罗永浩随后宣布，不再进一步追究西贝责任，但强调自己并非反对预制菜，而是认为餐饮企业应明确告知消费者是否使用预制 菜，不能以预制菜冒充现做菜品。这场争议虽引发公众对预制菜的广泛讨论，却未对资本市场造成明显冲击。自9月15日开盘以 来，预制菜板块股价整体上扬，得利斯涨停，味知香、三全食品、惠发食品等企业股价均有所上涨，西贝供应商千味央厨等企 业股价也呈上升趋势。 市场分析认为，预制菜板块走高或与国家卫健委主导的《预制菜食品安全国家标准》草案过审有关。该草案拟向社会公开征求 意见，可能首次明确预制菜的定义及餐饮门店使用预制菜的信息披露要求。此前，预制菜行业因标准缺失，导致消费者与企业 认知存在差异。 2024年央视"3·15晚会"曾曝光个别预制菜厂商使用"淋巴肉"制作"梅菜扣肉"，引发公众对预制菜安全性的担忧。消费者普遍担心 预制菜存在防腐剂超标、食材新鲜度不足、营养流失等问题。尽管市场监管总局等六部门去年联合印发通知，将预制菜定义 为"以食用农产品为原料，不添加防腐剂，经工业化预加工制成，加热或熟制后方可食用的预包装菜肴"，并明确中央厨房制作 的菜肴不属于预制菜，但消费者对预制菜的抵触情绪仍未完全消散。 中央厨房 ...

行业整体表现 - 2025年1-6月全国餐饮收入增速同比下降3.6个百分点 限额以上单位餐饮收入增速同比下降2个百分点 [2] - 2025年上半年北京市规模以上住宿和餐饮业利润下滑67% 较去年进一步收缩 [2] - 行业呈现营收增速放缓 利润下滑 竞争加剧态势 外卖价格倒挂和平台补贴资源向头部品牌倾斜加剧市场不公平竞争 [2] 企业成本结构 - 武圣羊汤租金成本占营收超25% 租期3-5年且续租租金递增 装修开业需一年半收回成本 [2] - 武圣羊汤人均月工资超5000元 提供宿舍人均1500元 加社保等开支占营收约25% [3] - 海底捞2024年员工成本 租金 原材料合计占总营收71.9% 呷哺呷哺三者合计占比75.4% 九毛九占比76.1% 绿茶餐厅占比58.9% 奈雪占比83.02% 乡村基占比75% [4] 企业财务表现 - 呷哺呷哺2024年营收47.55亿元同比下滑19.65% 净亏损3.98亿元较上年亏损1.9亿元扩大超一倍 连续四年累计亏损超12亿元 [6] - 奈雪2024年营收49.21亿元同比下跌4.7% 归母净利润-9.17亿元 除2023年微盈2090万元外 2021-2022及2024年均亏损 四年合计净亏损近15亿元 [6] - 绿茶餐厅2021-2024年前9个月贸易及其他应付款项翻1.57倍至5.35亿元 租赁负债即期部分由1.84亿元涨至2.32亿元 两项债务占流动负债比例96% [6] 成本优化策略 - 海底捞采用智能厨房管理系统和库房可视化 减少库存积压损耗 通过蜀海等全产业链布局降低采购成本 2024年成本费用占总营收81.56% 低于巴奴的93.3% [10] - 绿茶餐厅加强第三方食材加工合作 原材料成本占比从2022年36.3%降至2024年31.1% [11] - 呷哺呷哺通过数字化供应链推动结构性降本 原材料成本占比从37.4%降至35.2% [11] 供应链与连锁化 - 南城香采用供应链鲜配模式 食材当日冷鲜运送至中央厨房处理后冷链配送至门店 基于中央厨房80公里半径进行蜂巢式门店布局 提升配送频率降低成本 [12] - 2024年中国餐饮市场规模突破5.5万亿元 连锁化率从2021年19%提升至23% [12] - 瑞幸咖啡2025年第二季度总净收入123.59亿元同比增长47.1% 营业利润17亿元同比增长61.8% 营业利润率13.8% 通过规模化门店网络与全球产区长期合作 计划5年内向巴西采购24万吨咖啡豆 [13] 数字化建设 - 夸父炸串近三年数字化投入几千万 通过数字化系统提升数据利用效率 解决品质 规模 速度三角问题 [14] - 柠季投入1亿元做数智化 与美团 高德开发选址系统 将门店租金控制在销售额15%以内 数智化贯穿供应链优化 选品 会员运营等链路 [14] 外卖业务发展 - 海底捞2024年外卖收入增加20.4%至12.54亿元 占总营收比例从2.5%增至2.9% [15] - 九毛九外卖业务年收入10.43亿元同比增长15.8% 占总营收比例从15.1%上升至17.2% [15] - 小菜园外卖业务营收从2023年14.9亿元增长至2024年20亿元同比增长34.2% 占总营收比例从32.8%增至38.5% [15] 外卖平台策略 - 柠季优先参与平台活动 与平台谈判补贴分摊比例 确保加盟商盈利 2025年7月外卖订单较去年同期翻一倍 [16][18] - 夸父炸串作为KA商家获得统一补贴 选择出餐速度快 门店覆盖力大 用户喜好度高的品类参与活动 [18][19] - 连锁品牌通过数字化和标准化能力在外卖大战中获得更高声量和订单 同时保证利润率 [19]

