对于业绩下滑，口子窖表示，主要系前三季度白酒市场消费疲软，高档产品销售收入减少，叠加管理费用和销售费用下 降幅度小于营业收入降幅，致使利润总额下降幅度较大。 单看第三季度，口子窖实现营业收入6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润2696.51万元，同比下降92.55%，扣非后归 母净利润0.27亿元，同比下降92.1%，这创下公司上市以来的最大单季业绩跌幅和最低单季净利润水平。 口子窖Q3业绩恶化程度超出了多家券商预期。据统计，包括国信证券、广发证券、招商证券、浙商证券、华创证券、申 万宏源等多家券商曾对口子窖Q3净利润作出预测——口子窖Q3净利润将同比下滑22%—45%，如今来看，公司Q3净利润 下滑幅度远超上述券商的预估。 此外，今年前三季度，口子窖经营活动产生的现金流量净额呈现"失血"状态，同比大跌208.91%至-3.90亿元。公司称，主 要系销售商品收到的现金减少所致。数据显示，前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.82亿元，较上年同 期的42.23亿元大幅缩水12.41亿元。 上行有顶，下行生新，行业周期从无例外。曾高歌猛进的白酒行业，如今正步入蛰伏蓄力的阶段性调整期。 这一点 ...

摘要：营收、利润"腰斩"（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 浓香型"白酒之王"五粮液，正迎来史上最冷的一个秋天。 10月底，宜宾五粮液股份有限公司发布了2025年三季报：第三季度营收同比跌52.66%；归母净利同比降65.62%。 这样的数据，对于一家常年稳居白酒行业第二把交椅、被视为"浓香之王"的巨头而言，堪称"断崖"。 先看整体业绩。如文初杠杆游戏提到的，三季度单季，五粮液营收约81.74亿元，比去年同期少了52.66%；归母净利润约 20.19 亿元，同比少了65.62%。 | | | | | 本报告期 | 本报告期比上年同期 | 年初全报告期末 | 年初至报告期末比 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 增减 | | 上年同期增減 | | 营业收入(元) | 8, 174, 336, 700. 05 | -52. 66% | 60,945,321,083.57 | -10. 26% | | 归属于上市公司股东的 | 2,019,334,151.76 | -65. 62% | 21.511.276.550.29 | -13.72% | | 净利润(元 ...

行业核心观点 - 白酒行业自2016年以“全面高端化”为主线的复苏周期在2025年彻底结束，增长逻辑失效，行业面临严峻调整 [1] - 当前市场正经历库存周期、行业驱动力周期和消费者更迭周期的“三期叠加”，危机具有普遍性和深层次原因 [7] - 行业需要放弃传统自上而下的压货模式，转向以自下而上真实消费为主要驱动力，并主动拥抱市场新方向 [8][9][11] 头部企业表现 - 贵州茅台2025年第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，几乎失去增长 [5] - 山西汾酒2025年第三季度营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润同比下降1.38%至28.99亿元 [5] - 古井贡酒2025年第三季度营业收入25.45亿元，同比下降51.65%，归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [5] 区域品牌表现 - 今世缘2025年前三季度营业收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [6] - 老白干酒2025年前三季度营业收入33.30亿元，同比下降18.53%，归母净利润4.00亿元，同比下降28.04% [7] - 酒鬼酒是除茅台外少数在2025年第三季度实现正向增长的公司，其通过以开瓶率为导向等策略进行内部调整 [10] 市场动态与策略转变 - 白酒厂商传统销售模式为现款将产品卖给经销商计入报表，但经销商库存消化至终端的时间不确定，延长了产业链传导效应 [4] - 行业调整期市场重点转向平价大众酒，光瓶酒市场成为山西汾酒的重要增长点及洋河股份等巨头的主要着力点 [12] - 酒鬼酒通过重点布局胖东来和步步高等更接近消费终端的渠道，并推出新产品系列来应对危机 [10] 历史对比与未来展望 - 当前行业调整的严峻程度被认为大概率超过2013年前后的上一轮调整 [13] - 上一轮调整期中，贵州茅台通过坚持品牌建设最终成长为行业龙头 [12] - 行业未来需面向消费需求开发产品、重建渠道，并以场景为核心实施有限多元化 [12]

