宏观策略 - 核心观点：全球主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，紧货币交易升温导致长端国债收益率大幅上行，黄金、白银价格承压，全球实际利率预期是黄金定价的关键，美联储加息被视为油价和通胀失控后的右侧行为，而非基准情形 [1][24] - 上海商品房销售呈现“小阳春”，3月22日当周上海新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积创2023年9月以来新高，需关注本轮销售修复的持续性 [1][22] - 3月经济高频数据显示，ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，ECI需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点，出口指数为50.20%，投资与消费指数相对疲软 [22] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期回落21.0%，商品消费整体仍待回暖，原油价格上涨开始对部分行业（如PTA）开工率产生扰动 [22] - 3月FOMC会议维持利率不变，点阵图显示2026年预期降息1次，但鲍威尔释放鹰派信号，叠加中东局势升级，导致市场降息预期回撤，紧货币交易令黄金、美股、铜下跌，美元指数、美债利率上涨 [3][4][30][32] - 美联储未来政策路径高度依赖油价与中东局势，若霍尔木兹海峡封锁时间达2个月及以上，油价二次达峰可能导致年内美联储降息预期清零 [4][32] - 央行3月会议公告未再提及“降息”，强调运用多种货币政策工具保持流动性充裕，并“坚定维护”金融市场平稳运行，凸显对近期市场波动的关注 [22][23] 固收与债券市场 - 本周（2026.3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率上行1.4bp至1.8365%，债市受地缘冲突导致的通胀预期反复影响，缺乏方向性逻辑，预计维持震荡格局 [5][33] - 绿色债券市场：本周新发行28只，规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元，二级市场周成交额704亿元，较上周增加106亿元 [5][37] - 二级资本债市场：本周无新发行，二级市场周成交量约1884亿元，较上周减少299亿元，各期限到期收益率普遍小幅下行 [5][39] - 转债市场建议从长期配置转向减仓控仓，并关注核心资产短期交易，地缘冲突强化了能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [5][9][36] - 收益率曲线陡峭化态势进一步确立，因同业活期存款利率下调预期利好短端利率，而长端利率受通胀预期和供需错配影响可能震荡上行 [7][8][42] - 中美债券市场对比显示，中国债券供给结构变化（如超长期债券占比提升）的约束主要在于市场情绪和交易活跃度，未来可能影响基础货币投放机制和人民币资产定价基准 [6][40][41] 行业与公司研究 - **361度**：2025年业绩优异，计划2026年新开设100家以上超品店，预测2026-2028年归母净利润为14.6/16.2/17.8亿元，对应PE为7/6/6倍 [10] - **敏实集团**：2025年电池托盘业务贡献增量，看好液冷业务拓展，预测2026-2028年归母净利润为32.57/38.78/46.60亿元，对应PE为12/10/8倍 [12] - **蜜雪集团**：2025年业绩符合预期，聚焦门店提升，因开店放缓和毛利率承压，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为62.5/71.1/80.2亿元，对应PE为18/16/14倍 [13][14] - **若羽臣**：2025年自有品牌营收同比增长262%，三大品牌驱动业绩高增长，上调2026-2027年归母净利润预测至3.9/5.6亿元，新增2028年预测7.2亿元，对应PE为24/17/13倍 [15] - **海天精工**：2025年业绩短期承压，但海外业务持续快速增长，下调2026-2027年归母净利润预测至5.05/5.94亿元，预计2028年为6.95亿元，对应PE为20/17/14倍 [16] - **同程旅行**：2025Q4利润率提升，酒管业务快速增长，微调后预测2026-2028年归母净利润为31.7/35.4/39.6亿元，对应PE为12/11/10倍 [17] - **新宙邦**：2025年氟化工稳健增长，六氟涨价推动盈利修复，预计2026-2028年归母净利润为24.2/26.8/30.2亿元，对应PE为17/15/14倍 [19] - **三花智控**：2025年营收310.1亿元，同比+11%，归母净利润40.6亿元，同比+31%，汽零与家电业务提质增效，仿生机器人业务蓄势待发，预计2030年前若出货100万台，其执行器业务可贡献约35亿元利润 [20] - **腾讯控股**：2025Q4游戏业务稳健增长，AI商业化落地加速，调整后预测2026-2028年Non-IFRS归母净利润为2918/3392/3712亿元，对应PE为14/12/11倍 [21] - **科伦博泰生物-B**：核心产品Sac-TMT商业化进展顺利，创新管线持续推进，维持2026/2027年营收预测为35.6/58.9亿元，预测2028年营收为76.6亿元 [18] 市场与资产配置 - 对2026年3月A股大盘走势判断为调整，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][29] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，创业板指全周上涨1.26%，表现最强，资金流向显示偏好稳健的上证指数ETF、红利低波ETF，而化工、有色金属ETF规模减少 [2][29] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间窗口，因国内权益市场临近阶段性底部，且海外中东局势存在升级风险（如地面战争），可能导致全球权益、贵金属、原油波动加剧 [2][29] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置，以应对市场可能出现的短期震荡行情 [2][29] - 中国造船业全球领先，2025年三大指标（完工量、新接订单量、手持订单量）占世界比重分别达50.3%、63.0%和59.4%，2025年新接绿色船舶订单国际市场份额达69.2% [25][26] - 2025年中国海洋生产总值11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1%，造船业发展对建设海洋强国和“一带一路”战略至关重要 [26]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为，同程旅行2025年第四季度业绩显示其利润率提升，酒店管理业务快速增长，公司积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游保持高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线[7] - 基于对万达酒管公司的收购，报告微调了未来盈利预测，并维持“增持”评级[7] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：营业总收入为人民币193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润为人民币23.71亿元，同比增长20.10%[1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为人民币48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润为人民币7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引上沿[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为人民币31.74亿元、35.38亿元、39.57亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83%[1] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为人民币219.15亿元、244.61亿元、269.37亿元，同比增长率分别为12.99%、11.62%、10.12%[1] 