行业规模与增长态势 - 2025年上半年中国餐饮市场规模达2.85万亿元 同比增长4.1% [1][3] - 限额以上餐饮企业收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长 [3] - 全年闭店数预计突破300万家 快餐小吃等大众品类成为重灾区 [1] 市场结构分化 - 连锁化率持续提升至24% 头部品牌通过供应链整合与数字化管理抢占市场 [3] - 绿茶集团上半年净利润增长32%-36% 小菜园日均净利润近200万元 [3] - 中小商户生存空间被挤压 上半年新增餐饮门店159.9万家但开关店差仅70万家 较2024年收窄40% [3] 政策环境影响 - 禁酒令导致高端餐饮酒水营收占比从35%跌至12% 商务宴请订单量骤降40% [5] - 社保新规要求全员参保 人力成本平均增加20% 部分小微餐饮利润率从8%压缩至3% [5] - 地方政策差异显著 上海社保基数7384元较深圳6733元高出9.7% 导致同类餐馆用工成本相差15% [7] 成本压力分析 - 食材成本持续上涨 猪肉价格同比上涨28% 蔬菜批发价涨幅超30% [8] - 一线城市核心商圈房租占营业额比重突破15% 上海南京东路快餐店月租金达12万元 [8] - 环保新规要求安装三级净化系统 单店改造费用约1.8万元 [8] 消费行为变化 - 餐饮客单价同比下降8.3% 30元以下订单占比提升至62% [8] - 健康需求推动产品结构重构 某沙拉品牌订单量增长45% 传统小吃店客流下降30% [9] - 下沉市场展现韧性 县域餐饮通过刚需组合实现15%净利率 [18] 行业创新与转型 - 连锁品牌通过供应链集中采购降低食材成本20% 人力成本控制在25% [12] - AI与物联网技术应用显著提升效率 海底捞人力成本降低18% 瑞幸咖啡原料报废率压至1.2% [17] - 数字化营销成效显著 喜茶会员复购率达38% 太二酸菜鱼单条视频播放量破亿带动客流增长25% [17] 模式创新与细分市场 - 加盟模式帮助中小商户缩短盈利周期 煎饼道门店数量从50家扩张至300家 [14] - 细分场景成为新增长点 徐记海鲜生日宴营收占比提升至40% 某轻食品牌通过企业团餐实现日均3000单 [17] - 绿色餐饮获得政策红利 星巴克年省电23% 某连锁品牌因环保认证订单量增长22% [20]

行业规模与增长态势 - 2025年上半年中国餐饮市场规模达2.85万亿元 同比增长4.1% 增速较去年同期回落2.1个百分点 [1][3] - 限额以上餐饮企业收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长 [3] - 全年闭店数预计突破300万家 快餐、小吃等大众品类成为重灾区 [1] 市场结构分化 - 连锁化率持续提升至24% 头部品牌通过供应链整合与数字化管理抢占市场 [5] - 绿茶集团上半年净利润增长32%-36% 小菜园日均净利润近200万元 [5] - 中小商户生存空间被挤压 上半年新增餐饮门店159.9万家 但开关店差仅70万家 较2024年收窄40% [5] - 行业已从增量竞争进入存量绞杀 缺乏核心竞争力的单店存活率不足30% [5] 政策环境影响 - 禁酒令导致高端餐饮酒水营收占比从35%跌至12% 商务宴请订单量骤降40% [7] - 北京、上海人均500元以上高端餐厅数量锐减52% 包间上座率从70%降至30% [7] - 社保新规使人力成本平均增加20% 武汉某热干面店因利润率从8%压缩至3%而闭店 [7] - 地方政策差异显著 上海社保基数下限7384元较深圳高出9.7% 导致同类餐馆用工成本相差15% [9] 成本压力分析 - 行业闭店率达22.66% 小龙虾店闭店率37.2% 麻辣烫31.8% 黄焖鸡31.5% [10] - 