证券研究报告 | 2026年04月23日 李宁（02331.HK） 第一季度大货流水增长中单位数，童装业务快速增长 |  | 公司研究·海外公司快评 |  | 纺织服饰·服装家纺  | 投资评级：优于大市（维持） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 丁诗洁 | 0755-81981391 | dingshijie@guosen.com.cn | 执证编码：S0980520040004 | | 证券分析师： | 刘佳琪 | 010-88005446 | liujiaqi@guosen.com.cn | 执证编码：S0980523070003 | 事项： 公司公告：1、零售表现: 截至 2026 年 3 月 31 日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）于整个平 台之零售流水按年录得中单位数增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数增长，其 中零售（直接经营）渠道录得 10%-20%低段增长，批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务 虚拟店铺业务录得高单位数增长。2、销售点数量: 截至 2026 年 3 月 31 日，于中 ...

证券研究报告 李宁 (2331 HK) 港股通 1Q26 全渠道流水迎来增长拐点 | 华泰研究 | 公告点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 4 月 23 日│中国香港 | 服装 | 目标价(港币): | 23.97 | | 李宁发布 2026 年第一季度运营情况：1Q26 公司大货（不含童装）全渠道 | | 樊俊豪 | 研究员 | | | | SAC No. S0570524050001 | fanjunhao@htsc.com | | 流水同比中单位数增长，同比 1Q25（低单位数增长）与环比 4Q25（低单 | | SFC No. BDO986 | +(852) 3658 6000 | | 位数下滑）均实现改善，其中童装业务实现 20%以上增长表现强劲；若计 | | | | | 入童装业务，全渠道流水为高单位数增长。我们看好 1Q26 作为公司流水拐 | | 张霜凝* | 研究员 | | 点，体育大年新产品及新店型进展值得期待，公司库存与库龄结构保持健康， | | SAC No. S0570525070015 zhangshua ...

投资评级与核心观点 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为26.10港元 [3] - 核心观点：李宁2026年第一季度流水（含童装）实现高单位数增长，符合预期，且经营质量优异 [1][4] - 基于2026年16.2倍市盈率估值得出目标价，较现价20.60港元有26.7%上行空间 [8] 2026年第一季度营运表现 - **整体流水**：含童装的全渠道流水实现高单位数增长，符合预期 [4] - **分渠道表现**： - 大货（不含童装）全渠道实现中单位数增长 [4] - 线下整体为中单位数增长，其中批发渠道为低单位数增长，直营渠道为低双位数（约10%）增长 [4] - 直营渠道中，奥莱店贡献约50%流水且实现双位数增长，表现大幅优于正价店的个位数增长 [4] - 电商渠道实现高单位数增长 [4] - **童装业务**：流水增长20%以上，表现显著强于大货 [4] - **折扣与库存**： - 线上线下折扣同比2025年第一季度均加深低单位数，主要因消费及竞争环境未明显好转、去年同期基数较高 [4] - 一季度末库销比约为5个月，同比稳健，环比上升为季节性因素影响 [4] - 库存结构健康，80%以上为6个月以内新品 [4] 各品类业务表现 - **运动生活**：同比前两年明显改善，实现个位数增长，服装板块拉动效果更显著，其中“日进斗金”系列和故宫联名系列表现超预期 [5] - **篮球**：品类仍处于下滑状态，但跌幅较过去两年有所收窄，线上表现显著优于线下 [5] - **跑步**：受2025年第一季度高基数影响增速放缓，但通过搭载超䨻胶囊技术的赤兔9代、飞电6E实现专业心智突破 [5] - **综训**：表现稳健，2026年第一季度实现小幅增长 [5] - **羽毛球**：收入占集团7%，综合利润率高于大货，2026年增长预期与大货同频，第一季度表现符合预期 [5] - **小众品类**：户外和荣耀金标第一季度增速亮眼，但整体规模较小，对整体业绩影响有限 [5] 荣耀金标与龙店业务 - **销售占比**：第一季度荣耀金标流水占比接近中单位数，全年预计回落至低单位数 [7] - **产品矩阵**：鞋款以通勤鞋为核心，涵盖“征程”和“超燃”系列；服装持续拓展运动风衣、POLO衫等SKU，搭载航天科技实现多功能覆盖 [7] - **门店布局**：上海南京东路龙店旗舰店计划下半年开业；店中店与 corner 店分两批改造，首批5月底前完成，第二批8月底前完成 [7] 财务预测与公司指引 - **收入指引**：公司指引2026年收入为高单位数增长 [8] - **利润率指引**：公司指引2026年净利率维持高单位数，报告认为此指引较为保守 [8] - **长期目标**：公司指引中长期依托品牌力与产品力将毛利率提升至50%以上 [8] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年收入分别为319.03亿元、344.12亿元、371.07亿元，同比增长7.8%、7.9%、7.8% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.57亿元、35.56亿元、39.91亿元，同比增长7.5%、12.7%、12.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [12] - **2026年预期**：由于奥运营销投入、龙店扩展及新店型创新，经营利润率预计同比下滑但仍维持低双位数 [8] 财务数据与估值 - **当前市值**：532.5亿港元（约68.0亿美元） [3] - **历史股价**：过去一年最高价23.00港元，最低价14.62港元 [3] - **历史财务**：2025年收入为295.98亿元，同比增长3%；净利润为29.36亿元，同比下降3% [3] - **预测市盈率**：2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [3] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司2026年预测市盈率平均值为16.5倍，李宁为17倍 [10]

球星中国行与品牌营销 - 阿迪达斯签约NBA球星安东尼·爱德华兹完成首次中国行 杰伦·威廉姆斯和詹姆斯·哈登也先后到访 哈登已参与过七次中国行活动 [3] - 两个多月内超十位NBA球星来华开展活动 包括凯尔登·约翰逊 尼古拉·约基奇 贾·莫兰特等 背后由阿迪达斯 李宁 安德玛等体育品牌推动商业营销 [3] - 品牌通过球星中国行开展新品营销 球星配合当地文化活动如学方言 打咏春拳 尝美食等提升粉丝互动热度 [3] 篮球业务战略布局 - 阿迪达斯2024年末与NBA球星达米安·利拉德签下终身合同 其2014年曾签10年1亿美元长约 品牌从2015年起推出签名鞋至第9代 [6] - 利拉德成为现役第四位拥有终身合同的球星 前三位为耐克的勒布朗·詹姆斯 凯文·杜兰特以及安德玛的斯蒂芬·库里 [6] - 安德玛围绕库里布局篮球业务 为其开设Curry Brand支线 收入从2013年23.3亿美元增长至2021年57亿美元 球鞋销量收入翻三倍 从2.99亿美元增至13亿美元 [6] 球星代言商业价值 - 耐克与乔丹合作的Jordan品牌近年收入持续增长：2018年28亿美元 2019年31亿美元 2020年37亿美元 2021年48亿美元 