核心财务表现 - 25H1公司实现收入5.6亿元，同比下降43.5%，归母净利润895万元，同比下降92.6%，扣非归母净利润842万元，同比下降92.8% [1] - 25Q2单季度收入2.2亿元，同比下降56.6%，归母净利润-0.2亿元，同比转亏 [1] - 25Q2销售回款2.2亿元，同比下降57.1%，合同负债余额1.4亿元，同比下降47.3% [1] 产品线运营调整 - 25H1内参系列营收1.1亿元（同比-35.8%），酒鬼系列营收2.9亿元（同比-51.0%），湘泉系列营收0.3亿元（同比-35.9%） [2] - 酒鬼系列SKU精简超50%，通过优化产品价值链强化动销 [2] - 公司启动"二低一小"产品战略，涵盖低端酒、低度酒与小酒品类，重点开拓餐饮渠道及年轻消费群体 [3] 区域市场表现 - 25H1华中地区营收3.1亿元（同比-42.5%），华北地区1.1亿元（同比-39.6%），华东地区0.8亿元（同比-45.7%），华南地区0.3亿元（同比-41.2%） [2] - 在湖南及省外重点市场推进"扫雷"行动，通过终端激励措施加速市场开发 [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率68.6%，同比下降4.8个百分点，其中内参产品毛利率88.9%（同比+0.9pct），酒鬼产品毛利率73.2%（同比-2.6pct） [3] - 销售费用率32.6%（同比-2.1pct），管理费用率13.1%（同比+5.2pct），财务费用率-1.3%（同比+4.7pct） [3] - 费用绝对值下降但占比相对刚性，导致短期净利率承压 [3] 战略合作与展望 - 与胖东来合作推进"自由爱"产品，预计25H2贡献增量 [3] - 渠道库存较前期高点回落，公司通过聚焦省内市场及精简SKU筑牢基本盘 [1][4] - 预计25-27年EPS分别为0.0元、0.3元与0.8元 [1][4]

行业与公司 白酒行业[1][2] 核心观点与论据 **行业需求疲软且短期难反弹** * 白酒行业整体需求疲软 300元以上价位白酒六七月份动销同比大幅下滑60%至70%[3] 八月份预计下滑幅度收窄至20%至30%[3] 中秋国庆旺季需求预计同比下滑10%[2][3][15] * 对需求触底反弹持谨慎态度 外部经济疲软和人口结构等因素未见显著变化[3][4] 结构提升困难 茅台 五粮液价格在未来三年内难以回升[4][5] * 2025年二季度至今 所有白酒产品同比均无增长 整个行业下滑60%[13] **渠道库存整体不合理** * 渠道库存整体不处于合理水平 批发价格反映需求疲软[6] 1-5月社会库存放缓 但6-7月因动销周期长库存增加[2][6] * 头部酒企库存管理趋于谨慎[7] 茅台经销商库存不多但收藏酒库存较大 五粮液压力较大 泸州老窖减缓动作不及动销减缓速度 古井撑着 汾酒和迎驾库存量减少有限[7] * 可能出现大幅度去库存行动 五粮液等国企或在市场压力极大时释放压力 洋河已开始释放压力[8] **分销结构重塑与渠道变革** * 白酒流通企业分销结构面临重塑 百亿补贴扰乱价格体系 高端产品推广困难[9] 即时零售模式冲击传统流通体系[9][11] * 酒企对即时零售和即时电商模式态度谨慎 未完全认可[10] 规范价格体系将影响线上销售份额[10] * 未来渠道结构可能转向以C端业务为核心 平台销售占比提升将倒逼厂商重塑价格体系和渠道职能[4][19] 若平台销售额占比超35%将成为第一大通路[19] * 渠道结构变化本身难以贡献增量需求 增量需依赖中国经济好转及高端酒价格提升[20] **经销商困境与策略转变** * 经销商回款意愿低 无人有本钱主动控制[11] 所有中国经销商在标品销售上几乎都亏损 依赖厂家补贴[11] * 经销商采取边站边退策略 产生动销就回点款以减少亏损 同时迎合平台销售[11] 传统线下零售和团购几乎不可能实现[11] **各品牌动销表现分化** * 汾酒优势稍好 受经济结构调整和518新政影响较小[12] 但2025年二季度至今也无增长[13] * 大众消费在200元以下价格区间表现较为稳定 销售额能持平或略有增长[24] 宴席市场整体维持稳定甚至略有增加[26] **创新尝试与效果有限** * 产品创新包括降度白酒 品质表达和添加功能性成分等 但效果有限 难以显著改变消费者体验或成为主流[17][18] * 营销模式创新如酒鬼酒与胖东来合作的"自由爱"产品热销 归因于性价比定价（200多元）和胖东来品牌溢价 但该模式难以复制[4][14] 其他重要内容 **政策影响边际收窄但遗留问题仍在** * 518禁酒令政策逐渐退坡 其导致的体制内需求断崖式下滑告一段落[3] 但政府公务人员的高端需求难以反弹 公对公聚会仍需报备 消费场景恢复仍不明朗[28][23] **大众消费展现韧性** * 大众消费在200元以下价格区间表现稳定 安徽区域部分产品动销能做到持平或略有增长[24][25]

