核心观点 报告维持对快递物流行业的“推荐”投资评级，核心观点是：电商快递行业在监管引导和盈利约束下，有望从高强度价格竞争转向有序竞争，行业格局将缓慢优化，盈利中枢有望提升；同时，海外物流（包括跨境空运、快递出海等）需求正处在高速增长机遇期，是重要的增长方向 [1][7] 一、2025年行业回顾 1.1 电商快递需求与价格 - **需求增长超预期**：2025年1-11月，全国快递业务量累计完成1807.4亿件，同比增长14.9%；业务收入累计完成13550.6亿元，同比增长7.1% [7][12] - **增长驱动力**：需求增长主要得益于电商下沉市场及逆向物流需求增长，增速超过同期社零增速（+4%）和实物商品网上零售增速（+5.7%）[7][12] - **价格触底回升**：2025年上半年价格竞争激烈，Q1、Q2行业均价同比分别下跌8.8%、6.8%；Q3以来“反内卷”政策推动价格跌幅收窄，Q3均价同比跌幅收窄至5.8%，环比回升0.5%；10-11月单价同比下降5.8%，环比Q3提升1.7% [7][18] 1.2 主要公司表现分化 - **市占率变化**：顺丰受益于经营激活，Q3市占率同比提升1.3个百分点；圆通因积极价格策略，Q3市占率同比提升0.2个百分点 [7][31] - **量价策略差异**： - **圆通**：1-7月通过价格大幅下降换取份额，单票价格（干线+派送）下降0.27元，市场份额提升0.5个百分点；8-11月反内卷后价格环比提升0.16元，业务量同比增长12.8% [24] - **申通与韵达**：1-7月价格降幅较小，市场份额下降；8月以来策略转向保价，10-11月申通价格同比止跌回升，但业务量增速放缓至9.7%，韵达业务量仅增长0.4% [25] - **盈利修复**：Q3主要电商快递公司盈利修复，申通弹性最大，单票归母净利润提升0.1元；顺丰因业务结构下沉和投入增长，Q3归母净利润同比下降8.53% [34] 1.3 综合物流板块回顾 - **跨境空运**：2025年前三季度我国跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4%；前11月民航国际货运周转量达294.6亿吨公里，同比增长19.3%；同期上海出境空运价格指数均值同比下降1.1% [7][74] - **货代业务**：需求量随进出口增长，但国际运价回落导致锁价模式下的代理业务利润同比承压 [7][77] - **快递出海**：极兔速递前三季度在东南亚、新兴市场业务量同比分别大幅增长65.3%、30.7%，远高于其国内16.5%的增速；上半年在东南亚市场份额达32.8%，同比提升5.4个百分点 [7][87] - **合同物流**：中国外运Q3业务量在连续下降后同比回升，出现积极信号 [7][93] 二、行业展望与投资策略 2.1 电商快递行业展望 - **需求端**：预计将持续受益于电商市场发展，但随着基数提升及反内卷下极低价电商件比例减少，行业需求增速将从高速增长回落至中高位数区间 [7][41] - **成本端**：受益于规模效应、新技术设备（如末端无人物流小车、干线无人车及其他AI技术）运用和管理效率提升，行业全链路成本仍有优化空间 [7][47] - **竞争格局**：在监管托底、以及干线及加盟商层面竞争推动缓慢出清的影响下，行业格局将缓慢优化；价格有望在极低水平上实现跌幅收窄、绝对水平企稳，从而推动盈利改善 [7][63] - **板块属性**：行业头部公司经营确定性高、现金流稳定、资产负债率低，具有准红利属性；行业中尾部公司在低盈利基数上，通过经营及管理优化有望实现更高的盈利弹性 [7][64] 2.2 综合物流行业展望 - **跨境空运**：预计2026年需求端将持续较快增长；价格端相较2025年高基数，长协价格有回落压力，预计总体价格平稳有所回落 [7][95] - **货代业务**：预计需求量稳定增长；若长协价格回落、市场价格波动收窄，锁价模式下代理业务盈利有望同比回升 [7][95] - **快递出海**：受益于东南亚及新兴市场电商蓬勃发展、中国经验赋能及前期战略投入兑现，2026年海外快递业务仍有望保持较快增长 [7][95] - **合同物流**：随着经济触底和基数降低，2026年货量增速有望企稳回升，行业价格也有望逐步止跌 [7][95] 2.3 主要公司展望 - **东航物流**：2026年受益于需求量增长、油价下降、运价小幅回落，预计利润平稳增长 [96] - **中国外运**：2026年受益于空运业务正常化，经营性盈利有望同比大幅恢复 [96] - **顺丰控股**：预计2026年受益于经营调整、业务结构优化及国际业务快速增长，经营利润有望实现较快增长 [97] - **极兔速递**：受益于海外市场高速增长和规模效应，盈利有望持续增长 [97] 三、投资标的 - **电商快递主要标的**：中通快递-W、圆通速递、申通快递、韵达股份 [7][73] - **综合物流主要标的**：中国外运（A股）、东航物流、顺丰控股、极兔速递 [7]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 国庆中秋假期出行有望迎来景气[3] - 快递行业"反内卷"带动价格上涨 全国快递涨价区域已达93%[4] - 航运船舶板块受益于顺周期机会 8月规模以上工业企业利润大增20.4%[5] - 航空票价上行 国庆假期预售票价同比上涨9.1%[10] - 国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量预计同比增长3.2% 铁路旅客发送人数预计创历史新高[12] 行业动态跟踪 快递物流 - "通达兔"快递企业上调上海市电商快递价格 电商件单票价格上涨0.2-0.4元[4] - 2025H1上海市规模以上快递业务量26.6亿件 占全国比重2.8%[4] - 全国快递涨价区域已超过90% 将显著改善企业盈利[4] 航运船舶港口 - 8月规模以上工业企业利润由1-7月同比下降1.7%转为增长0.9%[5] - 国际油价走高 纽约原油期货累计上涨4.85% 布伦特原油期货累计上涨5.17%[6] - SCFI综合运价指数环比下降7.0%至1115点[6] - BDTI指数环比下降0.95%至1129点[7] - BCTI指数环比上涨2.0%至625点[8] - BDI指数环比上涨1.9%至2220点[8] - 新造船船价指数环比上涨0.22点至185.58点[8] - PDCI指数下跌0.57%至1040点[8] - 中国港口货物吞吐量26464.7万吨 环比增长0.14% 集装箱吞吐量666.4万TEU 环比增长0.18%[9] 航空机场 - 东航获征地补偿12.82亿元 对应资产账面净值约4.07亿元[9] - 国庆假期预售机票裸票价819元 比2024年同期增长9.1%[10] - 国庆中秋假期国内航线机票预订量1019万张 日均预订量同比增长6%[10] - 出入境航线机票预订量169万张 日均预订量同比增长12%[10] - 预计假期民航旅客运输量1920万人次 同比增长3.6%[10] 公路铁路 - 国家铁路运输货物8060.6万吨 环比增长0.21%[11] - 全国高速公路货车通行5882万辆 环比增长1.92%[11] - 预计假期全社会跨区域人员流动量23.6亿人次 同比增长3.2%[12] - 预计自驾出行18.7亿人次 占出行总量80%[12] - 预计全国铁路旅客发送人数2.19亿人次 日均开行旅客列车1.3万列[12] 市场表现 - 上证综合指数环比增长0.21%至3828.11点[18] - A股交运指数环比下降1.85%至2029.09点[18] - 交运子板块表现：铁路(+0.15%)、公路(-0.41%)、航空(-1.14%)、机场(-1.59%)、港口(-2.04%)、快递(-3.05%)、物流综合(-3.22%)、航运(-3.28%)[18] 行业数据跟踪 快递物流 - 2025年8月社零数据39668亿元 同比增长3.4%[23] - 实物商品网上零售额10173.9亿元 同比增长7.1%[23] - 全国快递业务量161.5亿件 同比增长12.3%[23] - 快递业务收入1189.6亿元 同比增长4.2%[23] - 圆通业务量25.11亿票 同比增长11.08% 单票收入2.15元 同比下降1.13%[27] - 申通业务量21.47亿票 同比增长10.92% 单票收入2.06元 同比增长3.00%[27] - 顺丰业务量14.06亿票 同比增长34.80% 单票收入13.27元 同比下降15.32%[27] - 韵达业务量21.45亿票 同比增长8.72% 单票收入1.92元 同比下降3.52%[27] 航运船舶 - 克拉克森综合运价29732美元/日 环比下降0.52%[43] - 新造船指数185.58点 环比增长0.22点[43] - BDTI指数1129点 环比下降0.95%[43] - BCTI指数625点 