投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价42.00港币 [1] - 报告核心观点：瑞声科技2025年盈利快速增长，主要得益于散热产品、光学业务及传感器业务的强劲表现；展望2026年，公司市场份额有望持续提升，在AI端侧、新终端形态（机器人、XR）及WLG光学推动下，盈利有望持续改善，但考虑到存储涨价可能影响消费电子需求，目标价从60.3港币下调至42港币 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入318.2亿元人民币，同比增长16%，但低于彭博一致预期4.8% [1] - 毛利率为22.1%，与上年持平 [1] - 归母净利润为25.1亿元人民币，同比增长40%，符合彭博预期 [1] - 盈利增长主要驱动力：1) 散热产品收入高增，来自大客户的散热收入达16.7亿元，同比增长411%，带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21%，毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1]； 2) 光学业务盈利改善，毛利率同比提升5.0个百分点至11.5%，其中塑胶镜头毛利率提升超过10个百分点 [1]； 3) 传感器及半导体业务收入15.7亿元，同比增长103% [1] 分业务板块分析 - **声学及车载声学**：声学业务收入83.5亿元，同比增长2%，毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因产品向整合周边部件的大模组演进 [2]；车载声学收入41.2亿元，同比增长16%，搭载Naim品牌全栈声学系统的极氪9X已量产，预计品牌系统渗透率在2026财年可能超过10% [2] - **光学业务**：收入57.3亿元，同比增长15%，毛利率11.5%，同比提升5.0个百分点，且已连续五个半年度环比提升 [3]；7P塑胶及1G6P混合镜头出货近1500万颗，WLG应用取得突破 [3]；模组业务中，32MP以上出货占比超40%，同比提升8个百分点，OIS模组出货接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [3]；管理层指引2026年塑胶镜头ASP提升5%-10%，毛利率从30%以上进一步提升至35%以上 [3] - **电磁传动/精密结构件/传感器**：电磁传动及精密结构件收入117.7亿元，同比增长21% [4]；散热方面，已为北美大客户高端机型供应VC均热板，并获平板散热及电磁风扇定点，通过收购切入数据中心液冷赛道，管理层展望散热业务五年内或从17亿元成长至百亿级别 [4]；XR方面，整合Dispelix后已获多个头部客户光引擎和光波导定点，单副眼镜光学价值量100-200美元，预计2026年量产出货 [4]；AI新硬件方面，正与头部客户共同开发便携式AI设备，单机价值量高于手机，预计2024年底至2027年上半年面市 [4] 盈利预测与估值 - 上调2026/2027年归母净利润预测14%/19%至30.1亿/34.9亿元人民币，并引入2028年预测40.6亿元 [5] - 基于2026年预测每股收益2.50元人民币，给予14.6倍2026年预测市盈率进行估值（可比公司平均为24.9倍），目标价对应11.22倍2026年预测市盈率 [5][10] - 目标价从60.3港币下调至42港币，主要因考虑存储涨价可能推高手机物料成本、全球手机需求及行业估值中枢可能承压 [1][5] 财务预测数据 - 预测2026年营业收入374.11亿元，同比增长17.58%；2027年收入411.69亿元，同比增长10.04% [10] - 预测2026年归母净利润30.14亿元，同比增长17.43%；2027年归母净利润34.85亿元，同比增长15.63% [10] - 预测2026年毛利率为23.1%，2027年为23.5% [10][12] - 预测2026年每股收益为2.50元，2027年为2.89元 [10]

核心观点 - 公司2025年营收与净利润大幅增长，通过收购比利时车载声学龙头PSS完善业务布局，标志着公司从底层硬件提供商向全球AI感知交互系统领航人转型的全新阶段开启 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年营收突破318亿元，同比增长16.4% [2] - 净利润达25.1亿元，同比大幅增长39.8%，净利率提升至7.9%，较上年增加1.3个百分点 [2] - 毛利率维持在22.1%，盈利水平稳定 [2] - 经营性现金流入71.8亿元，同比增长38.1% [2] - 资本开支28.3亿元，净资产负债率仅为2.1%，财务结构稳健 [3] 市场与区域收入 - 中国大陆市场收入163.16亿元，同比增长12.5%，占总营收51.3% [2] - 海外市场收入154.91亿元，同比增长20.8%，占总营收48.7%，增速显著高于国内 [2] - 美洲市场收入达126.15亿元，占总营收39.6% [2] - 欧洲市场收入10.81亿元，占总营收3.4% [2] 研发投入与新兴领域 - 全年研发投入达23.11亿元，同比增长14.3% [3] - 研发重点聚焦智能驾驶、AI眼镜、机器人关节等前沿领域 [3] 各业务板块表现 - **电磁传动及精密结构件业务**：收入117.7亿元，占总营收37.0%，同比增长21.3%，毛利率达24.5% [4] - **声学业务**：收入83.5亿元，占总营收26.3%，同比增长1.7% [4] - **光学业务**：收入57.3亿元，占总营收18.0%，同比增长14.5% [4] - **车载及消费声学业务**：收入41.2亿元，占总营收12.9%，同比增长16.1%，已跻身全球前十大车载音频供应商 [5] - **传感器及半导体业务**：收入15.7亿元，占总营收4.9%，同比激增103.1% [5] 产品与技术进展 - 6P及以上塑胶镜头出货占比超18%，7片式镜头出货近1500万颗，玻塑混合镜头和微棱镜出货量实现千万级突破 [5] - 智能驾驶领域实现COB工艺规模化应用，车规级产品GR750X1进入全球TOP5功率器件厂商供应链 [6] - AR领域通过收购Dispelix Oy确立光波导设计领先地位 [6] - 机器人领域推出“电机+传动+控制”一体化灵巧手方案，手指执行器已量产出货，年收入超亿元 [6] - 首条全自动化超薄均热板产线正式落地，带动散热业务收入达16.7亿元，同比增长410.9% [6] 产能与运营 - 2025年产能利用率显著提升，非手机业务产能实现满负荷运转 [6] - 下半年非手机摄像头模组销量较上半年增长116.5% [6] - 加快全球产能布局，在东南亚、欧洲等地扩建生产基地 [6] 未来展望与战略 - 管理层预计2026年全年收入将保持双位数增长 [7] - 公司加速从元器件供应商向“AI感知基础设施构建者”转型 [7] - 战略聚焦三大方向：深化“光机电软算”融合、加快海外本地化交付中心建设、向产业链上下游延伸打造智能感知一体化解决方案 [7]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1经营利润低于预期 声学业务毛利率和MEMS业务毛利率下滑拖累整体表现 但归母净利润同比增长63%至8.8亿元 主要受益于收购PSS带来的一次性收益 [4][5] - 公司战略卡位机器人及XR领域 有望支撑更高估值溢价 [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至23/27/30亿元 对应同比增长26%/18%/12% [4] - 当前股价45.36港币对应2025-2027年21.2/18.0/16.1倍PE [4] 财务表现 - 2025H1收入133亿元 同比增长18% 基本符合预期 [5] - 2025H1毛利率20.7% 同比下滑0.8个百分点 [5] - 声学业务收入同比增长2% 毛利率27.2% 同比下滑2.7个百分点 [5] - 电磁传动/精密结构件业务收入同比增长27% 毛利率22.9% 同比基本持平 [5] - 光学业务收入同比增长20% 毛利率10.2% 同比提升5.5个百分点 [5] - MEMS业务收入同比增长56% 毛利率12.1% 同比下降4.3个百分点 [5] - 车载声学业务收入同比增长14% 毛利率23.9% 同比下滑1.1个百分点 [5] 业务指引 - 公司指引2025年整体毛利率相比2024年22%继续提升 [6] - 声学毛利率预计恢复至不低于30.2% [6] - 结构件收入预计同比增长18%-20% 毛利率18%-22% [6] - 马达收入预计同比增长15%-20% 毛利率30%以上 [6] - 光学收入预计同比增长20%左右 [6] - MEMS收入预计同比增长50%-60% 毛利率15%-20% [6] - 2025H2车载声学收入同比增速不低于2025H1 全年毛利率不低于2024年水平 [6] 估值指标 - 预计2025-2027年营业收入315.94/346.84/370.48亿元 同比增长15.6%/9.8%/6.8% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.70/26.75/29.90亿元 [7] - 预计2025-2027年毛利率21.9%/22.4%/22.8% [7] - 预计2025-2027年EPS 1.96/2.31/2.58元 [7]

核心财务表现 - 上半年收入133.2亿元，同比增长18.4% [1] - 净利润8.76亿元，同比增长超过60% [1] - 净利率从去年同期4.8%提升至6.6% [1] - 经营性现金流28.9亿元，同比增长9% [2] - 账面现金达77.5亿元，净负债率仅4.7% [2] 光学业务表现 - 光学业务收入26.5亿元，同比增长近20% [1] - 毛利率提升至10.2%，改善幅度超5个百分点 [1] - OIS光学防抖模组销售额大幅增加 [1] 精密结构件与电磁传动业务 - 收入同比增长超过27% [1] - 超薄马达、液冷散热器等新产品进入高端机型 [1] - 盈利能力保持稳定 [1] 传感器与半导体业务 - 收入同比大增56% [1] - 高信噪比麦克风实现规模化出货 [1] - 受AI交互需求推动 [1] 车载业务布局 - 车载声学收入17.4亿元，同比增长14% [1] - 通过收购河北初光切入智能麦克风和传感器领域 [1] - 深化智能座舱领域布局 [1] 传统声学业务 - 收入35.2亿元，同比增长1.8% [2] - 仍是公司基本盘 [2] - 中高端产品和创新设计带动市场份额巩固 [2] 资本开支与战略投入 - 上半年资本开支14.4亿元，同比增长57% [2] - 主要投向光学、车载与半导体等新兴领域 [2] - 维持末期派息制度，派息率15% [2] 业务转型趋势 - 光学、结构件和传感器业务快速放量 [2] - 智能手机高端化和汽车智能化趋势持续 [2] - 新兴业务布局有望提升盈利能力 [2]