行业投资评级 - 报告对行业的投资评级为“推荐” [2] 核心观点 - 投资的本质是投资于“人”，企业的长期价值根植于其创始人或核心领导者的认知格局与行动哲学 [4] - 卓越的领导者对市场规律心存敬畏，对自身能力边界有清醒认知，在战略上懂得顺势而为 [4][6] - 伟大的企业缔造者展现出极致的专注与强大的定力，即“深耕一行”，在自身最具优势的领域聚焦资源构筑深厚且可持续的竞争壁垒，在主业确立顶端优势后才进行有协同价值的拓展 [6] - 企业的长期价值创造能力取决于两个关键维度：“道”（企业的根本性战略定位与持续构建竞争优势的方向）与“术”（保障战略得以有效落地的管理体系与执行能力） [5] 一、 道：构建可持续的竞争优势 （一）行业阶段的匹配 - 筛选标的时首要关注公司所处行业是否处于成长早期或中期，仍具备显著的扩容空间，而非已步入高度成熟、增速显著放缓的阶段 [12] - 在行业整体成长的背景下，企业核心竞争力的放大效应更为突出，更有利于长期价值的积累 [12] - 以2016年数据为例，中国生猪养殖行业市场集中度低，前五大企业（CR5）市占率仅为3.54%，显示行业发展空间大 [13][14] （二）核心竞争力与行业阶段的匹配 - 关注公司是否构建了与其所处行业特质高度契合的核心竞争力，并能将这一优势持续强化至行业顶尖水平 [16] - 优秀公司往往更聚焦于其优势核心业务，首先在细分领域或核心业务上建立起绝对领先优势，稳居行业第一梯队，继而向产业链上下游进行延伸 [16] - **以牧原股份为例**：在生猪养殖行业，持续领先的成本控制能力是构建竞争壁垒的核心 [17] - 公司从种猪、饲料、管理费用多维度严控成本，在行业中保持优势地位 [17] - 2021至2025年间，其生猪养殖完全成本从约16元/kg降至约13元/kg（根据图表趋势估算），在豆粕价格波动的背景下展现了较强的成本控制能力 [17] - 生猪养殖业务营业收入从2016年的约56亿元增长至2024年的约1100亿元（根据图表趋势估算），期间经历了高速增长 [19] - 公司向下游屠宰业务延伸，屠宰产品营业收入从2020年的约1.5亿元增长至2024年的约15亿元（根据图表趋势估算） [19] - **以海大集团为例**：在饲料行业，凭借强大的产品和服务能力构建竞争壁垒 [22] - **产品力**：水产预混料品类齐全、针对性强，覆盖几乎所有水产养殖动物；技术水平突出，核心技术均为自主研发，达国际领先水平；产品具备生长速度快、抗病力强、养殖成本低的核心功能优势 [22][23] - **服务与协同**：构建“饲料 - 种苗 - 动保”三体联动的业务模式，输出全套养殖解决方案，形成“产品 + 服务”一体化模式，强化客户粘性 [24] - **价值导向**：以客户需求为核心，整合资源打造差异化服务范式，并逐步推广至其他品种，扩大体系优势 [24] （三）行业格局的动态演进 - 行业格局始终处于动态调整过程，对于已构建核心竞争力而市场地位暂未充分显现的公司，只要能持续巩固自身优势，并敏锐把握机会窗口，便有望实现市场份额与行业排位的跃升 [25] - 以2016年与2024年数据对比为例，行业格局发生显著变化： - **生猪养殖行业**：牧原股份的生猪销量从2016年的311.39万头跃升至2024年的7160.20万头，从行业第二跃升至第一；温氏股份从1712.73万头增长至3018.27万头，保持第二 [27] - **饲料行业**：海大集团的饲料销量从2016年的约733.43万吨增长至2024年的2652.42万吨，稳居行业第一；唐人神的销量从约379.75万吨增长至628.04万吨 [27] 二、术：验证可信的执行体系 - 具备可信赖执行能力的公司，应在人、钱、事三个维度围绕“利”形成闭环，其经营行为具有延续性与可观测性 [29][30] （一）人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现 - 公司的长期发展离不开核心团队的稳定与投入，需要通过有效的制度安排（如股权激励）将员工与公司长期利益深度绑定 [32] - 可靠的激励机制特征包括：目标设定符合行业发展阶段与公司实际能力；在多数周期内能够如期达成；在周期结束后持续推出目标渐进的后续方案 [32] - **以牧原股份为例**：公司通过多期股权激励与员工持股计划将员工利益与公司深度绑定 [33] - 2019年股权激励计划要求以2019年生猪销售量为基数，2020、2021年增长率分别不低于70%、105%，公司均完成行权目标 [34] - 2022年股权激励计划要求以2021年生猪销售量为基数，2022年增长率不低于25%，公司也完成行权目标 [34] - 公司自2015年至2025年实施了多期员工持股计划，参与人数从数百人到数千人不等，实际持股比例最高达4.62% [34] （二）钱的筹措：融资能力与资本实力 - 关注公司是否能够借助上市、增发等资本市场工具，在关键发展阶段以合理成本及时获取资金，这是把握机遇、应对周期和支撑持续投入的重要保障 [35] - **以牧原股份为例**：公司自2014年IPO以来，通过多种渠道融资，包括股权融资（如2019年增发50亿元、2022年增发60亿元）和债权融资（如可转债、中期票据、短期融资券等） [36] - **以海大集团为例**：公司自2009年IPO以来，也通过股权融资（如2013年增发7.77亿元）和债权融资（如2020年发行28.30亿元可转债）支持发展 [36] （三）事的聚焦：战略执行与资源配置 - 重点考察公司是否将资源持续投入到巩固核心业务、构建长期竞争力上，而非分散于与主业协同弱的多元化扩张 [37] - **以牧原股份为例**：公司资源持续聚焦于生猪养殖主业并向下游屠宰延伸，战略执行清晰 [38] - 养殖业务布局持续扩张，全资及控股子公司从2017年的80个增长至2024年的312个，分布在全国25个省级行政区 [38] - 屠宰业务从2020年的200万头/年产能快速扩张至2021年的1600万头/年产能，并建立了广泛的销售服务网络 [38] - **以海大集团为例**：公司战略聚焦于饲料主业及全球化布局 [38] - 至2023年，已完成4000万吨饲料产能的战略布局 [38] - 海外市场聚焦东南亚、非洲、南美，以越南、埃及、厄瓜多尔为核心建立业务布局 [38]

