机构：光大证券 研究员：付天姿/王贇 2）25 年新能源汽车业务收入规模下调，26 年高阶智驾及悬架产品放量将驱动单车价值量提升：由于近 期母公司比亚迪将25 全年汽车销量目标由年初的550 万下调至460 万辆，公司25 全年汽车业务收入规模 亦较年初展望有所下调。展望26 年，伴随比亚迪高阶智驾渗透提升，公司高阶智驾及悬架产品有望进 一步放量，驱动单车价值量提升。 3）25 年AI 数据中心液冷&电源产品交付推迟，公司布局多产品线及系统级能力，关注客户拓展及订单 交付进展：根据公司业绩会，1）25 年服务器组装业务收入体量受英伟达GPU 供给受限影响，公司正加 速国产卡适配。2）液冷&电源产品在手订单预计推迟至26 年交付，客户数量则较年中有所增加。 公司积极布局多产品线，包括光模块、储能等，构建系统级能力。 盈利预测、估值与评级：考虑到25 全年汽车业务收入规模预期下调，我们下调25 年净利润预测11%至 43.19 亿元；考虑到北美大客户利润率提升低于预期、汽车业务或将面临价格竞争，我们分别下调26/27 年净利润预测18%/17%至52.41/62.03 亿元。公司当前市值分别对应25-27 年17 ...

业绩表现 - 25Q3收入426.80亿元，同比下降2.0% [4] - 25Q3毛利润29.46亿元，同比下降20.0%，对应毛利率6.9%，同比下降1.6个百分点 [4] - 25Q3净利润14.07亿元，同比下降9.0% [4] - 业绩下滑主因产品结构变化：高毛利率北美大客户金属机壳业务交付推迟致收入下降，低毛利率组装业务收入上升 [4] 北美大客户业务展望 - 26年北美大客户折叠屏新机将驱动金属中框出货量及ASP提升，有望实现量价齐升 [4] - 公司规划25Q4至26H1新增大量CNC设备扩充产能，并提升自动化水平及运营效率 [4] - 需关注该业务利润率爬坡情况 [4] 新能源汽车业务展望 - 因母公司比亚迪将25年汽车销量目标由550万辆下调至460万辆，公司25年汽车业务收入规模相应下调 [5] - 26年伴随比亚迪高阶智驾渗透提升，公司高阶智驾及悬架产品有望放量，驱动单车价值量提升 [5] AI数据中心业务展望 - 25年服务器组装业务收入受英伟达GPU供给受限影响，公司正加速国产卡适配 [5] - 液冷及电源产品在手订单预计推迟至26年交付，但客户数量较年中有所增加 [5] - 公司积极布局多产品线，包括光模块、储能等，以构建系统级能力 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 报告认为北美大客户零部件、新能源汽车、AI数据中心业务有望构筑公司未来三大核心成长引擎，驱动业绩持续增长 [2][3] - 尽管25Q3业绩短期承压，但AI数据中心业务长期具备较大成长空间 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3收入为426.80亿元，同比下降2.0% [1] - 25Q3毛利润为29.46亿元，同比下降20.0%，对应毛利率为6.9%，同比下降1.6个百分点 [1] - 25Q3净利润为14.07亿元，同比下降9.0% [1] - 业绩下降主要由于产品结构变化：高毛利率的北美大客户新机型金属机壳业务因交付推迟致收入同比下降，同时低毛利率组装业务收入同比上升 [1] 未来成长引擎分析 - **北美大客户零部件业务**：26年北美大客户折叠屏新机将驱动公司金属中框出货量及ASP提升，实现量价齐升 [2] 公司规划25Q4-26H1新增大量CNC设备扩充产能，并持续提升自动化水平及运营效率 [2] - **新能源汽车业务**：由于母公司比亚迪将25年全年汽车销量目标由550万辆下调至460万辆，公司25年汽车业务收入规模亦较年初展望有所下调 [2] 展望26年，伴随比亚迪高阶智驾渗透提升，公司高阶智驾及悬架产品有望进一步放量，驱动单车价值量提升 [2] - **AI数据中心业务**：25年服务器组装业务收入体量受英伟达GPU供给受限影响，公司正加速国产卡适配 [3] 液冷&电源产品在手订单预计推迟至26年交付，但客户数量较年中有所增加 [3] 公司积极布局多产品线，包括光模块、储能等，以构建系统级能力 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调25年净利润预测11%至43.19亿元，主要考虑到25年全年汽车业务收入规模预期下调 [3] - 分别下调26年和27年净利润预测18%和17%，至52.41亿元和62.03亿元，主要考虑到北美大客户利润率提升低于预期以及汽车业务或将面临价格竞争 [3] - 公司当前市值对应25年至27年的预测市盈率分别为17倍、14倍和12倍 [3][4] - 