电商平台授权店铺名单更新 - 茅台酱香酒公布最新电商平台授权店铺名单 覆盖京东 抖音 天猫 微信视频号 快手 苏宁 唯品会七大平台 店铺总数超过160家 [1] - 京东平台授权店铺70余家 抖音30余家 天猫30余家 三大平台店铺数量占总数近九成 [6] - 对比年初名单 京东 天猫平台授权店铺数量减少 抖音平台增加 三大平台均新增"茅台酱香酒旗舰店" [1][7] 假冒产品问题严重 - 赖茅酒业1-5月采样289瓶赖茅酒 发现64瓶假冒 假冒率达30.7% [5] - 此前采样375瓶赖茅酒 176瓶为假冒 假冒率高达46.9% [5] - 假冒产品主要通过回收正品包装灌装制作 鉴定难度较大 [5] 茅台酱香酒业务表现 - 茅台酱香系列酒2024年营收246.84亿元 同比增长19.65% [6] - 赖茅品牌2024年营收近20亿元 产品主要覆盖300-500元价格带 [5] - 公司为旗舰店运营商提供11款自营产品 单个店铺2025年合同计划金额1亿元 [6] 电商渠道管理加强 - 公司启动京东 天猫平台旗舰店运营商招募 完善线上销售监管机制 [6] - 2025年将按运营商打款金额10%给予费用支持 用于旗舰店运营推广 [6] - 行业乱象促使多家酒企发文提醒消费者选择正规渠道购酒 [4]

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

茅台防伪技术升级 - 公司采用全新防伪标签技术，已在茅台王子酒、茅台迎宾酒、部分贵州大曲、汉酱酒产品中应用，后续将逐步推广到其他茅台酱香酒产品 [1][2] - 新防伪标签具备四重核心技术：可变纹理安全线（每条纹理独一无二）、金属质感区立体动画变形效果（视角变化时产生方向性位移）、红蓝双色随机分布纤维丝（荧光灯下呈现鲜艳颜色）、四角圆点遇60℃高温永久变黑 [2][3] - 新增二维码溯源查询功能，消费者可通过最新版"i茅台"App扫描产品标签二维码进行溯源信息验证 [3] 品牌保护措施 - 公司持续加大产品防伪研发投入和知识产权保护力度，通过先进防伪技术打击假冒侵权行为，有效保护品牌利益并增强消费者信任 [1] - 针对鉴定流程管理薄弱环节，公司将提升鉴定专业能力和数字化水平，加强鉴定管理体系建设 [4][5] - 针对回收包材制作假冒产品问题，公司承诺不断优化防伪溯源体系 [5] 假冒产品事件处理 - 公司核实5月11日、5月18日两起鉴定失误事件，确认鉴定员操作不细致导致将假冒产品误判为真品 [4] - 专项服务小组6月22日重新鉴定确认涉事产品使用回收和假冒材料制作，酒体风格不符系假冒产品 [4] - 公司表示将加强产品鉴定流程管理，提升鉴定严谨性 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量；全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降；2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]