公司发展阶段与战略 - 公司已完成大规模产能建设 进入稳健发展时期 [1] - 现有产能规模能够满足生产经营需求 [1] 公司经营重点 - 公司将持续做好生产经营管理 [1] - 公司将致力于降低养殖成本 [1] - 公司将致力于提升盈利能力 [1]

公司融资方案调整 - 巨星农牧召开董事会，审议通过并调整了2023年度向特定对象发行股票的方案 [1] - 调整后，募集资金总额上限由原计划的不超过8亿元，大幅下调至不超过2.27亿元，下调幅度约为71.6% [1] - 发行股票数量的上限也随之调整，但仍遵循不超过发行前总股本30%的规定 [1] 募集资金用途变更 - 原方案中计划投入的“生猪养殖产能新建项目”项下的“夹江巨星甘江种猪场建设项目”和“盐边巨星新民智慧养殖园区”两个大型项目被取消 [1] - 仅保留“崇州林秀公猪站建设项目”，并将其归入新设立的公猪站建设项目类别 [1] - 原计划用于补充实体建设项目流动资金的金额由约1.75亿元大幅减少至约786.35万元，占募集资金总额的比例从21.82%降至3.46% [1] - 调整后，募集资金将集中用于公猪站建设、养殖技术研究基地建设、数字智能化建设以及补充少量流动资金 [1] 调整原因 - 公司表示，此次调整是基于相关法律法规并结合公司实际情况而进行的修订 [1]

公司业务模式 - 公司放养业务采用“饲料+养殖+套期保值”相结合的模式开展，以体现产业链整体效益 [1] - 在生猪行业周期性波动中，部分时段外购仔猪成本会直接影响该部分业务的养殖成本 [1] 公司经营重点 - 公司始终将提升养殖效率和严控综合成本作为经营管理的重中之重 [1] 公司成本趋势 - 截至11月末，公司放养业务的养殖成本已呈现进一步下降趋势 [1]