预测营业收入将从2025年的1817.87亿元增长至2027年的2116.05亿元，年均复合增长率约为5% [4][8] - 预测每股收益将从2025年的1.92元增长至2027年的2.75元 [4][8] 市场与财务数据 - 公司总股本为22.53亿股，总市值为823.32亿港元 [5] - 近一年股价最低为26.65港元，最高为61.55港元 [5] - 近3月换手率为141.1% [5] - 预测公司净现金状况将从2024年的净负债65.75亿元改善为2027年的净现金159.65亿元 [9]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为蓝思科技作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商将深度受益于AI技术发展各业务线预计全面增长 [4] - 公司25Q3业绩创同期新高营收与盈利稳步增长机器人及服务器等新兴领域成长可期 [1][3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收53663亿元同比增长1608%实现归母净利润2843亿元同比增长1991% [1] - 2025年第三季度单季实现营收20702亿元同比增长1925%环比增长3023%实现归母净利润1700亿元同比增长1262%环比增长13820% [1] - 2025年第三季度毛利率为191%同比减少23个百分点环比增长33个百分点净利率为77%同比减少11个百分点环比增长31个百分点 [1] 主营业务分析 - 消费电子业务受益于AI端侧硬件深入布局作为大客户长期核心供应商将受益于份额提升新机加单和技术创新带来的价值量提升整机组装获更多客户认可已完成多款旗舰手机研发和量产准备 [2] - 智能汽车业务持续提升产品矩阵技术与渗透率中控模组智能B/C柱充电桩等核心产品线协同放量超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系单车价值量有望快速提升 [2] 新兴领域布局 - 智能头显与北美头部客户合作从核心部件向整机组装拓展新成立蓝思光电纵深推进光学产业链 [3] - 机器人业务成功进入北美及国内头部机器人供应链已批量交付关节模组灵巧手等预计全年出货人形机器人三千台四足机器狗一万台以上新总部将于11月18日投入使用进一步扩充产能 [3] - 折叠机业务已布局UTG和VTG等新技术并具备快速量产折叠屏结构件和模组的能力 [3] - AI服务器业务与北美客户深度配合计划从机箱结构件向液冷模组固态硬盘等组装领域拓展机箱结构件已批量出货固态硬盘组装预计明年实现规模量产 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为920亿元/1131亿元/1339亿元同比增长32%/23%/18% [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为524亿元/680亿元/813亿元同比增长45%/30%/20% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为30倍/23倍/19倍 [4] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为099元/129元/154元 [6]

目标价与评级调整 - 高盛将比亚迪电子12个月目标价下调3.5%至53.08港元 原为54.98港元 [1] - 目标市盈率调整为17.1倍 原为19.5倍 仍较历史平均高一个标准差 反映产品组合升级的积极看法 [1] - 维持买入评级 基准年延伸至2026年 原为2025年 [1] 财务预测修正 - 下调2025至2027年净利预测11% 24%及26% 因终端市场疲软导致先前预测过于积极 [1] - 预期2025至2027年净利年复合增长率达26% 原预测为38% [1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张 [1] 业务表现与驱动因素 - 2025年下半年收入预计按半年增长35% 受季节性改善和智能驾驶趋势推动 [1] - 增长支持来自新智能手机产品周期中金属中框业务拓展 [1] - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争持续压制公司增长 [1] 战略转型与布局 - 计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域 涵盖液冷 电源和光模块 [1] - 长期有望通过终端市场多元化实现布局优化 [1] - 短期需投入更高研发需求 [1]

