投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/2.36/3.76亿元，对应EPS为0.15/0.33/0.53元，当前股价对应PE分别为32X/14X/9X [3][4][13] - 核心观点：公司是中国川渝风味面馆第一品牌，具备标准化与可复制的商业模式，通过下沉市场、加盟扩张和海外试点驱动增长，未来盈利提升路径明晰 [1][3] 公司概况与市场地位 - 公司是中国第一大川渝风味面馆、第四大中式面馆经营者（按2024年总商品交易额计）[1][21] - 采用直营+特许经营模式，截至2025年6月末，门店总数从2022年末的170家增至417家 [1][2][34] - 创始团队控股，管理团队经验丰富，IPO前累计获得约1.5亿元融资，投资者包括九毛九、碧桂园创投等 [1][2][28] 行业分析 - 中式面馆行业规模稳步扩张，2024年总商品交易额达2866亿元，2020-2024年CAGR为12.7% [1][72] - 川渝风味面馆受欢迎度持续上升，其市场规模预计从2024年的716亿元增长至2029年的1338亿元，2025-2029年CAGR为13.2% [1][72] - 行业竞争高度分散，2024年前五大企业市占率仅2.9%，公司以0.5%的份额位列第四，且是前五大中增长最快的，2022-2024年总商品交易额CAGR为58.6% [1][77][78] - 行业经历洗牌后重启扩张，品牌多通过开放加盟、降价等策略破局 [1][92][95] 商业模式与竞争优势 - 采用“全人群、全时段、全场景”的多元化经营模式，覆盖各年龄段，提供30-40个SKU，拥有47家24小时营业店 [2][21][98] - 建立了高度标准化的五大体系（菜单及制备流程、顾客体验、培训、绩效评估、餐厅拓展），支持快速复制 [105][106] - 通过自主开发的数字化系统覆盖全业务环节，并应用AI技术进行品控管理、业绩预测和精准营销，提升运营效率 [2][110][112][113] 增长驱动因素 - **下沉市场扩张**：二线及以下城市门店从2022年的30家增至2025年上半年的76家，通过降价（主食均价降至21元）适配低线消费 [3][34][36] - **加盟店扩张**：加盟店从2022年的59家增至2025年上半年的86家，采取“慢扩张、强管控”策略，依靠统一供应链保证品质 [3][22] - **海外市场试点**：以中国香港为试点，7家门店日均销售额达4.2万元，接近内地一线及新一线城市直营门店的4倍，验证了高消费市场的适配性 [3][39] - **同店销售改善**：通过主动降价（人均消费从2022年的36.2元降至2025年上半年的31.8元）实现以价换量，2025年上半年同店销售额增速为-3.1%，较2024年的-4.4%有所收窄 [38][40][43] 财务表现与成本控制 - 收入持续增长，2024年总收入为11.54亿元，2022-2024年CAGR为66.17%，并于2023年扭亏为盈 [44][45] - 归母净利润持续改善，2024年为0.61亿元（同比增长32.2%），2025年上半年增速回升至95.8% [44][46] - 原材料成本控制成效突出，占比从2022年的38.3%持续优化至2025年上半年的31.4% [49][51] - 租金成本占比因直营门店扩张及布局于高租金点位而维持高位，2024年为18.2% [49][54] - 净利率总体呈上升趋势，从2022年的-8.6%提升至2025年上半年的5.9% [46][56] 盈利预测与关键假设 - 预计2025-2027年营业收入分别为16.60亿元、23.38亿元、31.52亿元，同比增长43.8%、40.9%、34.8% [4][9] - 关键收入假设：一线及新一线城市2025-2027年预计净增门店90/95/100家；二线及以下城市净增13/20/35家；香港及海外净增17/25/30家；加盟门店净增20/40/65家 [9] - 关键成本假设：预计2025-2027年原材料成本占比分别为31.2%/30.7%/30.2%；员工成本占比为22.4%/22.1%/21.8%；租金成本占比为18.0%/17.4%/16.6% [10] 区别于市场的观点与股价催化 - 市场担心其价格过高影响下沉市场接受度，但报告认为公司已通过降价（主食单价12-34元，平均21元）成功实现以价换量，未来进一步降价可提升下沉市场可接受度 [11] - 股价上涨催化因素包括：开店超预期、同店销售额增长超预期、董事会通过回购决议 [12]