2022年51亿美元 2023年66亿美元 [8] - Jordan品牌正成为北美第二大鞋类品牌 耐克每年向乔丹支付品牌销售收入5%的特许权使用费 商业收入远超NBA赛事薪酬 [8][9] - 李宁韦德系列球鞋曾现炒作天价 韦德之道4全明星银白款标价达48889元 官网售价仅1499元 [9] 球鞋市场趋势变化 - 球鞋交易平台Stock X报告显示 2024年仅47%球鞋能高于发售价交易 低于2020年的58% [11] - 中国市场炒鞋热曾引发金融风险警示 2019年央行上海分行发布简报指出炒鞋平台为击鼓传花式资本游戏 [11] - 消费习惯改变导致球鞋市场降温 通宵排队购鞋盛况减少 高价购鞋需求下降 [11][12] 行业竞争与产品策略 - 马拉松流行推动ON昂跑 HOKA等新兴品牌崛起 耐克 阿迪达斯 安踏 李宁等传统品牌加大跑鞋类产品投入 [13] - 李宁管理层强调篮球品类为不可或缺的核心业务 将继续加大运动资源投入但更注重质量而非销量压力 [14] - 阿迪达斯在中国市场全球首发爱德华兹二代篮球鞋和哈登第十代签名鞋 体现对中国市场重视 [14] 篮球鞋长期价值 - 篮球鞋被视为鞋类中的"皇冠" 代表运动鞋技术和潮流趋势最高端定位 即使市场下行品牌仍持续投入 [16] - 高端篮球鞋具有技术含量和品牌基因门槛 是体育品牌的"护城河" 并非所有企业都能涉足 [16] - 天价炒鞋时代过去使价格趋于理性 更多人可购买 但品牌需推出有吸引力产品维持市场活力 [16]

体育品牌球星营销活动 - 阿迪达斯签约NBA球星安东尼·爱德华兹完成首次中国行 同时杰伦·威廉姆斯和詹姆斯·哈登也先后到访 哈登已参与过七次中国行 [1] - 两个多月内超10位NBA球星来华开展活动 包括凯尔登·约翰逊、尼古拉·约基奇、贾·莫兰特等 背后由阿迪达斯、李宁、安德玛等体育品牌推动 [1] - 球星通过学方言、与球迷互动、体验当地文化等方式配合品牌营销 将活动氛围炒热 [1] 品牌篮球业务战略布局 - 阿迪达斯2024年末与达米安·利拉德签下终身合同 2014年曾签10年1亿美元长约 目前已推出第9代签名鞋 [5] - 利拉德成为现役第四位拥有终身合同的球星 前三位是耐克的勒布朗·詹姆斯、凯文·杜兰特以及安德玛的斯蒂芬·库里 [6] - 安德玛通过签约库里实现业务增长 收入从2013年23.3亿美元增长到2021年57亿美元 球鞋收入从2.99亿美元增长到13亿美元 翻三倍 [6] - 李宁旗下韦德系列球鞋曾出现高价炒作现象 韦德之道4全明星银白款标价达48889元 官网售价仅1499元 [10] 篮球鞋市场价值与行业地位 - Jordan品牌收入持续增长：2018年28亿美元、2019年31亿美元、2020年37亿美元、2021年48亿美元、2022年51亿美元、2023年66亿美元 [8] - 耐克每年向乔丹支付Jordan品牌5%的销售收入作为特许权使用费 这些收入远超NBA赛事薪酬 [8] - 李宁高管表示篮球是"不可或缺的代表性运动品类" 对公司品牌至关重要 将继续加大运动资源投入 [14] - 行业观点认为篮球鞋是鞋类中的"皇冠" 代表运动鞋技术和潮流趋势方向 是定位最高端且最卖得出价格的产品 [16] 球鞋市场行情变化 - Stock X报告显示2024年仅47%球鞋能高于发售价交易 2020年这一比例为58% [11] - 中国人民银行上海分行2019年发布金融简报 警示"炒鞋热"为击鼓传花式资本游戏 要求防范金融风险 [11] - 市场热度明显下降 通宵排队购鞋现象减少 高价买鞋需求减弱 [12] - 消费环境和运动习惯改变导致市场降温 马拉松兴起使ON昂跑、HOKA等新兴品牌崛起 [13][14] 品牌产品策略与市场投入 - 阿迪达斯在中国市场全球首发爱德华兹二代专业篮球鞋和哈登第十代签名鞋 显示对中国市场的重视 [14] - 尽管市场环境挑战 体育品牌仍坚持在篮球品类投入 认为这是专业运动品牌不可或缺的品类 [14][16] - 行业资深人士认为篮球鞋是体育品牌的"护城河" 需要品牌具备特定基因和实力才能制作 [16]