行业投资评级 - 报告对公用事业行业评级为买入 前次评级为买入 [5] 核心观点 - 超强厄尔尼诺来袭 关注水电Q3电量及明年电力供需 [1] - 9月形成超强厄尔尼诺 长江电力9月来水偏枯 雅砻江Q3来水显著好转 [1] - 火电装机增速放缓 电力供需周期面临拐点 [2] - 电力行业周期底部业绩承压 投资下降现金流持续改善 [2] - 建议关注电价预期改善以及水火核盈利弹性 [3] - 火电在周期上行后盈利弹性突出 水电有望量价齐升 核电进入装机投产高峰 绿电期待困境反转 燃气期待需求修复 [2] 超强厄尔尼诺来袭 关注水电Q3电量及明年电力供需 - 国家气候中心表示9月正式形成一次超强厄尔尼诺事件 预计未来三个月赤道中东太平洋海表温度将继续升高 在秋末冬初达到峰值 此次厄尔尼诺事件将成为有系统性监测以来最强厄尔尼诺事件 [1] - 大气环流对海温异常的响应存在半年左右滞后 长江中下游汛期降水异常主要兑现在厄尔尼诺次年夏季 [1] - 来水方面 长江流域Q3来水偏枯 电站越靠近下游来水越枯 雅砻江水电Q3来水显著好转 [1] - 测算长江电力2026Q1-3发电量2266.87亿千瓦时 同比-3.6%（上半年累计同比+4.8%） 2026Q3发电量939.92亿千瓦时 同比-13.3% [1] - 测算雅砻江水电2026Q1-3发电量660.97亿千瓦时 同比-7.3% 测算2026Q3雅砻江水电发电量约316.90亿千瓦时 同比+11.9% [1] - 5月以来赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态 5至9月关键区海温指数呈现快速增暖持续趋势 监测区海温指数三个月滑动平均值已连续五个月超过0.5℃ 其中7至9月滑动平均值超过2.5% 达到超强事件标准 [14] - 9月正式形成一次超强厄尔尼诺事件 类型为东部型 即海温暖中心位于赤道东太平洋 [14] - 厄尔尼诺的发生伴随特定区域海温升高 热量从海洋向大气释放 导致全球平均气温提升 对我国降水的影响通常是"南涝北旱" 长江流域附近更容易出现强降雨 拉尼娜事件影响相反 [16] - 1950年以来 厄尔尼诺和拉尼娜事件交替出现 最近的厄尔尼诺事件出现在2019-2020年 2023-2024年 2026年4月至今 [16] - 跟踪NINO3.4 SST数值 7-9月分别为1.73 1.89 2.09 9月达到厄尔尼诺强事件 [16] - 9月末各电站水位同比分化 除溪洛渡 向家坝外水位与去年变化不大 [21] - 9月末金沙江下游乌东德 白鹤滩 三峡水位偏低 分别位于55%/84%/74%分位点 溪洛渡 向家坝水位同比显著偏高 [21] - 雅砻江流域9月末锦屏一级和二滩电站水位分别位于88%/90%的分位 三季度以来显著改善 [21] - 龙滩电站蓄水位于83%分位点 清江水布垭电站1月以来水位持续同比偏低 当前水位同比偏低约7.7米 [21] - 大渡河流域猴子岩 瀑布沟电站9月末水位分别位于86%/88%的分位 [21] - 长江电力的乌东德 白鹤滩Q3入库流量同比差异不大 但乌东德6月末水位偏低 三季度持续蓄水与去年水位持平 出库流量偏低 [22] - 溪洛渡 向家坝 三峡Q3入库流量同比-5.5% -9.9% -22.2% [22] - 2026Q3雅砻江流域锦屏一级 二滩的入库流量分别同比+27.0%/+10.0% 三季度改善显著 [26] 火电装机增速放缓 电力供需周期面临拐点 - 截至10月9日 统计火电投产装机约65.25GW（去年1-9月为59.52GW） 火电进入投产高峰 预计今年投产火电近100GW [2] - 年初至今火电核准17.80GW（去年1-9月为28.88GW） 火电核准装机连续多年下降 [2] - 统计2020-2026年累计核准火电装机约300GW 按三年投产时间计算 2023年至今投产火电约283GW 预期明年开始火电投产量将逐渐下滑 [2] - 1-8月风光新增装机150.45GW 去年同期为288.45GW 同比减少47.8% 风光装机增速大幅放缓 电力供需反转在即 [2] - 2023年后电力供需进入宽松周期 展望未来火电装机核准量下滑 [30] - 十三五期间国内装机增速持续下降 火电核准规模较小 导致2021年发生大规模缺电限电问题 随后国内大规模核准火电 火电经过2-3年建设期集中于2024-2027年投产 同时新能源快速发展新增装机逐年增长 近三年装机增速明显加快 导致电力供需逐渐转向宽松 [30] - 2025年火电核准规模下降至32GW 2026年至今仅核准18GW 开工装机也同比下滑 