文章核心观点 县域商业正通过数字化、连锁化、标准化三大路径进行扩容提质，即时零售、直播电商、品牌下沉及供应链标准化等模式有效拓展了县域商业的服务半径与消费场景，释放了巨大的下沉市场消费潜力，成为拉动消费增长的新蓝海 [1][3][10] 数字化 - 即时零售模式正规模化落地县域，服务半径从1公里拓展至7公里，有效满足应急需求，如湖北宣恩县已覆盖两个镇13万居民 [1][3] - 数字化系统助力县域小店提升运营效率，一家超市应用后会员达6700多名，商品种类增加一倍，销量最好的门店月均流水达200万元 [4] - 直播电商成为县域特色产业的重要销售渠道，山东宁津县打造3.5万平方米电商基地，吸引72家电商入驻，其餐桌椅线上销售额在2025年突破4.5亿元 [5][6] - 数字乡村平台助力小规模农产品上行，湖北宣恩县平台“农贸集市”截至2025年10月底累计发布农产品2120项，帮助农民直接对接市场 [7][8] - AI调度与智能导航优化即时配送效率，在面积160多平方公里的珠山镇，平台规划送单路线帮助骑手省时省力 [4] 连锁化 - 知名品牌持续下沉县域，开设地区首店、行业首牌，如宁津德百广场引进华为体验店等地区品牌首店150多个，并开设全县首家24小时营业的7-11便利店 [9][10] - 县域商业综合体通过聚合优质连锁品牌，重构消费生态，宁津德百商圈经营面积达13万平方米，汇聚500余家商铺，日均客流量约1.3万人次，节假日最高峰超5万人次 [10] - 品牌连锁店下沉激活了本地市场竞争，一家本土超市通过学习胖东来等连锁企业经验，从1家店发展到覆盖多县市的18家连锁店，年销售收入超5亿元，带动1200余人就业 [12] - 商业综合体通过举办品牌联名活动（如音乐节、科技体验活动）将演出“流量”转化为消费“增量”，带动销售额持续走高 [11] 标准化 - “千集万店”改造工程推进农村商店标准化，从2023年至2025年3月，全国建设改造县城综合商贸服务中心2628个、乡镇商贸中心13391个、村级便民商店13.8万个 [14] - 通过客货邮融合服务站等标准化改造，农村便利店商品种类显著增加，如广西富川一改造后的小卖部商品种类从70多种增至200多种，并实现正规渠道统一配送与过期商品回收 [13] - 制定地方团体标准提升“土特产”品质与品牌价值，如富川发布油炸粿条制作技术规程，富川脐橙通过制定8项地方标准成为国家地理标志产品，并与31家达标主体签订商标许可合同 [15][16] - 农业标准化生产推动优质农产品增长，“十四五”以来中国新认证绿色、有机、名特优新和地理标志农产品3.6万个，较“十三五”末增加70%，每年提供绿色优质农产品超2亿吨 [17]

文章核心观点 中国县域商业体系正通过数字化、连锁化、标准化的系统性改造实现扩容提质，释放出巨大的消费增长潜力，成为拉动内需的“新蓝海”[4] 数字化 - 即时零售模式在县域快速普及，服务从应急需求延伸至日常采买，有效拓展了实体小店的服务半径与销售额 例如湖北宣恩县一家小店上线即时零售后服务半径从1公里拓展至7公里，营业额翻番[4] - 直播电商成为县域特色产业（如宁津县实木家具）重要的线上销售渠道和引流工具 宁津县全民共富电商基地已吸引72家电商入驻，其餐桌椅线上销售额在2025年突破4.5亿元[9][10] - 数字化工具（如智能调度系统、店铺管理系统）提升了县域商业的运营效率 宣恩县一超市应用数字化系统后，商品种类增加一倍，销量最好的门店月均流水达200万元[6] - 县域自建数字平台助力小规模农产品直接对接市场 截至2025年10月底，宣恩数字乡村平台“农贸集市”累计发布农产品2120项[10] - 即时零售在县域从试水迈向规模化落地，成为行业增长重点 宣恩县即时零售服务已覆盖两个镇13万居民[4][6] 连锁化 - 知名品牌加速向县域下沉，开设地区首店、引入新品，系统性重构县域消费生态 