2025年，白酒行业调整持续深化，正处于从"规模扩张"转向"价值竞争"的关键节点。 在此背景下，泸州老窖展现出头部名酒的硬实力，前三季度实现营收231.27亿元、实现归母净利润107.62亿元，核心指标继续保持在头部白酒之列。 今年白酒行业整体承压，企业间的分化进一步加剧，泸州老窖则展现出头部酒企强大的抵御周期能力，调整期经营步伐稳健，不仅业绩波动小、品牌势能稳 健，酒价、股价更是稳中向好——截至11月3日，泸州老窖年内股价涨幅在板块位居前列，国窖1573更是今年批价最为稳定的高端白酒大单品。 事实上，面对当前正在深刻改变白酒行业的调整期，头部酒企充分意识到，当下的战略与执行如何推进，关系着企业的长期价值。 作为历经周期的头部名酒，泸州老窖既稳当下、亦谋长远，一方面"双品牌、三品系、大单品" 战略的深化，配合渠道深耕策略持续推开，在行业波动中稳 住了基本盘，经营实力已经远超上一轮周期；另一方面年轻化、数字化持续深耕，为下一周期的高质量发展筑牢根基。相较于上一轮行业调整期，泸州老窖 抵御周期的能力有了质的飞跃。 这种"短期稳得住、长期看得见"的发展逻辑，正是泸州老窖穿越周期的核心密码。 核心单品高度稳定 价盘与 ...

投资评级 - 对五粮液（000858.SZ）的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管白酒行业承压，但公司品牌力优势凸显，通过主动调控市场、优化渠道和产品结构以应对挑战，并利用中期分红强化市场信心，因此维持“买入”评级 [6] - 公司2025年三季度业绩出现显著下滑，单三季度营业总收入同比下降52.66%，归母净利润同比下降65.62%，主要系公司主动调控发货节奏及消费环境压力所致 [5][6] - 公司推出29度五粮液一见倾心战略新品，上市不足两月销售过亿元，积极培育新增长点 [6] - 2025年中期拟每10股派现25.78元，合计分红约100.07亿元，以优秀股息率强化信心 [6] 基本财务状况 - 2025年前三季度营业总收入为609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [5] - 单三季度营业总收入为81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [5] - 前三季度销售毛利率同比下降2.13个百分点至74.93%；单三季度毛利率同比下降13.53个百分点至62.64% [6] - 前三季度销售净利率同比下降1.75个百分点至36.45%；单三季度净利率同比下降10.00个百分点至25.41% [6] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为760.07亿元、765.18亿元、806.74亿元，同比增速分别为-15%、1%、5% [3][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为265.41亿元、268.71亿元、284.32亿元，同比增速分别为-17%、1%、6% [3][6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.84元、6.92元、7.32元 [3][6] - 对应市盈率（P/E）分别为17倍、17倍、16倍 [3][6] 渠道与产品策略 - 公司主动调控八代五粮液发货节奏，批价经历主动探底后于中秋后有所回升 [6] - 优化经销商结构，适应年轻化消费趋势，新产品策略初见成效 [6] 费用分析 - 单三季度税金及附加占比、销售费用率、管理费用率分别为15.47%、15.09%、7.17%，分别同比上升0.62、1.06、3.16个百分点，主要因收入规模下降而费用投放刚性 [6]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现大幅下滑，营收同比下降52.66%，归母净利润同比下降65.62% [2][3] - 业绩下滑主要归因于白酒行业深度调整、有效需求恢复不及预期以及公司为应对市场变化加大投入 [4] - 公司正通过低度化、国际化及文化营销升级寻求新增长点，并宣布中期分红方案 [9][10] 主要财务数据 - 第三季度营业收入为81.74亿元，同比下降52.66% [2][3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [2][3] - 前三季度累计营业收入为609.45亿元，同比下降10.26%，累计归母净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] - 报告期末总资产为1810.73亿元，较上年度末下降3.81% [3] 行业对比与市场表现 - 除贵州茅台外，A股其他上市酒企第三季度业绩均出现下滑或亏损 [8] - 公司业绩下滑幅度远超山西汾酒（第三季度营收同比增长4.05%，净利润同比下降1.38%）和泸州老窖（第三季度营收同比下降9.80%，净利润同比下降13.07%） [8] - 第八代五粮液批价回落至约820元/瓶，较年初下降100元/瓶 [8] - 截至10月30日收盘，公司股价报118.47元/股，总市值为4599亿元 [11][12] 公司战略与展望 - 公司正经历动能转换阵痛期，积极寻求新增长点 [9] - 战略方向包括推出29度五粮液实施低度化战略、启动国际化布局如在日本设立体验餐厅、升级文化营销强化“和美”文化IP [9][10] - 公司发布2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元，合计派现约100.07亿元 [10]