预计十四五期间核准的火电投产之后火电装机基本见顶 [30] - 统计2026年1-9月全国累计新增核准火电17.80GW 累计开工火电35.74GW [33] - 2026年9月我国新增核准火电3.72GW（2023-2025年同期为4.00 5.14 5.32GW） 2026年累计新增核准火电已达17.80GW（2023-2025年同期为58.37 22.30 28.88GW） 火电装机核准显著下降 [33] - 2026年9月我国新增开工火电3.64GW（上年同期为5.98GW） 2026年累计开工火电已达35.74GW（上年同期为22.84GW） [33] 电力行业周期底部业绩承压 投资下降现金流持续改善 - 上半年公用事业板块（GFGY）实现归母净利润1186亿元（同比-16.1%） 虽然板块整体业绩承压 但其中不乏超预期表现 [2] - 火电经营韧性强 在周期下行压力下仍普遍实现正利润 基荷价值和调节价值正在提高火电的盈利稳定性 [2] - 自由现金流改善 板块经营现金流净额2808亿元（同比-3.5%） 现金流降幅远小于利润降幅 同时投资现金流净额同比下降14.0% 自由现金流持续改善 分红能力持续提升 [2] - 基金持仓五年低位 板块二季度末公募持仓占比0.21% [2] - 电价面临周期拐点 将显著修复行业盈利水平 [2] 建议关注标的 - 火电 电价回升弹性显著的华能国际电力股份 华电国际电力股份 国电电力 宝新能源 江苏国信 申能股份 华能蒙电 [3] - 水电 电价提升 来水好转的川投能源 国投电力 [3] - 核电 电价预期扭转 装机投产高峰的中国核电 中国广核 [3] - 燃气 气源多元化的九丰能源 佛燃能源 [3] 重点公司估值和财务分析 - 华能国际（600011.SH）最新收盘价7.33元 评级买入 合理价值9.48元 2026E EPS 0.79元 2027E EPS 0.84元 2026E PE 9.28倍 2027E PE 8.73倍 [10] - 华能国际电力股份（00902.HK）最新收盘价6.11港元 评级买入 合理价值7.62港元 2026E EPS 0.79元 2027E EPS 0.84元 2026E PE 6.28倍 2027E PE 5.89倍 [10] - 华电国际（600027.SH）最新收盘价5.19元 评级买入 合理价值5.36元 2026E EPS 0.45元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 11.53倍 2027E PE 9.98倍 [10] - 华电国际电力股份（01071.HK）最新收盘价4.36港元 评级买入 合理价值4.63港元 2026E EPS 0.45元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 7.66倍 2027E PE 6.95倍 [10] - 国电电力（600795.SH）最新收盘价5.44元 评级买入 合理价值5.28元 2026E EPS 0.35元 2027E EPS 0.41元 2026E PE 15.54倍 2027E PE 13.27倍 [10] - 申能股份（600642.SH）最新收盘价9.08元 评级买入 合理价值11.48元 2026E EPS 0.70元 2027E EPS 0.78元 2026E PE 12.97倍 2027E PE 11.64倍 [10] - 华能蒙电（600863.SH）最新收盘价5.18元 评级买入 合理价值5.79元 2026E EPS 0.32元 2027E EPS 0.36元 2026E PE 16.19倍 2027E PE 14.39倍 [10] - 川投能源（600674.SH）最新收盘价17.04元 评级买入 合理价值20.80元 2026E EPS 1.04元 2027E EPS 1.09元 2026E PE 16.38倍 2027E PE 15.63倍 [10] - 国投电力（600886.SH）最新收盘价15.78元 评级买入 合理价值16.75元 2026E EPS 0.93元 2027E EPS 1.00元 2026E PE 16.97倍 2027E PE 15.78倍 [10] - 中国核电（601985.SH）最新收盘价9.11元 评级买入 合理价值10.96元 2026E EPS 0.38元 2027E EPS 0.44元 2026E PE 23.97倍 2027E PE 20.70倍 [10] - 九丰能源（605090.SH）最新收盘价31.24元 评级买入 合理价值45.83元 2026E EPS 2.29元 