食材成本持续承压 猪肉价格同比上涨28% 蔬菜批发价涨幅超30% [12] - 一线城市核心商圈房租占营业额比重突破15% 上海某快餐店月租金12万元 [12] - 环保新规要求安装三级净化系统 单店改造费用约1.8万元 [12] 消费行为变化 - 餐饮客单价同比下降8.3% 30元以下订单占比提升至62% [13] - 健康需求推动产品结构重构 沙拉品牌订单量增长45% 传统小吃店客流下降30% [13] - 某连锁火锅品牌客单价从120元降至95元 [13] 连锁化与效率提升 - 供应链集中采购使蜜雪冰城食材成本压低20% 单店人力成本控制在25% [15] - 蜀海供应链将食材损耗率从行业平均15%降至5% [15] - 加盟模式缩短盈利周期 煎饼道加盟商面粉采购成本从每斤2.8元降至1.9元 [17] - 连锁企业享受政策红利 某酸菜鱼品牌单店年节省成本5.2万元 [18] 技术应用与创新 - 海底捞引入智能排班系统使人力成本降低18% 全职员工占比从70%降至50% [19] - 瑞幸咖啡通过AI库存模型将原料报废率压至1.2% 单店年节省成本12万元 [19] - 预制菜使用率达70% 后厨人员减少40% 出餐速度提升3倍 [19] - 碧桂园机器人餐厅采用全自动炒菜机使人力成本降40% [19] 模式创新与市场拓展 - 喜茶通过企业微信沉淀2000万会员 复购率达38% [19] - 太二酸菜鱼短视频挑战赛单条视频播放量破亿 带动门店客流增长25% [19] - 徐记海鲜聚焦生日宴场景 相关营收占比提升至40% [20] - 县域餐饮展现韧性 河南某早餐店日销3000单 净利润率达15% [20] - 蜜雪冰城在县级市场门店数量突破2万家 客单价8元仍保持12%净利率 [20] 可持续发展趋势 - 星巴克采用太阳能发电与智能照明年省电23% 并获得政府绿色补贴 [22] - 某连锁品牌因使用可降解包装获得外卖平台流量倾斜 订单量增长22% [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][15][19][114] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内知名的中式休闲餐厅运营商，品牌定位为性价比、环境优的中式融合菜赛道，截至2025年5月运营493家直营门店，覆盖中国香港地区以及中国内地各线城市 [4][12][17] - 公司老店运营健康，2024年老店店销维持在1000万元以上，预计外卖占比提升将带动同店恢复增长 [4][12][17] - 近年公司试水小型餐厅，翻台率高、经营成本低，投资回收期缩短至14 - 15个月，门店模型调整+激励到位有望加速拓店 [4][12][17] - 预计2025 - 2027年收入分别为46.8/59.0/75.0亿元，同比增速分别为22.0%/25.9%/27.3%；经调整净利润分别为4.9/5.9/7.5亿元，同比增速分别为34.8%/22.1%/25.9% [15][19][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2004年在杭州西湖创立绿茶青年旅舍，2008年开设第一家绿茶餐厅，2010年进入一线城市，2018年开第100家餐厅，截至2025年5月有493家餐厅，覆盖多地 [23] - 主营业务：主营直营融合菜餐厅及外卖业务，价格带50 - 70元，餐厅经营收入占比超80%，外卖收入占比逐年提升 [25] - 股权结构：创始人王勤松和路长梅夫妇实控，持股54.29%，合众集团旗下平台持股15.76%，股权激励平台持股4.95%，2020 - 2022年分3次授予约3192万份限制性股份 [31][32][33] - 财务分析：2018 - 2024年收入增长主要靠扩店，单店收入受翻台和客单下滑拖累，预计2025年单店收入修复；盈利能力改善，现金流健康，原材料成本占比下降 [34][36][42] 行业分析 - 市场规模：2024年中国餐饮市场规模5.6万亿元，中式餐厅占比稳定在55%左右，休闲中式餐厅增速最快，2019 - 2024年CAGR为5.6%，预计2024 - 2029年以9.1%的年复合增速增长 [49][53] - 