投资评级 - 报告对中科曙光（603019.SH）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司长期专注于算力产业，具备较强的产业协同效应，有望凭借自身全栈化的技术能力，在下游 AI 算力需求的持续驱动下，通过超节点硬件系统、高速互连系统的商业化，实现弹性较大、确定性较高的增长 [2] - 公司积极布局 AI 算力产业，拟发行不超过 80 亿元可转债，用于面向人工智能的先进算力集群系统、下一代高性能 AI 训推一体机、国产化先进存储系统 [1] - 公司在国内高性能计算市场处于领先地位，主要产品已广泛应用于中国石化人工智能计算中心和济南人工智能融合算力中心等国家级数据中心项目的建设 [2] 公司动态与募投项目 - 公司拟发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 80 亿元 [1] - 拟投入 35 亿元用于研发超节点硬件系统、高速互连系统及异构算力调度平台 [1] - 拟投入 25 亿元，聚焦国产 CPU 与 AI 加速卡协同的软硬一体解决方案开发 [1] - 拟投入 20 亿元，研发基于国产核心部件的全闪存阵列、分布式存储及云原生存储系统 [1] 业务与技术优势 - 公司主要产品包括高性能计算机、液冷服务器和超融合一体机 [2] - 公司推出的第三代 C8000 浸没液冷解决方案，单机柜功率密度突破 750kW，显著提升能效与空间利用率 [2] - 公司围绕国产加速卡推出 DeepAI 深算智能引擎，集成 GPU 开发工具套件、人工智能基础软件系统 DAS 及应用平台 DAP，强化软硬协同优化 [2] 财务预测与估值 - 预计公司 2025 年-2027 年归母净利润为 25.76 亿元、31.98 亿元、35.85 亿元，同比增长 **34.8%**、**24.2%**、**12.1%** [3] - 预计公司 2025 年-2027 年营业收入为 150.97 亿元、172.51 亿元、196.38 亿元，同比增长 **14.8%**、**14.3%**、**13.8%** [4] - 预计 2025 年-2027 年每股收益（EPS）分别为 1.76 元、2.19 元、2.45 元 [4] - 基于当前股价，对应 2025 年-2027 年市盈率（P/E）分别为 52.3 倍、42.1 倍、37.6 倍 [4] - 预计公司毛利率将从 2024 年的 **29.2%** 提升至 2027 年的 **30.8%** [9] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从 2024 年的 **9.8%** 提升至 2026 年的 **13.2%** [9]

华为坤灵品牌与京沪高铁冠名合作 - 华为坤灵品牌在京沪高铁上冠名“华为坤灵号”列车，于2026年1月12日从上海虹桥站发车 [4] - 此次冠名是一次品牌行动，旨在以高铁速度联接更多中小企业，铺就智能化坦途的融合创新之旅 [7] - 冠名合作基于双方理念的高度契合：京沪高铁的“高效、安全、可靠”特质与华为坤灵助力中小企业智能化的愿景相符 [7] 华为坤灵品牌定位与目标 - 华为坤灵是华为专为中小企业定制的品牌，凝结了公司三十多年的ICT经验 [4] - 核心目标是为中小企业打造场景化、简便易用的智能化产品/方案，解决其“方案适配难、部署成本高、运维能力弱”等痛点 [4] - 旨在让中小企业以更优的成本和更直接的业务收益，“一步迈入”智能时代 [4] 华为坤灵“4+10+N”智能化方案 - 方案包括智能办公、智能商业、智能教育、智能医疗四大核心场景 [5] - 包含初创空间办公、中小企业办公、智能酒店、智能互动教室、数字诊疗平台等10大一站式场景化方案 [5] - 