公司概况与整体业绩 * 公司前三季度营业收入为6.18亿元，同比增长7.6%，归母净利润为4,678万元，同比下降21.1%[3] * 单看第三季度，营业收入为2.28亿元，同比增长1.8%，归母净利润为1,632万元，同比下降33.8%[3] 分产品表现 * **主粮业务**：前三季度收入约为8,630万元，同比增长30.6%，是国内业务主要增长点[2][4] * **罐头产品**：前三季度收入为5,500万元，同比增长44%[2][4] * **肉干产品**：前三季度收入约为3.6亿元，与去年同期基本持平[2][4] * **肉粉业务**：前三季度收入为8,360万元，同比增长1.1%[2][4][11] * **饼干产品**：前三季度收入为1,750万元[4]，其中国内销售额732万元，同比下降20%[10] * **洁牙骨产品**：实现收入760万元，增速80%以上[5] * **冻干产品**：三季度有所恢复，但整体销量低于预期，今年烘干类零食销售较好而冻干类基本持平[9] 国内外市场与渠道分析 * **国内市场**： * 前三季度国内宠物食品销售收入约为1.44亿元，同比增长14%，低于预期目标[4][19] * 线上直销平台（天猫、京东、拼多多）收入约6,000万元，占国内销售收入41.7%[4][18] * 线上分销渠道收入约占20%（约2,300万至2,400万元），其余主要通过线下代理商销售[18] * **出口市场**： * 第三季度出口收入约1亿元，低于去年同期的1.51亿元，但四季度环比有所改善[4][19] * **美国市场**：需求强劲，前三季度确认收入5,800多万元（含柬埔寨工厂收入），相比去年不到1,000万元大幅增长，公司需承担部分关税成本但不超过10%[15] * **俄罗斯市场**：表现良好，前三季度收入7,100多万元，同比增长明显，毛利率高于整体出口毛利率（26%-27%）[14] * **德国市场**：订单量基本持平，但收入因产品结构变化导致平均单价下降（从去年前三季度的约54.56元/公斤降至今年52.78元/公斤）[13] 柬埔寨工厂运营 * 柬埔寨工厂前三季度实现收入接近5,200万元，目前处于亏损状态[4][15] * 亏损主因是原材料成本高昂（占总成本70%-80%），且多从国内采购导致海运成本高，当地生产效率和熟练度不足[16] * 预计达到五六千万元收入可盈亏平衡，预计2025年全年收入可达1.5亿元，产能利用率约50%[4][16][17] * 若美国市场消费保持强劲，预计2026年下半年产能利用率可达80%，届时将考虑投建二期7,500吨项目[17] 盈利能力与成本分析 * 第三季度毛利率有所下滑，受出口和内销两方面影响[4][20] * 出口方面，柬埔寨工厂成本较高且美国市场增长快导致毛利下降，欧洲市场单价也有下降趋势[4][20] * 内销方面，主粮业务毛利从原来的十几个百分点提升至22%以上，有望进一步提升至25%，但零食业务因竞争激烈导致毛利承压[20] * 肉粉业务价格波动大，今年前三季度单价为每公斤6.90元，低于去年同期的7.64元，预计四季度价格仍将维持低位[11] 未来展望与战略重点 * 公司预计2026年肉粉业务收入不会有显著增长，未来业务重心将转向宠物食品[2][11] * 国内主粮业务前三季度收入约7,000万元，预计全年可达1亿至1.3亿元，并计划明年在此基础上增长50%左右[2][6] * 出口主粮业务前三季度接近1,700万元，同比增长50%以上，显示出良好增长潜力[2][6] * 新品牌“妙冠”定位高性价比，截至9月底销售额为五六百万元，毛利率约28%[8] * 罐头、饼干等细分品类总体呈现下滑趋势，公司将继续关注市场需求变化并调整策略[10]

投资评级 - 对路斯股份的投资评级为“增持”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度公司营业收入和净利润环比均有改善，但柬埔寨子公司的亏损导致利润短期承压 [5] - 公司深耕宠物食品领域，通过海外产能建设拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，看好其多品牌布局与全渠道覆盖发展自有品牌的潜力 [7] - 随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为18.05元，总市值为1,864.68百万元，流通市值为1,744.46百万元 [3] - 公司总股本为103.31百万股，资产负债率为19.17%，每股净资产为5.84元 [3] 2025年前三季度财务表现 - 2025年1-9月实现营业收入6.19亿元，同比增长8%；归母净利润为4678万元，同比下降21% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.28亿元，同比增长2%，环比增长10%；归母净利润1632万元，同比下降34%，环比增长17% [7] - 