公司概况 - 瑞声科技成立于1993年，是感知体验解决方案的领导者，业务涵盖声学器件、触控马达、光学、精密结构件、XR等领域 [1] - 公司提供硬件器件的同时，结合长期技术积累提供软件及算法服务，通过一体化解决方案提升客户产品性能 [1] - 公司协同内部各业务资源进行跨界融合创新，将各业务集成至汽车座舱级别的系统解决方案 [1] 光学业务 - 消费电子需求提振，智能手机市场需求逐步复苏，高端化趋势显著 [2] - 玻塑混合镜头提供优异光学性能的同时实现减薄，有望成为手机镜头新趋势 [2] - 公司独家掌握WLG技术，持续引领WLG玻塑混合镜头赛道，产品已应用于多款智能手机 [2] - 在VR领域，公司成功量产苹果Vision Pro同款3P Pancake光机模组 [2] - 在AR领域，公司单层彩色光波导镜片可提供轻薄舒适佩戴体验 [2] 电磁传动及精密结构件 - 触觉反馈是智能终端升级重要方向，X轴线性马达由于振动行程更长，触觉反馈更优，正从旗舰机型向中低端机型渗透 [3] - 公司在X轴线性马达领域拥有深厚储备，正从智能手机向其他应用领域拓展 [3] - 公司是折叠手机铰链领先供应商，有望随折叠屏手机渗透率提升带动业绩增长 [3] - 公司收购欧美客户供应商东阳精密，有望在结构件业务方面实现深度协同 [3] - 端侧AI浪潮提高对散热的需求，公司前瞻布局VC散热领域，已有相关产品量产出货 [3] 声学业务 - 公司以声学元器件起家，为全球中高端声学龙头厂商 [3] - 虽智能手机需求疲软影响声学业务，但公司保持稳定市场份额，声学器件逐步渗透至中低端机型有望提升单机价值量 [3] - AI终端语音交互为重要交互方式，有望带动终端声学零组件规格及价值量升级 [3] - 公司收购车载声学巨头PSS，可实现战略多元化布局，拓展全球汽车声学和电动汽车市场增长空间 [3] 投资建议 - 公司是感知体验解决方案的领导者，在声学器件、触控马达、光学、精密结构件、XR等领域均有深厚积累 [4] - 公司WLG玻塑混合镜头、金属中框、折叠屏手机铰链等产品均处于领先地位 [4] - 预计公司25-27年实现归母净利润23.62/27.7/31.62亿元 [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价50.76港元（当前价42.64港元）[1][3][9] - 基于2026年20倍PE估值，预计25-27年归母净利润23.62/27.7/31.62亿元[9] - 总市值511亿港元，12个月最高/最低价54.45/24.24港元[3] 财务表现与预测 - 2024年营收273.3亿元（YoY+33.4%），归母净利润18亿元（YoY+142.7%）[2] - 预计2025-2027年营收307.62/337.02/365.86亿元，增速12.6%/9.6%/8.6%[2] - 2024年光学业务收入50亿元（YoY+37.9%），毛利率提升19.5pct至6.5%[6] 光学业务亮点 - 独家掌握WLG玻塑混合镜头技术，已应用于Redmi K40等机型[6][27][29] - 1G5P/1G6P玻塑混合镜头实现减薄效果，7P镜头2025年出货量预计数倍增长[6][28] - 成功量产苹果Vision Pro同款3P Pancake光机模组，布局XR领域[6][38] 电磁传动与结构件 - 安卓端X轴线性马达出货量从2020年2007万只增至2023年10820万只[49] - 折叠屏铰链领先供应商，收购东阳精密实现结构件协同[6][26] - 端侧AI推动VC散热需求，超薄VC产品已量产出货[6][28] 声学业务布局 - 全球中高端声学龙头，扬声器渗透至中低端机型提升单机价值[6][66] - 收购车载声学巨头PSS，2024年车载声学收入35.2亿元[6][27] - AI语音交互推动声学组件规格升级，SLS系列扬声器覆盖多场景[19][68] 行业趋势与竞争地位 - 智能手机摄像头数量增长趋缓，转向玻塑混合镜头等性能升级[19][25] - Pancake方案成为XR主流光学路径，衍射光波导是AR终极解决方案[36][40] - 线性马达在安卓阵营渗透率持续提升，触觉反馈成为交互升级重点[46][48]

评级与展望 - 穆迪确认瑞声科技发行人评级及高级无抵押债务评级为Baa3 并将评级展望从稳定上调至正面 [1] - 正面展望反映公司盈利能力改善 主要得益于光学业务部利润率提升以及业务多元化进展 [1] - 评级反映公司在声学和触觉元件领域领先地位 业务多元化改善 悠久经营历史以及稳健资本结构和卓越流动性记录 [1] 财务表现与预测 - 穆迪预计公司未来12-18个月内收入每年增长约10% 受强大产品组合和客户渗透率提高推动 [1] - 预计EBITDA利润率将保持在2024年约19%的水平 [1] - 调整后债务与EBITDA比率到2025年年底将降低到约2.0倍 因EBITDA增加和债务稳定 [1] 光学业务发展 - 光学业务已成为公司持续利润贡献来源 因运营规模扩大 生产效率提高和高端产品贡献增加 [2] - 光学业务2019年起5年间CAGR达36% 2024年营收突破50亿元人民币 [2] - 光学镜头出货量跃居全球前三 WLG玻塑混合镜头年内出货量达千万级 已应用于华为 小米等旗舰机型主摄 [2] 车载业务与多元化 - 车载声学业务2024年收入35.2亿元 毛利率24.8% [3] - 产品广泛应用于传统车企 国际豪华品牌以及小米 小鹏 问界 理想等新势力 [3] - 对PSS收购带来持续协同效应 改善业务多元化 包括产品种类增加 终端市场拓展和生产基地扩张 [2] - PSS已成为公司间接全资附属公司 完成第二批股份收购 [3] 市场风险与缓冲 - 美国提高关税对部分客户的潜在影响存在不确定性 但直接影响有限 因公司直接销往美国市场产品极少 [2] - 公司稳健财务状况和卓越流动性提供一定缓冲 [2]