宁津德百广场引进华为体验店等地区品牌首店超过150个，并建成全县首家24小时营业的7-11便利店[11][12] - 县域商业综合体通过打造多元消费场景和举办营销活动，成功吸引客流并带动销售 宁津德百广场经营面积13万平方米，日均客流量约1.3万人次，节假日高峰超5万人次，并通过举办音乐节、科技体验等活动将演出“流量”转化为消费“增量”[12][13][14] - 连锁品牌下沉激活了本地市场竞争，促使本地企业学习先进模式并实现规模化发展 宣恩县一本地超市通过学习连锁企业经验，从1家店发展到覆盖多县市的18家店，年销售收入超过5亿元，带动1200余人就业[14][15] - 相较于城市，县城商铺具有租金成本低、投资回报率更大的优势 宁津德百广场为部分首次入驻品牌提供半年免租金优惠[12] - 品牌下沉满足了县域居民对“大都市同款”消费和时尚社交空间的需求，消费类型正从生存型向发展型、享受型跃升[13][14] 标准化 - 国家通过“千集万店”改造项目对县域及乡村商业网点进行标准化建设，提升商品与服务品质 从2023年至2025年3月，全国共建设改造县城综合商贸服务中心2628个、乡镇商贸中心13391个、村级便民商店13.8万个[16] - 乡村便民商店通过客货邮融合及标准化改造，规范了货源、丰富了品类、杜绝了“山寨货” 富川一村级服务站经改造后，商品种类从70多种增至200多种，并由经销商统一配送和回收临期商品[16] - 为地方特色食品（如富川粿条）制定生产标准，规范了小作坊生产，提升了产品信誉并拓宽了市场 富川在2024年12月发布了油炸粿条团体标准，相关产品最远销至美国和澳大利亚[17][18] - 农产品标准化生产与品牌化建设显著提升了产品价值和市场竞争力 富川脐橙通过参与制定8项地方标准并获评国家地理标志产品，5年间其产地广西农垦立新农场有限公司的脐橙产值增长近1倍[19] - 全国绿色优质农产品认证数量快速增长 “十四五”以来新认证绿色、有机、名特优新和地理标志农产品3.6万个，较“十三五”末增加70%，年提供实物总量超2亿吨[19]

文章核心观点 - 中国县域商业体系正通过数字化、连锁化、标准化三大方向进行系统性升级，释放巨大的下沉市场消费潜力，并涌现出一批“领跑县”的成功实践案例 [9] 数字化举措 - 即时零售模式在县域快速落地，满足应急与日常需求，例如湖北宣恩县已覆盖两个镇13万居民，并赋能本地商户实现数字化管理 [10][11] - 直播电商成为县域特色产业重要销售渠道，山东宁津县打造3.5万平方米电商基地，吸引72家电商入驻，其餐桌椅线上销售额在2025年突破4.5亿元 [12][13] - 县域自建数字平台助力农产品直销，宣恩县数字乡村平台的“农贸集市”板块截至2025年10月底已累计发布农产品2120项 [14] - 数字化系统提升商户运营效率，例如宣恩县实惠生活超市应用系统后，商品种类增加一倍，销量最好的门店月均流水达200万元 [11] - 智能调度系统优化即时配送，宣恩县珠山镇骑手站点通过AI调度与智能导航，提升了在160多平方公里辖区内的配送效率 [11] 连锁化发展 - 知名品牌加速向县域下沉，开设地区首店，例如宁津德百广场引进华为体验店等地区品牌首店超过150个，并开设全县首家24小时营业的7-11便利店 [15][16] - 县域商业综合体通过聚合品牌、打造多元消费场景吸引客流，宁津德百商圈经营面积达13万平方米，汇聚500余家商铺，日均客流量约1.3万人次，节假日高峰超5万人次 [16] - 品牌下沉带动县域消费生态重构与生活方式升级，商场通过举办音乐节、科技体验等活动，将演出“流量”转化为消费“增量” [17][18] - 连锁品牌进入激活了本地市场竞争，促使本地超市学习先进经验并向连锁化发展，例如宣恩县邱恩的超市已从1家发展为覆盖多县的18家连锁，年销售收入超5亿元，带动1200余人就业 [18][19] - 县域市场因商铺租金低、成本低而具备投资吸引力，宁津德百广场为部分首次入驻品牌提供半年免租金优惠，投资回报率相对较高 [16] 标准化建设 - 通过“千集万店”改造提升乡村商店标准化水平，富川瑶族自治县整合资金约1800万元，改造完成137个建制村的便民商店，建成150个农村物流节点 [20] - 标准化改造规范了商品货源与门店管理，富川福利镇浮田村的服务站商品种类从改造前的70多种增至200多种，并建立了过期食品统一回收机制 [20] - 为地方特色食品制定团体标准以保障品质与信任，富川于2024年12月发布油炸粿条制作技术规程，规范了小作坊生产 [22][23] - 标准化生产与认证助力农产品品牌化与溢价，富川脐橙通过制定8项地方标准成为国家地理标志产品，并与31家达标主体签订商标使用许可 [24] - 全国范围内农产品认证数量显著增长，“十四五”以来新认证绿色、有机、名特优新和地理标志农产品3.6万个，较“十三五”末增加70% [24] 市场潜力与政策背景 - 县乡消费市场增长动能强劲，2025年1月至10月县乡消费品零售额同比增长4.6%，增速快于同期城区，其占社会消费品零售总额的比重从2021年的38%提升至2024年的38.8% [9] - 国家政策大力支持县域商业发展，《县域商业三年行动计划（2023—2025年）》提出到2025年在全国打造500个左右的县域商业“领跑县” [9] - 2025年中央一号文件明确提出推动即时零售向乡镇延伸，行业报告指出县域即时零售已从试水迈向规模化落地 [10]

行业核心观点 - 县域商业正通过数字化、连锁化、标准化进行系统性扩容提质，成为释放消费潜力的“新蓝海”[1] - 2021年至2024年，县乡消费品零售额占社会消费品零售总额的比重从38%提升至38.8%，2025年1月至10月其同比增长4.6%，增速快于城区[1] - 政策层面，《县域商业三年行动计划（2023—2025年）》提出到2025年在全国打造500个左右的“领跑县”[1]，“十五五”规划建议也提出“大力提振消费”[1] 数字化 - **即时零售加速渗透**：即时零售（线上下单、门店/仓库发货、一小时送达）模式正快速向县域延伸，满足应急和日常采买需求[2]；2025年中央一号文件提出推动其向乡镇延伸，行业报告指出县域市场已成为即时零售规模化落地的重点增长领域[2] - **赋能商户运营**：数字化系统帮助县域商户实现货源规划、订单管理、客户画像等“一键”搞定，显著提升管理效率和销售规模；例如湖北宣恩县一超市应用数字化系统后，会员达6700多名，商品种类翻倍，其销量最好的门店月均流水达200万元[3] - **优化配送网络**：通过AI调度和智能导航，骑手配送效率大幅提升；在宣恩县珠山镇，一个拥有100多名骑手的站点可覆盖160多平方公里的区域[3] - **直播电商驱动产业带**：山东宁津县依托深厚的实木家具产业基础（4500余家经营主体，超6万人从业），打造3.5万平方米的电商基地，开展直播电商培训并整合配套服务；该模式有效将“流量”转化为“销量”，2025年当地餐桌椅线上销售额突破4.5亿元[6] - **数字平台助力农产品上行**：县域自建数字乡村平台（如宣恩县），免费帮助农户发布产品信息，实现产销直接对接；截至2025年10月底，宣恩县平台“农贸集市”累计发布农产品2120项[7] 连锁化 - **知名品牌加速下沉**：星巴克、霸王茶姬、华为、小米、卡萨帝、711便利店等知名连锁品牌正积极进入县域市场，开设地区首店、行业首牌[8][9][10] - **县域商业综合体成为载体**：综合体通过聚合优质品牌，系统性重构县域消费生态，提供购物、休闲、娱乐一体化体验；例如宁津德百广场引进150多个地区品牌首店，经营面积达13万平方米，汇聚500余家商铺，日均客流量约1.3万人次，节假日高峰超5万人次[10] - **激活本地市场竞争与升级**：下沉的品牌连锁店像“鲇鱼”一样激活了本地市场，促使本地商户学习先进管理经验并向连锁化发展；例如宣恩县一本地超市通过学习胖东来、永辉等企业经验，从1家店发展到覆盖多县的18家连锁店，年销售收入超5亿元，带动1200余人就业[12] - **创新营销拉动消费**：县域商业综合体通过举办音乐节、科技体验等活动，将演出“流量”转化为消费“增量”，带动销售额持续走高[11] 标准化 - **“千集万店”改造规范农村零售**：通过整合多部门资金，对农村便民商店进行标准化改造，统一正规货源，杜绝“山寨货”，打通工业品下行“最后一公里”；例如广西富川整合约1800万元资金，改造完成137个村的便民商店，建成150个物流节点，改造后单店商品种类从70多种增至200多种[14] - **制定标准提升“土特产”品质与信誉**：针对地方特色食品手工作坊（如富川粿条），通过制定团体标准规范生产流程和品质，增强消费者信任，并借助线上线下渠道将产品远销至海外[15][16] - **农业标准化生产擦亮品牌**：参与制定地方标准有助于提升农产品价值；例如富川脐橙通过制定8项地方生产技术规程，获评国家地理标志产品，并与31家达标主体签订商标使用许可，5年间当地一农场脐橙产值增长近1倍[17] - **国家推动绿色优质农产品**：“十四五”以来，我国新认证绿色、有机、名特优新和地理标志农产品3.6万个，较“十三五”末增加70%，每年提供相关产品实物总量超2亿吨[17]