2025年前三季度毛利率为20.12%，同比下降2.83个百分点；销售费用率为5.40%，同比上升0.7个百分点；管理费用率为4.36%，同比上升0.8个百分点 [7] - 净利润同比下滑主要受柬埔寨子公司亏损影响，管理费用增加源于管理人员薪酬增长及柬埔寨项目转固后折旧摊销费用增加 [7] 业务运营与产品分析 - 2025年上半年，除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干及洁牙骨产品收入均实现增长 [7] - 主粮产品收入为5,946.4万元，同比增长40.02%，占主营业务收入的15.47%，毛利率同比提升5.45个百分点至22.9% [7] - 公司积极推进募投的3万吨主粮项目产能释放，预计随着产能利用率提升，主粮产品将保持快速增长 [7] - 柬埔寨一期项目已于2024年底建设完成并投产，每年新增宠物零食产能3000吨；二期项目正在建设中，海外产能布局旨在满足开发美国市场和扩充产能的需求 [7] 品牌建设与市场推广 - 公司在国外积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，以提升品牌影响力和市场认知度 [7] - 在国内，上半年全新推出高性价比品牌“妙冠”，同时“路斯”品牌通过研发创新向高附加值产品系列迭代升级 [7] - 2025年8月，公司参与第27届亚宠展，并获得“天猫宠物犬零食最佳趋势奖” [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.71亿元、0.82亿元、0.95亿元 [6] - 预计同期营业收入分别为8.74亿元、10.03亿元、11.47亿元，同比增长率分别为12.40%、14.81%、14.34% [6] - 预计2025年归母净利润同比下降9.37%，2026年及2027年将分别增长15.73%和15.90% [6] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应2025年至2027年的市盈率分别为26.3倍、22.7倍、19.6倍 [6][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为0.69元、0.80元、0.92元 [6]

**行业与公司** - 行业：宠物食品行业 公司：露思股份（境内品牌运营与境外代工双模式）[2][3] **核心业务与市场布局** - 采用境内外双轮驱动模式 境外业务为利润基石 境内业务处于早期投入阶段[2][4] - 境外业务2025年上半年同比增长19% 但柬埔寨工厂因投产初期运营效率低亏损约700万元[2][7] - 柬埔寨工厂为规避关税而建 2025年关税成本增加 当前关税税率为19% 影响毛利率约1个百分点[4][15] - 产品以肉干为主（占比最大） 主粮因产能扩大比例提升 肉粉产品2025年上半年下滑10%影响境内业务[2][5][6] **财务表现与产能** - 主粮毛利率持续提升：2024年达19% 2025年上半年升至22%-23%[7] - 柬埔寨工厂2025年计划营收6000万元 目标盈亏平衡[14][15] - 国内新增3万吨主粮产能及湿粮车间 山东工厂新增罐头车间以应对需求[16][17] **行业趋势与竞争格局** - 中国宠物行业规模2024年突破3000亿元 2018-2024年复合增长率近10%[2][9] - 猫经济增速（14%）显著高于犬经济 单只猫消费金额2024年同比增长8% 犬仅增3%[10][11] - 宠物食品为最大支出（占比超50%） 市场集中度低（前十品牌集中度26% 美国为42%）[11][12] - 线上渠道高速发展：2017-2024年天猫/京东/抖音宠物销售额复合增速35% TOP10品牌中国产品牌占7席[13] **公司战略与竞争优势** - 多品牌运营：主品牌"露思"+新品牌"妙冠"（性价比定位） 客单价分层[3][18] - 客户资源壁垒强：第一大客户为德国福润斯 欧洲市场稳定（占比超50%） 俄罗斯增长快（占20%） 美国占10%[19] - 原创IP"大路与思思"用于品牌宣传 目前处于孵化阶段未产生显著收益[20] **风险与展望** - 2025年全年收入增速预期15%-20% 利润增速仅0-5%（受柬埔寨工厂亏损及竞争影响）[8][21] - 国内市场竞争激烈 公司通过提升线下渠道占比及费用投放争夺份额[8] - 长期依赖海外收入基础 稳步推进国内自主品牌建设[21]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1营业收入3.91亿元，同比增长11.32%，归母净利润3046.15万元，同比下降12.07% [7] - 境内收入增速放缓（同比+0.06%），境外收入显著增长（同比+19.25%） [7] - 肉粉产品收入下滑9.72%（因售价降低），主粮/罐头/洁牙骨产品增速达40.02%/61.13%/212.34% [7] - 毛利率同比下降1.49个百分点至20.86%，主因肉干降价及肉粉成本降幅小于收入降幅 [7] - 