2027E EPS 2.42元 2026E PE 13.64倍 2027E PE 12.91倍 [10] - 佛燃能源（002911.SZ）最新收盘价11.56元 评级买入 合理价值14.89元 2026E EPS 0.88元 2027E EPS 0.97元 2026E PE 13.14倍 2027E PE 11.92倍 [10] - 宝新能源（000690.SZ）最新收盘价5.59元 评级买入 合理价值5.69元 2026E EPS 0.52元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 10.75倍 2027E PE 10.75倍 [10] - 江苏国信（002608.SZ）最新收盘价7.55元 评级买入 合理价值10.90元 2026E EPS 0.75元 2027E EPS 0.85元 2026E PE 10.07倍 2027E PE 8.88倍 [10] - 中国广核（003816.SZ）最新收盘价4.43元 评级买入 合理价值5.27元 2026E EPS 0.21元 2027E EPS 0.23元 2026E PE 21.10倍 2027E PE 19.26倍 [10] 行业高频数据跟踪 - 秦皇岛5500大卡现货煤价 [41] - 广州港动力煤印尼烟煤价格情况 [43] - 全国主要港口煤炭库存量变动情况 [45] - 三峡入库流量 [47] - 锦屏一级入库流量 [49] - 国内LNG到岸价 [51] - NYMEX天然气期货价格 [52] 板块行情跟踪 - GFGY板块PE位于2010年以来42%分位水平 [53] - GFGY板块PB位于2010年以来19%分位水平 [53] - 2026年初至今公用事业涨跌幅7.21%居于申万各行业中上游 [56] - 本周公用事业A股细分板块涨跌幅 GF绿电2.67% GF水电2.20% GF火电1.86% GF核电2.16% GF燃气1.19% [59] - 本周GFGY样本池个股涨跌幅前五名 华能蒙电8.1% 桂冠电力6.5% 宝新能源5.6% 佛燃能源4.6% 天壕能源4.6% [59]

行业投资评级 - 公用事业行业维持买入评级 [1] 核心观点 - 三维度支撑长协电价签订，电力收入利润反转在即，预计2027年年度长协供需改善将提升年度长协电价签订结果，各电力板块收入端有望走出通缩，利润端迎来反转 [2] - 节后A股板块表现出色，重视新型红利火电的三维改善，火电板块是红利资产配置中的优选方向 [3] - 市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电 [4] 一、电力收入利润反转在即，能源新质生产力延续高质量发展思路 （一）批零价格倒挂明显，电力收入利润反转在即 - 迎峰度夏用电高峰后，10月全国代购电平均价格环比仅下降3厘，8-10月基本稳定 [12] - 10月云南环比大幅提升5.3分/度，预计主要为水电丰枯切换影响；山西、安徽环比分别提升1.2、1.8分/度，辽宁环比下降6.7分/度较为突出，其余省份变动均在5厘以内 [12] - 10月广东月度交易电价自5月起连续超过年度长协水平，升至0.457元/千瓦时，较年度长协大幅上涨8.5分/千瓦时，环比增长5.4分 [12] - 江苏月度交易电价自6月起连续超过年度长协水平，10月升至0.395元/千瓦时，较年度长协上涨5.1分/千瓦时，环比增长5分 [12] - 广东燃煤现货电价截至10月6日为0.375元/千瓦时，同比+0.183元/千瓦时（幅度+94.9%），周环比-0.296元/千瓦时（幅度-44.1%），9月现货均价为0.459元/千瓦时，环比增长17.9% [18] - 山西日前市场电价截至10月9日出清算术均价为0.332元/千瓦时，同比持平，周环比+0.081元/千瓦时（幅度+32.1%），9月现货均价为0.341元/千瓦时，环比增长10.0% [18] - 2026年上半年广东售电公司平均度电获利仅0.0039元/千瓦时（上年同期度电获利0.017元/千瓦时），其中202家累计盈利、298家累计亏损 [21] - 售电公司购/售敞口过大导致亏损严重，2027年售电公司有望降低敞口，提升对长协电的需求 [21] - 沿海地区气电占比高，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，亦可能导致年度长协供需紧张 [21] - 预计2027年年度长协的供需改善，提升年度长协电价的签订结果，对于各个电力板块，收入端有望走出通缩，利润端迎来反转 [21][24] （二）19项举措推进新质生产力发展，能源方向延续高质量发展思路 - 10月9日，中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，提出19条重大发展改革任务 [25] - 构建绿色低碳循环发展经济体系，提出壮大绿色能源产业，建设一批零碳工厂和园区，健全绿色消费激励机制 [25] - 优化绿色发展政策工具箱，提出全面实施碳排放总量和强度双控制度，以全国碳市场为主体完善碳定价机制并扩大覆盖范围，加快温室气体自愿减排交易市场建设，完善全国统一绿证市场 [25] - 积极推进能源革命，提出有序发展先进核裂变能，构建高比例可再生能源电力系统，完善新能源消纳和调控政策措施 [25] - 该文件中能源部分与"十五五"碳达峰行动方案、可再生能源发展规划方向一致，碳市场扩容与绿证市场完善有望推动绿电环境价值显性化 [25] 二、电力煤炭高频数据跟踪 - 截止10月10日秦皇岛港5500大卡现货煤价为998元/吨，同比上涨295元/吨（幅度+42.0%），较节前上涨12元/吨（+1.2%） [28] - 二十五省电厂日耗自9月下旬高位明显回落，截止10月8日为468.7万吨，同比-65.9万吨（幅度-12.3%），周环比-9.7万吨（幅度-2.0%） [28] - 北方港口库存截止9月28日为3177.0万吨，同比+221.4万吨（幅度+7.5%），周环比-20.6万吨（幅度-0.6%） [28] - 山东滕州5500大卡坑口煤价截止10月9日为965元/吨，较秦皇岛港口价格低28元/吨，上年同期价差为31元/吨，价差周环比扩大7元/吨 [35] - 山西优混动力煤5500大卡库提价截止10月9日为1040.00元/吨，同比+295元/吨（幅度+39.6%），周环比+10元/吨（幅度+1.0%） [35] - 澳煤5500大卡库提价为1063.03元/吨，同比+303.13元/吨（幅度+39.9%），周环比+23.59元/吨（幅度+2.3%） [36] - 印尼煤5500大卡库提价为1090.71元/吨，同比+356.91元/吨（幅度+48.6%），周环比+33.42元/吨（幅度+3.2%） [36] - 溪洛渡电站10月8日入库流量为3500立方米/秒，同比-46.2%、周环比+29.6% [38] - 三峡电站10月9日入库流量为12600立方米/秒，同比-30.0%、周环比-29.2% [38] - 锦屏一级电站10月8日入库流量为1320立方米/秒，同比+46.0%、周环比+11.9% [38] - 官地电站10月8日入库流量为970立方米/秒，同比-13.2%、周环比+18.3% [38] - 猴子岩电站10月8日入库流量为1310立方米/秒，同比+144.7%、周环比+4.0% [38] - 瀑布沟电站10月8日入库流量为1380立方米/秒，同比+5.9%、周环比-25.8% [38] - 龙滩电站10月9日入库流量为374立方米/秒，同比-92.5%、周环比-27.9% [38] - 水布垭电站10月9日入库流量为459.48立方米/秒，同比+92.1%、周环比-19.3% [38] - 欧洲TTF现货价格截止10月8日为77.60欧元/兆瓦时，同比+137.4%，周环比+6.1% [52] - 美国NYMEX天然气期货价格截止10月9日为3.20美元/百万英热，同比-1.2%，周环比+5.4% [52] - 全国LNG出厂价格指数截止10月9日为6405元/吨，同比+58.9%，周环比上涨118元/吨 [52] 三、板块估值及交易情况 - 公用事业板块市盈率（剔除负值）为20.53，近十年估值分位数为62.83% [54] - 煤炭板块市盈率（剔除负值）为17.41，近十年估值分位数为91.77% [54] - 公用事业板块市净率为1.74，近十年估值分位数为42.67% [54] - 煤炭板块市净率为1.82，近十年估值分位数为99.39% [54] - 10月9日公用事业板块成交量占比4.66%，成交额占比1.98% [54] - 10月9日煤炭板块成交量占比1.46%、成交额占比0.75% [54] - 年初至今SW一级行业中，煤炭、公用事业板块分别上涨24.30%、2.67%，分别位列第一、第七名 [54] 相关标的 - 全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、华能蒙电、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等 [5] - 水电：川投能源、国投电力、长江电力 [5] - 核电：中国核电、中国广核 [5]