目标价与评级调整 - 高盛将比亚迪电子12个月目标价下调3.5%至53.08港元 原为54.98港元 [1] - 目标市盈率调整为17.1倍 原为19.5倍 仍较历史平均高一个标准差 反映产品组合升级的积极看法 [1] - 维持买入评级 基准年延伸至2026年 原为2025年 [1] 财务预测修正 - 下调2025至2027年净利预测11% 24%及26% 因终端市场疲软导致先前预测过于积极 [1] - 预期2025至2027年净利年复合增长率达26% 原预测为38% [1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张 [1] 业务表现与驱动因素 - 2025年下半年收入预计按半年增长35% 受季节性改善和智能驾驶趋势推动 [1] - 增长支持来自新智能手机产品周期中金属中框业务拓展 [1] - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争持续压制公司增长 [1] 战略转型与布局 - 计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域 涵盖液冷 电源和光模块 [1] - 长期有望通过终端市场多元化实现布局优化 [1] - 短期需投入更高研发需求 [1]

目标价与评级调整 - 高盛将比亚迪电子12个月目标价下调3.5%至53.08港元（原为54.98港元）[1] - 维持"买入"评级 目标市盈率更新为17.1倍（原为19.5倍）[1] - 基准年延伸至2026年（原为2025年）仍采用短期市盈率推算目标价[1] 财务预测变化 - 下调2025至2027年净利预测11%、24%及26%[1] - 预期2025至2027年净利年复合增长率达26%（原预测为38%）[1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张[1] 业务表现与驱动因素 - 预计2025年下半年收入按半年增长35%[1] - 增长受季节性改善、智能驾驶趋势带动产品升级及新智能手机金属中框业务扩张驱动[1] - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争持续压制增长[1] 战略布局与发展方向 - 公司计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域[1] - 新业务涵盖液冷、电源、光模块等产品[1] - 长期有望实现终端市场多元化 但短期需投入更高研发需求[1]

收入增长预期 - 预期2025年下半年收入按半年增长35% 主要驱动因素包括季节性改善 智能驾驶趋势带动产品扩张提升价值 新智能手机产品周期中拓展金属中框业务带来增长支持 [1] - 维持2025至2027年净利年复合增长率26%的预期 尽管较先前38%的预测有所下调 [1] 业务扩展计划 - 计划从智能手机及汽车市场扩展至AI数据中心领域 涵盖液冷 电源 光模块等业务 [1] - 长期有望通过新业务领域实现终端市场多元化布局 [1] 市场环境挑战 - 智能手机市场疲软及汽车市场竞争激烈持续压制公司增长 [1] - 因终端市场疲软 高盛下调2025至2027年净利预测11% 24%及26% [1] 财务目标调整 - 将12个月目标价下调3.5%至53.08港元 同时维持买入评级 [1] - 仍预期收入实现环比增长且毛利率扩张 [1] 研发投入需求 - 短期需为AI数据中心等新业务投入更高研发需求 [1]

投资评级 - 优于大市（维持）[2] 核心观点 - 2Q25营收158.97亿元（YoY +18.91%，QoQ -6.83%），归母净利润7.14亿元（YoY +29.30%，QoQ +66.43%），毛利率15.75%环比提升[3] - 1H25营收329.60亿元（YoY +14.18%），归母净利润11.43亿元（YoY +32.68%）[3] - 分业务表现：智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端业务1H25营收分别为272/32/16/3.6亿元，同比增长13%/16%/15%/128%[3] - 折叠屏及材料升级带动营收增长，超薄柔性玻璃（UTG）占据全球核心供应商地位[4] - 