下调2025年盈利预测至0.80亿元（原预测0.96亿元），因国内增长放缓，但海外市场放量及双品牌运营支撑长期增长 [7] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：8.87/10.30/11.77亿元，同比+14.12%/+16.12%/+14.24% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测：0.80/0.95/1.15亿元，同比+1.75%/+19.65%/+20.46% [1][8] - 每股收益（最新摊薄）：0.77/0.92/1.11元 [1][8] - 毛利率预测：21.46%/22.15%/22.60% [8] 业务表现 - 分产品收入（2025H1）：肉干2.22亿元（+3.24%）、肉粉0.59亿元（-9.72%）、主粮0.48亿元（+40.02%）、罐头0.34亿元（+61.13%） [7] - 分地区收入（2025H1）：境内1.45亿元（+0.06%）、境外2.46亿元（+19.25%） [7] - 存货环比上升46.63%至1.63亿元（因原材料备货及库存商品增加） [7] 市场与估值 - 当前股价23.30元，总市值24.07亿元，流通市值21.91亿元 [5] - 市盈率（现价&最新摊薄）：2025E为30.19倍，2026E为25.23倍 [1][8] - 市净率（现价）：4.21倍 [5]

投资评级 - 增持评级（维持）[5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入3.9亿元（yoy+11.32%），归母净利润3046.1万元（yoy-12.07%）[7] - 销售毛利率20.9%（yoy-1.5pcts），销售净利率6.9%（yoy-3.2pcts）[7] - 2025Q2营收2.1亿元（yoy+6.28%），归母净利润1395.0万元（yoy-32.19%）[7] - 总市值2407.04百万元，每股净资产5.50元/股[3] 产品结构分析 - 肉干产品收入2.2亿元（yoy+3.24%），占比57.75%，毛利率23.4%（yoy-3.0pcts）[7] - 主粮产品收入5946.4万元（yoy+40.02%），占比15.47%，毛利率22.9%（yoy+5.45pcts）[7] - 罐头产品收入3416.7万元（yoy+61.13%），占比8.89%，毛利率18.9%（yoy-7.2pcts）[7] - 洁牙骨产品收入643.9万元（yoy+212.34%）[7] 区域市场表现 - 境外收入2.46亿元（yoy+19.25%），占比64%，毛利率25.2%[7] - 境内收入1.39亿元（同比略降），占比36%[7] - 境外肉干产品同比增长4.97%，罐头产品同比增长102.20%，主粮产品同比增长146.22%[7] 战略发展举措 - 推出新品牌"妙冠"主打高性价比，"路斯"品牌向高附加值产品升级[7] - 新品牌已入驻天猫、京东及拼多多平台[7] - 积极参与美国奥兰多、意大利博洛尼亚等国际宠物用品展会[7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润0.81/0.98/1.20亿元[7] - 对应PE为29.7/24.6/20.0倍（按8月25日收盘价）[7] - 预计营收增长率17.46%/19.26%/19.53%（2025-2027E）[8]

定量包装商品净含量专项监督抽查 - 阿左旗市场监管局开展2025年定量包装商品净含量专项监督抽查 旨在加强计量管理 维护消费者权益 规范市场秩序 [1] - 抽查采取随机抽样方式 覆盖肉干 种子 日用品 食用油等商品 共抽取10家企业的33个批次商品 [3] - 检验指标包括定量包装商品净含量标识标注合规性 净含量符合性 同时检查经营主体计量器具配备 检定情况及台账制度建设 [3] 抽查执行情况 - 执法人员向企业负责人讲解相关法律规定 提高企业法律意识 督促规范诚信经营 [3] - 抽查强化了生产经营者和销售企业的计量意识和诚信意识 更好维护消费者权益 [5] 后续监管计划 - 阿左旗市场监管局将继续加强定量包装商品净含量计量监管 [5] - 督促企业完善计量管理制度 增强计量法治意识和管理水平 [5] - 切实推动诚信计量体系建设 [5]