竞争格局：行业更替加速，2024年新收录商户占比43%，42%商户退出线上经营；中国餐饮连锁化率逐步提升至23.3%，但低于美日；休闲中式餐厅市场高度分散，绿茶市占率0.7%，排名第4 [55][58][65] - 消费趋势：消费趋于性价比，2024年下半年行业价格降幅收窄；线上化率持续提升，2024年线上点单比例为28% [66][73] 竞争优势 - 菜品：研发能力出色，创始人主导，团队经验丰富，结合市场数据研发菜单，多款菜品领先行业；菜单标准化与本土化结合，每年更新约20%菜品；SKU均衡，性价比领先 [75][79][83] - 门店：单店模型优，投资回收期约14个月；老店运营健康，2024年老店堂食年均销售额超1000万元；2024年落实门店分红机制，绑定核心利益 [86][90][93] - 供应链：采用第三方食材加工与直采相结合的模式，确保菜品标准化；建立数字化供应链系统，提升效率 [94][97] 成长看点 - 门店扩张：近年拓店重心在小型门店，投资回收期缩短；规划2025 - 2027年分别新开150/200/213家店；全国布点早，区域门店密度低于同业，有扩张空间 [98][100][104] - 店效提升：行业价格竞争趋缓，公司菜品优化有望稳住客单价；2024年外卖占比18.8%，预计未来2 - 3年达30% - 35%；2023年推出升级版微信小程序，截至2025年5月有超1610万会员 [106][108][109] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年门店分别净开131/176/183家，总收入分别同比增长22.0%/25.9%/27.3%；毛利率分别为69.4%/69.5%/69.6%，经调整净利润分别为4.9/5.9/7.5亿元 [18][113] - 投资建议：选取小菜园、九毛九、海底捞等为可比公司，最新收盘价对应2025年可比公司平均PE为15倍，考虑公司处于成长期，首次覆盖给予“买入”评级 [114]

餐饮行业现状与趋势 - 2024年全国餐饮收入近5.6万亿元，同比增长5.3%，其中中式正餐市场规模预计达1.06万亿元 [2] - 餐饮行业连锁化率从2020年15%提升至2024年22%，预计2025年达24%，但中式正餐CR5仅1% [2] - 中式正餐门店数从2020年124.8万家增至2024年139.5万家，年复合增长率2.8%，但客单价从56.4元降至53.5元，店均出品数量下降约40% [3] 川菜市场发展 - 川菜门店数占中餐市场超10%，市场规模超1300亿元 [4] - 四川省出台《四川省促进川菜发展条例》，鼓励运用AI、大数据等技术提升餐饮服务，推动国际化 [4] - 川菜因烹饪复杂性和人才培养难度制约标准化发展，需通过数字化技术突破 [5] 智慧厨房解决方案 - 熊喵大师推出"智慧厨房全链条解决方案"，核心为AI数字菜谱和智能炒菜机器人，试点门店出餐效率提升40%以上，人力成本降低40% [1] - AI数字菜谱将食材、配料、烹制方法解构为数据组合，实现菜品标准化，并与运营数据联动优化菜单和菜价 [6] - 智能炒菜机器人采用原创实时温控技术，区别于市场主流的虚拟算法推演 [6] 技术应用成效 - 解决方案已服务100多个餐饮品牌、1000多家门店，覆盖20多个海外国家，出餐速度从5-10分钟缩短至2-3分钟 [7] - 试点门店厨房面积压缩30%，食材浪费降低25%，综合效率提升超30% [7] - 技术标准规划从川菜切入，逐步实现设备落地、供应链协同及全球化推广 [6]

中国餐饮品牌出海现状 - 2019至2024年海外中餐厅数量激增近30万家[1] - 蜜雪冰城、库迪等茶咖品牌海外门店超千家 海底捞、沙县小吃等火锅快餐品牌海外门店超百家[1] - 海外中餐市场规模近3万亿元 成为国内餐饮企业重要增量市场[1] - 本轮出海特征为品牌化、连锁化发展 试图突破"有品类、无品牌"困境[1] 出海核心挑战 - 面临供应链重构、本土化适应、标准化运营三大难题[2] - 各国政策法规差异明显 部分地区食材进口受限 需重建供应链体系[2] - 中华美食非标特性制约标准化进程 影响拓店效率[2] - 麦当劳中国案例显示 供应链建设需3年以上培育期[2] 本土化与品牌升级路径 - 熊猫快餐通过菜品改良(美式油炸+甜辣酱)实现本土化与标准化平衡[3] - 文化软实力提升将推动中餐向高端化发展 