目标价与评级调整 - 高盛将比亚迪电子12个月目标价下调3.5%至53.08港元（原为54.98港元）[1] - 维持"买入"评级 目标市盈率更新为17.1倍（原为19.5倍）[1] - 基准年延伸至2026年（原为2025年）仍采用短期市盈率推算目标价[1] 财务预测变化 - 下调2025至2027年净利预测11%、24%及26%[1] - 预期2025至2027年净利年复合增长率达26%（原预测为38%）[1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张[1] 业务表现与驱动因素 - 预计2025年下半年收入按半年增长35%[1] - 增长受季节性改善、智能驾驶趋势带动产品升级及新智能手机金属中框业务扩张驱动[1] - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争持续压制增长[1] 战略布局与发展方向 - 公司计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域[1] - 新业务涵盖液冷、电源、光模块等产品[1] - 长期有望实现终端市场多元化 但短期需投入更高研发需求[1]

收入增长预期 - 预期2025年下半年收入按半年增长35% 主要驱动因素包括季节性改善 智能驾驶趋势带动产品扩张提升价值 新智能手机产品周期中拓展金属中框业务带来增长支持 [1] - 维持2025至2027年净利年复合增长率26%的预期 尽管较先前38%的预测有所下调 [1] 业务扩展计划 - 计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域 涵盖液冷 电源 光模块等业务 [1] - 长期有望通过新业务领域实现终端市场多元化布局 [1] 市场环境挑战 - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争激烈持续压制公司增长 [1] - 因终端市场疲软 高盛下调2025至2027年净利预测11% 24%及26% [1] 财务目标调整 - 将12个月目标价下调3.5%至53.08港元 同时维持买入评级 [1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张 [1] 研发投入需求 - 短期需为AI数据中心等新业务投入更高研发需求 [1]

投资评级 - 优于大市（维持）[2] 核心观点 - 2Q25营收158.97亿元（YoY +18.91%，QoQ -6.83%），归母净利润7.14亿元（YoY +29.30%，QoQ +66.43%），毛利率15.75%环比提升[3] - 1H25营收329.60亿元（YoY +14.18%），归母净利润11.43亿元（YoY +32.68%）[3] - 分业务表现：智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端业务1H25营收分别为272/32/16/3.6亿元，同比增长13%/16%/15%/128%[3] - 折叠屏及材料升级带动营收增长，超薄柔性玻璃（UTG）占据全球核心供应商地位[4] - 智能汽车业务拓展中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品线，超薄夹胶车窗玻璃导入头部车企量产[4] - 港股上市完善全球化产能布局，募集资金30%用于折叠屏产能建设，28%用于海外业务扩张[5] - 全产业链垂直整合能力强化，覆盖原材料生产至整机组装[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润51.46/64.34/73.46亿元，同比增速42.0%/25.0%/14.2%[5] - 对应PE为29.9/23.9/20.9倍[5] - 2025E营收925.74亿元（YoY +32.4%），2026E营收1113.51亿元（YoY +20.3%），2027E营收1267.94亿元（YoY +13.9%）[6] - ROE预计提升至10.1%（2025E）、11.9%（2026E）、12.8%（2027E）[6] - EBIT Margin预计从2024年6.1%升至2027年7.0%[6] 业务进展 - 折叠屏技术：配合头部客户量产高端机型金属中框，UTG产能规划及产线建设推进[4] - 新型3D玻璃需求放量，加工难度高推动单片价值量大幅提升[4] - 个人计算机业务受益市场需求回暖，产销与盈利同步提升[4] - 智能汽车业务深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段[4] - 港股募集资金用途：智能终端折叠屏（30%）、智能汽车外观件（8%）、智能机器人（5%）、海外产能（28%）[5]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1经营利润低于预期 