公司发展历程 - 创始家族历史可追溯至清朝，先祖发现铁观音并创立"信记茶行"，品牌"八马"源自清朝运茶马队编号[2] - 1970年王文礼出生，1992年南下深圳工作，1997年与兄弟王文彬、王文超回乡创业，成立溪源茶厂并在深圳开设首家30平方米门店[3][5] - 2007年启动"直营+加盟"模式，2012年连锁规模近1000家并获IDG、天图投资等机构A轮融资，2015年新三板挂牌[5][6] - 2025年初递交港股IPO申请，获新希望旗下基金6900万元Pre-IPO轮投资[6][7] 业务模式与财务表现 - 产品覆盖六大茶类及茶具、茶食，拥有核心品牌"八马"及子品牌"信记号"、"万山红"[9] - 线下渠道收入占比超60%，截至2024年9月30日门店总数3498家，其中加盟店占比90%（3224家）[5][9] - 2022-2024年前三季度营收分别为18.18亿元、21.22亿元、16.47亿元，归母净利润1.66亿元、2.06亿元、2.08亿元，净利率从9.1%提升至12.6%[11][12] - 销售及营销开支占营收比重达31.55%-33.93%，广告宣传累计超6亿元，研发占比仅0.45%-0.61%[12] 行业竞争与挑战 - 中国茶企普遍存在家庭作坊式生产、标准化程度低、"有品类无品牌"问题，行业集中度低[18] - 2023年澜沧古茶港股上市后业绩变脸亏损3.08亿元，天福茗茶市值腰斩[17] - 新茶饮品牌表现强劲：蜜雪冰城港股上市市值超1900亿港元，古茗、沪上阿姨等同期登陆港交所[19] 资本运作与股权结构 - 2012年A轮融资投后估值超7亿元，投资方包括IDG、天图投资等[14] - 实控人王文彬三兄弟及配偶通过一致行动协议控制55.9%投票权，家族与安踏、七匹狼等企业存在联姻关系[14] - 曾三次冲击A股未果（2013年中小板、2021年创业板、2022年主板），2025年转战港股[16][17] 经营策略创新 - 早期首创"沃尔玛店中店"模式，依托大型商超流量拓展渠道[11] - 针对年轻消费者推出3克独立茶包产品，解决传统茶叶冲泡繁琐痛点[5] - 存货达4.61亿元占资产26%，平均周转天数167天，存在库存压力[13]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收7.78亿元，同比增长11.68%；归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；2025Q1实现营收1.84亿元，同比增长17.58%，归母净利润1651.20万元，同比增长17.34% [2] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为0.96/1.22/1.41亿元，对应EPS分别为0.93/1.18/1.37元/股，对应当前股价PE为28.3/22.4/19.3倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年内销收入占比37.03%，同比增长3.06%，增速放缓因肉粉销售价格降低、部分客户销售额减少，肉粉收入同比降17.40%，但宠物食品内销同比增21.34%，主粮产品同比增50.77% [3] - 2024年外销收入占比62.97%，同比增长16.64%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发成效显著，肉干产品同比增10.72%，罐头产品同比增121.52%，主粮产品同比增63.99% [3] 行业情况 - 2024年城镇犬猫市场消费规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中犬消费市场规模1557亿元，同比增长4.6%，猫消费市场规模1445亿元，同比增长10.7%，宠物食品占宠物消费市场的52.80% [4] 公司项目进展 - 电子加速器辐照加工中心项目已建成投产，可自主完成辐照灭菌环节，仓储能力提高 [4] - 子公司柬埔寨路恒一期“年产3000吨宠物食品项目”已投产，二期“年产7500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用，生产车间在建 [4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|696|778|1005|1208|1413| |YOY(%)|26.8|11.7|29.2|20.2|17.0| |归母净利润(百万元)|68|78|96|122|141| |YOY(%)|58.6|14.6|23.1|26.1|16.2| |毛利率(%)|19.9|22.9|22.6|22.8|22.2| |净利率(%)|9.8|10.1|9.6|10.1|10.0| |ROE(%)|13.9|12.9|14.0|15.1|15.1| |EPS(摊薄/元)|0.66|0.76|0.93|1.18|1.37| |P/E(倍)|39.9|34.8|28.3|22.4|19.3| |P/B(倍)|5.7|4.9|4.3|3.6|3.1| [5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司2023A - 2027E的财务预测数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项指标 [8] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 