人事变动 - 茅台集团于10月27日发生人事变动，贵州省人民政府推荐陈华担任集团及上市公司董事、董事长，建议张德芹不再担任相关职务 [2] - 此次换帅距离张德芹接掌茅台集团仅过去一年半时间 [2] 公司财务表现 - 根据2025年半年度报告，公司上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16% [2] - 公司上半年实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [2] - 2023年及2024年以来，公司增长维持双位数，但正面临增长动能转换的关键节点 [2] 公司战略转型 - 公司在2024年底经销商联谊会上明确了2025年市场攻坚方向，核心是坚持以消费者为中心，持续推进“三个转型” [3] - 客群转型聚焦新商务人群 [3] - 场景转型拓展契合不同行业特点的宴饮新场景，并鼓励经销商创新餐饮消费场景 [3] - 服务转型从满足消费者多元化需求出发，倡导从卖酒向卖生活方式转变，以优化消费体验 [3] - 随着再次换帅，公司当前的转型战略将如何延续和发展成为业界关注焦点 [4] 行业环境与挑战 - 白酒行业整体仍处于调整期，高端白酒价格普遍下探 [4] - 公司过去依赖提价、放量的增长模式在当前宏观经济承压、消费分级加剧的背景下已难以为继 [2] - 新任董事长面临的首要挑战是如何应对价格压力，在坚守高端品牌价值的同时，切实找到新的消费场景与客群 [4]

核心观点 - 广发证券发布研报预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30% 归母净利润同比下滑45% 与其他券商预测差异显著[1][2][4] - 五粮液公司回应称券商调研数据不同导致结论不同 业绩数据需等待三季报正式披露 无法对预测进行澄清[1][5] - 广发证券进一步提出五粮液与泸州老窖在行业调整期中可能发生“易位” 并预测五粮液2025年和2026年业绩将持续下滑[5][7] 广发证券对五粮液的业绩预测 - 预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30% 归母净利润同比下滑45%[2][4] - 预测依据包括普五批价持续回落至约820元/瓶 较年初下降100元/瓶 公司为长期发展可能主动调整去化渠道库存[4] - 预测五粮液2026年净利润将下滑至236.5亿元 而对白酒TOP6中其他五家公司均给出2026年净利润增长的预测[7] 其他券商预测及公司回应 - 招商证券对五粮液三季度业绩预测相对温和 预计收入和利润同比减少8%和13%[5] - 五粮液公司证实今年国庆中秋双节动销相比往年更为平淡 但无法提供定量数据[5] - 公司表示不同券商调研数据不同导致结论不同 澄清预测会涉及内幕信息泄露[1][5] 行业竞争格局分析 - 广发证券提出五粮液与泸州老窖“易位”观点 指出2025年二季度开始高度国窖的批价已超过五粮液[5][6] - 行业调整期弯道超车机会来临 五粮液管理层频繁变动给了国窖缩小差距的机会[6] - 2022年至2024年五粮液高端酒（五粮液产品）收入占比逐年上升 与行业趋势相悖 或反映公司为完成年度目标导致供需关系失衡[7] 白酒行业整体状况 - 步入8月后白酒需求环比有所改善但同比仍承压 厂商博弈下多数厂家放松回款要求[4] - 预计2025年三季度白酒企业表端业绩将进一步向实际动销收敛[4] - 高端酒中贵州茅台展现强韧性 次高端商务需求仍弱 地产酒龙头持续调整[4]