行业整体增长态势 - 2025年1月至8月全国餐饮收入达3.6万亿元，同比增长3.6%，但增速较2024年同期下降3个百分点 [1] - 2025年6月和7月的同比增速分别跌至0.9%和1.1% [1] - 截至2025年8月，全国餐饮门店数量超过760万家，较2024年同期降低1.9%，行业进入存量竞争阶段 [1] 细分赛道门店数量分化 - 现制饮品和中式正餐是门店数量实现增长的赛道，其中现制饮品门店数同比增幅达5.7% [2] - 小吃快餐、烘焙甜品、烧烤、火锅、西餐、亚洲料理等多个热门赛道的门店数均出现下降 [2] 连锁化率趋势 - 全国餐饮连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的23%，预计2025年将提升至25%左右 [2] - 小吃快餐连锁化率从2023年的25%提升至2024年的29%，一年内提高4个百分点，是增长最快的细分品类之一 [3] - 现制饮品、烘焙甜品等赛道因标准化程度高而保持较高连锁化率 [3] 外卖市场格局与增长 - 2024年全国餐饮外卖市场规模超过1.27万亿元，同比增长6.2%，占全国餐饮收入的22.8% [4] - 2025年外卖市场预计增速将超过10%，规模有望达到1.4万亿元 [4] - 截至2025年8月，全国外卖日单量峰值已突破2亿单，较2024年翻了一番 [4] - 现制饮品、小吃快餐、烘焙甜品的外卖业务占比较高，其中现制饮品外卖业务占比超过40% [4][18] 外卖平台竞争格局 - 2025年三季度，美团外卖市场份额从一季度的70.1%降至46.9% [5] - 阿里巴巴（饿了么与淘宝闪购）市场份额从29.6%升至42.8% [5] - 京东外卖在二、三季度保持约10%的市场订单量，形成三足鼎立格局 [5] 消费者行为变化 - 2024年餐饮消费支出增加的消费者占比从2023年的50.0%降至31.3% [5] - 24.2%的消费者表示商务宴请或公司团建聚餐减少，21.6%的消费者减少了亲友聚会频次 [6] - 超过40%的消费者增加了家人或自己做饭的频率 [6] - 截至2025年8月，全国餐饮大盘人均消费降至36.6元，较2024年同期下降7.7% [6] - 现制饮品赛道人均消费从2023年的21.6元降至2025年8月的17.4元，降幅达19.4% [6] 行业资本化动态 - 2025年餐饮行业迎来上市潮，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团等在港交所上市，霸王茶姬登陆纽交所 [7] - 2025年上半年，27家上市餐饮企业中有6家处于亏损状态，29.6%的企业遭遇营收与利润双下滑 [7] 门店生存挑战 - 餐饮门店生命周期从2015年的2.1年缩短至2023年的16.9个月，预计2025年平均存续周期将进一步缩短至15个月左右 [8] - 2024年退出线上经营的商户中，开店年限不足两年的商户占比达64.3% [8] - 2024年新收录的餐饮商户中，有42%的商户已退出线上经营 [8] 产品创新趋势 - 2025年1月至7月，调研样本品牌共推出5263款新品，平均每个品牌月均上新2.28款 [8] - 2025年7月，面包烘焙、现制饮品和西式快餐样本品牌平均每个品牌新品数量分别达5.54款、3.12款和2.33款 [9] - 新品创新聚焦地域食材与风味，如火锅品牌推出长寿乡马兰头、云南野生菌等，茶饮品牌使用西湖龙井、滇红等特色茶基底 [9] 门店模型与运营优化 - 品牌探索小型店、卫星店、外卖店、快闪店、店中店、联名主题店、品牌旗舰店、无人智慧餐厅等多元化门店形态以降本增效 [10] - 部分中式正餐品牌增加早餐和夜宵品类以延长营业时间，提高坪效 [10] - 现制饮品品牌通过优化门店布局，设置自提区和外卖取餐区以提升运营效率 [10] - 品牌运用数字化工具优化门店管理，并通过供应链整合降低采购成本 [11]

