| 渠道类别 | 2025 年 1-12 月 | 2024 年同期 | 同比变动 | | --- | --- | --- | --- | | 直营 | 4,687,856,787.91 | 5,090,919,097.98 | -7.92% | | 分销 | 15,979,563,480.47 | 15,103,701,939.45 | 5.80% | | 其他 | 1,462,552,923.97 | 1,792,271,469.91 | -18.40% | | 合计 | 22,129,973,192.35 | 21,986,892,507.34 | 0.65% | 1 / 2 证券代码：600073 证券简称：光明肉业 公告编号： 2026-017 上海光明肉业集团股份有限公司 2025 年度经营数据公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏， 并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 根据《上海证券交易所上市公司行业信息披露指引第十四号——食品制造》第 十四条相关规定，现将上海光明肉业集团股份有限公司(以下简称"公司")2025 年度主要经营数据（ ...

**涉及的公司与行业** * **公司**：牧原食品股份有限公司（牧原股份，A股代码：002714.SZ，H股代码：2714.HK）[1][7][8] * **行业**：中国生猪养殖及屠宰加工行业 [1][3] **核心观点与论据** **1. 行业周期判断：价格拐点将至** * 当前生猪价格低于人民币11元/公斤，下行空间有限 [1][2] * 预计生猪供应将在**2026年三季度**出现拐点，驱动价格回升 [2] * 核心论据： * 自**2025年9月**以来，行业持续亏损导致能繁母猪存栏量持续环比下降 [2][12] * 当前价格下，亏损已扩大并蔓延至包括高效率企业在内的全行业，将加速产能去化 [2][12] * 猪粮比已明显低于政府设定的**6倍**警戒线，表明行业处于亏损状态 [12][15] **2. 价格与盈利预测** * **2026年**：预计行业生猪均价为**人民币13.0元/公斤**，同比**下降10%**。其中上半年均价**12.2元/公斤**，下半年**14.0元/公斤** [2][14] * **2027年**：预计价格同比**反弹8%** [2][14] * 对牧原的假设：2026年平均售价同比下降10%，2027年反弹8% [2] **3. 公司核心优势：成本领先与下游扩张** * **成本控制**： * 2025年养殖成本约为**人民币12.1元/公斤**，为行业最低 [3][21] * 优势来源：自研饲料、通过技术提升母猪生产效率（PSY/MSY）[3][21] * 预计单位成本将从2025年的**12.1元/公斤**降至2026年的**10.9元/公斤**，2027年进一步降至**10.7元/公斤** [3][21] * **下游扩张**： * 2020年进入屠宰及肉制品加工领域，2024年按屠宰量计已成为中国最大屠宰企业 [3][21] * 计划将屠宰量从2025年的**2700万头**提升至2026年的约**3500万头** [3] * 预计2026年下游业务将消化牧原约**44%** 的商品猪出栏量，并贡献约**3%** 的净利润（2025年略高于盈亏平衡）[3] **4. 