全社会用电量增速企稳回升 - 上半年全社会用电量增速企稳回升，4月、5月、6月增速分别为4.7%、4.4%、5.4% [1][3][4] - 天然气需求小幅增长，城镇燃气是主要拉动因素 [1][4] - 煤炭消费小幅下降，受暖冬天气和新能源出力增加影响 [4] - 成品油消费延续负增长，新能源汽车和LNG重卡替代效应持续显现 [4] 能源安全保障与绿色转型 - 上半年规模以上工业原煤、原油、天然气产量同比分别增长5.4%、1.3%、5.8% [3] - 规模以上工业发电量日均同比增长1.3% [3] - 风电、太阳能发电装机历史性超过火电，非化石能源发电装机占比首次突破60% [3] - 上半年风电、太阳能新增装机规模同比翻一番 [3] - 迎峰度夏期间有效应对15.08亿千瓦历史最高用电负荷，未实施有序用电 [3] 迎峰度夏电力供需形势 - 7月全国最大电力负荷四次创历史新高，最高达15.08亿千瓦，同比增加0.57亿千瓦 [6] - 19个省级电网负荷46次突破历史新高 [6] - 预计8月上旬高温天气可能使电力负荷突破15.5亿千瓦，华东、华中、南方部分省份高峰时段趋紧 [6] - 全国电力供应总体有保障，将通过优化资源配置等措施确保供需可控 [6] 新能源汽车充电基础设施 - 截至2025年6月底，全国电动汽车充电设施总数达1610万个（公共409.6万，私人1200.4万） [9] - 充电设施县域覆盖率97.08%，乡镇覆盖率80.02% [9] - 上半年新能源汽车总充电量549.23亿千瓦时，全年预计与三峡电站年发电量相当 [9] - 政策推动大功率充电设施建设，优化数据统计体系并按月发布 [9]

公司概况 - 公司为华润集团旗下唯一电力平台，近年来新能源装机快速增长 [1] - 截至2024年底，公司合计权益装机容量为72.43GW，其中火电/风电/光伏/水电占比分别为53%/33%/13%/1% [1] - 2024年公司营业收入达到1052.84亿港元，同比增长1.9%，实现归母净利润143.88亿港元，同比增长30.8% [1] - 新能源利润贡献自2020年起超过火电，2024年实现归母净利润90.29亿港元，占公司整体业绩的62.8% [1] 火电业务 - 公司火电机组主要分布在江苏、广东、湖北等经济发达省份，机组利用小时数较高，发电经济效益较好 [1] - 2022-2024年，公司煤电利用小时分别为4731/4688/4625小时，单位燃料成本分别为0.339/0.296/0.276元/千瓦时 [2] - 火电度电归母净利润分别为-0.021/0.017/0.032元/千瓦时，单位燃料成本低于同行，度电利润更高 [2] 新能源业务 - 公司大部分新能源项目位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势，补贴回款压力较小 [2] - 新能源项目更注重效益而非规模，风光利用小时数均高于行业平均水平，盈利能力领先 [2] - 2025年计划新投产新能源10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源装机占比将达到50% [2] 资本运作 - 公司拟分拆华润新能源赴A上市，募集资金245亿元，用于开发717.5万千瓦的新能源及储能项目 [2] - 分拆上市有望缓解新能源扩张资本开支压力，长期增长潜力将释放 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为147.89、154.84、160.82亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9% [3] - 当前股价对应PE分别为6.5x、6.2x和6.0x [3]

