公司概况与整体业绩 * 公司前三季度营业收入为6.18亿元，同比增长7.6%，归母净利润为4,678万元，同比下降21.1%[3] * 单看第三季度，营业收入为2.28亿元，同比增长1.8%，归母净利润为1,632万元，同比下降33.8%[3] 分产品表现 * **主粮业务**：前三季度收入约为8,630万元，同比增长30.6%，是国内业务主要增长点[2][4] * **罐头产品**：前三季度收入为5,500万元，同比增长44%[2][4] * **肉干产品**：前三季度收入约为3.6亿元，与去年同期基本持平[2][4] * **肉粉业务**：前三季度收入为8,360万元，同比增长1.1%[2][4][11] * **饼干产品**：前三季度收入为1,750万元[4]，其中国内销售额732万元，同比下降20%[10] * **洁牙骨产品**：实现收入760万元，增速80%以上[5] * **冻干产品**：三季度有所恢复，但整体销量低于预期，今年烘干类零食销售较好而冻干类基本持平[9] 国内外市场与渠道分析 * **国内市场**： * 前三季度国内宠物食品销售收入约为1.44亿元，同比增长14%，低于预期目标[4][19] * 线上直销平台（天猫、京东、拼多多）收入约6,000万元，占国内销售收入41.7%[4][18] * 线上分销渠道收入约占20%（约2,300万至2,400万元），其余主要通过线下代理商销售[18] * **出口市场**： * 第三季度出口收入约1亿元，低于去年同期的1.51亿元，但四季度环比有所改善[4][19] * **美国市场**：需求强劲，前三季度确认收入5,800多万元（含柬埔寨工厂收入），相比去年不到1,000万元大幅增长，公司需承担部分关税成本但不超过10%[15] * **俄罗斯市场**：表现良好，前三季度收入7,100多万元，同比增长明显，毛利率高于整体出口毛利率（26%-27%）[14] * **德国市场**：订单量基本持平，但收入因产品结构变化导致平均单价下降（从去年前三季度的约54.56元/公斤降至今年52.78元/公斤）[13] 柬埔寨工厂运营 * 柬埔寨工厂前三季度实现收入接近5,200万元，目前处于亏损状态[4][15] * 亏损主因是原材料成本高昂（占总成本70%-80%），且多从国内采购导致海运成本高，当地生产效率和熟练度不足[16] * 预计达到五六千万元收入可盈亏平衡，预计2025年全年收入可达1.5亿元，产能利用率约50%[4][16][17] * 若美国市场消费保持强劲，预计2026年下半年产能利用率可达80%，届时将考虑投建二期7,500吨项目[17] 盈利能力与成本分析 * 第三季度毛利率有所下滑，受出口和内销两方面影响[4][20] * 出口方面，柬埔寨工厂成本较高且美国市场增长快导致毛利下降，欧洲市场单价也有下降趋势[4][20] * 内销方面，主粮业务毛利从原来的十几个百分点提升至22%以上，有望进一步提升至25%，但零食业务因竞争激烈导致毛利承压[20] * 肉粉业务价格波动大，今年前三季度单价为每公斤6.90元，低于去年同期的7.64元，预计四季度价格仍将维持低位[11] 未来展望与战略重点 * 公司预计2026年肉粉业务收入不会有显著增长，未来业务重心将转向宠物食品[2][11] * 国内主粮业务前三季度收入约7,000万元，预计全年可达1亿至1.3亿元，并计划明年在此基础上增长50%左右[2][6] * 出口主粮业务前三季度接近1,700万元，同比增长50%以上，显示出良好增长潜力[2][6] * 新品牌“妙冠”定位高性价比，截至9月底销售额为五六百万元，毛利率约28%[8] * 罐头、饼干等细分品类总体呈现下滑趋势，公司将继续关注市场需求变化并调整策略[10]

投资评级 - 对路斯股份的投资评级为“增持”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度公司营业收入和净利润环比均有改善，但柬埔寨子公司的亏损导致利润短期承压 [5] - 公司深耕宠物食品领域，通过海外产能建设拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，看好其多品牌布局与全渠道覆盖发展自有品牌的潜力 [7] - 随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为18.05元，总市值为1,864.68百万元，流通市值为1,744.46百万元 [3] - 公司总股本为103.31百万股，资产负债率为19.17%，每股净资产为5.84元 [3] 2025年前三季度财务表现 - 2025年1-9月实现营业收入6.19亿元，同比增长8%；归母净利润为4678万元，同比下降21% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.28亿元，同比增长2%，环比增长10%；归母净利润1632万元，同比下降34%，环比增长17% [7] - 2025年前三季度毛利率为20.12%，同比下降2.83个百分点；销售费用率为5.40%，同比上升0.7个百分点；管理费用率为4.36%，同比上升0.8个百分点 [7] - 净利润同比下滑主要受柬埔寨子公司亏损影响，管理费用增加源于管理人员薪酬增长及柬埔寨项目转固后折旧摊销费用增加 [7] 业务运营与产品分析 - 2025年上半年，除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干及洁牙骨产品收入均实现增长 [7] - 主粮产品收入为5,946.4万元，同比增长40.02%，占主营业务收入的15.47%，毛利率同比提升5.45个百分点至22.9% [7] - 公司积极推进募投的3万吨主粮项目产能释放，预计随着产能利用率提升，主粮产品将保持快速增长 [7] - 柬埔寨一期项目已于2024年底建设完成并投产，每年新增宠物零食产能3000吨；二期项目正在建设中，海外产能布局旨在满足开发美国市场和扩充产能的需求 [7] 品牌建设与市场推广 - 公司在国外积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，以提升品牌影响力和市场认知度 [7] - 在国内，上半年全新推出高性价比品牌“妙冠”，同时“路斯”品牌通过研发创新向高附加值产品系列迭代升级 [7] - 2025年8月，公司参与第27届亚宠展，并获得“天猫宠物犬零食最佳趋势奖” [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.71亿元、0.82亿元、0.95亿元 [6] - 预计同期营业收入分别为8.74亿元、10.03亿元、11.47亿元，同比增长率分别为12.40%、14.81%、14.34% [6] - 预计2025年归母净利润同比下降9.37%，2026年及2027年将分别增长15.73%和15.90% [6] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应2025年至2027年的市盈率分别为26.3倍、22.7倍、19.6倍 [6][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为0.69元、0.80元、0.92元 [6]

**行业与公司** - 行业：宠物食品行业 公司：露思股份（境内品牌运营与境外代工双模式）[2][3] **核心业务与市场布局** - 采用境内外双轮驱动模式 境外业务为利润基石 境内业务处于早期投入阶段[2][4] - 境外业务2025年上半年同比增长19% 但柬埔寨工厂因投产初期运营效率低亏损约700万元[2][7] - 柬埔寨工厂为规避关税而建 2025年关税成本增加 当前关税税率为19% 影响毛利率约1个百分点[4][15] - 产品以肉干为主（占比最大） 主粮因产能扩大比例提升 肉粉产品2025年上半年下滑10%影响境内业务[2][5][6] **财务表现与产能** - 主粮毛利率持续提升：2024年达19% 2025年上半年升至22%-23%[7] - 柬埔寨工厂2025年计划营收6000万元 目标盈亏平衡[14][15] - 国内新增3万吨主粮产能及湿粮车间 山东工厂新增罐头车间以应对需求[16][17] **行业趋势与竞争格局** - 中国宠物行业规模2024年突破3000亿元 2018-2024年复合增长率近10%[2][9] - 猫经济增速（14%）显著高于犬经济 单只猫消费金额2024年同比增长8% 犬仅增3%[10][11] - 宠物食品为最大支出（占比超50%） 市场集中度低（前十品牌集中度26% 美国为42%）[11][12] - 线上渠道高速发展：2017-2024年天猫/京东/抖音宠物销售额复合增速35% TOP10品牌中国产品牌占7席[13] **公司战略与竞争优势** - 多品牌运营：主品牌"露思"+新品牌"妙冠"（性价比定位） 客单价分层[3][18] - 客户资源壁垒强：第一大客户为德国福润斯 欧洲市场稳定（占比超50%） 俄罗斯增长快（占20%） 美国占10%[19] - 原创IP"大路与思思"用于品牌宣传 目前处于孵化阶段未产生显著收益[20] **风险与展望** - 2025年全年收入增速预期15%-20% 利润增速仅0-5%（受柬埔寨工厂亏损及竞争影响）[8][21] - 国内市场竞争激烈 公司通过提升线下渠道占比及费用投放争夺份额[8] - 长期依赖海外收入基础 稳步推进国内自主品牌建设[21]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1营业收入3.91亿元，同比增长11.32%，归母净利润3046.15万元，同比下降12.07% [7] - 境内收入增速放缓（同比+0.06%），境外收入显著增长（同比+19.25%） [7] - 肉粉产品收入下滑9.72%（因售价降低），主粮/罐头/洁牙骨产品增速达40.02%/61.13%/212.34% [7] - 毛利率同比下降1.49个百分点至20.86%，主因肉干降价及肉粉成本降幅小于收入降幅 [7] - 下调2025年盈利预测至0.80亿元（原预测0.96亿元），因国内增长放缓，但海外市场放量及双品牌运营支撑长期增长 [7] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：8.87/10.30/11.77亿元，同比+14.12%/+16.12%/+14.24% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测：0.80/0.95/1.15亿元，同比+1.75%/+19.65%/+20.46% [1][8] - 每股收益（最新摊薄）：0.77/0.92/1.11元 [1][8] - 毛利率预测：21.46%/22.15%/22.60% [8] 业务表现 - 分产品收入（2025H1）：肉干2.22亿元（+3.24%）、肉粉0.59亿元（-9.72%）、主粮0.48亿元（+40.02%）、罐头0.34亿元（+61.13%） [7] - 分地区收入（2025H1）：境内1.45亿元（+0.06%）、境外2.46亿元（+19.25%） [7] - 存货环比上升46.63%至1.63亿元（因原材料备货及库存商品增加） [7] 市场与估值 - 当前股价23.30元，总市值24.07亿元，流通市值21.91亿元 [5] - 市盈率（现价&最新摊薄）：2025E为30.19倍，2026E为25.23倍 [1][8] - 市净率（现价）：4.21倍 [5]

投资评级 - 增持评级（维持）[5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入3.9亿元（yoy+11.32%），归母净利润3046.1万元（yoy-12.07%）[7] - 销售毛利率20.9%（yoy-1.5pcts），销售净利率6.9%（yoy-3.2pcts）[7] - 2025Q2营收2.1亿元（yoy+6.28%），归母净利润1395.0万元（yoy-32.19%）[7] - 总市值2407.04百万元，每股净资产5.50元/股[3] 产品结构分析 - 肉干产品收入2.2亿元（yoy+3.24%），占比57.75%，毛利率23.4%（yoy-3.0pcts）[7] - 主粮产品收入5946.4万元（yoy+40.02%），占比15.47%，毛利率22.9%（yoy+5.45pcts）[7] - 罐头产品收入3416.7万元（yoy+61.13%），占比8.89%，毛利率18.9%（yoy-7.2pcts）[7] - 洁牙骨产品收入643.9万元（yoy+212.34%）[7] 区域市场表现 - 境外收入2.46亿元（yoy+19.25%），占比64%，毛利率25.2%[7] - 境内收入1.39亿元（同比略降），占比36%[7] - 境外肉干产品同比增长4.97%，罐头产品同比增长102.20%，主粮产品同比增长146.22%[7] 战略发展举措 - 推出新品牌"妙冠"主打高性价比，"路斯"品牌向高附加值产品升级[7] - 新品牌已入驻天猫、京东及拼多多平台[7] - 积极参与美国奥兰多、意大利博洛尼亚等国际宠物用品展会[7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润0.81/0.98/1.20亿元[7] - 对应PE为29.7/24.6/20.0倍（按8月25日收盘价）[7] - 预计营收增长率17.46%/19.26%/19.53%（2025-2027E）[8]

纪要涉及的公司 路斯股份 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2024 年营收 7.78 亿元，同比增长 11%，归母净利润 0.78 亿元，同比增长 14%，创历史新高；零食业务占比超 60%，主粮收入约 1 亿元，肉粉业务构成补充[2][6] - **业务结构**：境外业务占比 62%，同比增长 14%，主要面向欧洲和俄罗斯头部宠物零售商，中美贸易摩擦影响较小；国内市场自 2022 年发力，采用双品牌战略，主品牌露思 2024 年收入 1.8 亿元，2025 年推出新品牌妙冠形成价格矩阵[2][4][5] - **产能情况**：已建立 3 万吨主粮产能，未来有较大提升空间；柬埔寨工厂拥有 3,000 吨宠物肉类零食产能，二季度订单充足，东南亚临时产能稳固[2][7] - **成本优势**：控股股东在鸭肉产业链的优势，为公司提供了原材料采购和行情研判能力，有效控制成本[2][8] - **发展潜力**：国内宠物食品行业格局未定，公司有机会分得一杯羹；具备复刻乖宝、中宠成长路径的潜力，值得重点关注和跟踪[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在北交所上市，估值约为 27 倍，业务模式与乖宝宠物、中宠食品类似，但体量较小且发力国内市场时间较晚[4] - 对美订单在加征关税前约 800 多万元，关税增加后，订单转移至柬埔寨工厂生产，该工厂预计可实现 1.5 - 1.7 亿元收入[2][7] - 公司通过代工业务利润支持国内品牌建设，在杭州成立营销团队，生产仍在潍坊进行[3][9]