业务板块分析 - **核心OTA业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至人民币40.62亿元[7] - 住宿预订收入为人民币13.10亿元，同比增长15.4%[7] - 交通票务收入为人民币18.36亿元，同比增长6.5%[7] - 其他业务（主要是酒管）收入为人民币9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要由于万达酒管并表和艺龙酒管快速扩张[7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至人民币7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱影响[7] 盈利能力与效率 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点[7] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点[7] - **净利率**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点[7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将稳定在66.40%至66.55%之间[8] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为18.75港元，港股流通市值约为388.52亿港元[5] - **市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025年历史市盈率为16.38倍；预测2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍[1] - **市净率（P/B）**：当前市净率为1.72倍，预测2026-2028年市净率分别为1.51倍、1.33倍、1.17倍[5][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预测2026-2028年EV/EBITDA分别为7.71倍、6.30倍、5.00倍[8] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末资产负债率为43.80%，预测2026-2028年将逐步下降至36.42%[6][8] - **现金状况**：2025年末现金及现金等价物为人民币65.06亿元，预测将持续增长，至2028年末达人民币152.05亿元[8] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在11.95%至12.36%之间[8]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 同程旅行2025年第四季度营收及经调净利润略超预期，核心在线旅行社业务快速增长，酒管业务成为重要增长引擎，公司利润率显著提升 [7] - 公司积极运营微信流量，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线，因此维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入为194.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润为23.7亿元，同比增长20.1%；经调整净利润为34.0亿元，同比增长22.2% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为48.40亿元，同比增长14.2%；经调净利润为7.80亿元，同比增长18.1%，略超业绩指引上沿 [7] 分业务表现 - **核心在线旅行社业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至40.62亿元 [7] - 住宿预订收入13.10亿元，同比增长15.4% [7] - 交通票务收入18.36亿元，同比增长6.5% [7] - 其他业务收入9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要得益于万达酒管并表和艺龙酒管的快速扩张 [7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱拖累 [7] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点 [7] - **费用率变化**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - **净利率提升**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因收购万达酒管公司，微调2026年、2027年并新增2028年盈利预测 [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.7亿元、35.4亿元、39.6亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83% [1][7] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为40.4亿元、45.6亿元、51.6亿元 [7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍；基于经调整净利润，对应Non-GAAP市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [1][7] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年销售净利率分别为14.48%、14.47%、14.69%；净资产收益率分别为12.36%、12.12%、11.95% [8] - **增长性**：预计2026-2028年营业总收入增长率分别为12.99%、11.62%、10.12% [1][8] - **财务结构**：预计2026-2028年资产负债率分别为41.38%、38.70%、36.42%，呈下降趋势 [8]

同程旅行2025年第四季度业绩预期 - 截至2025年12月17日，市场对同程旅行2025年第四季度的一致预期营业收入为45.70亿元至48.44亿元，同比增长7.9%至14.3% [1][6] - 市场对第四季度的一致预期净利润为4.15亿元至7.95亿元，同比增长18.3%至126.7% [1][6] - 市场对第四季度的一致预期经调整净利润为7.24亿元至7.58亿元，同比增长9.6%至14.8% [1][6] - 卖方预测的营业收入平均数为47.41亿元，同比增长11.9%；净利润平均数为6.12亿元，同比增长74.5%；经调整净利润平均数为7.41亿元，同比增长12.3% [2][8] 同程旅行2025年第三季度业务表现 - 2025年第三季度，公司核心在线旅游平台营收同比增长14.9%，净利润同比增长23.0% [3][8] - 住宿预订业务实现营收15.8亿元，同比增长14.7%，增速领先行业，三星及以上酒店占比提升驱动平均每日房价上涨 [3][9] - 交通票务服务实现营收22.1亿元，同比增长9.0%，其中国际机票和辅营产品收入快速增长 [4][9] - 酒店管理业务实现营收8.2亿元，同比增长34.9%，万达酒管并表预计为第四季度带来增量空间 [5][9] - 公司整体收入和经调整净利润在第三季度分别同比增长10.4%和17% [5][9] 公司运营与战略重点 - 公司用户运营重点转向提升用户平均收入，自有APP推广效果显著 [3][8] - 公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，未来盈利空间较大 [3][8] - 酒店管理业务运营酒店近3000家，另有1500家在筹备中 [5][9] - 用户规模稳步提升，尤其在非一线城市 [5][9] - 尽管度假业务受东南亚安全问题影响收入下降8%，但公司预计未来几年营收和净利润将持续增长 [5][9]