茅台战略调整 - 茅台股东大会晚宴取消白酒供应，改为蓝莓果汁，积极响应新版《党政机关厉行节约反对浪费条例》[4][6] - 茅台董事长张德芹公开支持公务接待不供酒新规，强调让白酒回归初心，批判酒桌文化[2][4] - 公司直销收入达232.20亿元，同比增长20.2%，占比提升至45.89%，强化渠道效率[7] 行业政策影响 - 新版禁酒令规定工作餐不得提供高档菜肴和酒类，直接影响高端白酒商务宴请场景[4][6] - 2012年八项规定后茅台公务消费占比从30%降至不足1%，此次政策调整或引发短期股价波动（股东大会当天跌2.18%）[6] - 党政机关带头"过紧日子"成为央媒焦点，茅台作为国企标杆主动配合政策导向[2][3] 财务表现与挑战 - 2025年一季度营收首次突破500亿元（506.01亿元，同比增长10.54%），净利润268.47亿元（11.56%），但增速较2024年同期15.7%明显放缓[8] - 飞天茅台批发价从2700元/瓶回落至2200元/瓶，公司采取"控量保价"策略稳定价格体系[8] - 系列酒营收70.22亿元（同比增长18.3%），海外收入11.19亿元（同比增长37.64%），成为新增长点[9] 产品与渠道变革 - 增加非标酒投放（100ml小规格装、文创酒等），其出厂价比500ml飞天高70%以上，优化产品结构[12] - "i茅台"数字平台实现酒类不含税收入58.7亿元（同比增长9.86%），经销商总数达2174个，渠道扁平化改革加速[13] - 计划2025年增加系列酒营销费用15亿元（同比增50%），重点打造茅台1935等大单品[12] 行业竞争格局 - 白酒行业存货总额达1678.63亿元（同比增长13%），茅台1935曾暂停发货消化库存[9] - 五粮液、泸州老窖在千元价格带挤压，威士忌等替代品崛起，次高端市场竞争加剧[11] - 行业从"增量竞争"进入"存量竞争"，产能过剩和库存高企问题突出[15] 品牌转型方向 - 通过冰淇淋、蓝莓果汁等周边产品拓展消费场景，推动品牌年轻化[13] - 打造"茅台之夜"等文化IP，重塑健康亲民形象，摆脱奢侈标签[13] - 实施"近期稳市场、中期国际化、长期生态化"的三阶段战略布局[14]

财务表现 - 2025年第一季度营业总收入514 43亿元 同比增长10 67% [1] - 归属于上市公司股东的净利润268 47亿元 同比增长11 56% [1] - 营业收入506 01亿元 同比增长10 54% [2] - 扣非净利润268 50亿元 同比增长11 64% [2] - 经营活动现金流净额88 09亿元 同比下降4 12% [2] - 基本每股收益21 38元 同比增长11 59% [2] - 加权平均净资产收益率10 92% 同比增加0 35个百分点 [2] 产品结构 - 茅台酒收入435 57亿元 占总营收84 67% [2][6] - 系列酒收入70 22亿元 同比增长18 30% 占总营收13 88% [3][6] - 茅台1935成为百亿大单品 系列酒2024年整体营收达246 84亿元 [7] 渠道与区域 - 直销收入232 20亿元 占比45 13% [4][6] - 批发收入273 60亿元 占比53 19% [4][6] - 国内收入494 61亿元 占比96 15% [5][6] - 国外收入11 19亿元 占比2 17% [5][6] - 国内经销商数量2174个 净增加31个 [6][7] 战略与行业 - 系列酒实施"一体两翼"策略 以茅台1935为核心 王子酒和汉酱酒为两翼 [8] - 目标2年内将茅台王子酒打造成第二支百亿大单品 [8] - 行业处于新旧动能转换期 消费需求变化但总体态势向好 [3][9] - 2025年营业总收入增长目标9% 一季度增速10 67%超目标 [7] - 公司推进渠道转型与消费者触达 强化系列酒市场基础 [7][9]