文章核心观点 - 消费板块处于“低预期低估值”和“业绩磨底”阶段，其表现与经济基本面回暖相关，盈利弹性决定上涨持续性和弹性 [1][3] - 2026年消费反弹预计为结构性分化修复，可关注财富效应传导下的高端消费、供给端优化的经营拐点及政策催化的beta机会 [1][3] - 长期配置应重视消费结构性变化，围绕新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向布局 [1][4] 2025年回顾：产业疲弱与结构分化 - 2025年社零增速波动，受政策及基数影响，上半年回暖后9月降至3% [1] - 餐饮收入受“违规吃喝”整治影响，5月后增速显著弱于商品零售，服务零售额增速稳定在5%左右 [1] - 高端消费显现企稳迹象，LVMH等奢侈品集团亚洲（除日本）市场25Q3营收在连续六个季度后首次转正，澳门博彩毛收入10月恢复至2019年同期水平的91%以上 [1] - 消费产业A股公司25Q3归母净利同比增速为-29.4%，代表性白酒企业业绩失速，行业处于业绩磨底阶段 [2] - 消费板块估值与持仓反映低预期，国内及北向资金消费持仓截至25Q3占比分别为9.6%和8.8%，环比分别下降2.7和2.3个百分点 [2] 2026年展望：结构性机会与历史轮动 - 复盘历史四轮牛市，消费板块在经济基本面回暖时表现相对显著 [1][3] - 本轮周期在“去地产化”背景下，消费反弹预计为结构性分化修复，而非总量快速爆发 [3] - 中期跑赢需居民就业收入改善、资产价格止跌或新财富效应及宏观环境回暖 [3] - 2026年重点机会包括资本市场财富效应传导的偏高端消费（如免税、博彩、出境游、酒店）以及供给出清、需求复苏、格局较优的子行业（如生猪养殖、乳制品、餐饮供应链） [1][3] 长期结构性变化与布局方向 - 消费需求结构性分化是长期趋势，驱动因素为从商品向服务、从生存向体验的升级 [4] - 长期布局四大方向：新产品/品类（情绪和健康需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的变革）、新市场（国际化和下沉） [1][4] - 重点子行业包括IP产业链、宠物、美妆香氛、旅游、户外、健康饮料、AI+等 [1]

公司基本情况 - 公司成立于1996年9月25日，于2007年4月3日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司注册地址位于浙江省，办公地址位于上海市，是国内较早涉足生猪养殖和猪肉制品加工的企业，拥有全产业链优势 [1] - 公司主营业务为生猪养殖和猪肉制品加工，所属申万行业为农林牧渔 - 养殖业 - 生猪养殖 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为67.19亿元，在行业中排名第5位，远低于行业龙头牧原股份的1117.9亿元和新希望的805.04亿元，低于行业平均数256.54亿元，但高于行业中位数55.15亿元 [2] - 主营业务构成中，生猪养殖收入29.95亿元，占比63.82%，食品加工收入15.6亿元，占比33.25%，饲料产品收入1.34亿元，占比2.85% [2] - 2025年三季度净利润为2.59亿元，行业排名第6位，远低于牧原股份的151.12亿元和温氏股份的54.17亿元，低于行业平均数18.79亿元，但高于行业中位数1.86亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为70.27%，高于行业平均的57.82%，但较去年同期的73.85%有所下降 [3] - 2025年三季度毛利率为14.99%，高于行业平均的14.00%，但较去年同期的15.65%略有下滑 [3] 公司治理与股东结构 - 公司控股股东和实际控制人均为董事长兼总裁张邦辉 [4] - 董事长张邦辉2024年薪酬为95.5万元，较2023年的9.8万元增加了85.7万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为8.1万户，较上期增加0.67%，户均持有流通A股数量为2.43万股，较上期减少0.67% [5]