包含在上述场景中扮演关键角色的N款明星产品 [5] - 方案致力于为中小企业提供稳定、安全、高效的场景化方案 [7] - 方案具备“易买易卖、易装易维、易学易用”的六易特性 [7] 智能化方案具体场景应用 - **智能办公**：通过Wi-Fi 7企业级无线路由器和IdeaHub协作平板，提升组网环境与协作效率 [12] - **智能商业**：用门店宝解决门店Wi-Fi覆盖、安防及客流分析需求；用超融合一体机和防偷拍AP升级酒店体验；用直播宝保障商场店铺直播“0”卡顿 [14] - **智能教育**：通过Wi-Fi 7系列AP、IdeaHub Board 3 Pro教育平板打造智能互动教室，满足新一代校园网高规格需求 [16] - **智能医疗**：用计算+存储+网络一体化机柜提升医院基础设施安全性、可靠性与系统效率；通过Wi-Fi 7系列AP和IdeaHub协作平板提升诊疗效率与网络质量 [18] 方案价值与市场定位 - 方案通过聚焦业务场景，以对设备系统数量做减法、为功能体验和效果做加法的方式，为中小企业提供一站式解决方案 [19] - 方案旨在服务中国5800万中小企业，满足其对业务投入产出比的高敏感度需求 [19] - 华为坤灵方案被定位为中小企业实现智能化跃升的“高铁车票”，寓意其能提供超值、舒适、一站到达的体验 [19]

公司战略与资本支出 - 为推进人工智能战略发展和业务转型 公司拟向多家供应商采购IT设备及零配件 总金额不超过40亿元 [1] - 本次采购的IT设备及零配件主要用于云计算业务及相关技术产品研发 旨在扩大云计算业务规模并深度融入云计算产业生态链 [2] - 相关IT设备及零配件的预计交付时间为2026年6月 交易对手方信息因商业秘密及战略发展考虑被豁免披露 [3] 财务与运营状况 - 截至2025年第三季度 公司总资产为29.54亿元 以2026年1月8日收盘价37.45元/股计算 公司最新市值约为58亿元 [1][3] - 2025年第三季度公司营业收入为2.83亿元 同比大幅增加85.8% 归母扣非净利润为64.01万元 同比实现扭亏为盈 [5] - 2025年前三季度公司营业收入为5.99亿元 同比增长30.73% 归母扣非净利润为1503.77万元 而2024年同期为亏损6268.3万元 [5] - 公司报告期内布局智算云服务业务 部分集群尚处于安装调试阶段 在建工程超过7000万元 同比大幅增长1521.89% [5] 业务发展与产品布局 - 公司专注于人工智能产品研发与制造 构建了覆盖AI基础设施与“AI+”行业应用的全栈技术体系 [4] - 旗下“常青云”品牌聚焦AI算力底座 推出AI大模型一体机、超融合一体机、智算平台等核心产品 “掌安星”品牌深耕智慧安全领域 推出AI安全机器人等产品 [4] - 公司拥有顶尖AI研发团队和500多项核心专利知识产权 基于自研技术构筑了杰创AI生产力平台 并多次承担省级重点研发计划 [4] - 智算云业务市场需求快速增长 公司正大力发展该业务并推广“常青云”自有品牌一体机算力设备 “常青云”已与摩尔线程建立战略合作关系 [4] 子公司增资 - 为增强子公司资本实力 公司计划向全资子公司广东杰创智能科技有限公司增资1.7亿元 增资完成后其注册资本将从1.248亿元增至2.948亿元 [6] - 截至2025年9月30日 该子公司资产总额为2.04亿元 净资产5334万元 2025年前三季度营业收入2.32亿元 净利润924.26万元 [6] - 本次增资旨在增强子公司资本实力 推动业务拓展 加快公司整体战略发展目标的实现 [6]