路斯股份主粮新突破驱动业绩增长，海外产能释放开启成长新篇章，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为0.96/1.22/1.41亿元，对应EPS分别为0.93/1.18/1.37元/股，对应当前股价PE为28.3/22.4/19.3倍，维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收7.78亿元，同比增长11.68%；归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；2025Q1实现营收1.84亿元，同比增长17.58%，归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%[2] 公司销售情况 - 2024年内销收入占比37.03%，同比增长3.06%，宠物食品内销同比增长21.34%，主粮产品同比增长50.77%；外销收入占比62.97%，同比增长16.64%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效，肉干产品同比增长10.72%，罐头产品同比增长121.52%，主粮产品同比增长63.99%[3] 行业市场规模 - 2024年中国城镇犬猫市场消费规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中犬消费市场规模1557亿元，同比增长4.6%，猫消费市场规模1445亿元，同比增长10.7%，宠物食品占宠物消费市场的52.80%[4] 公司项目进展 - 公司电子加速器辐照加工中心项目已建设完成并投入生产，子公司柬埔寨路恒一期项目“年产3000吨宠物食品项目”已投入生产，二期项目“年产7500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用，生产车间正在建设中[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|696|778|1005|1208|1413| |YOY(%)|26.8|11.7|29.2|20.2|17.0| |归母净利润(百万元)|68|78|96|122|141| |YOY(%)|58.6|14.6|23.1|26.1|16.2| |毛利率(%)|19.9|22.9|22.6|22.8|22.2| |净利率(%)|9.8|10.1|9.6|10.1|10.0| |ROE(%)|13.9|12.9|14.0|15.1|15.1| |EPS(摊薄/元)|0.66|0.76|0.93|1.18|1.37| |P/E(倍)|39.9|34.8|28.3|22.4|19.3| |P/B(倍)|5.7|4.9|4.3|3.6|3.1|[6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入1005百万元，营业成本778百万元等[9]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入7.78亿元，同比增长11.68%，归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%，加权ROE为14.15%，基本每股收益0.76元 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入1.84亿元，同比增长17.58%，归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%，加权ROE为2.95%，基本每股收益0.16元 [1] 业务发展 - 境外收入达4.83亿元，同比增长16.64%，占总营收超六成，主要得益于大客户订单增长和主粮新客户开发 [2] - 2024年毛利率同比提升3.0个百分点至22.87%，主要由于罐头产品境外销售快速增长及主粮规模化生产带来的成本优化 [2] - 境内业务通过线上天猫、拼多多、抖音等平台及线下渠道积极推广，品牌知名度提升 [2] 产品结构 - 肉干产品收入4.79亿元(+10.63%)，占总营收62.45% [3] - 主粮产品收入1.02亿元(+53.42%)，占总营收13.30% [3] - 罐头产品收入4797.54万元(+59.71%)，占总营收6.26% [3] - 肉粉产品收入1.07亿元(-17.40%)，主要因销售价格降低导致部分客户销售额减少 [3] 产能与研发 - 柬埔寨子公司一期"年产3000吨宠物食品项目"已投产，二期"年产7500吨项目"已部分投产，全部达产后将新增1.05万吨产能 [4] - 电子加速器辐照加工中心已建成投产，提升仓储效率与生产效能 [4] - 2024年研发投入同比增长7.51%，取得多项宠物食品行业相关研发成果 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.15/1.39亿元，对应EPS为0.92/1.11/1.35元/股 [4] - 随着产能扩张及东南亚、拉美市场开拓，公司竞争优势将不断增强 [4]