10月13日，港股上市公司珍酒李渡发布公告，颜涛将离任CEO职位，保留执行董事兼董事会副主席身份，转而负责湘窖（前身是湖南邵阳酒厂）的业务运营 及发展。 一手将李渡酒做大的汤向阳接任CEO，负责珍酒李渡集团整体管理及旗下子公司珍酒及李渡的业务运营及发展。 | | | | | | 2024 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 薪金 · 津贴及 | | 退休 | | 股権 | | | | | 董事袍金 | 實物福利 Salaries, | 酌情花紅 | 計劃供該 | 本計 | 激鼎付款 | | | | | | allowances | | | | | | | | | | and benefits | | Retirement | | | | | | | Directors' | in | Discretionary | scheme | | Share-based | | | | | fees | kind | bonuses | contributions | Sub-total | payments | ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.97亿元（同比-39.6%）[1] - 净利润5.75亿元（同比-23.5%）[1] - 经调净利润6.13亿元（同比-39.8%）[1] - 酒类业务营收24.97亿元（同比-39.58%）[1] - 销量同比-35.58%至9125吨[1] - 吨价同比-6.20%至27.37万元/吨[1] 分品牌表现 - 珍酒营收14.92亿元（同比-44.80%）[2] - 李渡营收6.11亿元（同比-9.40%）[2] - 湘窖营收2.77亿元（同比-38.73%）[2] - 开口笑营收0.81亿元（同比-63.91%）[2] - 珍酒/李渡/湘窖销量分别同比-33.47%/+27.79%/-36.42%[2] - 珍酒/李渡/湘窖吨价分别同比-17.03%/-29.09%/-3.63%[2] 分价位带表现 - 高端营收5.75亿元（同比-47.28%）[2] - 次高端营收9.82亿元（同比-41.58%）[2] - 中端及以下营收9.40亿元（同比-30.95%）[2] - 高端/次高端/中端及以下毛利率分别为67.7%/65.7%/46.8%[2] 分渠道表现 - 经销商营收21.97亿元（同比-41.78%）[3] - 直销营收3.00亿元（同比-16.57%）[3] - 经销商/体验店/零售商数量同比+152/-36/-357家至3259/1025/2835家[3] 盈利能力与成本结构 - 毛利率提升0.28pcts至59.04%[3] - 归母净利率提升4.83pcts至23.02%[3] - 销售费用率+1.15pcts至22.24%[3] - 管理费用率+3.34pcts至9.76%[3] - 毛利率提升主因李渡占比提升及自有产能替代外购[3] 战略调整与增长预期 - 产品侧重次高端及中端价位[4] - 渠道加大宴席场景拓展[4] - 预计2025-2027年营收59.78/65.90/71.41亿元[4] - 预计2025-2027年归母净利润10.73/12.94/17.00亿元[4] - 对应PE为26.58/22.03/16.77X[4] 市场与行业背景 - 商务场景需求疲软导致高端及次高端承压[2] - 白酒行业处于调整期[4] - 公司推出"大珍"新品作为新增长极[1][2]