化解正宗性与本土化矛盾[3] - 需挖掘文化符号价值 将饮食作为文化输出载体 参考肯德基生活方式营销模式[3] 行业发展趋势 - 出海从生存型夫妻店转向战略性品牌扩张[1] - 全球影响力构建成为品牌升级关键 需形成文化认同[2] - 最终目标为培育具有全球竞争力的餐饮连锁巨头[1][3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 宠物经济利好下宠物医院乘势而起，头部企业率先布局连锁化但陷入高成本和低效率挤压利润空间困境，破局需提高人员和管理可标准化与可复制程度，构建专业一体化诊疗体系，头部宠物医院升级转型有望提升市场份额和盈利水平，看好瑞派宠物医院提升连锁化率和强化盈利能力 [4][8][20] 根据相关目录分别进行总结 宠物医院乘势而起，步入新一轮成长周期 空间：宠物经济驱动行业扩容，低渗透率下仍有增量 - 宠物经济增长驱动叠加养宠刚需，宠物医院市场规模扩大，2024 年预计达 517 亿元，2016 - 2024 年 CAGR 为 21%，宠物医疗是宠物产业第二大细分市场，2024 年规模预计 892 亿元 [9][21] - 我国养宠数量和单宠消费提升推动宠物经济发展，家庭养宠渗透率和人均宠物医院消费规模与美国等有差距，行业有增长空间 [21] - 行业经历萌芽、孕育、快速发展和整合优化期，2020 年前后线下业态受冲击，头部公司加速连锁化，现处于质量提高、水平升级、增速适中的成长周期 [28][29] 格局："大市场、多主体、小份额"下的连锁化突围 - 行业供给端有增量但集中度低，呈现"大市场、多主体、小份额"特征，2024 年全国备案有效动物诊疗机构 34426 家，2022 年 CR2 约 11.8%、CR10 仅 15.4% [30] - 市场准入门槛有限，个体户自主经营可行，宠物主就近就医需求催生社区型诊所，多数经营主体缺乏规模化扩张基础，单体医院占半数，2022 年 78.8%为小规模经营，49.9%为单体医院，连锁医院占 21.2% [30][31][39] - 头部公司已率先布局连锁化，新瑞鹏、瑞派、瑞辰在资本加持下扩张版图 [40] 模式对比：个体单店经营和品牌连锁经营孰优？ - 个体单店经营轻资产、展业灵活，但规模受限，设备基础，营收体量小，诊疗及服务质量参差不齐，存在乱象 [44] - 连锁宠物医院标准化程度高，服务能力强，单店营收和盈利空间大，能让宠物主获得优质体验，自身从成本控制和资源整合受益 [45] - 行业"大公司 + 小作坊"共生格局短期难打破，连锁化是头部企业提升规模和份额的必由之路，但推进连锁化易陷入高成本和低效率挤压利润空间困境，需优化成本端和重塑增长引擎 [59] 连锁化跨越规模瓶颈，专业化重构价值壁垒 连锁化：提升人员及管理的可复制性和可标准化 - 连锁化是宠物医院做大做强之路，但快速拓店不等同完成连锁化，新瑞鹏拓店后盈利能力下滑，2022 年单店年平均收入 156 万元，净利亏损，人力成本占比达 55% [62][67] - 现阶段宠物医院医疗服务可标准化与可复制性低，人才和管理是挑战，执业兽医数量不足、缺口约 30 万人，人才流失率高，2022 年医生及助理流失率分别达 32%和 45% [71][76][83] - 解决人才问题可加强自主培养人才梯队，如订单班培养、共建实训基地，提高薪资待遇并股权激励，预留 20% - 30%股权激励骨干 [85] - 管理需精细日常管理颗粒度，从"建体系"到"抓执行"再到"抠细节"，建立统一管理体系，落实制度，注重细节提升服务体验 [96] 专业化：分级诊疗优化资源配置，专科建设寻求利润增量 - 连锁化后可采取社区医院、专科医院、中心医院三级结构，实现医院、医生、病例精准分级，优化医疗资源配置，通过信息化建设联通三级诊疗网络 [100] - 专科建设是趋势，宠物年龄结构变化和养宠理念升级使医疗需求向精准化、高端化延伸，临床常见疾病转变为细分专科类 [102] - 更专业精细诊疗驱动盈利能力提高，疾病诊疗定价和利润率高，高频低价项目引流，盈利模式是低价项目吸引顾客，专业诊疗填补利润 [113] 瑞普生物：动保龙头进军宠物，瑞派宠医成长可期 - 瑞普生物是动保领军企业，2024 年营收 30.7 亿元，同比增长 36.5%，归母净利润 3.01 亿元，同比下降 33.6%，2019 