财务预测与估值** * **盈利预测**： * 预计生猪养殖毛利润：2026年**人民币206亿元**，2027年**人民币324亿元**（2025年为215亿元）[3] * 预计2025-27年盈利复合年增长率（CAGR）为**34%**，其中2026/27年增速分别为**3%/73%** [4][21] * 预计2025-27年收入CAGR为**0%**，主要受猪价波动和销量基本持平制约，但下游业务提供支撑 [21] * **投资评级与目标价**： * 首次覆盖，给予A股和H股**“超配”（Overweight）** 评级 [1][4] * A股目标价：**人民币58元**，较2026年3月16日收盘价（49.74元）有**17%** 上行空间 [4][8] * H股目标价：**59港元**，较2026年3月13日收盘价有**29%** 上行空间 [4][9] * **估值方法**： * 基于2026-27年加权每股收益，采用A股**18倍市盈率**（对应H股**16倍市盈率**）[4][24][25] * 该估值参考了上一轮周期（2021-22年）由下行向上行过渡阶段的平均市盈率 [4] **其他重要内容** **1. 风险提示** * **上行风险**：猪价反弹早于预期、餐饮消费复苏好于预期、成本控制优于预期 [22] * **下行风险**：去库存进度慢于预期、成本上升、饲料成本推高养殖成本、替代蛋白价格下降削弱猪肉需求、疫病爆发 [4][22][27] **2. 市场观点与机会** * 认为市场**尚未充分计入**即将到来的生猪价格拐点，但**已充分反映**牧原的成本节约能力 [4] * 当前股价仍在计价行业由下行周期底部向上行周期切换的过程 [22] * 建议在周期低位逐步布局，把握上行周期机会 [1] **3. 公司基本数据（截至2026年3月）** * **A股**：当前股价49.74人民币，市值约**4954.37亿人民币**，企业价值约**5475.11亿人民币** [8] * **H股**：当前股价（2026年3月13日）未明确，目标价59港元 [9] * **预测每股收益（EPS）**：2025e为2.81人民币，2026e为2.75人民币，2027e为4.75人民币 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 鲁豫两省产业动态反映全国生猪市场态势，生猪产业链处于底部震荡调整期，行业集中度提升与成本控制是核心竞争焦点，行情短期企稳回落、中期小幅回升、下半年压力释放，行业洗牌加速，成本控制与模式创新是企业突围关键 [1][16] 各目录总结 调研总结 饲料环节 - 部分饲料企业销量下滑，因山东去年疫病使生猪出栏提前、当前猪价低且饲料价涨致养殖端补栏谨慎，预计4月后销量回升 [5] - 受华北玉米霉变影响，企业从东北采购玉米，运输成本200 - 300元/吨，实行精细化配比，维持1个月以上库存，当下补库积极性有限 [5] - 受年后原料涨价影响，3月饲料销量预计同比下滑30%，教保料销量环比略有改善，反映仔猪存栏高位 [5] - 企业认为豆粕短期涨价但供应宽松，玉米仍有上涨空间，预计后续价格可达2600 - 2700元/吨 [5] 养殖环节 - 养殖端面临猪价低迷、成本增加、库存高企压力，补栏积极性分化，产能调整谨慎，行业产能仍处高位 [7] - 二育积极性不高，多数放养企业栏舍空栏，山东预计15kg仔猪采购积极性高，河南呈现“仔猪价格虚高、补栏谨慎”特点 [9] - 各企业成本与盈利存在差异，行业亏损，大猪出栏压力大，集团企业卷成本 [10] - 有零星疫情增加成本与风险，鲁豫企业套保积极性高，在仔猪育肥环节更强，影响期货盘面走势 [13] 屠宰与贸易环节 - 屠宰环节面临需求疲软、季节性销量下滑、资金压力，分割入库积极性不高，部分企业认为5元/斤猪价做冻品风险低 [14] - 贸易环节单一调运业务多转型，采用“调运 + 放养”模式，北方大猪调运南方数量减少 [15] 行情展望 - 生猪行业处于底部震荡调整期，行情短期企稳回落、中期小幅回升、下半年压力释放，行业洗牌加速 [16] - 多数企业认为3 - 4月为上半年低价区间，5 - 6月有望上涨，全年高点难判，下半年行情观点分化 [16] - 行业长期亏损引发洗牌，短期内产能去化难，建议期货反套操作，关注优质养殖股票 [20] 调研纪要 山东企业A - 主营猪饲料，2月猪饲料销量环比大幅下降，预计4月回升，因疫病使生猪出栏增加 [21] - 临沂二育积极性不高，企业栏舍空栏，计划采购15kg仔猪赶中元节前出栏 [21] - 育肥成本进15kg仔猪至出栏约6元/斤，散户约5.5元/斤 [21] - 山东大猪调运南方数量减少，推荐场外期权套保 [22] - 玉米库存维持1个月以上，从东北采购，看好国内玉米价格 [22] - 短期猪价4月好转、5月稳定、6月向好、7月或下跌，长期上涨空间有限 [22] 山东企业B - 以分割品销售为主，日屠宰量较年前减半，收猪均重与同期持平 [23] - 认为3 - 4月为年内低价，后续低于该价位概率小且持续时间短，相对看好下半年猪价 [23] - 鲜销率下降，入库以订单式为主，认为5元/斤猪价做冻品风险低，正分割入库 [23] - 禽类价格下跌影响猪产品需求，企业优化生产销售、合作稳定客户提升竞争力 [24] - 短期价格缓升，中期需求有望提升，企业优化库存、拓展渠道、严控成本 [25] 山东企业C - 为大型生猪贸易企业，日均贸易量较年前减少，外采猪源来自西北、南方省份 [26] - 山东放养企业前期盈利后亏损，出栏成本高，行业亏损，大猪售卖困难 [26] - 单一调运业务转型，采用“调运 + 放养”模式，贸易商资金压力大 [26] - 盘面接货环节繁琐，屠宰场参与度低，易亏损 [26] - 猪价底部震荡预计持续3个月，企业需资金和成本控制能力 [27] 河南企业A - 为本土大型屠宰企业，2026年屠宰量目标增量有限，生猪养殖规模小，肉鸡养殖发展好 [28] - 猪肉制品以网红产品为主，采销以鲜品为主，客户渠道为头部商超，计划拓展空白市场 [28] - 认为猪价未达底部，4月触底可储备库存，下半年猪价或回升 [28] - 牛肉原料依赖进口，后续调整生猪储备及经营策略 [28] 河南企业B - 主营猪料，前端料占比高，2026年饲料销量预计提升10%，合作放养规模计划增加 [29] - 年后饲料价格上调，3月销量同比下滑30%，教保料销量环比改善 [29] - 玉米、豆粕库存可维持至4月20日，消化库存待补库 [29] - 河南中大猪存栏高，仔猪价格虚高，养殖端补栏谨慎，行业出栏亏损 [29] - 认为豆粕短期涨价但供应宽松，玉米有上涨空间，上半年猪价悲观 [30][31] 河南企业C - 为饲料养殖一体化集团，2026年计划稳定出栏，生猪完全成本约12.3 - 12.4元/公斤，目标降至12元/公斤 [32] - 期货套保体系成熟，按不同模式套保，市场放养企业套保积极性高 [32] - 出栏月度计划偏快，优先售卖大体重猪，4 - 5月供应预计环比小降 [32] - 期货市场套保业务量大，产业内人士多看空，下半年猪价预计在成本线以上震荡 [32] - 行业长期亏损引发洗牌，成本控制是核心竞争力 [32]

活动概况与销售表现 - 贵阳综保区于2月10日举办“好物甄选・年货盛典”迎春购物节，现场汇聚200余件全球好物与本土年货 [1] - 活动开市两小时，保税商品销售额已突破1万元 [1] - 本土食品商家申氏食品的现炸土豆片摊位在早上两小时销售额达2000多元 [1] 商品结构与商业模式 - 本届年货节聚焦“保税进口”属性，现场汇聚10余家优质商贸企业，展销商品品类达数百种 [1] - 海外进口商品在展销商品中占比超过60% [1] - 展销的国际美妆护肤、休闲零食、咖啡烘焙豆及保健品等，均通过“前店后仓”模式实现保税直供，保证了商品100%正品并提供有竞争力的“保税价” [1] 消费者反馈与热门商品 - 消费者认为活动商品价格划算，例如有消费者表示购买的进口口红比平时便宜一百多元 [1] - 丹麦饼干、意大利巧克力、越南干果等保税商品以及黔五福的猪肉制品、腊味等本土商品受到欢迎 [1] - 活动吸引了周边居民前来选购，实现了年货“一站购齐” [1]