智能汽车业务拓展中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品线，超薄夹胶车窗玻璃导入头部车企量产[4] - 港股上市完善全球化产能布局，募集资金30%用于折叠屏产能建设，28%用于海外业务扩张[5] - 全产业链垂直整合能力强化，覆盖原材料生产至整机组装[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润51.46/64.34/73.46亿元，同比增速42.0%/25.0%/14.2%[5] - 对应PE为29.9/23.9/20.9倍[5] - 2025E营收925.74亿元（YoY +32.4%），2026E营收1113.51亿元（YoY +20.3%），2027E营收1267.94亿元（YoY +13.9%）[6] - ROE预计提升至10.1%（2025E）、11.9%（2026E）、12.8%（2027E）[6] - EBIT Margin预计从2024年6.1%升至2027年7.0%[6] 业务进展 - 折叠屏技术：配合头部客户量产高端机型金属中框，UTG产能规划及产线建设推进[4] - 新型3D玻璃需求放量，加工难度高推动单片价值量大幅提升[4] - 个人计算机业务受益市场需求回暖，产销与盈利同步提升[4] - 智能汽车业务深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段[4] - 港股募集资金用途：智能终端折叠屏（30%）、智能汽车外观件（8%）、智能机器人（5%）、海外产能（28%）[5]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1经营利润低于预期 声学业务毛利率和MEMS业务毛利率下滑拖累整体表现 但归母净利润同比增长63%至8.8亿元 主要受益于收购PSS带来的一次性收益 [4][5] - 公司战略卡位机器人及XR领域 有望支撑更高估值溢价 [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至23/27/30亿元 对应同比增长26%/18%/12% [4] - 当前股价45.36港币对应2025-2027年21.2/18.0/16.1倍PE [4] 财务表现 - 2025H1收入133亿元 同比增长18% 基本符合预期 [5] - 2025H1毛利率20.7% 同比下滑0.8个百分点 [5] - 声学业务收入同比增长2% 毛利率27.2% 同比下滑2.7个百分点 [5] - 电磁传动/精密结构件业务收入同比增长27% 毛利率22.9% 同比基本持平 [5] - 光学业务收入同比增长20% 毛利率10.2% 同比提升5.5个百分点 [5] - MEMS业务收入同比增长56% 毛利率12.1% 同比下降4.3个百分点 [5] - 车载声学业务收入同比增长14% 毛利率23.9% 同比下滑1.1个百分点 [5] 业务指引 - 公司指引2025年整体毛利率相比2024年22%继续提升 [6] - 声学毛利率预计恢复至不低于30.2% [6] - 结构件收入预计同比增长18%-20% 毛利率18%-22% [6] - 马达收入预计同比增长15%-20% 毛利率30%以上 [6] - 光学收入预计同比增长20%左右 [6] - MEMS收入预计同比增长50%-60% 毛利率15%-20% [6] - 2025H2车载声学收入同比增速不低于2025H1 全年毛利率不低于2024年水平 [6] 估值指标 - 预计2025-2027年营业收入315.94/346.84/370.48亿元 同比增长15.6%/9.8%/6.8% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.70/26.75/29.90亿元 [7] - 预计2025-2027年毛利率21.9%/22.4%/22.8% [7] - 预计2025-2027年EPS 1.96/2.31/2.58元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入133.2亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比大幅提升63.1% [1] - 经营性现金流入28.9亿元 同比增长9.1% 净资产负债率4.7% 账面现金77.5亿元 [1] - 