行业现象：地方小吃连锁化与跨区域扩张 - 近期江浙沪地区，特别是上海、杭州、宁波、常州等长三角城市，集中涌现出多家标准化、连锁化的“单县羊肉汤”门店，与此前零散的夫妻店模式截然不同 [1][3] - 新兴连锁品牌包括2023年成立的“单羊世家”（以杭州为起点）和“羊其正”（在杭州已签约120余家门店），以及单县本地品牌“连头一锅” [3][4][5] - 门店选址从老城老街转向市中心核心商圈，如上海的静安寺、徐家汇和杭州的武林、湖滨商圈，形象标准化，拥有统一招牌、明档厨房和员工制服 [6][7] 商业模式与产品策略 - 产品结构高度标准化，核心为羊肉汤或羊杂汤，分大碗小碗，价格在20到30元人民币左右 [8] - 主食搭配传统“吊炉烧饼”，单价约三四元，并设有凉菜小吃区，单价十多元 [9] - 客单价分层明显：基础消费（汤、饼、小菜）人均约三四十元；同时提供羊肚、羊排、羊蝎子火锅等客单价达数十元至上百元的“硬菜”以满足更高消费需求 [9][10][11] 发展动因：政府顶层设计与产业规划 - 此次扩张并非传统的草根式人口流动带动，而是源于山东省菏泽市单县政府的“顶层设计”，被定性为“县长工程” [14][17][18] - 单县作为内陆农业县，经济基础薄弱，选择将全国知名的“单县羊肉汤”文化资产作为产业发展突破口 [15][16][17] - 2021年3月，当地政府注册了“单县羊肉汤”集体商标并开放授权；同年5月，组建国资背景平台“山东单养千秋餐饮连锁有限公司”，旨在构建羊肉汤全产业链 [21][22] 产业链构建与资本化 - 产业发展分为三步：前台终端（标准化连锁门店）、中台（中央厨房与跨省冷链物流）、后台（羊种改良与大规模养殖） [19][20][21] - 针对正宗原料“青山羊”长肉慢、产量低的问题，建立了育种基地以提高产量 [21] - 国资平台“单养千秋”与市场品牌（如“羊其正”）合作推广，资本随之涌入，推动了行业的连锁化发展 [22][23][24] 市场推广与选址逻辑 - 推广策略充满互联网思维，采用直播带货、团购打折、优惠券秒杀等线上营销方式，类似新茶饮品牌的打法 [25][26] - 选择杭州及长三角作为扩张首站，因杭州具备成熟的互联网、电商、直播和营销生态，能加速品牌曝光与客流转化 [27][28] - 江浙沪地区人口密度大、消费能力强，是餐饮品牌必争之地，在此地跑通商业模式有助于后续向全国其他城市扩张 [28] 潜在挑战 - 面临口味适配挑战，江浙本地消费者可能更习惯桐乡羊肉或藏书羊肉，而外出山东老乡可能认为连锁店口味不及本地正宗 [30][31][32] - 品牌需在“保持正宗”与“优化改良”之间取得平衡 [33] - 价格存在门槛，在单县本地为十几元的平民美食，在江浙沪人均三四十元的定价虽不昂贵但也不算便宜，消费者新鲜感过后能否持续消费存疑 [34][35]

文章核心观点 - 宠物经济（“它经济”）市场规模达3000亿，部分品类毛利率高达40%-50%，表面看似暴利，但对试图规模化扩张的大厂而言却是一门“烂生意” [6] - 行业的高毛利本质是“技术溢价”，利润主要流向提供核心技能的个人（如宠物博主、美容师、兽医），而非企业；这是一门“靠人赚钱”的生意，天然反规模化 [26][30] - 大厂凭借资本、流量和供应链效率优势入局，但普遍遭遇滑铁卢，其标准化、规模化的商业逻辑与宠物行业依赖个人信任与专业技能的属性相悖 [27][28][30] 高毛利的表象与盈利困境 - **高毛利品类**：宠物食品国产品牌毛利率普遍达40%-50%，乖宝宠物高端主粮毛利率达44.7%；宠物服务如洗护、美容客单价高，小型犬100元以上，大型犬300元以上，整牙服务可达2000元 [9] - **企业盈利低迷**：上市公司如中宠股份2024年毛利率28.16%，净利率仅9.33%；佩蒂股份以代工为主，利润微薄；许多企业净利率为负 [9] - **成本结构异化**：宠物经济成本大头并非商品物料，而是营销与运营费用，如头部宠物KOL带货佣金可达30%（一袋200元猫粮分佣60元），线下门店装修、核心商圈租金（月租超10万元）成本高昂 [10][13] - **增收不增利**：乖宝宠物2024年销售费用同比上升46.31%至约10.55亿元，但双11销售额增长51%的同时，净利率仅较上年同期上升2个百分点 [10][11] 大厂规模化扩张的失败案例 - **盒马（派特鲜生）**：投入1.78亿元，18家门店运营9个月后全关，单店月均亏损超20万元 [6][13] - **宠物家**：融资4亿元后疯狂扩张，最终闭店收缩，遗留大量预付卡投诉 [6][26] - **极宠家**：作为亚洲最大宠物店，开设数千平米一站式大店，但因兽医、美容师等专业人才成本高、管理复杂，最终闭店 [13][26] - **布卡星**：线下店全关，转向线上低价走量，净利率估计不足5% [9] “靠人赚钱”的行业本质与反规模化特性 - **核心利润归属个人**：行业暴利实为“技术溢价”，是给有专业技能者（如美容师、兽医、医生）的“高工资”，而非企业的“规模利润” [26] - **人才是核心资产与瓶颈**：优秀理发师提成可达50%，积累客户后易自立门户；知名整形医生或宠物牙医客户认人不认店；扩张时人才供给难以跟上 [25][26][29] - **成功的小规模业态案例**： - 江苏一家专营宠物牙科的小店，客单价几千元，月营收超百万元，净利率超30%，但因技术人才稀缺拒绝扩张 [29] - 北京通州一宠物美容店老板与学徒经营时月净利2万余元，接受投资开3家分店后因人才不齐、成本飙升，一年内关停两家 [29] - 小红书上一宠物营养定制工作室仅3人，服务数百客户，月净利5万多元，强调深度服务而非规模扩张 [30] - **行业类比**：与美发、医美（如新氧2025年Q3净亏损6430万元）、足球俱乐部（如巴塞罗那俱乐部曾将73%收入用于支付薪资）等行业类似，盈利主体是个人而非公司 [20][21][26]

行业整体态势 - 2025年中国酒店业处于挑战与变革的交汇点 呈现“繁荣”与“承压”并存的矛盾局面 节假日入住率屡创新高但RevPAR增长乏力 大集团加速扩张而存量资产频繁易主 [2] - 行业核心问题是供给严重大于需求 导致经营水平继续下行 而非简单的复苏 中国酒店业已告别增量时代 进入典型的存量竞争阶段 [2][3] - 行业整体经营水平持续走低 部分区域酒店出租率、单房收益双双下降 供给压力正快速向经营层面传导 [4] 市场表现与资本反馈 - 市场呈现“K型增长”表象 一线城市、核心商圈及假日节点出现阶段性满房 而大量中低端酒店、非核心区域项目持续承压 但高端并未真正崛起 回调是所有酒店的共性 [3] - 资本市场反馈直接 多家酒店上市公司股价出现大幅回调 例如锦江酒店股价两年内累计跌幅超过60% 这被视作行业结构性压力在资本端的集中释放 [4] - 酒店资产流转明显加快 包括开业仅14个月即被低价转让的高端度假酒店 以及大型企业因财务压力出售酒店资产 [4] 结构性亮点：连锁化与有限服务 - 在整体承压背景下 连锁化率持续提升且不可逆 有限服务连锁品牌已成为中国酒店业的主流形态 [5] - 头部酒店集团经营数据验证此趋势 华住集团2025年“五一”假期接待人次近630万 整体入住率最高达103% 国庆中秋假期累计接待客人超1055万人次 同比增长36% [5] - 华住集团2025年前三季度酒店营业额分别同比增长14.3%、15%和17.5% 截至三季度末 其全球在营酒店数量达12702家 在营客房数超过124万间 [5] - 连锁化不仅在于规模扩张 更重要的是为存量资产提供出路 为单体酒店翻牌改造提供可能 并为业主提供相对稳定的新现金流 [6] - 供应链效率正成为连锁化进程中的核心竞争力 华住集团推出平台服务承诺 旨在消除信任博弈 提升加盟商信心 推动行业向精细化、透明化运营转型 [6] 高端与星级酒店领域 - 国际酒店集团仍在核心城市进行战略性布局 例如凯悦2025年宣布在香港中环打造首家安达仕酒店 [6] - 但高端并非避风港 其投资回报周期正在被显著拉长 [7] 非标住宿：民宿与“住宿+” - 民宿与旅居板块成为2025年住宿业中最具韧性和活力的组成部分 [8] - “慢行程、深度游”成为主流 