声学业务毛利率和MEMS业务毛利率下滑拖累整体表现 但归母净利润同比增长63%至8.8亿元 主要受益于收购PSS带来的一次性收益 [4][5] - 公司战略卡位机器人及XR领域 有望支撑更高估值溢价 [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至23/27/30亿元 对应同比增长26%/18%/12% [4] - 当前股价45.36港币对应2025-2027年21.2/18.0/16.1倍PE [4] 财务表现 - 2025H1收入133亿元 同比增长18% 基本符合预期 [5] - 2025H1毛利率20.7% 同比下滑0.8个百分点 [5] - 声学业务收入同比增长2% 毛利率27.2% 同比下滑2.7个百分点 [5] - 电磁传动/精密结构件业务收入同比增长27% 毛利率22.9% 同比基本持平 [5] - 光学业务收入同比增长20% 毛利率10.2% 同比提升5.5个百分点 [5] - MEMS业务收入同比增长56% 毛利率12.1% 同比下降4.3个百分点 [5] - 车载声学业务收入同比增长14% 毛利率23.9% 同比下滑1.1个百分点 [5] 业务指引 - 公司指引2025年整体毛利率相比2024年22%继续提升 [6] - 声学毛利率预计恢复至不低于30.2% [6] - 结构件收入预计同比增长18%-20% 毛利率18%-22% [6] - 马达收入预计同比增长15%-20% 毛利率30%以上 [6] - 光学收入预计同比增长20%左右 [6] - MEMS收入预计同比增长50%-60% 毛利率15%-20% [6] - 2025H2车载声学收入同比增速不低于2025H1 全年毛利率不低于2024年水平 [6] 估值指标 - 预计2025-2027年营业收入315.94/346.84/370.48亿元 同比增长15.6%/9.8%/6.8% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.70/26.75/29.90亿元 [7] - 预计2025-2027年毛利率21.9%/22.4%/22.8% [7] - 预计2025-2027年EPS 1.96/2.31/2.58元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入133.2亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比大幅提升63.1% [1] - 经营性现金流入28.9亿元 同比增长9.1% 净资产负债率4.7% 账面现金77.5亿元 [1] - 整体毛利率20.7% 同比下降0.8个百分点 主要因高增长业务结构变化导致 [3] 分业务板块表现 - 声学业务收入35.2亿元 同比增长1.8% 中高规格产品出货量增长明显 [1] - 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7% 盈利性持续改善 [1][3] - 电磁传动与精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 因横向线性马达等产品放量 [1] - 传感器及半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要受益AI驱动智能交互升级 [1][2] 下半年业绩展望 - 管理层预计下半年增速不低于18.4% 保持相对高速增长 [3] - MEMS麦克风营收预计同比翻番 高端产品占比提升 [3] - 光学业务WLG/G+P技术应用趋势明确 预计明年增速超50% [3] - 散热产品销售额预计翻三倍 2024年基数超3亿元 [3] 毛利率改善措施 - 声学新产品进入量产阶段 毛利率有望回归正常水平 [4] - 光学塑胶镜头毛利率超30% WLG/G+P技术量产规模扩大将改善毛利率 [4] - 散热系列产品因技术壁垒较高 毛利率高于集团整体水平 [4] 车载业务布局 - 2025年上半年车载产品收入17.4亿元 同比增长14.2% [7] - 收购PSS公司80%股权 获取奥迪/宝马/奔驰等优质客户资源与技术平台 [7] - 收购河北初光汽车部件 国内车载麦克风市占率55% 全球26% 预计今年贡献2亿元营收 [7] - 车载声学正从"听觉系统"转变为构建"第三空间"的核心技术支撑 [6] 新兴领域拓展 - 与全球主要AR眼镜OEM厂商进行项目交流 已做技术储备 [7] - 与人形机器人头部OEM合作灵巧手/电机预研项目 [7] - 持续开拓机器人/智能穿戴等新兴领域 凭借微型器件技术壁垒 [8]