环比增长2.02%[43] - BDI指数2220点 环比增长1.86%[43] - CCFI指数1087.41点 环比下降2.93%[43] 航空机场 - 2025年8月民航旅客运输量0.75亿人次 同比增长3.3%[55] - 货邮运输量86.50万吨 同比增长13.2%[55] - 三大航整体客座率86.26% 较6月增长3.20个百分点[60] - 春秋航空客座率93.87% 持续领跑行业[60] - 厦门空港飞机起降同比增长3.57% 旅客吞吐量同比增长5.18% 货邮吞吐量同比增长4.97%[59] - 白云机场飞机起降同比增长5.96% 旅客吞吐量同比增长4.33% 货邮吞吐量同比增长2.13%[59][61] - 深圳机场飞机起降同比增长1.41% 旅客吞吐量同比增长4.07% 货邮吞吐量同比增长8.25%[61] - 上海机场飞机起降同比增长3.49% 旅客吞吐量同比增长6.90% 货邮吞吐量同比增长10.97%[61] 公路铁路 - 2025年8月公路客运量9.50亿人 同比下降5.09%[63] - 公路货运量37.48亿吨 同比增长3.88%[63] - 铁路客运量5.05亿人 同比增长40.27%[63] - 铁路货运量4.57亿吨 同比增长6.77%[63] 港口 - 中国港口货物吞吐量26464.7万吨 环比增长0.14%[71] - 集装箱吞吐量666.4万TEU 环比增长0.18%[71]

快递行业研究框架培训关键要点总结 行业概述 - 电商快递行业人工成本占比高 加盟制下需关注加盟生态竞争[1] - 2024年电商快递包裹量增速超电商GMV及社会零售额增速[1] - 平台结构变化：淘宝贡献包裹量降至30%以内 拼多多、抖音和快手分别达到35%和30%[1][4] 行业发展周期 1. 萌芽期（2011年前）：电商快递刚刚起步[5] 2. 成长期（2011-2016）：包裹量复合增速达到50%[5] 3. 资本化期（2017-2021）：头部公司完成IPO并加速扩张产能[5] 4. 出清末期（2022年至今）：监管干预放缓出清速度 头部份额继续集中[6] 行业细分赛道 - 经济型快递：平均客单价5元以内 价格敏感度高[2] - 中高端时效快递：平均客单价接近15元 时效和安全性要求高[2] 电商型快递特征 - 顺丰从加盟制转为直营制 补齐下沉市场网点盲区[3] - 顺丰聚焦行业化转型和出海 提供综合物流解决方案[3] - 人工成本占比接近50% 是A股中人工成本占比最高的细分行业之一[4] 价格战与利润分配 - 价格战时期（2018-2021）：总部单票盈利从5毛降至2毛左右[8] - 调整时期（2021年至今）：监管干预后总部盈利改善 但加盟商经营压力增加[8] - 广东省上调电商快递底价至约1.4元 浙江义乌等地进行价格修复[9] 反内卷影响 - 快递行业稳就业责任凸显 政策支持有望缓解加盟商业绩恶化[7] - 2025年旺季价格上涨及盈利改善是确定性的[9] - 快递终端价格上涨20%对电商物流费用率影响约1个百分点[10] 顺丰战略调整 - 多元化布局导致客单价从2019年25元降至2021年15元[11] - 四网融通每年降本10亿元 优化网络节点和路由拓扑结构[12] - 三次变革：加盟转直营、补齐下沉市场网点、激活经营机制[13] 顺丰发展方向 - 行业化转型：提供综合物流解决方案[14] - 国际化布局：收购嘉里物流 发力跨境国际化资产[14] - 航空货运干线布局、全球化清关能力和海外仓建设[15] 财务表现 - 资本开支稳定在80至100亿元区间 自由现金流接近200亿元[16] - 分红比例从20%提升至35%（2023年） 计划2024年提升至40%[17] - ROE及净资产周转率呈现不断提升趋势[18]

物流业景气指数 - 7月份中国物流业景气指数为50.5%，显示物流业务总量保持扩张 [1] - 物流需求处在比较旺盛的阶段，主要行业物流保持活力 [1] - 电商快递业业务总量指数为69.3%，处于高景气区间 [1] - 航空运输业业务总量指数为52.8%，环比回升0.8个百分点 [1] - 道路运输业和铁路运输业业务总量指数分别为54.6%和51.7%，环比均回升0.1个百分点 [1] 物流市场需求 - 7月份物流企业新订单指数为52.5%，环比回升0.1个百分点 [1] - 铁路运输业、道路运输业和航空运输业新订单指数环比分别回升0.3、0.2和0.1个百分点 [1] - 除仓储业和水上运输业外，其他行业新订单指数均保持在扩张区间 [1] 