核心观点 - 报告认为电力行业在2026年将迎来估值与业绩的双重提升，核心驱动力在于电价企稳及供需格局改善 [1] - 火电板块在北方地区因新能源比例高而稀缺性凸显，电价呈现易涨难跌态势，南方现货电价亦开始上涨 [3] - 绿电领域投资机会将从总量增长转向结构性、区域性机会，具备强大电力交易和成本控制能力的央企将受益 [3] - 水电、核电等清洁能源资产的稀缺性和稳定价值日益凸显，电价有望温和上行 [3] 装机与电量结构 - 全国新能源装机高速增长，2025年第三季度末达到17.1亿千瓦，占全国总装机的46.0%，2020-2024年复合年增长率为27.4% [4] - 区域装机结构差异显著，甘肃省2025年第三季度末新能源装机占比高达64.8%，而广东省2025年上半年新能源装机占比为30.5% [4] - 三北地区（西北、华北、东北）是新能源装机集中地，青海、河北、甘肃、西藏、宁夏的新能源装机占比分别为71%、64%、64%、56%、55% [18] - 全国火电发电量在2025年上半年同比下滑2.4%，但北方地区火电电价保持强势，呈现"量跌价涨"格局 [28] 电价表现与趋势 - 现货电价呈现区域性分化，北方地区如甘肃现货电价在经历三年下跌后于2025年首次上涨并超过长协电价，预计2026年甘肃年度长协电价也将上涨 [3][22] - 南方地区如广东现货电价则呈现下跌趋势 [22] - 火电企业盈利分化，例如华能国际2025年上半年火电量同比下滑6.1%，煤机电价同比下滑2.6%；而华电国际火电量同比增长19.8%，电价同比下滑4.2% [29] - 火电在电力系统中扮演顶峰发电角色，例如2022年山西晚高峰现货均价达0.974元/度，是全年均价的2倍 [40] 火电供需模型 - 全国用电需求增速超过火电装机增速，导致火电供需趋紧，2025年全国用电量/装机比例预计为70% [35][48] - 火电的实际供需取决于风光发电间歇期（约每天11小时）的瞬时平衡，该时段的供需关系决定火电价格 [46] - 模型预测显示，甘肃、内蒙古等地区因用电/装机比例高（2025年分别为83%、74%），现货电价呈上涨趋势；而广东、山西该比例相对较低，电价承压 [48] 绿电发展新阶段 - 政策设定2035年风电光伏总装机达36亿千瓦目标，未来十年年均装机增量约2亿千瓦，风光仍是核心增量 [57] - "十五五"期间预计风电光伏年合计新增装机维持在3亿千瓦以上，2028年风光装机占比预计达55% [57] - 新能源上网电量全面市场化交易新政（136号文）下，项目收益率整体下行，行业竞争格局重塑 [59][60] - 已公布机制电竞价结果显示收益率承压，如山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤标杆电价下降43% [61][62] - 市场化交易导致新能源电价下行，例如节能风电2025年上半年在甘肃、湖北的上网电价分别同比下降115元/MWh、150元/MWh [63][64] 水电资产价值 - 中国除西藏外的大水电资源基本开发完毕，存量大型水电站资产因其清洁、廉价和稳定性而稀缺性凸显 [3][71] - 水电市场电占比较小，"十三五"期间电价平稳，"十四五"期间小幅上行，预计后续有望温和上行 [3][76] - 水电电价显著低于其他电源，2024年行业样本公司平均上网电价为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [76] - 主要水电公司如长江电力、华能水电等承诺高比例分红（如净利润的70%），提供稳定现金流回报 [77][78] - 复盘显示，水电板块在股市下行和震荡期间表现出显著的防御性，相对收益突出 [80][81] 核电政策与市场 - 核电增值税优惠政策调整，但对"十五五"阶段影响有限，已商运机组政策基本不变，在建及新核准机组政策有所调整 [82][83] - 核电审批加速，2024年核准11台机组，2025年核准10台机组，长期增量明确 [84][86] - 核电面临部分区域市场化电价下行风险，如中国核电在江苏的市场电量2025年长协电价下降4分，但整体风险可控 [87][91] 行业驱动因素 - 信息技术服务业用电需求呈现高增长，2024年增量达109亿度，2025年预计增量175亿度，成为用电需求新增长点 [54] - 全国最高用电负荷增速持续高于发电装机容量增速，凸显电力系统紧平衡状态 [35]