茅台防伪技术升级 - 公司采用全新防伪标签技术，已在茅台王子酒、茅台迎宾酒、部分贵州大曲、汉酱酒产品中应用，后续将逐步推广到其他茅台酱香酒产品 [1][2] - 新防伪标签具备四重核心技术：可变纹理安全线（每条纹理独一无二）、金属质感区立体动画变形效果（视角变化时产生方向性位移）、红蓝双色随机分布纤维丝（荧光灯下呈现鲜艳颜色）、四角圆点遇60℃高温永久变黑 [2][3] - 新增二维码溯源查询功能，消费者可通过最新版"i茅台"App扫描产品标签二维码进行溯源信息验证 [3] 品牌保护措施 - 公司持续加大产品防伪研发投入和知识产权保护力度，通过先进防伪技术打击假冒侵权行为，有效保护品牌利益并增强消费者信任 [1] - 针对鉴定流程管理薄弱环节，公司将提升鉴定专业能力和数字化水平，加强鉴定管理体系建设 [4][5] - 针对回收包材制作假冒产品问题，公司承诺不断优化防伪溯源体系 [5] 假冒产品事件处理 - 公司核实5月11日、5月18日两起鉴定失误事件，确认鉴定员操作不细致导致将假冒产品误判为真品 [4] - 专项服务小组6月22日重新鉴定确认涉事产品使用回收和假冒材料制作，酒体风格不符系假冒产品 [4] - 公司表示将加强产品鉴定流程管理，提升鉴定严谨性 [5]

营收与利润表现 - 2025年一季度公司实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，首次在一季度跨越500亿元大关[1][3] - 归属于上市公司股东的净利润268.47亿元，同比增长11.56%，超越9%的年度增长目标[1][3] - 直销渠道收入232.2亿元，同比增长20.19%，占比45.89%；批发渠道收入273.6亿元，同比增长3.94%，占比54.07%[8] 核心产品与业务管线 - 茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.7%，价格波动后回归稳定[6] - 酱香系列酒收入70.22亿元，同比增长18.3%，连续两年保持18%增速，高于整体营收增速[6] - 酱香系列酒聚焦"一体两翼"策略，打造茅台1935、茅台王子酒和汉酱酒三大百亿单品，计划2年内将茅台王子酒培育成第二支百亿单品[6][7] - "i茅台"平台实现酒类不含税收入58.7亿元，同比增长9.86%[8] 海外市场拓展 - 一季度海外市场营收11.19亿元，同比增长37.53%[1][9] - 通过参与大阪世博会、消博会、达沃斯论坛等国际活动，融入海外消费者生活场景[9] - 在法国Wine Paris & Vinexpo Paris展会、新加坡"中国风味风情海外展"等平台展示品牌文化，塑造跨文化共鸣[9] 行业地位与战略布局 - 在行业整体承压背景下，公司业绩彰显龙头抗风险能力，为白酒行业注入信心[1] - 品牌优势显著，渠道端流动性强，春节期间宴饮与礼赠场景表现突出[3] - 推进"三大转型"战略，强化渠道协同与消费者触达，全年9%增长目标确定性高[3] - 酱香系列酒通过新增1.935L规格产品、上线375ml产品及招募终端店运营商等动作丰富产品结构[7]

公司业绩表现 - 第一季度营收约506亿元，同比增长10.54%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，创当季度新高 [2] - 茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.7%，酱香系列酒收入70.22亿元，同比增长18.3% [3] - 直销渠道收入232.2亿元，同比增长20.19%，占比45.89%，批发渠道收入273.6亿元，同比增长3.94%，占比54.07% [4] - "i茅台"实现酒类不含税收入58.7亿元，同比增长9.86% [4] 产品与业务策略 - 酱香系列酒连续两年保持18%增速，高于公司整体营收增速 [3] - 茅台1935为核心，茅台王子酒和汉酱酒为"两翼"，目标打造"三大百亿事业部" [3] - 茅台1935新增1.935L规格产品，招募4家经销商，上线375ml产品，并计划发展5000至7000家主题终端店 [4] - 茅台王子酒聚焦200元至500元价格带，目标2年内成为第二支百亿单品 [3] 行业趋势与竞争格局 - 白酒行业处于深度调整期，酒企主动降低增速目标，贵州茅台营收增长目标为9% [5] - 其他龙头酒企一季度营收增速：五粮液6.05%、山西汾酒7.72%、泸州老窖1.78%、洋河股份-31.92%、古井贡酒10.38% [5] - 行业人士认为10%可能是今年白酒行业增速"天花板"，贵州茅台增速对行业有参考意义 [6] - 五粮液、泸州老窖、古井贡酒等企业增速目标分别为"与宏观经济指标保持一致""稳中求进""稳健增长" [6]

