核心财务业绩 - 2025年第三季度剔除特殊项目后的净利润为2.467亿美元，每股收益2.73美元，高于去年同期的2.388亿美元和每股2.65美元 [1] - 包含一次性项目的每股收益为2.51美元，低于去年同期的2.64美元，一次性项目与收购Greif的箱板纸业务以及瓦楞产品工厂关闭相关费用有关 [2] - 第三季度净销售额增长至23.1亿美元，高于去年同期的21.8亿美元 [2] 业绩驱动因素 - 盈利增长主要源于包装部门价格与产品组合改善、纤维成本下降、纸张部门价格与产品组合改善以及维护停机费用减少 [3] - 上述积极因素被运营成本上升、包装部门产量与销量下降、折旧费用增加、运费上涨以及纸张部门产量下降所部分抵消 [3] - 产品销售成本同比增长8%至18.1亿美元，毛利率下降0.2%至5.043亿美元 [4] 包装部门表现 - 包装部门销售额增长6%至21.3亿美元 [4] - 原有业务的瓦楞产品出货量同比下降1.1%，但计入收购业务后总出货量增长5.3% [4] - 原有工厂箱板纸产量为1,255,000吨，收购工厂产量为47,000吨 [4] - 部门调整后营业利润增长至3.479亿美元，高于去年同期的3.216亿美元 [4] 纸张部门表现 - 纸张部门收入增长1.2%至1.612亿美元 [5] - 部门调整后营业利润为3560万美元，低于去年同期的3850万美元 [5] 现金流与财务指引 - 第三季度末现金余额为8.064亿美元，低于去年同期的8.413亿美元 [5] - 公司预计2025年第四季度每股收益为2.40美元 [5] 管理层展望 - 预计第四季度日均瓦楞产品出货量将高于第三季度，但总发货天数减少三天 [6] - 出口箱板纸销量将高于第三季度，但相对于传统第四季度销量仍处于较低水平 [6] - 由于DeRidder工厂的维护停机，原有系统箱板纸产量将略低于第三季度，维护停机费用预计将使每股收益减少约0.29美元 [6] - 预计包装部门价格因季节性产品组合变化而下降，能源和纤维成本将季节性上升，运费及其他运营成本总体保持平稳 [7] - 预计纸张部门产量和销量将低于季节性强劲的第三季度，价格保持平稳 [7]

行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 核心观点 - 造纸行业处于旺季需求与成本共振阶段 包装纸价格呈现龙头引领、全品类跟涨态势 [3] - 纸浆市场库存持续缓解 成本端压力边际减轻 为纸企盈利释放创造有利条件 [3] - 政策与企业双向发力 行业向绿色化、智能化、一体化转型进程加速 [3] - 企业质地优良 头部企业现金流充裕、业绩确定性强 板块估值修复空间值得期待 [3] 行业要闻 - 河北省今年创新研究制定造纸行业碳排放基准值 首次将造纸行业重点排放单位纳入碳抵销范围 [4] - 受玖龙、山鹰等纸厂上调原纸价格影响 国内多地包装企业陆续发布纸板涨价函 成本压力持续向下游传导 [4] - 山东省四部门联合发布《山东省造纸及生物质精炼产业链新质生产力培育发展指引(2025版)》 加速造纸产业跨界融合 引导企业加快智能工厂建设 [5] - 2025中国制造业企业500强名单发布 玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等多家造纸企业上榜 [5] 行业高频数据 - 纸浆期货库存均值降至22.90万吨 周环比减少3123.75吨 纸浆期货收盘价均值为4818元/吨 较上周微升13.5元/吨 [6] - 国内TDI均价较上周下降205元/吨至1.34万元/吨 MDI均价较上周下降407.5元/吨至1.49万元/吨 [7] - 国内漂针浆均价为5610元/吨 较上周下降96.25元/吨 国内漂阔浆均价为4247.5元/吨 较上周上升10元/吨 [10] - 国际市场漂针浆、漂阔叶浆价格分别保持720美元/吨、630美元/吨 周内未出现波动 [10] - 截至10月17日 白板纸均价4190元/吨 较上周上涨50元/吨 瓦楞纸均价3200元/吨 较上周上涨130元/吨 箱纸板均价5450元/吨 较上周上涨40元/吨 [13] - 白卡纸均价4360元/吨 铜版纸均价6400元/吨 价格均与上周持平 胶版纸均价5300元/吨 较上周下降166.67元/吨 [13] 公司重要事件及公告 - 亚太森博获评山东省重点用水企业水效领跑者 2024年工业水循环使用率达95.98% [22] - 广西建晖纸业首批木片进厂 标志着公司林浆纸生产的原料供应核心环节正式贯通 [22] - 山东博汇纸业PM2多项核心生产指标实现历史性突破 小月产量较此前最高产量提升1900余吨 [22] - 总投资220亿元的联盛林浆纸一体化项目全面投产 年产390万吨产能改写区域造纸产业格局 [22] - 晨鸣纸业召开董事会审议通过调整治理结构议案 新一届董事会完成大换血 [22] 投资策略 - 当前造纸板块处于提价红利深化与政策红利释放的关键阶段 [23] - 建议把握包装纸旺季提价主线 受原纸价格上涨及双十一大促备货需求释放影响 盈利改善确定性高 短期业绩弹性显著 [23] - 建议关注政策赋能的转型标的 具备水效优势、一体化产能、智能生产能力的企业抗周期能力更强 长期成长动能充足 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2021 - 2025年中国玉米淀粉与玉米价差复盘 ，认为行业“产能过剩”限制价差上方空间 ，“产业集中度”强化底部支撑 ，使近五年价差波动区间收窄 ；价差受“成本 - 供需”主导 ，成本端是玉米价格 ，核心是淀粉供需 ，通过“加工利润 - 开机率 - 库存”传导 ；后市淀粉高库存是阻力 ，新季玉米上市成本支撑减弱 ，利润修复或使开机率回升 ，价差走势不乐观 ，库存去化是关键观测指标 [1][35][36][40] 根据相关目录分别进行总结 玉米淀粉产业链情况 - 玉米淀粉约占玉米深加工消费52% ，价格受玉米成本和自身基本面影响 ；我国玉米淀粉自给自足 ，进口极少 ；主产地为山东、黑龙江、河北 ，产量占比分别为41%、25%、7% [5] - 供给关注指标有淀粉产能、开机率及成本利润等 ；下游消费集中在淀粉糖和造纸需求 ；淀粉糖与白糖有替代关系 ，今年白糖和果葡糖浆价差维持2500 - 2700元/吨 ，替代持续 ；瓦楞纸和箱纸板开机率较稳定 ，年变化幅度在5%以内 [6] 玉米淀粉产能变化 - 近年来产能不断扩大 ，2024年略有下滑至2630万吨 ，仍处过剩局面 ；产能主要分布在山东、黑龙江、河北、吉林 ，2024年占比分别为34%、25%、11%和10% [9][10] - 2020年后产能加速向头部企业集中 ，2020 - 2023年前10企业商品淀粉产能占比从61%增至67% ，前五强超40% ，年产100万吨以上企业占比从61%增至70% ，20万吨以上规模企业占93% [10] - 产能过剩压缩行业利润 ，限制价差上方空间 ；产业集中使大企业“挺价能力”和“协同检修”意愿增强 ，支撑价差底部 ，使波动区间收窄 [11] 玉米淀粉与玉米价差复盘 2021年：淀粉供需主导 - 全年价差呈M型 ，在300 - 600元/吨震荡 ；1 - 3月 ，玉米供应宽松但价格高 ，淀粉开机率受限、库存偏紧 ，价差从350元/吨涨至600元/吨 [15] - 4 - 7月 ，玉米价格下滑 ，淀粉下游淡季、库存累积 ，木薯淀粉挤占需求 ，价差从600元/吨跌至350元/吨 [15] - 8 - 10月 ，玉米触底反弹 ，淀粉开机率低、消费恢复 ，供需偏紧 ，价差拉大至600元/吨 [16] - 11 - 12月 ，玉米供需平衡 ，淀粉旺季开机率回升、库存积累 ，价差走缩 [16] 2022年：成本支撑强 - 全年价差波幅扩大 ，震荡走缩 ；1 - 2月 ，原料价格强硬 ，淀粉开机率低、供应紧缩 ，价差从350元/吨扩至580元/吨 [19] - 3 - 10月 ，淀粉消费淡季、产能过剩 ，副产品价格上涨 ，企业降价去库 ，价差降至80元/吨 [19] - 11 - 12月 ，原料上市价格下调 ，淀粉开机率低、库存积累 ，下游需求一般 ，价差在100 - 250元/吨震荡 [20] 2023年：开机低位 - 全年价差震荡 ，重心上移 ，波幅较缓 ；1 - 6月 ，3月前玉米价格稳 ，淀粉库存正常 ，供需矛盾小 ，价差走扩 ；3 - 6月 ，淀粉加工利润亏损 ，开机率下滑 ，产量和库存支撑价格 ，价差扩至400元/吨 [22] - 7 - 12月 ，7 - 8月玉米价格支撑强 ，淀粉供需弱 ，价差走缩但波幅小 ；9月后新季玉米上市价格下行 ，淀粉需求支撑弱 ，价差小涨 [24] 2024年：供需偏弱 - 全年价差震荡下滑 ，在300 - 500元/吨波动 ；1 - 5月 ，1月淀粉需求好、利润佳、开机率高、库存低 ，价差扩至500元/吨 ；2月后玉米价格抬升 ，利润亏损 ，开机率高、库存补充 ，价差缩至380元/吨 [25] - 6 - 12月 ，6 - 7月上旬玉米价格反弹 ，淀粉需求尚可、开机下滑、库存消耗 ，价差走扩 ；7月中旬 - 12月 ，新季玉米丰产价格下行 ，淀粉需求弱、库存累积 ，价差收窄 [27] 2025年：供应承压 - 全年价差波动收缩 ，约100元/吨 ，先增后区间震荡再收缩 ；1 - 3月中旬 ，玉米价格抬升 ，淀粉加工利润缩但仍盈利 ，开机率高 ，价差从300元/吨扩至400元/吨 [31] - 3月下旬 - 8月初 ，玉米价格震荡上行 ，淀粉供需弱、利润亏损、库存高 ，开机率下滑 ，价差在340 - 400元/吨区间震荡 [31] - 8月中至今 ，华北玉米上市价格偏弱 ，淀粉开机率低、需求恢复慢、库存高位 ，木薯淀粉挤占需求 ，价差走缩 [31] 总结与展望 - 2021 - 2025年价差震荡运行 ，波动区间收窄 ，从300 - 600元/吨缩至280 - 400元/吨 ，高点从600元/吨降至400元/吨 ；价差有季节性规律 ，上半年可能受备货和检修支撑 ，下半年易受淡季和新粮上市影响 [35] - 价差受“成本 - 供需”主导 ，成本端是玉米价格 ，核心是淀粉供需 ，通过加工利润、开机率、库存体现 ；淀粉库存压力突出时价差走缩 ，开机率阶段性影响价差 ，“高开机率 + 高库存”是下行压力 ，“低开机率 + 低库存”是走扩驱动 [36] - 后市淀粉高库存是阻力 ，开机率低产量增加有限 ，消费弱库存消化慢 ，价差走缩 ；新季玉米上市成本支撑弱 ，利润修复开机率或回升 ，库存消化受阻 ，价差不乐观 ，关注库存变化 [37][40]

近年来，中国箱纸板处于贸易逆差状态；2022年，中国纸箱板进口数量为360万吨，较上年下降9.77%；出口数量为11万吨，同比增长37.50%。净进口量为 349 万吨。 华经产业研究院研究团队使用桌面研究与定量调查、定性分析相结合的方式，全面客观的剖析箱纸板行业发展的总体市场容量、产业链、经营特性、盈利能 力和商业模式等。科学使用SCP模型、SWOT、PEST、回归分析、SPACE矩阵等研究模型与方法综合分析箱纸板行业市场环境、产业政策、竞争格局、技术 革新、市场风险、行业壁垒、机遇以及挑战等相关因素。根据箱纸板行业的发展轨迹及实践经验，精心研究编制《2025-2031年中国箱纸板行业市场需求预 测及投资规划建议报告》，为企业、科研、投资机构等单位投资决策、战略规划、产业研究提供重要参考。 本文节选自华经产业研究院发布的《2023年中国箱纸板行业生产量、消费量、产业链、进出口及重点企业分析「图」》，如需获取全文内容，可进入华经情 报网搜索查看。 整体来看，中国箱纸板生产量及消费量均呈波浪式上升态势，但生产量与消费量之间的缺口有不断扩大的趋势。2022年箱纸板生产量为2810万吨，较上年增 长0.18%，消费 ...