投资评级 - 首次推荐评级，目标价4.9元，较当前价4.26元存在约16%上行空间 [1][6] 核心观点 - 短期业绩承压但储备项目丰富，支撑远期成长弹性 [1][6] - 2025年上半年归母净利润同比下降5.48%，Q2同比下降15.41% [6] - 装机规模扩张驱动发电量增长，但消纳问题及市场化电量比重提升导致绿电收益承压 [6] - 采用相对估值法，给予2025年20.5倍PE，高于可比公司17倍均值，因公司为全国性新能源运营商龙头且有三峡集团背景 [6] 财务表现 - 2025年上半年营收147.36亿元，同比下降2.19% [6] - 2025年上半年毛利率47.06%，同比下降8.62个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.8/73.8/78.4亿元，同比增速12.5%/7.3%/6.2% [2][6] - 对应2025-2027年PE为18/17/16倍，PB为1.3/1.3/1.2倍 [2][12] 经营数据 - 2025年上半年总发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85% [6] - 风电/光伏/独立储能发电量分别为250.61/139.11/3.42亿千瓦时，同比+8.69%/+10.25%/+84.86% [6] - 截至2025年6月底，控股装机容量4993.66万千瓦，其中风电/光伏/独立储能权益装机容量分别为2297.02/2590.55/106.10万千瓦 [6] - 2025年上半年新增并网装机218.07万千瓦，风电/光伏分别新增53.81/164.26万千瓦 [6] 项目储备 - 在建项目计划装机容量1381.78万千瓦，其中风电/光伏/抽水蓄能/独立储能分别为533.35/478.43/360/10万千瓦 [6] - 待建项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电/光伏/储能分别为1143.13/1543.36/10万千瓦 [6] 市场表现 - 总市值1217.83亿元，每股净资产3.10元 [3] - 12个月内最高/最低价分别为4.91/4.05元 [3]

电力系统高温挑战 - 全国最大电力负荷达到14 65亿千瓦 较6月底上升约2亿千瓦 创历史新高 [1] - 江苏 山东等多省电网负荷接连刷新纪录 [1] 火电清洁化转型成效 - 北仑电厂一期8号机组采用超超临界二次再热技术 供电煤耗显著优于行业标准 污染物排放远低于国家标准 [1] - 清洁火电项目在高温保供中稳居电力供应主力地位 [1] 新能源发展突破 - 风电和光伏发电累计装机容量突破16 5亿千瓦 超越火电装机容量 [2] - 海南风电发电量同比激增456% 福建 四川 湖南三省光伏发电量同比增幅分别达83% 51%和49% [2] - 湖南军信环保每日向国家电网输送约400万度绿电 可满足超100万名居民家庭用电需求 [2] 储能系统应用 - 江苏省93座新型储能电站集中放电 最大放电功率达714万千瓦 实现我国最大规模新型储能集中调用 [3] - 储能在顶峰保供 平抑新能源电力波动方面发挥关键作用 [3] 特高压电网建设 - 国家电网跨区跨省输电能力提升至2亿千瓦以上 [3] - 已建成39项特高压工程 其余重大项目稳步推进 [3] - 特高压电网促进能源资源优化配置 为新能源跨区消纳提供基础保障 [3] 能源体系演进路径 - 从火电深度清洁化到新能源全面规模化 从储能市场化应用到特高压网络全国化覆盖 [4] - 产业链上市公司持续为能源结构转型注入动能 [4]

财务业绩 - 2024年公司实现营收36.12亿元 同比增长8.55% 归母净利润8.03亿元 同比增长0.05% [1] - 24Q4单季度营收7.82亿元 同比增长5.75% 归母净利润0.56亿元 同比下降13.13% [1] - 2024年毛利率同比下降1.88个百分点至55.11% 主要受电价下行和减值计提影响 [1] 运营数据 - 2024年发电量79.05亿千瓦时 同比增长10.60% 售电量77.57亿千瓦时 同比增长10.82% [1] - 风电售电量34.73亿千瓦时 同比增长12.34% 对应上网电价0.434元/千瓦时 同比下降1.92% [1] - 光伏售电量42.44亿千瓦时 同比增长9.67% 对应上网电价0.447元/千瓦时 同比下降6.12% [1] 资产与减值 - 24Q4计提资产减值1.26亿元 信用减值0.36亿元 对净利润造成扰动 [1] - 截至2024年底并网容量555.4万千瓦 同比增长24% 其中光伏391.3万千瓦 风电151.4万千瓦 [2] - 光伏装机同比增长81.6万千瓦 风电装机同比增长25.7万千瓦 [2] 发展布局 - 增量项目集中布局在电力消纳能力强、资源条件优越地区 电价降幅相对有限 [2] - 在手核准装机容量746.8万千瓦 为未来绿电装机扩展提供稳健动能 [2] - 通过全资子公司与无问芯穹签署人工智能算力技术服务合同 涉足新能源与智算中心一体化项目 [2] 业务拓展 - 推进"绿电+算力"融合发展模式 开辟"算力+电力"协同新方向 [2] - 积极关注"绿电+高载能行业"及"绿电+煤化工"领域潜在机会 稳步推进技术路径和业务模式 [2] 盈利预测 - 2025年长协电价落地 各地区电价均有不同程度下行 [3] - 下调2025E-2026E归母净利润至9.01亿元和11.08亿元 新增2027年预测12.29亿元 [3] - 对应EPS分别为0.45元、0.55元和0.62元 PE为12倍、10倍和9倍 [3]