业绩表现 - 公司2025年第一季度实现营收506.01亿元，同比增长10.54%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，创同期历史新高 [1] - 茅台酒实现营收435.57亿元，同比增长9.7%，收入占比86.08%，系列酒实现收入70.22亿元，同比增长18.3% [1] - 直销渠道收入232.2亿元，同比增长20.19%，占比45.89%，批发渠道收入273.6亿元，同比增长3.94%，占比54.07% [1] - "i茅台"实现酒类不含税收入58.7亿元，同比增长9.86% [1] 渠道与经销商 - 国内经销商数量2174家，新增50家，减少19家，国外经销商新增5家至109家 [1] - 公司围绕茅台1935新增1.935L规格产品，并面向全国招募4家经销商，在"i茅台"上线375ml茅台1935产品 [2] - 4月中旬面向社会招募主题终端店（约5000～7000家）在美团、饿了么和抖音平台的运营商 [2] 产品策略 - 系列酒连续两年保持18%增速，高于公司整体营收增速，成为带动业绩增长的重要力量 [2] - 茅台1935上市3年后成为"百亿大单品"，2024年系列酒整体营收达246.84亿元 [2] - 2025年将坚持"一体两翼"品牌策略，聚焦茅台1935为核心，茅台王子酒和汉酱酒为"两翼" [4] - 茅台王子酒将聚焦200元～500元大众市场，计划2年内打造成第二支百亿大单品 [4] 股东变动 - 香港中央结算有限公司增持228.64万股 [4] - 上证50ETF减持30.15万股，华泰柏瑞沪深300ETF减持56.99万股，易方达沪深300ETF减持26.82万股 [4] - 华夏沪深300ETF新增为公司前十大股东 [4]

文章核心观点 贵州茅台2024年财报业绩增长，盈利能力强且分红可观，但行业面临周期性调整，公司主动降速，同时存在价格波动、库存高企等问题，正通过一系列举措展现“以稳为主”发展思路 [1][6][8] 业绩表现 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，净利润862.28亿元，同比增长15.38%，连续3年业绩增速超15%，超额完成年初目标 [1][2] - 贵州茅台酒销售收入1459.28亿元，同比增长15.28%，毛利率94.06%；系列酒营业收入246.84亿元，同比增长19.65%，成业绩增长新动力 [2] 分红情况 - 拟每10股派发现金红利276.24元（含税），总计派发346.71亿元，叠加去年中期分红约300亿元，2024年全年累计分红超646亿元 [1] 价格与库存问题 - 飞天贵州茅台批发参考价曾跌破2100元/瓶，贵州茅台1935出现倒挂，后采取控量稳价措施，春节批价稳定，3月下旬回调 [3] - 2025年茅台酒国内市场投放有调整，珍品投放量减少、公斤装适度增加以稳普茅批价 [3] - 贵州茅台酒社会库存偏高，近5年成品酒库存持续增长，2024年达17760吨，同比增长27% [3] - “合同负债”从141.25亿元降至95.9亿元，降幅32%，因经销商预付货款减少，库存承压订货意愿不积极 [4][5] 发展目标与策略 - 2025年营业总收入目标较上年度增长9%左右，是2017年以来首次个位数增速目标 [1][6] - 提出三个转型应对周期性调整，春季糖酒会展厅布局变化显示战略调整 [7] - 销售渠道寻求新平衡，“i贵州茅台”平台收入下滑，其他线上渠道增长，经销商渠道增速超直销渠道 [7] - 通过增速下调、渠道优化、重塑经销商关系等举措，展现“以稳为主”发展思路 [8]