评级确认与展望调整 - 穆迪确认公司Baa3发行人评级及高级无抵押债务评级 并将评级展望从稳定上调至正面 [1] 评级上调核心驱动因素 - 公司盈利能力的改善主要得益于光学业务部利润率的提升以及产品组合、客户和生产基地的持续业务多元化 [1] - 公司在声学和触觉元件领域具有领先地位 拥有悠久的经营历史以及保持稳健资本结构和卓越流动性的良好记录 [1] - 公司收购Premium Sounds Solutions (PSS)获得持续协同效应 业务多元化在结构上得到改善 [2] 财务与运营预期 - 公司收入在未来12-18个月内预计每年增长约10% 主要受强大的产品组合和客户渗透率提高推动 [1] - 公司EBITDA利润率将保持在2024年水平约19% [1] - 调整后的债务与EBITDA比率到2025年年底将降低至约2.0倍 主要由于EBITDA增加和债务稳定 [1] 光学业务发展 - 光学业务已成为公司持续的利润贡献来源 主要得益于运营规模扩大、生产效率提高和高端产品贡献增加 [2] - 光学业务2019-2024年CAGR达36% 2024年营收突破50亿元人民币 光学镜头出货量跃居全球前三 [2] - 全球独有的WLG玻塑混合镜头年内出货量达千万级 已应用于华为、小米等主流品牌旗舰机型主摄 [2] 车载业务进展 - 车载声学业务2024年收入达35.2亿元 毛利率为24.8% [3] - 产品广泛应用于传统车企品牌、国际豪华品牌及小米、小鹏、问界、理想等新势力品牌 [3] - 公司已完成对PSS的第二批次股份收购 PSS现已成为公司间接全资附属公司 [3] 风险缓冲能力 - 公司直接销往美国市场的产品极少 美国提高关税对公司的直接影响有限 [2] - 业务多元化使公司能够更好地应对市场波动 包括产品种类供应增加、向更多终端市场(如汽车)敞口拓展以及生产基地扩张 [2]

评级与展望 - 穆迪确认瑞声科技发行人评级为"Baa3" 高级无抵押债务评级相同 并将评级展望从稳定上调至正面 [1] - 评级反映公司在声学和触觉元件领域的领先地位 业务多元化持续改善 经营历史悠久 资本结构稳健 流动性卓越 [1] - 正面展望基于盈利能力改善 主要得益于光学业务利润率提升 产品组合优化 客户与生产基地多元化增强信用状况 [1] 财务预测 - 预计未来12-18个月收入年增长约10% 驱动因素为强大产品组合和客户渗透率提升 [1] - EBITDA利润率将维持在2024年约19%的水平 [1] - 调整后债务与EBITDA比率预计2025年底降至2.0倍 因EBITDA增长且债务稳定 [1] 光学业务进展 - 光学业务已成为公司关键利润贡献来源 运营规模扩大 生产效率提升 高端产品占比增加 [2] - 2019-2024年光学业务CAGR达36% 2024年营收超50亿元人民币 镜头出货量全球前三 [2] - WLG玻塑混合镜头年内出货量将达千万级 应用于华为 小米等旗舰机型主摄 量产格局已形成 [2] 车载业务发展 - 收购PSS带来持续协同效应 业务结构改善体现在产品种类增加 终端市场(如汽车)拓展 生产基地扩张 [2] - 2024年车载声学业务收入35.2亿元 毛利率24.8% 产品覆盖传统车企 国际豪华品牌及小米 小鹏等新势力 [3] - 已完成对PSS第二批股份收购 PSS现为瑞声科技间接全资附属公司 [3] 风险缓冲能力 - 美国关税政策直接影响有限 因直接销往美国市场产品极少 [2] - 稳健财务状况和卓越流动性为市场波动提供缓冲 [2]

全球独角兽企业概况 - 2025年全球独角兽企业数量达到1523家 中国有343家上榜 [1] - 江苏地区上榜企业包括京东产发(545亿)、蜂巢能源(460亿)、艾博生物(270亿)等12家 行业覆盖新能源、生物科技、半导体等 [2] - 常州有4家企业上榜 其中3家属于新能源行业 辰瑞光学是唯一上榜的光学企业 [1][2] 辰瑞光学业务发展 - 公司为瑞声科技旗下光学子公司 成立于2008年 是全球光学镜头前三大供应商之一 [2] - 2019-2024年营收从10.7亿元增长至50亿元 年均复合增长率达36% [3] - 主营业务涵盖光学镜头、摄像头模组、WLG玻璃镜片等 具备全链路解决方案能力 [3] - WLG玻塑混合镜头预计2025年出货量达千万级 将应用于旗舰机型主摄 [3] 行业分布特征 - 江苏上榜企业中新能源行业占比最高 包括蜂巢能源(460亿)、清陶能源(210亿)、星星充电(185亿)等 [2] - 生物科技(艾博生物270亿)、半导体(盛合晶微205亿)、航天(天兵科技180亿)等新兴行业均有代表企业 [2] - 物流(京东产发545亿)、共享经济(T3出行205亿)、电子商务(新康众160亿)等服务业态同步发展 [2] 榜单背景信息 - 独角兽标准为2000年后成立、估值超10亿美元的非上市公司 估值截止2025年1月1日 [3] - 胡润研究院自2017年起追踪独角兽企业 本次为第七次发布全球榜单 [3]