整体毛利率20.7% 同比下降0.8个百分点 主要因高增长业务结构变化导致 [3] 分业务板块表现 - 声学业务收入35.2亿元 同比增长1.8% 中高规格产品出货量增长明显 [1] - 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7% 盈利性持续改善 [1][3] - 电磁传动与精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 因横向线性马达等产品放量 [1] - 传感器及半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要受益AI驱动智能交互升级 [1][2] 下半年业绩展望 - 管理层预计下半年增速不低于18.4% 保持相对高速增长 [3] - MEMS麦克风营收预计同比翻番 高端产品占比提升 [3] - 光学业务WLG/G+P技术应用趋势明确 预计明年增速超50% [3] - 散热产品销售额预计翻三倍 2024年基数超3亿元 [3] 毛利率改善措施 - 声学新产品进入量产阶段 毛利率有望回归正常水平 [4] - 光学塑胶镜头毛利率超30% WLG/G+P技术量产规模扩大将改善毛利率 [4] - 散热系列产品因技术壁垒较高 毛利率高于集团整体水平 [4] 车载业务布局 - 2025年上半年车载产品收入17.4亿元 同比增长14.2% [7] - 收购PSS公司80%股权 获取奥迪/宝马/奔驰等优质客户资源与技术平台 [7] - 收购河北初光汽车部件 国内车载麦克风市占率55% 全球26% 预计今年贡献2亿元营收 [7] - 车载声学正从"听觉系统"转变为构建"第三空间"的核心技术支撑 [6] 新兴领域拓展 - 与全球主要AR眼镜OEM厂商进行项目交流 已做技术储备 [7] - 与人形机器人头部OEM合作灵巧手/电机预研项目 [7] - 持续开拓机器人/智能穿戴等新兴领域 凭借微型器件技术壁垒 [8]

**瑞声科技 2025年上半年业绩及业务分析** **公司及行业概述** * 公司为瑞声科技 属于消费电子和汽车电子零部件行业[1] * 行业涉及智能手机 智能汽车 AI设备 AR/VR设备及人形机器人等领域[16][26][27][29] **核心财务表现** * 2025年上半年营收134.7亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比增长63.1%[2] * 非经常收益来自PSS并购交易 不影响下半年财务表现[11] * 预计全年营收增速不低于18.4%[12] * 上半年毛利率20.7% 同比略降0.8个百分点 主要由于产品结构变化[3] * 预计全年毛利率不低于去年22.1%的水平[13] **消费电子业务** * 消费电子业务收入115.8亿元[5] * 电磁传动及精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 得益于线性马达 创新侧键和金属中框放量[3][9] * 散热业务收入2.21亿元 同比增长45%[9] * 笔电机壳收入7.13亿元 同比增长18.4%[9] * 推出厚度2.33毫米的Super Slim Engine[9] * 传感器和半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要得益于高信噪比麦克风向海外大客户出货[10] * MEMS麦克风销售规模增长超过50%[3] **光学业务** * 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7%[7] * 光学整体毛利率10.2% 同比改善5.5个百分点[8] * 塑胶镜头毛利率大幅提升超10个百分点[2] * OS模组销售额超8亿元 同比增长近150%[8] * WLG单镜片良率达80%以上 G+P波速混合镜头毛利可超塑料镜头[2] * 预计全年光学业务出货量将超千万 实现50%以上增长[14] * WLG盈亏平衡或盈利点预计在2026年[14] **车载声学业务** * 车载声学业务营收17.4亿元 同比增长14.2% 毛利率23.9%[6] * 占集团总营收约13%-15%[2][5] * 收购河北初光 产品线涵盖智能麦克风 e-call麦克风及RNC传感器[2][6] * 全战式车载声学系统亮相上海车展 