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 15.9%和 9.2% [117] - 公司深耕畜禽动保，产品覆盖主要动物疫病，在前沿领域有领先优势，宠物板块发力，2024 年国产猫三联疫苗上市，犬四联疫苗完成临床试验 [120] - 瑞普生物在"药苗 - 供应链 - 医院"战略下参股并增持瑞派宠物，2024 年 11 月收购股权后共持有 11.56%股权 [11][125] - 瑞派宠物是连锁宠物医院，在 70 余座城市布局 600 多家门店，单店年均营业额超 300 万元，2024 年前三季度营收 17.1 亿元、净利润 0.7 亿元，构建了差异化护城河，成长可期 [11]

核心观点 - 存款“降息”或加剧银行负债端压力，若 MLF 连续加量投放，同业存单利率上行空间或有限；美日长债拍卖需求疲软，10 年期美债利率上破 4.5%，市场担忧美国财政可持续性，分析师上修美国 GDP 增长预期、下修 CPI 通胀预期，维持美联储 Q3 首次降息预期；预计恒帅转债上市首日价格 117.07 - 130.43 元，中签率 0.0011%，建议积极申购；推荐关注蜜雪集团等连锁餐饮品牌，汽车智能化 2025 年或是拐点之年，建议布局相关整车和零部件标的；禾赛科技产品切换上量，看好智驾与泛机器人双擎增长，维持买入评级；金山软件双主业稳健发展，期待游戏新品和办公 AI 及出海落地，维持买入评级 [1][3][5][6][8] 宏观策略 宏观量化经济指数周报 20250525 - 周度 ECI 供给指数 50.23% 较上周回落 0.01 个百分点，需求指数 49.92% 较上周回升 0.01 个百分点；月度 ECI 供给指数 50.24% 较 4 月回落 0.11 个百分点，需求指数与 4 月持平；5 月工业生产受关税扰动，出口景气度回落但有韧性，地产销售有望企稳 [9] - 截至 5 月 25 日 ELI 指数为 -0.90% 较上周回升 0.06 个百分点；存款“降息”或推动存款“搬家”，加剧银行“负债荒”，同业存单利率上行，6 月到期规模高，资金面或重现高波动 [9] 海外周报 20250525 - 美日长债拍卖需求疲软，市场担忧美债流动性和美国财政可持续性，“股债汇”三杀，10 年期美债利率升至 4.51%，美元指数下破 100，美股大跌，黄金因特朗普关税威胁大涨 4.8% [1][10] - 分析师上调 25Q2 美国 GDP 增长预期，下修未来几个季度通胀预期，维持首次降息在 2025Q3 的预测 [10] - 《大美丽法案》在众议院通过，参议院推动阻力或小于众议院，法案条款或加剧市场对美国财政状况的担忧 [10][11] 宏观量化经济指数周报 20250518 - 周度 ECI 供给指数 50.24% 较上周回落 0.01 个百分点，需求指数 49.91% 较上周回落 0.02 个百分点；月度 ECI 供给指数 50.25% 较 4 月回落 0.10 个百分点，需求指数较 4 月回升 0.01 个百分点；5 月工业生产企稳，经济下行压力缓解，地产投资回升动力弱 [12] - 截至 5 月 18 日 ELI 指数为 -0.96% 较上周回落 0.07 个百分点；央行报表总规模连月缩减，受国债买卖、资本市场呵护、公开市场操作等因素影响，5 月“降准”或引致进一步“缩表” [12][13] 海外周报 20250518 - 中美关税谈判结果超预期，市场信心大增，美债利率走高，美股大涨，黄金大跌 3.65%；4 月美国 CPI 超预期回落，但市场担忧关税反复，对通胀前景谨慎 [14] - 美联储或修改货币政策框架，但关税政策变数前对降息仍谨慎；亚特兰大联储和纽约联储模型上调 25Q2 美国 GDP 预测值 [14][15] - 共和党财税法案未在众议院预算委员会通过，反映特朗普与民主党和部分温和派共和党分歧，减税落地仍需等待 [14][15] 固收金工 固收点评 20250528 - 恒帅转债 5 月 29 日网上申购，总发行规模 3.28 亿元，扣除费用后用于泰国项目及研发中心扩建等 [17] - 当前债底估值 83.89 元，YTM 为 2.97%，债底保护一般；转换平价 98.93 元，平价溢价率 1.08%；转债条款中规中矩，总股本稀释率 4.47% [17] - 预计上市首日价格 