纪要涉及的行业 煤炭行业 纪要提到的核心观点和论据 - **政策影响**：国家能源局反内卷政策核查并关停整改超产10%煤矿，提升市场预期推动煤炭板块大涨，抑制企业超产，预计全国煤炭产量无显著提升[2] - **产量变化** - 全国：2025年预计产量48亿吨左右，较去年增加几千万吨；4月单月产量3.9亿吨，5月4亿吨出头，6月4.2亿吨[4][6] - 山西、陕西：国企占比大，产能利用率达上限[4] - 内蒙：6月产量1.08亿吨，7月起约5000 - 6000万吨产能退出，产量环比下降[4] - 新疆：全年单月平均产量约5000万吨，总量与去年持平或略多；短期生产受铁路降费优惠截止影响，长期新增产能规划受新领导思路影响[4][5][7] - **进口量变化**：2025年上半年进口量同比降3000多万吨，预计全年降9000万吨 - 1亿吨[6] - **全球供给趋势**：2025年见顶，2026年开始回落，中长期稳中趋降[1][8] - **用电量与电力需求**：一季度增速2.5%，4月起逐步恢复，全年预计与GDP增速相当约5%，未来三五年用电总需求扩张；新能源装机收益率下降，火电需求有望回升[3][9][10] - **价格走势与基本面**：动力煤和焦煤6月底以来上涨，焦煤基本面触底回升，供给低于预期，下游钢铁需求强劲，库存去化，动力煤和焦煤板块复苏[3][11] - **企业盈利与持仓**：焦煤企业盈利压力大于动力煤企业，煤炭板块机构持仓降至五年最低[3] - **市场表现与政策预期**：周期品板块上涨反映资金充裕，政策放松基建项目限制恢复市场信心；若出口或经济压力增加，将出台对冲政策，供需双改善，周期品有望迎行情[13][14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **大宗商品投资建议**：建议大型机构配置煤炭ETF；动力煤企业推荐晋控、山煤、陕煤、中煤和神华；焦煤企业推荐淮矿、潞安、山西焦煤和平煤股份[16]

基本情况 - 公司参与沈阳市2025年第二批140万千瓦风电项目竞争性配置工作 [2] - 沈阳市改革和发展委员会公示推荐公司为70万千瓦风电项目业主 [2] - 公示期为2025年7月15日至2025年7月17日 [2] 获得竞争性配置对公司的影响 - 公司此前已通过投资建设沈阳全胜热电项目的议案 [3] - 按照地方政府政策，火电装机并网后需配比新能源装机方可并网运行 [3] - 若获得70万千瓦风电项目业主资格，将符合热电项目投资政策要求和公司总体投资战略规划 [3] - 有利于公司优化产业布局和高质量发展 [3]

报告核心观点 - 我国养老金理财产品以低风险、稳健收益为核心优势，在多层次养老体系中快速崛起，北交所市场发展向好且有投资机会，5月新能源装机新增创历史，看好风电设备盈利改善，北交所公司收并购受关注 [2][6][11][17][24] 固定收益 - 我国个人养老金制度全面实施半年，养老金理财产品以低风险、稳健收益为核心优势，在多层次养老体系中快速崛起 [2][6] - 我国养老金体系以“三支柱”为骨架构建多层次养老保障体系，24年底第一支柱占比约63.9%，第二支柱占比35.8%，第三支柱占比约0.3% [6] - 个人养老金市场形成分层竞争生态，截至25年5月末，储蓄、基金、保险、理财四类产品构成完整矩阵，头部机构全品类布局占先机 [2][7] - 养老理财产品业绩稳健，收益率领先同业，2025年5月底存续规模1036亿元，2024年平均收益率达4.9% [8] - 国内养老金产品更注重稳健，权益配置比例低，风险控制优 [8] 北交所 2025年中期北交所投资策略 - 上半年北交所从“出圈”到“出彩”，北证50涨幅36%领跑主要指数 [2][11] - 下半年政策端持续“小步快跑”，企业端持续“优质供给”，资金端持续“产品增量” [12][13] - 稀缺性投资是北交所市场最强主线，主题投资弹性好于沪深市场，投资并购重组概念整体胜率较高 [14] 北交所公司首次拟收购新三板公司 - 科达自控拟2.09亿元收购海图科技51%股权，为新三板企业提供新发展路径和资本运作模式 [24] - 收并购概念是2025年北交所二级市场投资热点，关注带来实质性业务机遇的案例 [24] - 北证50指数单周上涨6.84%强势反弹，关注并购重组预期和Q2业绩超预期公司 [4][25] 公用环保 电力 - 5月新能源装机新增创历史，截至5月底全国累计发电装机容量36.1亿千瓦，同比增长18.8%，太阳能与风电装机累计增速创新高 [17] - 预计下半年新能源仍有较大体量投产，全年投产创历史新高，但新增在建项目或断崖式下降 [18] - 新疆存量项目稳步过渡，增量项目风光分类竞价；内蒙古基本实现全面入市，多举措稳定投资预期 [19] 风电设备 - 风电快速大型化是整机环节盈利能力承压的核心因素 [21] - 风机快速大型化使新产品推出周期变短，利润率走低，随着陆风大型化速度放缓，整机厂盈利能力有望改善 [23] - 整机环节有较高壁垒，风电整机厂利润改善具备产业逻辑，后续风电装机量有望维持较高水平 [24]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 5月新能源装机新增创历史，太阳能与风电装机累计增速均创今年新高，预计今年下半年新能源仍有较大体量规模投产，但下半年新增在建新能源项目或断崖式下降 [4][5] - 新疆、内蒙古发布136号文细则，政策支持力度省间分化，新疆政府对增量新能源支持力度较大，内蒙古已基本实现全面入市 [6][33] - 风电快速大型化是整机环节盈利能力承压的核心因素，随着陆风大型化速度放缓，整机厂盈利能力有望显著改善，且整机环节有较高技术壁垒 [9][10][11] 各部分总结 电力 装机 - 截至5月底全国累计发电装机容量36.1亿千瓦，同比增长18.8%，太阳能与风电装机累计增速均创今年新高，太阳能月度累计新增装机为十四五期间最高 [4] - 2025年1 - 5月全国风电新增装机46.3GW，同比增长134.2%；全国太阳能新增装机197.9GW，同比增长150.0%；单5月新增光伏环比再翻倍，5月单月风电新增装机26.3GW创单5月新增新高 [5] - 预计1 - 5月光伏新增主要为分布式光伏及大基地项目，前五月新增风电装机集中在三北区域，今年下半年新能源仍有较大体量规模投产，全年投产创历史新高，但下半年新增在建新能源项目或断崖式下降 [5][23][32] 新疆、内蒙古136号文细则 - 新疆存量项目基本延续现有政策，入市比例有所提升；增量项目风光分类竞价，竞价限制与机制电量比例超预期，政府支持力度较强 [6][34][37] - 内蒙古电力市场化程度走在全国前列，蒙西作为第五个电力现货转正市场，存量项目保障小时数进一步下滑，增量项目全部入市交易；蒙东存量常规新能源项目无保障小时数，新方案延续老办法，增量项目全部入市交易，且将通过支持储能产业、招商引资、市场价格信号等稳定投资预期 [6][39][42] 风电设备 整机利润下滑原因 - 风电快速大型化是整机环节盈利能力承压的核心因素，2014 - 2020年陆上平均单机容量提升速度低于2020 - 2023年，2024年以来大型化速度明显放缓 [45] 快速大型化致利润率走低原因 - 风机快速大型化使新产品推出周期大幅变短，大型电力设备新产品利润率通常走低，一是厂家注重份额而非短期盈利，二是新产品小批量交货、设计成熟度不够易成本失控，随着陆风大型化速度放缓，整机厂盈利能力有望改善 [10][49][52] 整机环节技术壁垒 - 整机环节集中度持续走高、供货厂家数量持续减少、无新厂家进入市场，说明整机环节有较高技术壁垒，盈利能力具备改善可能 [11][53] 重点公司估值 - 报告给出电力、环保、燃气、电力设备、风电设备、煤炭等重点公司估值表，包含代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB等信息 [75][77][80][82][83][85]

广西新能源装机规模 - 截至5月底广西新能源装机规模达5209.2万千瓦，突破5000万千瓦 [1] - 新能源装机规模同比增长70.6% [1] 风电装机情况 - 风电装机规模达2229.5万千瓦 [1] - 风电装机同比增长62% [1] 光伏装机情况 - 光伏装机规模达2720.8万千瓦 [1] - 光伏装机同比增长91.3% [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中恒电气“增持”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 中恒电气是电源行业龙头，业务含电力电子制造和电力数字化两大板块，电源系统业务为营收主线，未来有望受益智算中心算力提升 [1][17] - 全球及中国算力规模高速增长，数据中心用电量增速显著，HVDC 优势明显，公司作为 HVDC 技术先行者，有望受益数据中心电源发展 [1][31][39] - 国内 5G 基站建设稳步推进，5G 基站功耗提升驱动电源升级，公司为通信运营商提供全系列供电产品，业务有望受益 [2][43][47] - 2024 年我国新能源装机规模创新高，新能源汽车高增长拉动充电桩需求，公司在电力电源和充电桩领域有先发优势 [3][51][56] - 预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 28.47/38.91/47.96 