活动概况 - 贵阳综合保税区于2月10日主办“好物甄选・年货盛典”迎春购物节 活动将持续至2月12日 [1][7] 商业模式与优势 - 活动聚焦“保税进口”属性 采用“前店后仓”模式实现保税直供 保证商品100%正品并提供极具竞争力的“保税价” [3] - 该模式让市民享受到“在家门口买全球”的消费体验 部分商品价格显著低于常规渠道 例如有化妆品比平时便宜一百多元 [3][7] - 活动通过“政府搭台、企业唱戏”的方式 旨在发挥政策功能优势助力扩内需惠民生 实现“助企惠民”的双向赋能 [7] 参展企业与商品 - 现场汇聚了10余家优质商贸企业 展销商品品类达数百种 其中海外进口商品占比超过60% [3] - 商品范围广泛 包括国际美妆护肤、网红休闲零食、进口咖啡烘焙豆、高品质海外保健品 以及本地特色食品 [3][5] - 具体受欢迎的商品包括丹麦饼干礼盒、意大利巧克力、越南干果、澳大利亚保健品（如鱼油、木瓜膏、钙片）等 [3][5] 销售表现与消费热度 - 活动吸引大量市民参与 有参展企业开市两小时销售额就突破万元大关 [5] - 本土特色产品销售火爆 例如某食品摊位准备十几种口味的土豆片共计500余斤 早上两小时销售额达2000多元 另一本土品牌的猪肉制品、卤菜、腊味也吸引市民整袋采购 [5] - 消费者反馈积极 认为商品齐全、价格划算 并体验到浓厚的过年气氛 [7] 销售渠道与服务 - 部分参展企业采用线上线下融合的销售模式 顾客可在现场体验后在线上下单 商品直接邮寄到家 且价格线上线下同步 [5] - 活动现场除购物外 还设有免费健康检测点 为市民提供血压、血糖检测及健康咨询服务 [7]

发行情况 - 最高发行价为每H股HK$[REDACTED]，另加相关费用[9] - 每股H股面值为人民币1.00元[9] - 发行价预计不超每[REDACTED] HK$[REDACTED]，不低于每[REDACTED] HK$[REDACTED]，否则发行可能失效[12] 业绩指标 - 2014 - 2024年，公司营收CAGR达48.7%，净利润CAGR达72.7%，平均年净利润率达19.0%，EBITDA CAGR达60.2%，平均EBITDA利润率为30.8%[50] - 2022 - 2025年9月，经营活动净现金流入分别为230.106亿、98.928亿、375.431亿、291.779亿和285.795亿元[54] - 2014 - 2024年，公司平均ROE达22.5%，高于同期中国排名第二的上市同行[54] - 2022 - 2025年9月，累计宣布股息达166亿元[54] 市场份额与排名 - 自2021年起连续四年在生猪养殖行业产能和销量上位居全球第一，生猪销量全球市场份额从2021年的2.6%增至2024年的5.6%[46] - 2024年，全球销量前五的生猪养殖公司市场份额为11.8%[56] - 2024年，公司在生猪屠宰和加工行业的屠宰量全球排名第五、中国排名第一[46] 业务数据 - 2025年1 - 9月，生猪业务收入1095.16亿元，占总收入的98.0%；屠宰及肉制品业务收入318.127亿元，占总收入的28.5%[65][68] - 2022 - 2025年各阶段生猪销售数量分别为61201千头、63816千头、71602千头、50144千头、69234千头[70] - 2022 - 2025年各阶段肉制品销售数量分别为757千吨、1405千吨、1416千吨、916千吨、2144千吨[70] - 仔猪和种猪销售收入从2022年的38.475亿人民币降至2023年的12.488亿人民币[73] 运营数据 - 截至2025年9月30日，公司在中国23个省份运营超1000个猪场[79] - 2022 - 2025年各阶段生猪产能分别为74300千头、79990千头、81010千头、80863千头、82645千头[79] - 截至2025年9月30日公司在中国七个省份建立了十家屠宰厂，2022 - 2025年9月设计产能均为29000千头（2024 - 2025年9月为21750千头），利用率分别为25.4%、45.7%、43.2%、36.7%和88.1%[92] - 