涉及的行业与公司 * 行业：网络安全、云计算、人工智能（AI）在企业端的应用 [2][4] * 公司：深信服 [1] 核心观点与论据 业务构成与财务表现 * 公司业务由网络安全（占比60%-70%）和云计算构成，预计2025-2026年两者占比将各占一半 [2][4] * 网络安全业务专注产品化，不进行运维服务，毛利率保持在80%左右 [5] * 2025年二季度已现反转迹象，包括收入增长、利润扭正、现金流改善，合同负债呈现高增长 [13] * 预计2025年现金流为13-15亿，给予30倍市盈率，安全边际约为400-450亿，公司账面还有100亿现金 [13] 市场地位与增长动力 * 深信服超融合一体机在中小企业市场份额领先，从2024年开始受益于国产替代需求，保持十几二十个点的增长，2024年上半年增长接近20% [2][7] * 超融合技术将计算、存储和网络组装成一体，满足地级市政府、金融单位、学校及制造业厂商等客户需求 [7] AI浪潮中的机遇与优势 * AI浪潮中，公司能为企业提供上云、数据治理和AI应用搭建的全面解决方案 [2][8] * 公司在AI企业端落地方面具有优势，业务是B端落地应用不可绕开的环节，特别是语音和软件部署领域 [3][8] * 优势在于其云服务背景，并能与底层云和上层大模型深度结合，而独立第三方很难做到深度整合 [2][12] * 客户群体主要是腰部客户，与阿里等巨头不直接竞争 [2][12] * 2025年六七月份推出的新产品将在10月份亮相，业绩预计在2026年上半年兑现 [12] 其他重要内容 长期发展展望与估值 * 长期估值保守估计可达1,000亿，其中云计算业务贡献显著 [2][13] * 若2026年收入增长达十几二十个百分点，估值有望进一步提升，云计算业务收入可能达到40多亿，可给予20倍市盈率即800亿，加上安全边际总体估值超过1,000亿 [13] * 通过AI技术提升自动化运维能力，例如自动检测黑客行为并处理，使得网安业务企稳并有望恢复增长 [5][6] 企业AI转型路径 * 企业AI转型需经过业务上云、数据治理、搭建To B Agent平台三个步骤，这些环节是深信服擅长且不可绕开的 [9][10][11]

产品发布事件 - 华为于9月17日华为全联接大会2025期间正式发布华为坤灵智能商业场景方案 [1] 产品方案覆盖范围 - 方案涵盖酒店、门店和商超三大主要商业场景 [1] 核心产品特性 - 发布业界首款防偷拍AP（无线接入点），可检测偷拍摄像头以防止酒店偷拍事件 [1] - 推出光网络与安防合一的门店宝 [1] - 推出超融合一体机 [1] - 推出直播宝 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入58.5亿元 同比增长2.41% [1][4] - 归母净利润7.29亿元 同比大幅增长29.39% [1][4] - 扣非净利润5.69亿元 同比增长55.20% [1][4] - 经营活动现金流量净额-13.81亿元 同比恶化4.47亿元 主要因支付采购款增加及购买银行大额存单 [1][4] 盈利能力改善 - 高端计算机产品毛利率达15.33% [1][2] - 投资收益同比增长44.24% 主要源于联营企业海光信息等算力领域快速发展 [1] - 产品结构优化提升主营业务盈利能力 [1] 业务结构 - IT设备业务营收占比超90% [2] - 高端计算机产品营收45.59亿元 占总营收78.07% [2] - 主要产品包括高性能计算机 液冷服务器和超融合一体机 应用于国家级数据中心项目 [2] 技术突破 - 推出第三代C8000浸没液冷解决方案 单机柜功率密度突破750kW [2] - 围绕国产加速卡推出DeepAI深算智能引擎 集成GPU开发工具套件 [2] - ParaStor分布式存储连续6年中标中国移动集采 [4] 战略布局 - 与海光信息签署吸收合并意向协议 通过换股方式实现芯片与整机领域优势互补 [3] - 完成"芯—端—云—算"全产业链布局 形成协同效应 [1] - 在智能算力 先进存力 绿色算力领域加大研发投入 [3] 应用场景 - 产品应用于中国石化人工智能计算中心和济南人工智能融合算力中心 [2] - 推动AI大模型训练效率提升 助力AI4Science等前沿场景落地 [2] - 升级超智融合解决方案 深度整合高性能计算与人工智能技术 [4]