亿元，同比 +45.1%/+36.7%/+23.3%；归母净利润分别为 1.57/2.13/2.76 亿元，同比 +43.2%/+36.0%/+29.5% [3][70] 报告的核心内容总结 通信电源行业龙头 - 公司深耕电源领域 29 年，为电源行业龙头，主要从事高频开关电源系统业务，产品应用广泛 [15] - 公司业务包含电力电子制造和电力数字化两大板块，电源系统业务为营收主线，2024 年数据中心电源等三大业务占营收比重达 74% [17] - 公司股权结构稳定，2025 年 4 月回购股票彰显管理层信心 [20] - 公司营收整体维持增长，2024 年数据中心电源业务带动业绩高增；盈利能力有所改善，费用率整体维持稳定 [23][25][26] 数据中心电源&站点能源 数据中心电源 - 全球及中国算力规模高速增长，2020 - 2023 年全球算力规模 CAGR 达 46.5%，2024 年中国智能算力增幅远超通用算力，预计 2025 年中国智能算力占比达 35% [31][32] - 伴随算力规模攀升，2024 - 2030 年全国数据中心用电量年均增速预计约 20%，数据中心低碳节能趋势明显 [35] - 相较于传统 UPS 供电系统，HVDC 在能效、供电可靠性等方面优势显著，是智算中心供配电系统发展趋势 [36][37] - 公司是数据中心 HVDC 绿色供电技术方案先行者，产品技术优势明显，已对数据中心产品线全面升级 [39] 站点能源 - 国内 5G 基站建设稳步推进，截至 2024 年底总数达 425.1 万个，CAGR 达 53.24%，运营商持续加码投资 5G - A [43] - 5G 基站功耗相较 4G 基站明显提升，驱动电源系统全面升级，公司为通信运营商提供全系列供电产品，受下游客户认可 [47][48] 电力电源&充电桩 电力电源 - 2024 年我国新能源装机规模再创新高，新增风电、光伏装机容量合计 3.58 亿千瓦，带动新型电力系统需求上升 [51] - 公司为国内新型电力系统中稳健可靠的电源解决方案提供商，2015 年开始布局能源互联网产业，产品应用广泛 [54] 充电桩 - 2024 年我国新能源汽车新注册登记数量同比增长 51.49%，渗透率超 40%，拉动充电桩需求，私桩未来主导增长 [56] - 公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，产品线全面，为国家标准起草单位之一，技术优势显著 [58][59] 电力数字化 - 2024 年电力数字化建设投资规模预计超 5000 亿元，2025 年中国智慧电力市场规模预计达 2602.2 亿元，全球智能电网市场将保持强劲增长 [63] - 公司深耕电网数字化及新型电力系统，业务覆盖国内外市场，承接多个前端技术科研项目 [64] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年数据中心电源实现营收 13.4/21.4/27.8 亿元，同比 +100%/+60%/+30%，毛利率为 25%/25%/25% [68] - 预计 2025 - 2027 年通信电源实现营收 3.51/4.11/4.93 亿元，同比 +15%/+17%/+20%，毛利率为 27%/27%/28% [68]

纪要涉及的行业 新型电力系统行业，涵盖新能源（光伏、风电）、电网、特高压输电、数据中心、虚拟电厂等细分领域 纪要提到的核心观点和论据 新能源装机与市场情况 - **2025年装机预期**：预计新增风光装机约300GW，其中光伏约200GW，风电约80 - 90GW，虽较2024年的370GW有所下降，但机制电量比例约一半，工商业用电量上涨一厘钱，价差可维持3 - 4分，投资预期稳定[1][3][6] - **明后年不确定性**：2026年后集中式电量规模缩小，非水可再生能源消费比重提升空间小，若提高到30%，每年支撑70 - 80GW装机，建设电量规模可能缩水一半以上，投资预期风险增大[1][4] - **收益率变化**：新增新能源项目电价下调3 - 5分，内部收益率下降1.5 - 2个百分点，三北地区平均收益率约6.5%，中东部地区可能回归到7% - 8%左右水平[1][5] - **光伏装机进展**：1 - 