包含高性能扬声器 自研功放及AI算法[6] * 定点国内某新能源品牌的SUV旗舰项目 包括32扬声器 40通道功放 算法及调音服务的音响系统[6] **AI及新兴业务布局** * 积极布局AI相关领域 包括机器人 电机 传感器等[16] * 预计2026-2027年AI设备及AR/VR设备将带来新机会[16] * 人形机器人领域重点打造高价值零部件 系统及大模组和软件算法垂直一体化能力[26] * 机器人灵巧手方案即将规模化交付 并已斩获多个头部客户项目定点[26] * 全面构建XR AI设备核心能力 在声学系统和显示系统方面不断取得突破[27] * 与国内外多家头部AR AI眼镜厂商合作 有多个定点项目开发交付中[27] **业务展望及预期** * 散热业务预计今年实现至少三倍增长 从去年3.2亿元增至超过12亿元 未来几年仍有望保持双位数增长[3][42] * 麦克风传感器事业部业绩预计从去年的7亿增长到14至15亿之间[15] * 波速混合镜头需求旺盛 今年出货量预计1000万到1500万 明年有望达到2000万[17] * 声学产品全年毛利率预计不低于去年30.2%的水平[30] * 塑料镜头下半年毛利润预计超30% 中长期目标40% 波速混合镜头预计35%以上 长期目标40%[41] * 车载领域通过收购PSS 出光和先锋 实现全面布局 今年营收占比已超10%[16] * 全球化布局完善 在欧洲 亚洲 美洲设有研发中心和生产制造中心[28] **风险及挑战** * 声学产品上半年毛利率下降 主要由于新产品转量产项目较多[18][30] * 车载扬声器PSS部分毛利率略微下滑 主要由于整合带来的变化[41] * 市场仍处于早期阶段 需配合大客户进行开发[29]

A+H股上市动态 - 蓝思科技和峰岹科技于7月9日成功登陆港股 成为今年第9家和第10家实现"A+H"上市的A股公司 [1] - 两家公司上市首日均录得涨幅 蓝思科技H股收盘涨9.13% 峰岹科技H股涨16.02% [1] - 上市首日收盘价显示 A股对H股溢价显著 蓝思科技溢价25.49% 峰岹科技溢价43.04% [1] - 目前160只A+H股中有3只出现价格倒挂 包括恒瑞医药(A折价9.83%) 宁德时代(A折价22.82%) 药明康德(A折价2.88%) [3] 蓝思科技IPO及业务概况 - 全球发售2.62亿股 发行价18.18港元 集资47.68亿港元 香港公开发售获462.76倍超额认购 国际发售获16.68倍认购 [1] - 引入10家基石投资者 认购总额1.91亿美元(约14.99亿港元) 包括小米集团 世运电路 瑞银 橡树资本等 [1] - 全球消费电子精密结构件及模组行业领先企业 智能汽车交互系统解决方案行业排名前列 [2] - 业务覆盖消费电子(智能手机 电脑 穿戴设备)和智能汽车(中控屏 仪表盘 智能B柱等)两大领域 并布局人形机器人 AI眼镜等新兴领域 [2] 峰岹科技IPO及业务概况 - 发行价120.5港元 募资总额22.59亿港元 基石投资者包括泰康人寿 保银 华夏基金等 合计认购1.12亿美元 [2] - 中国首家专注BLDC电机驱动控制芯片的设计厂商 2023年在中国BLDC电机主控及驱动芯片市场份额达4.8% 排名第六且为前十中唯一中国企业 [3] A+H上市趋势展望 - 毕马威预测A+H上市将持续升温 2025年前6个月已录得47宗新上市申请 远超2024年全年的5宗 [4] - 截至2025年6月30日 44家A+H上市申请公司中43家为市值超100亿元人民币的大型A股企业 [4] - 中金公司预计 若排队A+H企业年内完成上市 将新增融资约3400亿港元 增厚港股总市值0.8% [4]

蓝思科技H股发行进展 - 公司正推进境外发行上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市相关工作 [1] - 3月31日已向港交所递交发行上市申请 6月16日收到中国证监会备案通知书 6月20日港交所上市委员会审议通过申请 [2] - 全球发售H股基础发行股数2.62亿股 发行价格区间17.38-18.18港元 预计2025年7月9日挂牌交易 [2] - 预计募资净额45.90亿港元 其中48%用于产品服务组合扩展 28%用于海外业务布局 14%用于智能制造能力提升 10%用于营运资金 [2] 基石投资者与公司背景 - 