途家数据显示2025年暑期入住7天以上的民宿订单量同比增长两成 游客平均入住天数达11天 00后在旅居订单中占比已超过23% [8] - 入境游火热带动民宿业务 2025年1月至6月中旬 华住旗下酒店接待外宾超过152万人次 同比增长72% 外国游客开始进阶玩法 云南保山、新疆吐鲁番等地民宿订单量增长均超1倍 [8] - 业内认为民宿特点是与风土人情结合 不适宜品牌化 未来将成为县域文旅的住宿名片 提供溢价空间和情绪价值 [8] - 在“住宿+”模式探索上 行业跨界频繁 宠物、电竞等场景有显著增量 本质是创造更多产品可能性 [8] 技术创新应用 - 为打破非标住宿“开盲盒”痛点 2025年技术创新成为关键 途家将AI技术引入民宿行业 包括AI空间选房、数字人房东及金字塔房源筛选体系 [9] - 数据显示 仅占1%的“臻选民宿”其入住率比普通民宿高出22% [9] 总结与展望 - 2025年行业在压力下完成深刻的结构重组 关键词是“供大于求背景下的继续下行”和“韧性” [10] - 展望2026年 挑战依然严峻 但机遇藏在细分领域 包括入境游持续升温、下沉市场连锁化补位以及AI技术对运营效率的深度重构 [10] - 在“价值深耕”时代 唯有能提供独特价值的物业才能穿越周期 [11]

上市招股概况 - 公司于11月27日至12月2日进行招股，计划全球发售9736.45万股，其中香港公开发售占10%，国际配售占90%，另有5%超额配售权 [3] - 发售价区间为每股5.64港元至7.04港元，预计于12月5日上市 [3] - 引入基石投资者包括高瓴资本、海底捞、君宜资本等，计划认购2200万美元股份 [3] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2014年，是以重庆小面为核心产品的现代中式面馆企业，运营465家餐厅，覆盖中国内地22个城市及香港，另有115家新餐厅处于开业前筹备阶段 [4] - 按2024年总商品交易额计算，公司位列中国中式面馆经营商第四位，市场份额0.5%，并稳居川渝风味面馆首位 [5] - 公司是中国前十大中式面馆中增长最快的企业，2022年至2024年总商品交易额年复合增长率为58.6% [6] - 核心产品重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销售量连续三年在中国所有餐饮连锁企业中排名第一 [5] 业务模式与收入构成 - 业务模式分为直营与特许经营两类，截至2025年6月30日，直营餐厅331家，特许经营餐厅86家 [7] - 收入主要来源于直营餐厅经营，2024年该部分收入占总营收86.7%，特许经营管理收入占比13.2% [8] - 香港地区作为新兴市场增长迅速，2025年上半年直营餐厅总商品交易额达0.423亿元，同比增长10.5倍 [8] 财务表现 - 营业收入从2022年的人民币4.181亿元增长至2024年的11.544亿元，年复合增长率达66.2% [9] - 2025年上半年营收为7.032亿元，同比增长33.8% [9] - 公司于2023年扭亏为盈，实现净利润0.459亿元，2024年净利润增长至0.607亿元，2025年上半年净利润同比增幅达95.8%至0.418亿元 [9] - 经调整净利率从2023年的5.9%提升至2025年上半年的7.4% [10] 运营效率与成本控制 - 2024年公司整体翻座率达3.7，单店日均订单387单 [11] - 直营餐厅原材料及耗材成本占收入的比例从2023年的29.0%降至2025年上半年的26.9% [10] - 直营餐厅租金支出占收入的比例从2023年的23.8%降至2025年上半年的22.2% [10] 行业前景与增长策略 - 中国中式面馆市场总商品交易额从2020年的1833亿元增长至2024年的2962亿元，年复合增长率12.7%，预计到2029年将达到5100亿元 [13] - 川渝风味面馆市场增速领先，预计2029年总商品交易额将达1357亿元，2025年至2029年复合增长率13.2% [13] - 行业集中度低，2024年前五大参与者合计市场份额仅为3.0% [14] - 公司计划在2026年至2028年分别开设150-180家、170-200家及200-230家新餐厅 [15]