行业背景 - 行业面临经济与政策双重压力，加速触底 [2] - 2024H2行业进入深度调整阶段，板块营收增速回落至1%左右 [2] - 除贵州茅台及水井坊外，多数酒企未达成2024年度经营目标 [2] - 2025年行业仍处于调整期，酒企普遍降低年度经营目标 [2] 供给端 - 酒企普遍降低目标，优化供给缓解渠道压力 [2] - 2025年五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等龙头酒企发布控货政策，行业迎来"控货潮" [3] - 供给端主动调控有助于缓解渠道库存压力，推动供需再平衡 [3] - 短期对"量"的牺牲有望推动"价"止跌企稳，带动行业渠道生态重回健康状态 [3] 需求端 产品创新 - 消费趋势从"性价比"向"质价比"升级，头部品牌推出更具"质价比"新品或升级原有大单品 [4] - 珍酒推出"大珍"满足品质与价值双重追求 [4] - 酒鬼酒与胖东来合作开发"自由爱"新品，以全透明定价体系定义质价比 [4] - 低度化成为主流趋势，60%年轻人偏好低度酒产品 [4] - 五粮液计划推出29度五粮液·一见倾心 [4] - 泸州老窖计划推出28度国窖1573 [4] - 水井坊尝试推出38度以下产品 [4] - 酒鬼酒准备33度、28度、21度、18度等低度产品 [4] - 发力中档产品序列，如汾酒重点发展老白汾 [4] 渠道优化 - 厂商平台建设：头部酒企构建厂商合作平台解决厂商矛盾 [5] - 五粮液成立五钧、五浚平台公司重构厂商利益同盟 [5] - 各省茅台经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒 [5] - 拥抱线上渠道：酒企重视线上渠道布局 [5] - 贵州茅台招募美团、饿了么、抖音平台运营商 [5] - 五粮液联合京东开启"五粮液超级品牌日"活动 [5] 营销策略 - 调整扫码红包策略：管控加强且额度普遍降低 [6] - 习酒双向红包调整为单向红包 [6] - 古井等异地扫码红包额度大幅压缩 [6] - 侧重培育新场景、新人群 [6] - 茅台提出"三个转型"策略，精准拓展客户群体 [6] - 汾酒在成都落地"汾·动24H"快闪店，延伸饮酒场景至美术馆、咖啡馆等青年社交空间 [6] 板块现状 - 板块当前低估值、低预期、低持仓，强品牌龙头分红回报具备吸引力 [6]

白酒行业与流量渠道商合作模式 - 白酒行业进入深度调整期，酒企与流量渠道商战略合作成为新趋势，胖东来与宝丰酒业合作推出的"自由爱"单品预计年内实现营收约10亿元 [1] - 近年来酒企与流量渠道商频繁推出联名定制产品，如胖东来与酒鬼酒推出"酒鬼酒·自由爱"、京东与洋河股份推出"洋河大曲"，成为行业"流量密码" [3] - "酒企+流量渠道商"模式在终端市场表现亮眼，"自由爱"预计营收10亿元，洋河大曲48小时销量破万瓶 [3][4] 合作案例与市场反应 - 胖东来与宝丰酒业2020年推出"怼酒"（单价35元），2022年推出"自由爱1995"（单价70元），2025年6月与酒鬼酒推出"酒鬼酒·自由爱" [3] - 酒鬼酒因合作消息股价上涨，6月30日收盘价43.99元/股，涨幅6.88%，最终涨停 [4] - 京东与洋河合作涉及供应链优化、新产品开发、数字化营销等多维度，京东拥有超5亿活跃用户，胖东来线下单店日均客流1.2万—1.5万人次 [4][5] 合作动因与行业背景 - 酒企通过渠道商终端掌控力破解动销难题，传统分销模式导致库存积压，2025年上半年58.1%经销商反映库存增加 [5][6] - 流量渠道商提供绕过传统分销层级的捷径，提升产品动销效率，避免"渠道压货"陷阱 [7] - 行业面临渠道库存高企与终端动销乏力矛盾，中国酒业协会指出市场消化能力不足、营销场景缺失 [6] 模式演进与未来挑战 - 合作模式从简单代工（2015-2018年）演进至品牌共创阶段（2025年），如泸州老窖与盒马鲜生、洋河与天猫超市的深度定制 [9] - 联名产品需从"渠道驱动"转向"品牌驱动"，核心挑战在于打造差异化与独立消费认同 [8][10] - 行业竞争加剧，单纯渠道铺货难形成优势，需与渠道商共同洞察需求打造差异化产品 [10]