2022 - 2025年9月公司屠宰量分别为7362千头、13260千头、12524千头、7972千头和19164千头[96] 财务数据 - 2022 - 2023年营收从124,826.2百万元降至110,860.7百万元，降幅11.2%；2023 - 2024年升至137,946.9百万元，升幅24.4%；2024年前九月至2025年前九月从96,775.1百万元升至111,790.0百万元，升幅15.5%[120] - 2022、2023、2024及2024和2025年前九月公司毛利润分别为21,839.1百万元、3,445.9百万元、26,280.4百万元、16,709.7百万元和20,934.5百万元[120] - 2022、2023、2024及2024和2025年前九月公司毛利率分别为17.5%、3.1%、19.1%、17.3%和18.7%[120] - 2022年净利润为149.334亿元，2023年净亏损41.679亿元，2024年净利润为189.25亿元，2024年9月30日止九个月到2025年同期净利润从112.457亿元增至151.121亿元，增幅34.4%[124] 市场扩张 - 2024年，公司与越南BAF农业达成战略合作，开启全球扩张[56] 未来展望 - 预计净[REDACTED]资金将用于战略全球扩张、技术创新、营运资金和一般公司用途[150] - 2025年全年育肥猪平均售价下降，预计2025年净利润将减少[163] 其他 - 2024 - 2026年股东回报计划规定，若公司盈利且累计未分配利润为正，次年现金分红不少于上一年可分配利润的40%[155] - 截至最新可行日期，控股股东集团持有公司约54.91%的总股本，控制55.62%的投票权[153] - 截至2026年1月7日A股总股本为5393184647股[165] - 截至2026年1月7日前五个交易日A股平均收盘价为每股人民币50.57元（按汇率换算为每股港币56.11元）[165] - 截至2025年9月30日公司已发行股份为5462771029股，库存股为69586523股[165] - 截至最后实际可行日期，公司有46家主要运营业务的附属公司[196]

中国农产品消费与中西贸易趋势 - 中国农产品消费结构持续升级，对高品质肉制品的需求快速增长[1] - 2015年至2024年，中国猪肉进出口贸易逆差规模几乎增长3倍，年复合增长率约为12.63%[1] - 中国市场对高端肉制品的需求仍在持续释放[1] 中西农产品贸易合作概况 - 西班牙的优质农产品，如葡萄酒、橄榄油及猪肉制品，在中国市场受到广泛欢迎[1] - 农产品已成为中西双边贸易中不可忽视的“合作之锚”[1] - 中国是西班牙农食产品出口额排名第九的市场，也是继英国和美国之后的第三大非欧盟出口目的地[1] - 2025年11月，双方以两国元首重要共识为指引，将进一步推进经贸领域务实合作[1] - 中西农产品贸易被普遍认为将进入新一轮加速期[2] 中西猪肉贸易核心数据与协议 - 猪肉制品是中西农产品贸易中最具分量的合作领域[2] - 2025年4月，双方签署农业合作协议，明确在未来五年内持续扩大西班牙猪肉产品对华市场准入[2] - 中国已成为西班牙猪肉及副产品的最大出口市场[2] - 2024年，西班牙对华出口猪肉总量达54万吨，出口额超过10.97亿欧元，占其猪肉总出口量的近20%[2] - 2025年11月，双方签署《动物产品卫生区域化协议》，持续完善肉制品贸易监管制度和规则体系[2] - 2025年1—7月，西班牙对华猪肉出口额已达7亿欧元，全年出口规模大幅超过2024年总额已无悬念[2] 西班牙特色农产品与Grupo Jorge公司 - 除猪肉外，西班牙也在积极推动鲜食樱桃、橄榄油等特色农产品扩大对华出口[3] - Grupo Jorge是西班牙规模最大的肉类企业之一，也是欧洲领先的肉制品生产商，业务遍及全球100多个国家和地区[3] - 