/kW，降幅接近90% [6] - **厂商盈利能力显著恶化**：以亿华通为例，其毛利率从2023年的32.5%降至2024年的12.5%，并在2025年上半年进一步降至-25.4% [8] 行业发展面临的主要瓶颈 - **成本劣势与电动重卡挤压**：补贴退坡下成本劣势凸显，同时电动重卡渗透率快速增长，2025年上半年月均渗透率约20%，而燃料电池重卡月均渗透率不足0.5% [10] - **加氢站建设进度滞后**：截至2024年底，全国累计建成加氢站442座，2024年仅新建35座，同比减少48%，多数省份建设目标完成度不足50% [12] - **企业资金链压力显性化**：补贴资金发放周期长，产业链回款慢，以亿华通为例，实际回款周期在1-2年甚至更长 [13] 行业发展的支撑与前景 - **国家氢能战略定位明确**：氢能被定位为国家未来能源体系的重要组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式 [2][15][16] - **地方政策持续加码与创新**： - **示范城市群扩容**：2025年初，哈密、吕梁等六地加入示范城市群，其中哈密计划2025年推广燃料电池汽车不少于1,000辆 [22] - **高速费减免政策推广**：山东、吉林等至少9个省份出台氢能车辆高速费减免政策，优惠期多为2-3年，测算显示燃料电池重卡在免高速费路段运行每年可节约约20万元成本 [23] - **“氢走廊”建设推进**：京沪氢走廊已贯通，粤港澳大湾区、长三角、西部陆海新通道等氢走廊正在建设或投运，旨在提升加氢便利性与经济性 [24][26] - **应用场景向非交通领域拓展**：燃料电池应用正从交通向固定式发电/储能、轨交、船舶等领域渗透，有望形成第二增长曲线 [2][27] - 国家能源局于2025年6月发布氢能试点通知，明确支持氢储能（要求发电侧容量不低于1兆瓦）和燃料电池热电联供/分布式供电（要求燃料电池装机不低于0.5兆瓦）等应用 [29][30]

行业现状与短期挑战 - “十四五”期间燃料电池汽车推广进度不及预期，距离目标仍有差距，行业普遍面临增长乏力、盈利能力差、应收账款积压等问题 [1] - 2024年以来燃料电池汽车销量增长动能不足，受政策窗口期影响，2025年第四季度出现抢装潮 [2] - 燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，价格快速下降给厂商盈利造成较大挑战，行业整体仍处于探底阶段 [2] 推广面临的核心瓶颈 - 燃料电池汽车推广面临成本劣势，补贴退坡下成本劣势凸显，同时受到电车的替代挤压 [3] - 加氢站建设速度不及预期导致加氢便利性问题难以解决，且加氢站建设的高成本导致投资动力不足 [3] - 补贴资金发放周期长导致应收账款积压，可能对燃料电池厂商的经营产生压力，限制其研发与扩张能力 [3] 长期战略与发展潜力 - 我国氢能战略明确，将氢能定位为未来国家能源体系的组成部分，是实现非电领域碳中和的重要方式 [4] - 政策层面，多地氢能产业规划持续推进，高速费减免、“氢走廊”建设等支持政策接连跟进 [4] - 应用场景正从交通向发电、储能、轨交等多领域渗透，第二增长曲线可期，支撑行业中长期发展 [4] 关注标的 - 建议关注亿华通(02402)、重塑能源(02570)等燃料电池系统厂商 [1]