业绩总结 - 2025年前三季度主营业务总收入168.54亿元，同比增长2.87%[2][3][7] - 直营渠道收入35.96亿元，同比降10.94%；分销118.62亿元，同比增5.30%；其他13.96亿元，同比增29.03%[2] - 牛羊肉产品收入98.33亿元，同比增10.95%；生猪养殖11.96亿元，同比降22.63%[3] - 猪肉制品收入23.91亿元，同比降10.82%；罐头8.21亿元，同比降9.47%；品牌食品11.29亿元，同比降5.94%；其他产品14.84亿元，同比增24.94%[3] - 中国地区收入91.29亿元，同比降5.61%；海外77.25亿元，同比增15.07%[7] 用户数据 - 报告期末中国经销商2277家，报告期内增加122家[6] - 报告期末海外经销商660家，报告期内减少9家[6]

募集资金基本情况 - 公司非公开发行新股177,147,918股 募集资金总额为3,999,999,988.44元人民币 扣除发行费用后净额为3,994,750,464.69元人民币 [1] 募集资金使用情况 - 截至2025年6月30日 募集资金累计使用388,655.59万元 原计划投入399,475.05万元 [2] - 资金用途包括生猪养殖项目及补充流动资金 其中补充流动资金部分为80,000万元 [2] 前次临时补充流动资金情况 - 公司曾使用11,000万元闲置募集资金临时补充流动资金 使用期限不超过12个月 [2] - 截至2025年9月2日 已全部归还至募集资金专户 专户余额为11,814.36万元（含利息和手续费） [3][4] 本次临时补充流动资金计划 - 拟再次使用不超过11,000万元闲置募集资金临时补充流动资金 使用期限自董事会审议通过日起不超过12个月 [4] - 资金仅用于主营业务相关生产经营 不得用于证券投资或变相改变募集资金用途 [5] 决策程序与合规性 - 公司于2025年9月4日召开董事会及监事会会议 审议通过本次资金使用计划 [5] - 该事项符合《上市公司募集资金监管规则》及深交所自律监管指引要求 [5][6] 资金使用效益分析 - 预计通过补充流动资金可节约财务费用约165万元 原因为减少银行借款 [6] - 公司承诺补充流动资金期间不进行高风险投资 且前12个月内无此类行为 [6] 保荐机构意见 - 招商证券对本次使用11,000万元闲置募集资金临时补充流动资金事项无异议 [7]

业绩总结 - 2025年1 - 6月主营业务总营收120.7亿元，同比增长4.03%[2][3][5] - 直营渠道营收23.76亿元，同比降10.17%[2] - 分销渠道营收87.64亿元，同比增5.79%[2] - 其他渠道营收9.30亿元，同比增38.30%[2] - 牛羊肉产品营收73.85亿元，同比增11.31%[3] - 生猪养殖营收8.75亿元，同比降15.93%[3] - 中国地区营收63.20亿元，同比降5.10%[5] - 海外地区营收57.49亿元，同比增16.34%[5] 用户数据 - 报告期末中国经销商2229家，期内增74家[7] - 报告期末海外经销商660家，期内减9家[7]

股价表现 - 8月27日收盘价8.31元，较前一交易日下跌6.52% [1] - 当日成交量22.84万手，成交金额1.96亿元，换手率7.87% [1] - 公司总市值24.11亿元，市盈率43.78倍 [1] 主营业务结构 - 业务涵盖生态农牧、生态能源及生态环境三大板块 [1] - 具体包括生猪养殖、分布式光伏电站及园林生态工程业务 [1] 财务业绩预告 - 2025年上半年预计净利润800万至1200万元 [1] - 同比增幅28.44%至92.66% [1] 公司治理变动 - 实控人由罗卫国、史东伟两人变更为罗卫国一人 [1] - 原共同实控人史东伟因个人规划退休 [1] 资本运作 - 拟向实控人控制企业发行不超过7102.83万股 [1] - 募集资金4.65亿元用于补充流动资金及偿还债务 [1] - 公司及控股子公司对外担保累计11.16亿元 [1] - 担保金额占最近一期经审计净资产的215.21% [1] 资金流向 - 8月27日主力资金净流出3618.40万元 [1] - 净流出额占流通市值的1.5% [1] - 近五个交易日主力资金累计净流入1843.92万元 [1] - 净流入额占流通市值的0.76% [1]