集团集屠宰、分割、加工于一体，主要生产冷鲜猪肉、肉肠及西班牙传统火腿等产品[3] - 自2010年代进入中国市场以来，Grupo Jorge已成为对华出口肉类制品的重要供应商，出口产品以冷鲜猪肉为主[3] - Grupo Jorge是唯一出席相关协议签署仪式的肉制品供应商，对中西农产品贸易前景表示振奋[2] 未来合作领域扩展 - 未来合作空间正逐步延伸至数字经济、人工智能（AI）、清洁能源和电动汽车等新兴领域[3] - Grupo Jorge的业务还覆盖有机农业和可再生能源领域[3] - Grupo Jorge通过发展可再生能源实现了企业运营层面的碳中和，为中西在应对气候变化、推动绿色转型方面的合作提供了现实样本[3]

中欧贸易摩擦升级与中国的反制措施 - 中国对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 从价补贴率范围为21.9%至42.7% [1] - 中国对原产于欧盟的进口猪肉征收4.9%至19.8%的反倾销税 [3] - 外界普遍认为 中国的反补贴和反倾销措施是对欧盟对华征收电动汽车关税的回应 [1][3] 针对法国的精准打击 - 在中国商务部公布的15家抽样公司中 有12家是法国公司 [1] - 代表性的法国企业菲仕兰比利时有限公司和菲仕兰荷兰有限公司均被征收最高的42.7%的从价补贴率 [1] - 大多数欧盟企业被征收的税率低于30% 业内人士直言这是对法国的精准打击 [3] 中欧贸易关系失衡与产业对比 - 欧盟对中国电动汽车加征关税 法国总统马克龙是带头支持者 [1] - 中国掌握了全球新能源汽车的主导权 技术水平与产业规模冠绝全球 [3] - 中国新能源汽车即便承受高额关税 在欧盟市场依然非常受消费者欢迎 证明其不可替代性 [5] 欧盟产品的可替代性与市场依赖 - 乳制品和猪肉制品对中国而言具有高度可替代性 例如新西兰供应了中国60%的奶制品进口 [5] - 欧盟的乳制品和猪肉制品很容易被取代 [5] - 欧盟的繁荣系于全球化 其资源极度匮乏 在全球经济分裂背景下缺乏竞争力 [5] 中欧经贸关系的潜在利益与风险 - 欧盟若能与中国加强经贸联系 可获得物美价廉的商品、庞大的消费市场以及稀土和动力电池等产品的稳定供应 [7] - 若欧盟继续与中国背道而驰 中国下一步反制的范围可能扩大至葡萄酒等其他产品 [7] - 维持健康的中欧关系与贸易全球化 减少贸易壁垒 对欧盟自身最有利 [5]

公司业务关系 - 盐城邦尼水产食品科技有限公司为天邦食品全资子公司 [2] 公司主营业务 - 公司当前主营业务为生猪养殖和猪肉制品加工 [2] - 公司目前已无任何水产品相关业务 [2] 外部事件影响 - 中国暂停进口日本水产品对天邦食品业绩无直接影响 因公司无水产品业务 [2]

预重整进程 - 天邦食品预重整期限第三次延期至2026年5月9日 [1] - 预重整总期限从初始的6个月延长至22个月 [3] - 预重整延期旨在实现财产价值最大化及保护各方权益 [3] 公司财务与经营状况 - 2025年前三季度公司营收67.19亿元，同比下降5.98% [4] - 2025年前三季度归母净利润2.6亿元，同比下降80.65% [4] - 2025年第三季度单季归母净利润为-9248.51万元 [4] - 截至2025年前三季度公司资产负债率为70.27% [4] - 2023年公司归母净利润为-28.83亿元，年末资产负债率86.73% [2] 行业与市场环境 - 生猪养殖行业处于深度调整阶段，2025年三季度以来生猪价格呈低位下行态势 [4] - 2025年10月公司商品猪销售均价为11.77元/公斤，环比下滑13.98% [5] - 2025年10月公司商品猪销售收入6.07亿元，环比下滑4.25% [5] 管理层变动 - 公司副总裁严小明于2025年9月19日辞职，不再担任任何职务 [5] - 严小明曾主导公司营收占比超三成的猪肉制品加工业务 [5]