核心观点 - 报告认为碳化硅外延片行业正从产能扩张转向有效产能、成本控制和客户认证能力的竞争，瀚天天成作为全球龙头具备核心竞争壁垒[4] - 报告对瀚天天成首次覆盖并给予“买入”评级，目标价161.18港元，核心驱动力为8英寸放量、下游应用多元化与高压化带来的量价齐升及毛利率修复[4][5] 瀚天天成（2726 HK）首次覆盖分析 - 瀚天天成是全球外延片龙头，高度覆盖境内外下游头部客户，是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的企业，并于2025年12月首发12英寸外延片[4] - 厦门基地计划持续投入8英寸产能，另在马来西亚槟城建设年产40万片8英寸外延片生产基地[4] - 公司积极探索AI算力中心、智能电网及储能等新下游市场，开发高压外延产品，多家下游核心客户产品已切入英伟达AI数据中心供应链[4] - 1H26收入同比增长92.0%至人民币5.78亿元，毛利率升至27.8%，归母净利润0.49亿元[5] - 预计2026-2028年收入分别达到人民币13.1亿元、29.5亿元和53.2亿元，归母净利润分别为1.3亿元、5.0亿元和9.5亿元，经调整净利润分别为3.1亿元、6.6亿元和11.1亿元[5] - 采用市销率估值，给予2027年20倍目标市销率，对应目标价161.18港元[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖瀚天天成，给予“买入”评级，目标价161.18港元 [1] - 当前股价100.70港元，潜在升幅60.1% [2] 报告核心观点 - 碳化硅外延片行业正由产能扩张转向有效产能、成本控制和客户认证能力的竞争 [1] - 瀚天天成作为全球外延片龙头，高度覆盖境内外下游头部客户，是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的企业 [1] - 公司于2025年12月全球首发12英寸外延片，技术先发优势、稳定规模化供应能力与优质客户资源构成核心竞争壁垒 [1] - 公司积极探索AI算力中心、智能电网及储能等新应用，多家下游核心客户产品已切入英伟达AI数据中心供应链 [1] - 公司1H26收入同比增长92.0%至人民币5.78亿元，毛利率升至27.8%，归母净利润0.49亿元 [1] - 预计公司2026-2028年收入分别达到人民币13.1亿元、29.5亿元和53.2亿元，归母净利润分别为1.3亿元、5.0亿元和9.5亿元 [1] 投资亮点 一、全球外延龙头，境内外市场双轮驱动 - 瀚天天成是全球销量第一的碳化硅外延片供应商，2024年按销量计市占率31.6%（17.0万片，6英寸当量）、按收入计市占率29.2%，均居全球第一，销量份额领先第二名超12个百分点 [9] - 外延是碳化硅价值链中集中度最高的环节，2024年前五大外延片代工厂合计占全球公开市场收入93.4% [9] - 全球前五大碳化硅功率器件商中4家、前十大功率器件厂商中8家为公司客户，公司为率先同时大批量供应国际与国内头部厂商供应链的中国碳化硅外延片企业 [9] - 产品覆盖4英寸、6英寸、8英寸及12英寸，多家核心国际客户产品进入英伟达等全球AI算力龙头供应链 [9] 二、8英寸规模化与12英寸技术首发确立先发优势，产能有序扩张 - 公司是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的厂商，2023年起向全球客户供货 [10] - 8英寸全年销量由2023年的285片增至2024年的7,466片，9M25进一步增至10,788片，2025年销量同比增长超100%，1H26的8英寸产品销量已超越2025年全年水平 [10] - 2025年12月公司全球首发12英寸外延片 [10] - 9M25营业收入中6英寸、8英寸碳化硅外延片收入分别达到4.28、0.76亿元，分别占公司总收入的80.0%、14.2% [10] - 截至2026年6月30日公司整体月产能已超过60,000片，1H26公司8英寸外延片累计销量已超过2025年全年，12英寸实现小批量订单突破 [10] 三、深耕外延技术，高良率、稳定交付与标准话语权构成技术壁垒 - 公司创始人赵建辉博士是全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow的研究者 [11] - 公司2015年开发无基面位错（BPD-free）技术、2016年开发抑制堆垛层错（IGSFs）技术，并主导制定全球首个且唯一的碳化硅外延SEMI国际标准（SEMI M92-0423） [11] - 产品电压覆盖300V至30,000V，其中高压产品的外延层价值已达衬底数倍 [11] - 公司良率水平处于行业领先地位，并具备大规模稳定交付能力 [11] 四、AI数据中心向800VDC演进，为高压碳化硅外延片打开新需求空间 - 英伟达提出的800VDC数据中心电源架构，推动碳化硅器件由新能源汽车进一步延伸至服务器电源、整流、电池储能、DC-DC转换及固态变压器等环节 [13] - 公司前五大头部器件客户四家已进入英伟达AI数据中心供应链 [13] - 公司预计2030年AIDC领域碳化硅功率器件市场规模有望突破68亿美元 [15] 行业概览 需求扩张叠加尺寸升级，碳化硅外延片进入放量阶段 - 全球碳化硅功率半导体器件销售额由2020年的6亿美元增长至2024年的26亿美元，复合年增长率为45.4%；预计2029年进一步增至136亿美元，2024至2029年复合年增长率为39.9% [15] - 碳化硅器件在全球功率半导体市场的渗透率预计由2024年的4.9%提升至2029年的17.1% [15] - 全球碳化硅外延片市场销售额由2020年的4亿美元增至2024年的12亿美元，复合年增长率为34.7%；预计2029年达到58亿美元，2024—2029年复合年增长率为38.2% [18] 新能源汽车等传统应用提供稳定增长，AI相关新兴场景打开长期空间 - 新能源汽车电驱系统由400V向800V及以上高压平台升级，为碳化硅器件替代传统硅基器件创造条件 [21] - AI数据中心向800VDC供电架构演进，进一步拓宽碳化硅在非车领域的应用空间 [21] - 1,200V及1,700V碳化硅器件更接近800VDC架构近期可能采用的功率转换平台；2,000V至3,300V器件则可能受益于中压直流配电及固态变压器等中长期架构升级 [22] 8英寸产业化加速，成为行业主要结构性增量 - 全球8英寸碳化硅外延片销售额预计由2024年的约3亿美元增至2029年的45亿美元，复合年增长率为71.9%；销量预计由13.7万片增至378.5万片，复合年增长率为94.2% [23] - 相较6英寸晶圆，8英寸晶圆面积理论上增加约78% [23] 价格下行与销量增长并存，成本控制能力更加重要 - 碳化硅衬底的全球平均售价由2020年的人民币6.4千元降至2024年的人民币4.5千元 [24] - 行业盈利变化取决于售价下降速度与单位成本下降速度之间的相对关系 [24] 公开市场集中度较高，技术与客户认证构成主要壁垒 - 行业进入壁垒主要包括外延生长及缺陷控制技术、大尺寸规模化生产能力、长期积累的工艺经验、客户认证与供应链协同，以及持续的资本开支和研发投入 [27] - 客户验证周期可能长达数年 [27] 竞争格局 专业外延厂商主导公开市场，竞争重心转向8英寸及高端产品 - 全球碳化硅外延片市场包括公开市场和内部配套市场 [31] - 瀚天天成2024年碳化硅外延片全球市场份额达到31.6%，位居全球第一，领先第二名超过12个百分点 [32] - 2025年碳化硅外延片销量同比增长超过30%，其中中国大陆市场销量增至上年同期的3.85倍 [32] 2025年行业处于量增价降阶段，价格竞争推动行业格局进一步集中 - 瀚天天成2025年外延片销量同比增长超过30%，但受产品价格下降影响，收入由人民币9.74亿元下降至7.65亿元，毛利率由34.1%下降至24.8% [33] - 1H26行业已走出下行周期，供需关系迎来拐点 [34] 竞争重点由单一产能扩张转向综合能力 - 竞争重点包括8英寸量产能力、高端及定制化外延能力、规模制造及成本控制、客户认证及联合开发能力 [36] - 瀚天天成2025年大中华区收入占比为51.3%，亚洲（大中华区以外）占比约37.4%，欧洲和北美洲分别占9.1%和2.2% [35] - 1H26大中华区收入人民币2.68亿元（占比46.3%，同比+122%），亚洲（大中华区以外）2.26亿元（39.1%，+67%），欧洲0.58亿元（10.0%，+74%），北美洲0.26亿元（4.5%，+120%），海外收入占比回升至约54% [35] 公司介绍 - 瀚天天成2011年成立于厦门，2026年3月30日在香港联交所主板上市 [48] - 公司是中国首家实现商业化3英寸、4英寸、6英寸和8英寸碳化硅外延片批量供应的生产商，2025年12月全球首发12英寸碳化硅外延片 [48] - 自2023年以来，按年销售片数计，公司是全球最大的碳化硅外延供货商，2024年的市场份额超过30% [48] - 公司有外延片销售及外延片代工两种业务模式 [51] - 公司马来西亚槟城8英寸碳化硅外延片产业化项目（规划年产能40万片8英寸外延片）于2026年8月开工建设，力争2H27实现试产 [56] - IPO净募资15.595亿港元，截至1H26募投项目按计划推进，所得款项净额的约71%（或约11.07亿港元）将用于在未来五年扩大碳化硅外延片产能 [56] 公司优势 - 2024年公司在全球碳化硅外延片市场的份额达到31.6%，位居全球第一 [59] - 2025年实现收入人民币7.65亿元，经调整净利润人民币1.98亿元 [59] - 公司已开发无BPD外延生长技术，BPD向TED转化率超过99.9% [60] - 厚膜外延技术可实现厚度超过200微米的外延层 [60] - 2025年12月公司全球首家推出12英寸碳化硅外延片，1H26已取得12英寸订单突破，厚度不均匀性≤2.8%、掺杂浓度不均匀性≤2.1% [61] - 全球前五大碳化硅功率器件供应商中有四家为公司客户，全球前十大功率器件供应商中有八家为公司客户 [62] - 公司是国内较早获得IATF 16949汽车质量管理体系认证的碳化硅外延供应商之一 [62] - 截至2026年6月30日，公司月产能已超过60,000片，已签订的外延生产设备数量已超过项目规划总量的40% [63] - 截至2025年末，公司拥有98名全职研发人员，2025年研发费用为人民币7,490万元 [65] - 截至2026年6月30日，公司持有35项有效授权专利（发明专利16项、实用新型19项） [66] 财务分析 - 预计公司2026-2028年收入分别为人民币13.11亿元、29.50亿元及53.20亿元 [72] - 经营性现金流连续四年净流入，2022-2025年累计超过人民币13.5亿元 [72] - 截至2026年6月30日公司现金及定期存款合计人民币32.19亿元（较2025年末增长76.3%），总资产63.06亿元、净资产45.40亿元，负债率28.0% [72] - 2025年公司收入同比下降21%至人民币7.65亿元，毛利率由2024年的34.1%下降至24.8% [75] - 1H26实现收入人民币5.78亿元（同比+92.0%），毛利1.61亿元（+193.5%），毛利率由1H25的18.2%提升至27.8%，归母净利润0.49亿元 [76] - 预计公司2026年毛利率为28.5%，2027年和2028年毛利率分别继续提升至31%和32% [82] - 预计公司2026年归母净利润恢复至人民币1.32亿元，2027年实现归母净利润人民币4.99亿元，2028年增至人民币9.55亿元 [90] - 对应经调整净利润分别为人民币3.06亿元、6.59亿元及11.15亿元 [90] 估值分析 - 采用市销率作为主要估值方法，给予2027年20倍目标市销率 [91] - 选取天岳先进、英诺赛科和纳微半导体作为可比公司，综合参考可比公司2027年21.4倍市销率 [91] - 基于公司2027年预测收入29.5亿元人民币，对应合理市值约590亿元人民币 [92] - 按公司总股本4.26亿股及港元兑人民币汇率0.86计算，对应每股价值约161.18港元 [92]