117.07 - 130.43 元，转股溢价率 25% 左右，网上中签率 0.0011%，建议积极申购 [3][17] 行业 社会服务行业深度报告 - 2024 年中国餐饮市场规模 5.6 万亿元，近 5 年 CAGR 为 3.6%，限额以上餐饮收入 5 年 CAGR 为 10.1%，行业容纳多种需求，上市公司集中在大众到中端价位段 [19] - 2015 - 2024 年中国连锁餐饮规模从 4797 亿元增至 11063 亿元，年复合增长率 9.7%，连锁化率从 12% 增至 20%；餐饮线上化规模 2024 年达 15813 亿元，年复合增长率 25.0%，线上化率从 4% 跃升至 28% [19] - 连锁餐饮行业扩张受需求端和供给端六大要素驱动，行业 CR10 逐年提升，格局仍高度分散，全国统一大市场政策助力龙头扩张 [19] - 快餐标准化程度高、天花板高，中式快餐上市进行时；正餐中火锅海底捞领先，其他中式正餐各有优势；茶饮咖啡加盟驱动，下沉市场蜜雪冰城主 导，中端市场瑞幸领先；国内竞争加剧，餐饮出海成头部企业第二增长曲线 [19] - 推荐关注蜜雪集团长期价值，建议关注百胜中国等餐饮品牌在消费回暖时的盈利预期提升机会 [5][19] 汽车智能化 6 月投资策略 - 汽车智能化是出行革命，2025 年或是拐点之年，城市 NOA 普及推动智能化成购车考虑因素，预计 2025 - 2027 年 L3 智能化渗透率从 10% - 50% - 80% + [5][21] - 5 月智能化关键词是价格战，比亚迪、吉利降价，小鹏开启智驾 OTA 升级，理想、小米等推出重要新车 [5][21] - 2025 年看好智能化整车，港股优于 A 股；看好智能化增量零部件，如 AI 芯片、域控制器等 [5][21] 推荐个股及其他点评 禾赛科技 2025 年一季报点评 - 25Q1 营收 5.3 亿元，同比 +46.3%，环比 -27.0%；归母净利润 -0.2 亿元，同比减亏 83.6%，环比转亏；Non GAAP 净利润 0.1 亿元，同比扭亏，环比 -95.0%；毛利率 41.7%，同比 +3.0pct，环比 +2.7pct [6][22] - 海内外合作推进，25Q1 ADAS 激光雷达出货量同比 +178.5% 至 14.6 万台，获多家车企合作和定点，发布多款新产品完善产品矩阵 [6][22] - 25Q1 泛机器人激光雷达出货量同比 +649.1% 至 5.0 万台，与追觅合作，为 Robotaxi 等厂商供货，有望受益于 L4 商用落地 [7][22] - 维持 25 年收入 30 - 35 亿元指引，对应同比 +44% 至 +69%；毛利率目标 40%；GAAP 净利润 2.0 - 3.5 亿元；25 年底产能目标 200 万台/年，25 年资本开支 0.3 - 0.5 亿美元；海外产能预计 26 年底或 27 年初投运 [7][23] - 维持 2025 - 2027 年归母净利润 0.3/0.7/1.2 亿美元预期，当前市值对应 PE 分别为 81/37/22 倍，维持“买入”评级 [23] 金山软件 2025Q1 业绩报点评 - 2025Q1 营业收入 23.38 亿元，yoy +9.41%，qoq -16.28%；归母净利润 2.84 亿元，yoy -0.24%，qoq -38.32% [24] - 游戏业务存量产品稳健，《剑网 3》《尘白禁区》贡献收益，新游《解限机》计划 7 月上线，关注上线表现 [24] - 办公业务聚焦 AI、协作和国际化，WPS 个人和 WPS 365 业务增长，截至 2025Q1 月活跃设备数 6.47 亿，同比增长 8%，环比增长 2%，期待海外业务贡献增量 [24] - 2025Q1 研发、销售、管理费用增加，研发费用用于 AI 及新游品类开发；维持 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.33/1.65/1.95 元预期，对应当前股价 PE 分别为 25/20/17 倍，维持“买入”评级 [24][25]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年中国餐饮市场规模达5.6万亿元，近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%高于行业，行业连锁化率持续提升，线上化率疫后增长放缓 [4] - 连锁餐饮行业扩张动力可归集为需求端的人口结构及消费习惯、居民收入提升，供给端的餐饮产品创新、服务水平提升、规模化扩张、品牌化发展等六大增长要素，在需求明确走好之前，行业增长仍以供给驱动为主 [4] - 连锁餐饮行业CR10逐年提升，快餐+茶饮标准化程度高、瓜分规模前十，均已在不同交易所上市，行业格局仍为高度分散，全国统一大市场政策导向助力行业龙头进一步规模化扩张 [4] - 细分行业中，快餐标准化程度高、行业天花板高，中式快餐上市进行时；正餐中火锅领军品牌海底捞屹立不倒，进军海外市场，其他中式正餐各站山头，线上平台助力正餐快餐化；茶饮咖啡加盟模式驱动跑马圈地，下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸暂领先 [4] - 国内市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张，正餐及快餐品牌倾向于以直营模式进行海外扩张，茶饮则以加盟为主，海外业务挑战主要有产品本地化、供应链及物流体系搭建、政策法规和劳工制度差异等 [4] - 推荐关注凭借供应链优势及强品牌稳步加密国内门店网络、推进海外扩张的茶饮龙头蜜雪集团的长期价值，建议关注品牌势能提升、仍在扩店趋势中的百胜中国、达势股份等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业概览：数万亿市场中的连锁化浪潮 - 行业涵盖快餐、正餐、休闲等多种业态，2024年市场规模达5.6万亿元，截至当年8月企业存量家数1634万家，2023年正餐、快餐及其他休闲餐饮类型分别占比68.1%、23.5%和8.4%，中式餐饮市场规模超4万亿占据主导地位，上市公司餐饮品牌主要集中在大众到中端餐饮 [10][12][13] - 近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%高于行业，2015 - 2024年连锁餐饮规模年复合增长率达9.7%，推动连锁化率从12%增至20%，餐饮线上化规模年复合增长率高达25.0%，带动线上化率从4%跃升至28%，自2022年以来线上化斜率放缓 [4][17][20] - 连锁餐饮市场规模扩张由宏观经济及社会结构变化、行业发展水平及经营主体管理经营能力共同驱动，增长动力可归集为需求端的人口结构及消费习惯、居民收入提升，供给端的餐饮产品创新、服务水平提升、规模化扩张、品牌化发展等六大增长要素 [23] - 连锁餐饮行业CR10从2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行业集中度逐年提升，但格局仍为高度分散，快餐和茶饮标准化程度高，在规模前十企业中占据主导地位，全国统一大市场政策导向助力行业龙头跨区域扩张 [41][42] 细分行业纵览：快餐、正餐、茶咖酒 - 快餐标准化程度高、行业天花板高，肯德基、麦当劳占据双强位置，近两年中式快餐陆续交表准备上市，下沉市场渗透、产品创新为核心增长驱动 [45][51] - 正餐中火锅品类以高标准化和强社交属性率先突围，海底捞屹立不倒并进军海外市场，其他中式正餐各占山头，试图突破区域属性，线上化发展助力正餐快餐化，部分正餐品牌可实现与快餐类似的外卖占比 [52][56][57] - 茶咖酒行业加盟模式驱动跑马圈地，行业老大已达数万家体量，下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸暂领先，新品浪潮驱动，加盟商网络稳定性为先，茶饮品牌积极海外扩张 [62][63][67] 餐饮出海：强供应链出海打造第二成长曲线 - 国内市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张 [69][72] - 正餐及快餐品牌倾向于以直营模式进行海外扩张，茶饮则以加盟为主，海外业务挑战主要有产品本地化、供应链及物流体系搭建、政策法规和劳工制度差异等 [75][78] 投资建议 - 推荐关注茶饮龙头蜜雪集团的长期价值，建议关注百胜中国、达势股份等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会 [4][79]