物流业投资与预期 - 7月份物流业固定资产投资完成额指数为54.9%，环比回升0.4个百分点 [2] - 固定资产投资完成额指数连续五个月位于扩张区间 [2] - 7月份业务活动预期指数为55.6%，继续位于较高景气区间 [2] - 航空运输业、邮政快递业业务活动预期指数分别为58.9%和57.2% [2] - 航空运输业、高端工业物流和跨境物流等领域市场预期较好 [2] 物流需求增长驱动因素 - 生鲜食品、时令果蔬错峰上市带动航空物流业务平稳增长 [1] - "以旧换新"国补政策连续发力，带动民生消费领域物流需求增长 [2] - 区域补贴和产品品类扩充进一步扩大消费场景 [2]

纪要涉及的公司 极兔速递 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务进展** - 2025 年 Q1 东南亚包裹量同比增长超 50%，得益于电商增长和核心客户件量增加及斋月旺季[3] - 中国市场稳扎稳打提升市占率，Q1 表现略高于行业平均水平[3] - 新兴市场 Q1 增长约 20%，虽面临关税调整困难，但客户积极开拓奠定增长基础[4] 2. **市场定位与策略** - 中国市场是战略高地，要站稳脚跟并输出人才技术，优化客户结构，收购百徽提升服务质量[2][5] - 价格策略上减少低质量件，发展品牌和中小客户，通过双平台策略拓展中小客户[5] 3. **服务与价格竞争力** - 服务质量出色，价格有一定优势，形成高性价比，靠客户开拓能力提升竞争力[6] - 早期管理层销售经验助力优化客户结构，提高优质客户比例[6] 4. **成本控制** - 2024 年运输成本 0.43 元，同行 0.39 - 0.40 元；分拣成本 0.36 元，与同行有差距[7] - 2024 年已将分拣成本差距缩小至三四分，2025 年重点降低分拣成本[7] 5. **市场发展定位与战略价值** - 中国市场稳健发展、自负盈亏、输出经验技术，关注新兴市场投资回报率[8] 6. **区域市场估值** - 中国市场用去年经调整 EBIT 1.5 亿美金等数据评估，预计估值至少 100 亿人民币以上[2][10][11] - 东南亚处于早期，20 - 30 倍 PE 是合理估值区间，公司排名领先且增长快[2][12] - 新兴市场暂不估值或少量预期，因未实现利润释放[10] 7. **未来目标与业绩指引** - 未来 3 - 5 年将东南亚市场份额提至 35% - 40%，确保行业领先[3][14] - 2025 年业绩指引乐观，东南亚预计全年增长 25% - 30%，中国或偏弱，新兴市场乐观[3][15][16] 8. **业务利好因素** - TikTok 进入新兴国家是利好，其商业模式可复制，带来增长机会[3][15][17] 9. **末端无人车应用** - 应用活跃，数量增长快，通过集采和补贴鼓励加盟商使用[17][18] - 主要应用场景是网点到驿站，替代人工节约成本[18] 10. **中国市场产品分层** - 以电商快递为主超 95%，偏远地区急运项目优化特殊区域，与拼多多合作提高派揽能力[18] 11. **散单与逆向件情况** - 散单和定向线日均处理量 350 万单，占比 5% - 6%，同比增超 70%，逆向件和散单各半[20] - 个人散单增速最快，日均 170 万单，同比增超 160%，平均价格 5 - 7 元，相比去年下降[20] 12. **逆向物流竞争力** - 起步早有服务关系，揽件成本高，靠质量和服务在招投标有优势，重视散单市场[21][22] 13. **降本方法** - 运输方面增加高运力车辆，替换车型，提高自有车辆使用效率，2024 年降 7 分，2025 年再降 3 - 4 分[24] - 分拣方面提升自有员工比例，替换落后设备，建设转运中心自有化项目[25] 14. **合作关系** - 巴西市场最早与 Shein 合作，2024 年快手是最大合作伙伴，2025 年 5 月 TikTok 成最大合作伙伴之一[26] - TikTok 和快手对本土揽收能力要求高，都需全国派送服务[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司在各大电商平台物流指数提高，2024 年双十一菜鸟指数排名第二[5] 2. 公司不希望市场恶性竞争损害网络健康发展，强调质量优先[22][23] 3. 公司未要求加盟商多承担成本，希望通过内部消化核心成本降本，通过公斤段细分调整派费[25]