文章核心观点 2024年贵州茅台业绩符合预期，完成全年营收增长目标，在经营现金流、分红、系列酒、海外市场等方面表现出色，通过三大战略支点实现韧性增长，正走在高质量发展之路上 [1][7] 经营业绩 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日赚约3.28亿元 [1] - 过往十年营业目标均完成或超出预期，显示强大穿越周期实力 [1] 经营现金流与分红 - 2024年经营活动现金流量净额达924.64亿元，同比大幅增长38.85%，核心业务造血能力显著增强 [2] - 货币资金储备达592.96亿元，现金流净额占净利润比例达107%，为应对行业周期波动提供充足缓冲 [2] - 2024年现金分红总额达346.71亿元（含税），全年实际派现率提升至75%，提升配置吸引力和投资者信心 [2] 酱香系列酒表现 - 2024年茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占营业收入14.47% [3] - 茅台1935上市3年累计营收突破200亿元，单年增速超30%；茅台王子酒在200 - 500元大众价格带市占率提升至18.7% [3] - 汉酱酒、赖茅酒等次高端产品线增速达22%，与茅台1935形成“一体两翼”产品矩阵 [3] 海外市场拓展 - 2024年海外市场营收51.89亿元，同比增长19.27%，首次突破50亿大关，超额完成国际化目标 [4] - 海外收入占集团总营收约3%，较2023年提升0.4个百分点，欧美市场增速达21%，东南亚市场增长18% [4] - 新增海外i茅台体验店12家，与东南亚大型商超连锁合作铺货，系列酒终端覆盖率提升至45%，批发代理渠道贡献海外营收58% [4] - 在德国汉堡设欧洲仓储中心，以新加坡为枢纽建东南亚分销网络，通过免税渠道实现茅台酒销量同比大幅增长 [5] - 通过文化赋能活动，如“东方酱香之夜”“茅台文化周”等，提升品牌认知度和销售额 [5][6] - 主导制定《酱香型白酒国际标准》（英文版），推动中国白酒国际认知度上升 [6] - 飞天茅台在欧美奢侈品酒类市场渗透率提升至2.3%，次高端产品带动东南亚年轻消费者占比提升至32%，构建覆盖45个国家的全球网络 [6] 行业背景与企业战略 - 2024年中国白酒行业进入深度调整阶段，市场规模增速放缓，消费场景多元化 [7] - 茅台革新产品矩阵，发力新渠道和海外市场，实现企业韧性增长，重塑行业竞争范式 [7]

文章核心观点 - 站在关键节点白酒产业面临三重压力，贵州茅台2024年年报业绩稳中有增，2025年将深化改革提升国际知名度，还公布了新一年目标 [1][2] 财务表现 - 2016 - 2024年公司营业收入连续9年两位数增长，2024年达1741.44亿元，同比增15.66%；2017 - 2024年归母净利润连续8年两位数增长，2024年净利润862.28亿元，同比增15.38%；2024年扣非净利润862.41亿元，连续18年增长，复合增长率25.07%；2001 - 2024年营收、净利润连续24年增长，是白酒行业唯一超20年业绩持续增长的上市公司；今年一季度预计营收开门红 [3] - 2011年公司现金流净额首破百亿元，2024年达924.64亿元创历史新高，同比增长近40%，连续10余年断层领先 [5] - 公司2001年上市当年分红1.5亿元，分红率超45%；2022 - 2023年开启特别分红，2024年首开三季度分红；2024年拟派发现金红利346.71亿元，加上已实施的300亿元，接近647亿元创历史新高；截至2024年末累计分红超3360亿元，位居A股前列、食品饮料行业首位，上市以来累计分红率超60% [7] - 公司《2024 - 2026年度现金分红回报规划》提出2024 - 2026年每年现金红利总额不低于当年归母净利润75%，分两次实施；2024年9月启动股份回购计划，拟回购30 - 60亿元，截至2025年3月末已实施回购15.99亿元，位居A股年内首位，占预案金额下限比例超50% [8] 产品结构 - 茅台酒2021年营收首破千亿元，2024年接近1460亿元；系列酒营收站稳200亿元台阶，2024年接近247亿元，占总营收比重分别为83.8%、14.17%；2021 - 2024年系列酒营收增速持续超茅台酒，2024年茅台酒营收增长15.28%，系列酒增长19.65%，超越公司整体营收增速；今年一季度茅台酒和酱香系列酒动销增长，完成销售指标 [10] 海外市场 - 2002年公司开启出海之旅，2024年高附加值茅台酒销量破100吨，同比增超40%，酱香系列酒销量150吨，同比增30%；境外收入突破50亿元达51.89亿元，创历史新高，同比增19.27%，增速较上一年增加超15个百分点，超同期公司整体营收增速；境外收入占比2.98%，较上一年小幅增加 [12] - 2024年茅台发布《茅台玖章》，提出愿景和2035年目标；2025年茅台进出口公司确定12个战略市场，明确重点、关注、潜力市场，将中国香港、日本、新加坡打造成样板市场 [13] 市场信心 - 2016 - 2024年公司预收款稳居百亿元以上，2015 - 2023年（2021年除外）预收款占白酒上市公司整体预收款比值超20%；截至2024年末预收款为108.15亿元，与三季度末保持相对稳定；京津冀市场调研印证茅台酒基本属性和需求面未改变 [15] 2025年目标 - 2025年公司主要目标是营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量；全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降；2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]