引入多位基石投资者包括小米旗下GreenBetter等机构 认购金额共计1.91亿美元（约14.99亿港元） [3] - 公司成立于1993年 2007年通过苹果供应商认证 2015年在深交所创业板上市 [3] - 客户包括苹果、三星、小米等手机厂商 [3] 业务布局与产品结构 - 消费电子领域提供智能手机、计算机、智能穿戴等产品的防护玻璃、金属中框、触控显示模块等结构件和功能模块 [5] - 智能汽车领域研发生产中控屏、仪表盘等车载电子玻璃及组件 智能B柱/C柱等产品 [6] - 布局人形机器人、AI眼镜/XR头显及智慧零售等新兴领域 提供核心零部件量产及整机组装服务 [6] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为466.99亿元、544.91亿元、698.97亿元 [6] - 2022-2024年归母净利润分别为24.48亿元、30.21亿元、36.24亿元 [6] - 业绩增长受益于消费电子市场回暖 智能手机、电脑等产品需求增长 [6]

公司简介 - 蓝思科技2015年在深交所创业板上市，目前拟在香港主板上市，已通过港交所聆讯，中信证券为保荐人，预计IPO募资规模超过50亿港元，重点投向智能穿戴、车载电子等前沿领域 [1] - 公司业务覆盖消费电子、智能汽车及新兴领域（人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售设备等） [1] 消费电子领域 - 公司为智能手机、电脑、智能穿戴等提供防护玻璃、金属中框、触控模组等结构件和功能模组，以及整机组装服务，客户包括苹果、三星、华为、小米等全球知名品牌 [3] - 苹果是公司最大客户，2024年贡献约49.5%的总收入 [3] 智能汽车领域 - 公司为特斯拉、比亚迪、宝马等30余家国内外汽车品牌提供中控台、仪表盘等车载电子玻璃及组件 [4] - 2024年公司是全球最大的汽车交互系统综合解决方案提供商，市场份额为20.9% [4] 新兴领域 - 与人形机器人公司合作，2025年1月为智元机器人批量交付"灵犀X1"相关产品，参与核心部件开发 [5] - 在AI眼镜/XR头显领域与Rokid达成深度合作，订单突破25万台，并为苹果Vision Pro供应玻璃盖板 [5] - 作为"支付宝碰一下"核心硬件厂商，覆盖全国400+城市和千万商家，切入移动支付赛道 [5] 股权结构 - 截至2025年3月31日，周群飞夫妇合计持股62.13%，为公司实际控制人 [7] - 政府机构、社保基金组合、沪深ETF组合等对公司有持股，显示对其经营稳健和未来增长的认可 [8] 业绩表现 盈利能力 - 2022-2024年营业收入分别为466.99亿元、544.91亿元、698.97亿元，2024年同比增长28% [9] - 2024年海外收入占比58.6%，消费电子领域贡献61.9% [9] - 2022-2024年毛利分别为85.5亿元、84.9亿元、101.8亿元，复合年增长率9.2%，毛利率小幅下滑至14.6% [10] - 2022-2024年净利润分别为25.20亿元、30.42亿元、36.77亿元，净利率分别为5.4%、5.6%、5.3% [11] - 2025年一季度营业收入170.63亿元，同比增长10.10%，归母净利润4.29亿元，同比增长38.71% [12] 偿债能力 - 截至2025年3月底，公司货币资金99.7亿元，流动比率维持健康水平 [13] - 2024年1年以内金融负债合计约214亿元，短期偿债压力激增 [13] 护城河 - 全球化布局，在越南、泰国、墨西哥等地拥有生产基地，降低关税风险 [14] - 产业链垂直整合，提供从原材料生产到整机组装的一站式服务，控制成本和质量 [15][16] - 技术与客户优势，与苹果、华为、小米等科技巨头深度绑定，稳居"果链三巨头"之列 [17] - 2024年公司在全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案中排名第一，市场份额13.0%，在智能汽车交互系统综合解决方案中排名第一，市场份额20.9% [18] 行业前景 - 2024年全球消费电子产品出货量约1,810.8百万个，智能手机出货量1,238.8百万台，预计未来5年CAGR达3.4% [19] - 智能穿戴设备、AI眼镜/XR头显将分别以8.5%和61.9%的复合增长率高速增长 [19]