4月光伏装机约100GW，预计5月底达140GW，下半年新增装机量可能减少，分布式光伏新增量或更少，基地配套项目继续建设[1][7] - **新能源入市比例**：2024年为50%，2025年达100%，根据136和531文件，无论存量还是增量项目都需全部入市，有最低保障价格，2030年全面市场化[1][10] 电力市场与电价情况 - **136号文影响**：主要目的是新老划断，老项目投资预期基本稳定，2025年新项目投资预期相对明确，机制电量比例约一半，投资预期基本稳定[3] - **机制电价设置**：蒙东等三北地区市场化程度高，搞机制电价概率低；中东部如山东、湖北等地集中设置了机制电价[11][12] - **存量项目保障电价**：短时间内至少未来2 - 3年不会频繁调整，但机制电量比例可能根据市场化程度及全社会承受能力调整[13] - **基准电量规模比例**：未来几年电力市场化改革趋势是逐步降低现有项目基准电量规模比例，2030年可能降至50%甚至更低，近期一两年内不变，2026年底或2027年可能对特定项目出台新政策[13] 光伏和风电利用小时数 - **短期变化**：2025年1 - 5月，光伏利用率下降至93%，同比下降近3个百分点；风电利用率为92%，同比下降3.5个百分点，今年光伏产业利用率可能进一步降至90%[14] - **长期趋势**：“十五”期间，全国光伏系统利用率预计降至80% - 85%，中东部维持在92% - 93%；风电竞争相对稳定，中东部利用小时数略有下降但总体平稳[15] 电网投资与建设情况 - **电网投资额**：2025年预计创新高，年初预算提升8%，基建投资超6600亿，增幅约10%，十四五期间整体供需趋于缓和，投资增长趋势将趋于稳定[1][18] - **配网投资**：中期上调资金大概率投向配电网，主要方向为提升极端天气下可靠性、改善薄弱区域、更新老旧设备，还会进行局部改造提升自动化率和智能化水平[19][27] - **特高压建设**：2024年原计划建设三交五直，实际完成两交三直；2025年计划建设五交六直共十一条，部分项目存在不确定性；十四五期间发展乐观，但面临收益率、消纳能力、技术利用率、环评批复等挑战[21][22][24] 其他行业情况 - **数据中心电力需求**：建设增加电力需求，政策推动算力与绿电协同发展，目前数据中心主要通过电网进行绿电交易[29][30] - **虚拟电厂**：国内起源于2022年缺电时期，多为复合型，负荷聚合商业模式尚不清晰，补偿机制和参与调峰市场是盈利途径，未来需连接更多分布式能源，解决商业模式问题[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **夏季用电缺口**：2025年夏季用电缺口预计缓解，新增6000万千瓦，总体供需平衡较好，中东部或川渝地区可能有短期缺口[2][32] - **前四个月抢装情况**：2025年前四个月光伏抢装强劲，风电相对一般，原因是光伏工期短，分布式光伏在3 - 5月猛增，占比达60%[17] - **AI技术应用**：电网公司正在制定AI技术应用顶层设计方案，包括运维、调度运行、输配电自动化等领域[28][29] - **绿电直联和源网荷储模式**：数据中心直接采用绿电直连存在供电稳定性挑战和成本较高问题，目前主要通过电网进行绿电交易[30]

经营业绩情况 - 2025 年广东电力市场竞争加剧，年度双边协商交易成交均价大幅下降，下属电厂一季度检修较多，沿海地区海风强度同比减弱，上网电量同比下降 10%，尽管燃煤价格回落，但公司第一季度业绩同比亏损 [1] 市场化交易情况 - 2025 年度长协签约电量约占全年预算上网电量的六成，其余为其他周期中长期电量与现货电量，长协成交均价与广东省年度长协平均成交均价相近，现货电价受电力供需影响变动大 [1] 业务版块业绩拆分 - 2025 年一季度，煤电业务归母净利润亏损约 1.42 亿元，气电业务归母净利润亏损约 2.27 亿元，新能源业务归母净利润约 3600 万元 [2] 煤炭采购结构 - 国内煤及进口煤采购比例均约为五成，内贸煤主要与四大煤企采购，进口煤以印尼煤为主，澳煤和俄煤为辅 [3] 新能源装机情况 - 截至目前，2025 年新增投产新能源装机约 120 万千瓦，其中风电约 50 万千瓦，光伏约 70 万千瓦；在建新能源项目合计装机容量约 111.5 万千瓦，2025 年内预计新增投产约 200 万千瓦 [3] 财务费用与资产负债率管控 - 未来公司将结合经营实际，管控债务水平，巩固经营效益，开展债务融资，筹划权益融资 [4]