行业业绩表现 - 算力产业链上市公司2025年上半年业绩普遍增长 得益于基础算力设施持续建设和人工智能算力投资稳步增长 [1] - 算力板块74家披露半年报公司中52家实现盈利 先进数通净利润同比增长近7倍 锐捷网络等5家公司净利润同比增长超100% [1] - 永鼎股份预计上半年净利润同比增长922% 新易盛预计净利增长385.47% ST华通等4家公司预计净利润增长超100% [1] 股价市场表现 - 胜宏科技股价年内上涨近480% 东芯股份等7家公司股价涨幅超200% 科泰电源等23家公司股价涨幅超100% [2] 产业链布局动态 - 生益电子拟投资19亿元建设高多层算力电路板项目 满足服务器和AI算力中高端市场需求 [2] - 北京思特奇构建覆盖算力-数据-模型-智能体的全栈AI生态服务体系 [2] - 广电运通推出政务云和AI智算云等专属云服务 包括自主可控的运通云和智算调度平台 [2] 行业发展前景 - 全球AI浪潮催生算力需求指数级提升 国产大模型推进带动国产算力需求持续攀升 [3] - 国产算力基础设施建设和AI芯片技术提升 将创造显著算力国产自主化空间 [3]

政策方案核心内容 - 重庆市发布《重庆市加快推动"5G+工业互联网"升级发展实施方案》 明确从基础网络设施升级、技术产品研发创新、行业融合应用拓展等多维度发力 推动"云网算控"一体演进及工业算力设施建设 [1][2] - 方案提出持续升级以5G为代表的新型工业网络支撑服务能力 到2027年新增建设30个市级5G工厂 [2] - 加速新型工业网络建设 利用5G、算力网络、移动边缘云计算(MEC)、时间敏感网络(TSN)及APL(高级物理层)等技术改造升级内外网络 推进IPv6单栈部署 加大SRv6、网络切片、随流检测等技术应用 [2] 行业发展态势 - 工业算力行业处于发展初期 产业链各环节呈现差异化竞争态势 竞争焦点从"追求峰值算力"转向"保障毫秒级延迟与99.9%可靠性"的工业级服务水平 [3] - 技术整合能力成为关键 需将AI框架、实时操作系统、现场总线协议整合为一体化技术底座 [3] - 未来随着5G、人工智能与工业算力的深度融合 智能工厂、远程运维等新场景将持续拓展市场边界 [6] 企业布局情况 - 北京思特奇信息技术股份有限公司构建覆盖"算力-数据-模型-智能体"的全栈AI生态服务体系 自主研发九思大模型已通过国家"双备案"认证 在政务、文旅、运营商等领域实现高质量场景化支撑 [4] - 广电运通集团股份有限公司打造广州政务信创云、区级政务云、国资国企云、AI智算云等专属云服务 推出自主可控的运通云、智算调度平台、超融合一体机等产品 承建广州人工智能公共算力中心两期项目 [4] - 富士康工业互联网股份有限公司2025年上半年实现营业收入3607.60亿元 同比增长35.58% 归属于母公司所有者的净利润121.13亿元 同比增长38.61% 第二季度云服务商服务器营业收入同比增长超150% AI服务器营业收入同比增长超60% 800G高速交换机上半年营业收入较2024年全年增长近3倍 [5] - 浪潮电子信息产业股份有限公司、北京光环新网科技股份有限公司、中际旭创股份有限公司等多家上市公司均在工业算力领域积极布局 [5] 产业链覆盖情况 - 上市公司布局已覆盖工业算力产业链多环节 从工业算力硬件设备制造到软件平台搭建 再到技术研发与应用服务 形成较为完整的体系 [5] - 市场竞争核心将聚焦于技术创新速度、资源整合效率与行业场景渗透能力 [5]